人民币离岸债券信用风险实证评估研究

人民币离岸债券信用风险实证评估研究 2013年第3期No.3, 2013 (总第374期)吉林合融研究General No. 374 人民币离岸债券信用风险实证评估研究张瑞军孟浩(中国人民银行深圳市中心支行，广东深圳518000) 摘要:近年来，人民币离岸债券市场发展迅速，其已成为发展最为成熟的人民币离岸子市场。目前，信用风险是人民币离岸债券面临的主要风险。本文以香港人民币离岸债券市场为例，运用KMV模型对人民币离岸债券信用风险进行了实证评估，观察和比较了不同主体发行的债券信用风险，分析了现阶段人民币离岸债券信用风险程度。关键词:人民币离岸债券市场z信用风险$风险度量中图分类号F832文献析、识码A文章编号1009-3109(2013) 03一0007-04人民币离岸债券市场起步于2007年，2010年产市场价值、波动率及负债账面价值。在该模型以来，随着人民币离岸市场规模的不断扩大，作中，公司资产为标的资产，违约债务解释为企业为离岸市场人民币投资的主要对象，人民币离岸或有权益，所有者权益解释为看涨期权，负债解债券市场发展迅猛。以香港为例，香港人民币债释为看跌期权。券市场的发行总额，由2007年的100亿元人民币当公司未来资产市场价值只低于公司所需偿快速增加到2011年的1079亿元人民币，其已成为还的债券面值F时，公司将发生违约，不能足额发展最为成熟的人民币离岸子市场。由于市场尚支付债券，但债权人可优先获得公司资产市场价处于起步发展阶段，人民币离岸债券主要面临的值g是发行主体信用状况变化引发的债券违约风险。当公司未来资产市场价值只高于公司所需偿本文以香港市场为例，运用KMV模型对人民币还的债券面值F时，公司将不会违约，债权人得离岸债券信用风险进行了实证研究，观察和比较到足额支付，剩余的资产价值将归属于股东权益了不同主体发行的债券信用风险，分析了现阶段部分。因此，在到期日，不同状态下不同要求权香港人民币债券信用风险程度。获得的支付见下。表1不同要求权获得的支付矩阵一、模型建立应状态权益F不违约只-FKMV 模型是由KMV公司开发，用于度量信一只违约O 用风险的商业化模型。该模型认为:公司债券发生违约是一个内生事件，其主要决定于公司资此时，公司资产未来市场价值的期望值到收稿日期2013-02一15作者简介z张瑞军，男，硕士，中国人民银行深圳市中心支行。孟浩，男，博士，中国人民银行深圳市中心支行。 7 吉林合融研究违约点之间的距离就是公司债券的违约距离DD其中，E为公司股权价值，D为公司负债的(Distance to Defau1t) ，可用资产市场价值标市场价值，τ为债务期限r为无风险利率，σE准差的倍数表示。距离越远，公司发生违约的可为公司股权价值波动率。能性越小;反之，公司发生违约的可能性越大。2、计算违约距离DD同时，可依据公司的违约距离得出一个期望违约违约距离为公司资产的市场价值几偏离违约概率，也即公司债券在未来某一时期的违约发生触发点DP的相对距离除以公司资产市场价值的概率。波动率。如下式:令Dt为到期时公司债券的价值，则有:一E(几)-DP一ln(V/ D) + (r -0.5σ;如aDD一一Dt = min(VF) = F -max(F一尺，0)p E(几)σaσJτ对股权价值Et，则有:其中，E(几)为公司资产未来价值的期望Et =max(只-F，O)值。违约距离愈大，公司的信用状况愈好，债券其中，t表示到期日z只表示到期时的资产市信用风险愈低。场价值。3、计算违约概率本文KMV模型的研究思路为:在得到违约距离基础上，预期违约概率的计1、根据企业资产的市场价值、资产价值的算公式为:波动性、到期时间、无风险借贷利率及负债的账只=N(-DD)面价值估计出公司股权的市场价值及其波动性。其中，N(e)为标准正态分布函数。违约概2、根据公司的负债计算出公司的违约触发率愈小，公司信用状况愈好，债券信用风险愈点DEP(Defau1t Exercise Point) ，进而计算出低。借款人的违约距离DD。在上述各参数中，公司的股权价值及其波动3、根据公司的违约距离与预期违约率率可以通过公司在证券市场上的股价表现、股本(EDF)之间的对应关系，得出 公司的预期违约数量及收益率变动情况计算得出z公司负债的市率。场价值可以通过公司公开的#财务#中获取，通二、计算方法常为公司一年以下短期债务的价值加上未清偿长期债务账面价值的一半E债务期限通常设定为一以下为本文计算思路:年g考虑到香港人民币离岸债券作为离岸金融市1、计算发债公司资产市场价值几及其波动率σa场上的人民币投资品种，其风险与收益的变化与发债公司资产市场价值几及其波动率吼，可离岸金融市场中的零风险人民币技资品种具有一定的相互影响作用，本文将无风险利率r设定为以通过下述模型方程组求解。一年期香港人民币存款利率。E=~N(dl)-D?-rτON(d) 2d=1r(~二/D)+(r+O.5σ;如三、风险i9!IJ算1 σa;??τ 本文选取香港人民币离岸债券市场22家发债d=d\一σa~2 主体作为信用风险考察样本(表2)，涵盖了该市σN(d)Vσa 1aE 一场上境内金融机构、境外金融机构、境内企业、E 8 人民币离岸债券信用风险实证评估研究捧去一i?03656000199789433-境外企业、境内房地产企业等五大发债企业气-m-Mm-[??????????????????????! 发旦中体(一中血国一中国重汽华国外运蔚闰风m电大鸟-电t力龙M连A辈纸-M源位北o港o控-力恒-电m大q1校务J水7-房;A-H宝产地5aY龙4直封5地产恤D7地骏中产D句-9入集和团M6高置时业中3路川银肆间4国4亚即洲I娱-一8乐水2?注9泥一5?2测-违2值0川适2知6工6刷28川22546FU993-3121A 一骂毛-7一合51-8z7一4刊一89二26-597一5预9787174690793896-9u}L-6o5o8o2o5lo40--50300090008lo92lo3--tu2 具有广泛的代表性和典型性。利用上述模型计-::??;??li llOOlIoloo---l--o2oIololo--o句句J巧J巧I巧J巧打J巧细J节J闭J却归J打JJJA331-D-2JJQHUYOU算此五类样本企业债券违约风险发生率。样本数川川山川斗缸句f句瓦7'据区间为2010年1月1日至2012年6月30日，每隔U气句匀，;。。。。饨，33d半年计算一次样本单位预期的违约距离和违约概 寸气、JOYOY--IdMM句，;M气mM句，，9MVmMUηkunu;nyqd率。MHωη411dζuny表2样本企业发债概况句瓦，句气U1ddAUA合计发债规正UHUA311类型发债主体川川川气模(亿元)创坦白削口吨。。。。气，;气UA句中国银行股份有限公司钟。。f110 哼句QO陆节。31境内金融机构中国建设银行有限公司40 MMζUωOY-m句686-E20C/3EJ-交通银行股份有限公司40 且川川zw境外金融机构汇丰控股有限公司20 川d'1-UH内21-18-E中国石油天然气有限公司U-30 且一四川川川-1J一喇叫-P卜一率一一小贝贝中国重汽有限公司27 口「凹吩川模L11?h刀、、中国外运股份有限公司26 昭l肋vou川、btUL俨慨IJFd&rz中国风电集团有限公司L'IU7.5 -1A境内企业华润电力控股有限公司20 l|lUmJo;-ug2Li?l山东晨呜纸业集团股份有限公司5 tJ?m表4乱叫中大连港股份有限公司4 制耐川龙源电力集团股份有限公司9.5 咄阵、i北控水务集团有限公司19.5 恒大地产集团有限公司92.5 发债主体(简称P1P2 P3 P4 瑞安房地产有限公司的境内房地产中国银行2.87 0.27 7.28 5.46 宝龙地产控股有限公司7.5 建设银行8.67 5.54 2.32 4.67 企业佳兆业集团控股有限公司20 交通银行0.22 0.30 0.47 0.12 中骏置业控股有限公司20 汇丰控股1.28 0.73 9.71 7.28 合和公路基建有限公司19.8 中国石油0.67 1. 78 9.48 2.95 新世界中国地产有限公司43.15 境外企业中国重汽5.38 5.54 8.98 16.8 银河娱乐集团有限公司13.8 中国外运8.67 6.25 22.61 21.91 亚洲水泥(中国)控股公司5.86 中国风电0.17 21.5 23.13 16.29 华润电力18.73 18.23 25.53 21.69 数据来源:路透社，截止日期为2012年6月30日。晨呜纸业10.50 4.91 17.56 11. 38 将从市场公开资料获得的上述企业的股本数大连港15.44 8.79 8.72 17.67 龙源电力2.32 7.64 11.54 8.50 据和有关财务数据带人上述计算公式，可以计算北控水务7.70 11. 51 22.30 7.44 恒大地产27.20 19.72 38.92 45.38 出样本企业的预期违约距离和违约概率(表3、瑞安房地产23.28 16.45 36.12 48.97 宝龙地产5.30 10.86 19.21 21.42 表的。佳兆业集团14.22 15.49 16.98 24.52 表3样本企业预期违约距离中骏置业2.41 4.97 17.67 20.33 合和公路基建0.15 1.26 6.83 4.67 发债主体(简称DD1DD2 DD3 DD4 新世界中国地产17.20 11. 24 14.39 21.00 中国银行1.8995 2.7801 1.4550 1.6019 银河娱乐1.92 3.49 16.23 13.09 建设银行1.3615 1.5947 1.9926 1.6779 亚洲水泥14.44 11.16 32.23 18.92 交通银行2.8537 2.7517 2.5997 3.0361 注:违约概率Pl、P2、P3和P4分别表示模型汇丰控股2.2319 2.4412 1.2985 1.4550 中国石油2.4755 2.1009 1.3118 1.8884 预测值适用的时间区间为2011.1.1-2011.12.31、? 注1.境内企业主要是指在境外注册的境内企业关联公司，由于其主要业务活动范围在境内，所以其发行的香港人民币债券在本文研究中视作境内企业发行债券对待。2.考虑到香港人民币债券市场上的人民币合成债券发行主体主要为境内房地产企业，因此本文将该类型发债主体单列进行研究。9 古林合融研究2011.7.1-2012.6.30、2012.1.1-2012.12.31、高于其他类型发债主体，从模型预测第一期的2012.7.1-2013 .6. 30. 21.47%上升至第四期的41.16%，信用风险尤为为了直观地观察各类型发债主体信用风险情突出。况，本文以存续人民币债券规模为权重，计算出四、实证结论各类型发债主体的综合预期违约概率(表5)。表5各类型发债主体综合预期违约概率(%)本文的研究结果表明，现阶段人民币离岸债类型Pl P2 P3 P4 券信用风险可概况如下:境内金融机构3.66 1.41 7.28 4.58 境外金融机构1.28 0.73 9.71 7.28 1.现阶段人民币离岸债券信用风险主要体现境内企业7.09 8.40 16.61 13.61 境内房地产企业21.47 16.50 33.10 41.16 在个别类型企业。境外企业10.37 7.55 14.15 15.62 2.境内房地产企业关联公司发行的人民币债注:违约概率Pl、P2、P3和P4分别表示模型券信用风险普遍高于其他类型企业，且呈现出随预测值适用的时间区间为2011.1.1-2011.12.31、时间推移不断上升的态势。 2011.7.1-2012.6.30_ 2012.1.1-2012.12.31 2012.7.1-2013.6.30. 参考文献z 以上经验性研究结果显示:[1]张瑞军，孟浩.香港人民币离岸市场对内地金融市 场风险1.不同类型发债主体的违约概率差异较大，的度量与预测研究[J].区域 金融研究:2012(04).且个别类型发债主体的违约概率呈现随时间推移[2]李磊 宁，张凯.KMV模型的修正及在我国上市公司信用风不断上升趋势。险度量中的 应用[J].金融纵横:2007(13). 2.境内房地产企业的综合预期违约概率明显An Empirical Study on Credit Risk of offshore RMB Bond Zhang Ruijun Meng Hao Abstract: Hong Kong’s RMB bond market has rapidly deve10ped in recent years. In this papeζwe analyze the credit risk of Hong Kong’s RMB bond by using KMV mode1. In the end, we also compare the credit risk in different submarket. Key Words: RMB Offshore Bond Market; Credit Risk; Risk Measurement (责任编辑:何昆烨)10