[doc] 银行间债券市场与交易所债券市场之间的国债价格差异研究

[doc] 银行间债券市场与交易所债券市场之间的国债价格差异研究 银行间债券市场与交易所债券市场之间的 国债价格差异研究 《软科学~2008年10月.第22卷?第10期(总第106期) 银行间债券市场与交易所 债券市场之间的国债价格差异研究 朱鲁秀,胡海鸥 (上海交通大学安泰经济与管理学院,上海200030) 摘要:引入虚拟变量建构计量模型研究了我国银行间债券市场与交易所债券市场之间的国债价格差异.主要发 现:在其他情况不变的条件下,在不同的债券市场交易对国债的无风险收益率有显着影响;流动性变量对到期收益 率具有很好的解释能力,两类市场对流动性风险的补偿系数存在显着差异. 关键词:银行问债券市场;交易所债券市场;价格差异 中图分类号:17831文献标识码:A文章编号:1001—8409(2008)10-0025—04 ResearchonPriceDi仟erencebetweenInter—bank SecurityMarketandExchangeSecurityMarket ZHULu-xiu,HUHai-ou (AntaiCollegeofEconomics&Management,ShanghaiJiaoTongUniv ersity,Shanghai200030) Abstract:Usingcross—marketdataonyieldtomaturity,thispaperconstructedaneconometricmodeltofindout thepricedifferencesbetweenInter—banksecuritymarketandexchangesecuritymarketbyintroducingadummy variabletocapturetheeffectimposedbydifferentmarketonyieldtomaturity.I tshowsthat:(1)differentmarket hadasignificanteffectonrisk—freeyieldratetomaturity;(2)coefficientstoliquidityriskinexchangesecurity marketwasgreaterthanthatinInter—banksecuritymarket. Keywords:Inter—banksecuritymarket;exchangesecuritymarket;pricedifference 一 ,文献回顾 我国债券市场存在分割之实,相同品种的债券在 不同市场进行交易的价格存在差异且这种价格差异长 期普遍存在,现有研究认为市场定价机制差异,投资者 主体差异,市场流动性不同与转托管的低效率是导致 交易所债券市场与银行间债券市场价格差异的四个主 要因素. 银行间债券市场的投资者以商业银行为主体,保 险公司,基金,证券公司,信用社等投资者为补充;交易 所的投资者主体是证券公司,基金,各类非银行金融机 构及个人投资者.杨学兵,张涛认为两类市场不同投 资者交易行为的趋同性不利于发挥市场价格发现功 能.童威等人了两类市场投资者的投资目的与 策略,并提出了两类市场定价功能差异的交易需求差 异假说.刘丽雪,郑长德用需求弹性系数差异来解 释银行间债券市场与交易所债券市场的定价差异. 提供流动性是金融市场的核心功能.颜矩,石磊 认为银行间债券市场的流动性比交易所债券市场的流 动性差,要求较高的流动性溢价作为补偿.王建国 认为银行间现券市场的流动性不足影响了债券市场的 价格发现功能.根据对两类市场流动性差异的分 析,童威等人提出两类市场价格差异的流动性差异假 说. 交易所债券市场的定价机制为集中竞价,撮合成 交的方式,按照”价格优先,时间优先”的原则撮合成 交;银行间市场债券交易的定价机制经历了一对一询 价交易机制到做市商制度的转变.交易所国债市场采 用竞价机制,竞价的结果明市场对国债走势的一致 收稿日期:2008—06—03 作者简介:朱鲁秀(1971一),女,副教授,上海交通大学经济与管理学院 博士生,研究方向为倾向理论与政策;胡海鸥,男,教 授,上海交通大学经济与管理学院博士生导师. ? 25? 《软科学}2008年10月.第22卷.第10期(总第106期) 性预期,银行间国债市场采用的定价机制形成的价格 仅表明交易双方对国债走势的预期.银行间债券市. 场虽然演进到做市商制度,但由于交易商之间市场,交 易商与客户之间市场没有形成适当分层,元论是否具 有交易商资格都可以提供报价,导致市场价格信号混 乱;做市商往往被动报价且价差过大,不能显示价格形 成机制. 转托管的低效率使得在交易所市场与银行间债券 市场的套利机会不能实现.刘铁峰发现跨市场转托管 的机构主要为证券公司,跨市场转托管的时间效率 低.童威等人从转托管量与转托管时间对跨市场托 管的效率进行了研究,指出两类市场中套利机会存在, 但可能是因为转托管的效率不高,或者是因为非金融, 机构对市场缺乏了解而没有套利. 对银行间债券市场与交易所债券市场价格差异进 行实证研究的文献较少,童威等人以12只跨市场交易 的国债作为样本,引入交易主体虚拟变量,用交易量作 为流动性指标,用各个样本的时间序列数据来解释两 类市场的到期收益率.他们的研究仅从市场交易主 体差异和市场的流动性来解释债券的价格差异可能会 遗漏重要变量,同时未能对参数的经济含义进行解释. 本研究把债券的到期收益率解释为对投资者承担 风险的补偿,引入市场虚拟变量捕捉市场综合因素对 债券价格的影响,以信用风险补偿,资金时间价值作为 控制变量,研究市场虚拟变量,市场的波动性和流动性 特征对债券价格的影响. 二,理论基础,假说与模型建构 1.理论基础 收益率是金融工具的一个关键特征,从融资方来 看,金融工具的收益率就是融资方的资金成本.从投 资者来看,金融工具的收益率是资金的时间价值加上 投资者要求风险补偿. 债券是一种金融工具,投资者对债务工具进行投 资,所要求的收益率至少能够覆盖资金的时间价值与 对所承担风险的补偿.投资者购买债券,主要面临两 类风险来源.一是债务工具本身的特征所带来的风 险,如期限结构风险与信用风险.二是与市场相关的 风险,如价格波动风险与流动性风险?.高风险要求高 收益补偿.根据风险与收益的关系,用模型(1)来描 述债务工具的风险,收益关系. R=lCreditRisk+卢2InMaturity+3Marketrisk+ LiquidityRisk+(1) s:iidN(O0-2) 在模型(1)中,CreditRisk是债券发行人的信用风 险,InMaturity是债券的期限设计,MarketRisk是价格 波动风险,LiquidityRisk是市场的流动性相关风险;8 是定价误差,假定服从均值为0,方差为的正态分 布;系数,,,,B为各种风险的补偿系数,反映了投 资者承担单位某种风险所要求的补偿. 2.假说 用风险与收益的关系分析国债价格差异,首先需 要研究银行间债券市场与交易所债券市场的不同及其 对价格的影响.结合前人研究成果,本研究认为投资 者主体,价格形成机制,托管制度及其低效率对价格差 异影响最大. 两个市场中投资者主体的差异表现在以下几个方 面:(1)两类市场投资者的投资目的,投资策略与盈利 模式的不同.从自身资产配置与遵守《金融企业会 计》的要求出发,商业银行等金融机构在银行间债 券市场进行现券交易的投资目的是进行资产配置,普 遍采取购买并持有策略,获取利息收入是其盈利的主 要来源.对商业银行在银行间债券市场中的投资目 的,策略及盈利模式的分析可以从业界人士?的公开 讲话及各上市银行的年报数据中得到支持.从2006 年报来看,在各商业银行持有到期债券投资中持有国 债所占的比例最小为24%,最高为81%?.交易所债 券市场投资者与股票市场的联系更加紧密,以证券公 司等为主的交易所投资者进行投资的目的主要是为其 证券承销等主营业务进行短期融资,同时博得买卖价 差,一般采取低吸高抛的投资策略,价差是其盈利的主 要来源.(2)两类市场投资者的资金来源与资金成本 明显不同,银行间债券市场的投资主体以商业银行为 主,资金来源为吸收的存款,存款利息是其资金成本; 交易所债券市场的投资者以个体投资者和非银行金融 机构为主,非银行金融机构的融资成本要高于银行机 构的融资成本,个体投资者的运作资金绝大多数是自 有资金,资金成本很小.(3)在两类市场投资主体的 资产组合中,债券资产所占的比例也呈现出明显的差 异.投资者主体的这些差异使得银行间债券市场的投 资者与交易所债券市场的投资者对风险的容忍程度与 所要求的风险补偿呈现差异. 交易所债券市场与银行间债券市场的价格形成机 制的差异造成价格噪声,这种噪声也会在收益率上得 到体现.同时,投资者主体差异与定价机制差异形成 的套利机会由于转托管的低效率不能实现套利. ?市场的流动性有别于垒融工具的流动性.金融工具的流动性指如果投资者希望马上出售金融资产,要承受的损失可能有多大;对市场的流动性还没有达成共识,一般认为,市场中 交易能殪时地低成本的完成,市场就具有较好的流动性. ?田惠宇在接受《金融时报》记者李倩采访时谈到商业银行进入银行间债券市场的首要目的是进行资产配置.见《金融时报》2Oo4年I1月15日. ?在各商业银行持有到期债券中持有国债占比如下:工商银行69%;建设银行24%;招商银行25%;兴业银行8l%;民生银行57%;华夏银行64%;深圳发展银行57%数据来源: 根据各商业银行2006年报数据计算. ? 26? 《软科学)2oos年10月.第22卷.第10期(总第106期) 基于以上分析,本文提出关于银行间债券市场与 交易所债券市场国债价格差异的假说: 假说1:两类市场无风险收益率水平差异假说,即 债券的到期收益率除了资金的时间价值与对风险的补 偿之外,还存在由于市场不同所导致的无风险收益率 差异. 假说2:两类市场价格波动风险补偿系数差异假 说,即在不同的市场中,对承担单位价格波动风险的补 偿系数不同. 假说3:两类市场流动性风险补偿系数差异假说, 即在不同的市场中,对承担单位流动性风险的补偿系 数不同. 3.检验模型建构. 从1999年起,国债可以跨市场发行与交易,采取 跨市场样本的好处在于控制了不同债券产品信用风险 溢价与资金时间价值的差别,减少了研究的难度. 在模型(1)的基础上,本文设计市场虚拟变量D, 捕捉市场因素对到期收益率的解释能力.同时为了检 验假说2和假说3,设计虚拟变量与不同风险变量的 交互项,设定假说1,假说2与假说3成立,把模型(1) 写成模型(2). R=OL0D+JB1CreditRisk+卢2InMaturity+ MarketRisk+OtlD:l:MarketRisk+卢4LiqudityRisk +Ot2D$LiqudityRisk+(2) 在模型(2)中:i=1,2,…13,为跨市场债券样本只 数;ITI=0,1,当样本观察值取自银行间债券市场时,取 Ill=0,当观察值取自交易所债券市场时,取in:1.R; 为在第m个市场第i只债券的到期收益率;D为虚拟 变量,捕捉不同市场对第i只债券在第m个市场到期 收益率的影响,当in=0时,D=0,当1TI:1时,D=1; MarketRisk代表在第m个市场第i只债券的价格波动 风险;LiquidityRisk,代表在第111个市场第i只债券的 流动性风险,8,:iidN(0,盯)是随机干扰项.其他变 量的含义与(1)式相同. 在模型(2)中,如果市场因素对到期收益率有影 响,则Ot.不能显着为0,如果o【显着为0,就可以拒绝 无风险收益率水平差异假说,因此把假说1的待检验 假设写为(3)式.如果假说2成立,则不能显着为 0,如果o【显着为0,则说明在两类市场中不存在对价 格波动风险补偿系数差异.同理,如果假说3成立,则 Ot不能显着为0.因此,把假说2,假说3的待检验假 设写为(4)式和(5)式. :Ol0=0,H1:Ol0?0(3) 14o:Otl=0;日1:1?0(4) 14o:2=0;日l:Ot2?0(5) 研究中借鉴评级机构的做法,用信用级别来衡量 信用风险,把模型(2)改写成模型(6). Ra0D+卢1Creditgradei+132lnMaturityf+ JB3MarketRisk+OtlD女MarketRisk+LiqudityRisk +2D:l:LiqudityRisk+(6) 基于国债”金边债券”的性质,对所有的i取Cred— itGrade=1,模型(6)可进一步写成模型(7).在模型 (7)中,我国国债的信用风险溢价系数B即是投资国 债的无风险收益率,仅.可以进一步解释为市场因素对 无风险收益率的影响,在模型(7)下对假设(3)式,(4) 式,(5)式进行检验. R=0D+1+lnMaturity+MarketRisk+ Ol1DMarketRisk+LiqudityRisk+ Ot2DLiqudityRiskf+(7) 三,实证分析 1.样本选取及数据说明 实证分析采用银行间债券市场与上海证券交易所 的跨市场国债现券交易数据,由于2007年上市的国债 品种上市时间短,数据少,样本选取截止到2006年12 月3113前上市目前仍在流通的跨市场国债品种,共有 28只样本债券.观察期为2007年全年,样本数据取 自WIND金融终端数据库. 实证分析中的变量设置及数据说明.对于价格指 标取每个样本的年平均到期收益率,主要原因是银行 间债券市场的交易不连续,有的样本在很多所债券市场 的流动性特征明显不同,很难用单一指标比较,因此, 本研究借鉴WIND数据库的加权算法,在WIND数据 库中生成流动性指标,算法由(10)式给出. 流动性=标准化成交量×10%+标准化换手 率×10%+成交天数X80%(1o) 2.实证结果分析 本文采用OLS方法对模型(7)进行参数估计,并 对异方差性进行了处理,估计结果在表1中列出. 模型(7)的R为0.90,F值为84,方程具有统计 显着性.0t.在1%的水平上显着,拒绝(3)式的原假 . 27. 《软科学)2oo8年10月.第22卷.第10期(总第106期) 设,假说1得到实证支持,表明在其他条件不变的情况 下,跨市场债券在上交所债券市场的无风险收益率比 银行间债券市场的无风险收益率低4.47个百分点. .不具有统计上的显着性,不能拒绝(4)式的原假设, 说明没有发现证据表明两类市场中价格波动风险补偿 系数存在显着差异,即在两类市场中对价格波动风险 的定价是基本一致的.在1%的水平上显着,可以 拒绝(5)式的原假设,假说3得到实证支持,表明两类 市场中存在流动性风险补偿系数差异. 假说2没有得到实证支持.这一结论可以从两类 市场中不同投资主体的差异来解释.银行间债券市场 的投资者主要以银行金融机构为主,投资国债现货主 要是出于自身资产配置目的,盈利模式是获得利息收 入,因此对市场的价格波动风险不敏感;交易所债券市 场的国债现货的投资者主要是证券公司等机构投资者 和个人投资者,证券公司等参与交易所国债现货市场 的目的主要是为了开展业务进行短期融资需要,当股 票市场的收益率超过债券市场的收益率时,对债券市 场的价格波动风险也呈现出不敏感的特点.交易所债 券市场的个人投资者虽然对价格波动风险敏感,但不 足以对交易所债券市场的价格波动造成影响. 表1参数估计结果 注:一表不变量在l%的水平上显着,表不在5%的水平上显着. 为了进一步研究银行间债券市场与交易所债券市 场不同的风险收益特征,去掉模型(7)中不显着的期 限与价格波动风险变量,用流动性风险,信用风险和市 场差异来解释两类市场的到期收益率差异,得到模型 (11),计量分析的结果如表2所示. R=oD+卢l+LiqudityRiskf+ 2DLiqudityRisk+si(11) 模型(11)的R为0.889,F值为148,方程具有统 计显着性,所有变量都在1%的水平上显着.假说1 和假说3得到实证支持.在银行间债券市场与交易所 债券市场中存在由于市场综合因素造成的无风险收益率 的差异,银行间债券市场的无风险收益率为B.=3.36, ? 28? 表2参数估计结果 注:…表不变量在1%的水平上显着. 交易所国债的无风险收益率比银行间债券市场的无风 险收益率低4.30个百分点;流动性风险变量在解释两 个市场中形成的到期收益率时具有显着性,两个市场的 投资者对承担流动性风险要求收益补偿;银行间债券市 场对流动性风险的补偿系数为=一0.27,交易所债券 市场的投资者对承担单位流动性风险所要求的补偿系 数为+p=一2.69,两个市场的流动性补偿系数呈现 显着性差异.从模型(11)的估计结果还可以发现一个 有趣的事实,在银行间债券市场元风险收益率高但对流 动性风险的补偿系数低,在交易所债券市场无风险收益 率低甚至为负值但是对流动性风险的补偿系数接近大 了l0倍,这种风险收益结构与两类市场中不同投资主 体对风险和收益的偏好相吻合. 四,结论 我国存在债券市场的分割之实,由于银行金融机 构不能进入交易所债券市场,两类市场中风险补偿系 数不同,不同投资者所要求的风险收益结构不同.实 证分析的主要发现有:(1)在其他情况不变的条件下, 在不同的债券市场交易对国债的无风险收益率有显 着影响;(2)没有发现证据表明两类市场对价格波动 风险要求补偿,也不存在对价格波动风险补偿的差 异;(3)流动性变量对到期收益率具有很好的解释能 力,两类市场对流动性风险的补偿系数存在显着差 异. 参考文献: [1]杨学兵,张涛.银行问债券市场的SCP分析[J].金融研究,2003 (3):54—62. [2]童威,林琳,张杨.交易所国债市场与银行问国债市场定价比较研 究[R].上证联合研究第十二期课题报告,2005. [3]郑长德,刘丽雪.中国债券市场分割的理论探讨[J].西南民族大 学,2005(5):48—53. [4]颜矩,石磊.我国银行间债券市场的发展[J].中国金融,2007(8): 3O一32. [5]王建国.我国银行问债券市场的发展瓶颈和解决对策[J].上海金 融,2006(8):33—35. [93刘铁峰.国债跨市场转托管现状及对策研究[J].证券市场导报, 2oo4(5):13一l6. (责任编辑:赵毅峰)