伊利、光明、三元对比

伊利、光明、三元对比 伊利股份(相关,行情)、光明乳业(相关,行情)与三元股份投资价值比较分析 投资要点: 作为目前国内乳品行业最重要的三家企业，光明乳业与伊利股份在经营中均建立起了一定的竞争优势，三元股份在北京市场仍旧占据重要地位，今后2-3年内有望随着国内乳品行业的发展而快速增长。 光明乳业在保鲜乳品的经营、冷链物流及并购成长方面具有优势，加上与达能的合作，在未来的成长中更具竞争力。公司增长的不确定性在于其奶源供应能否保证及在并购战略中能否控制风险。 伊利股份的优势在于其充足的奶源保证及地方政府的大力支持，2003年中期主营收入首次超过光明乳业跃居行业第一可见发展潜力乐观。但公司的冷饮、奶粉业务受入世冲击较大，UHT奶短期内市场竞争将急剧增加，其营销能力将面临考验。此外，公司在并购整合方面的能力有待提高。 三元股份主营业务相对伊利、光明的高速发展明显落后，但由于系国内最大的乳品消费市场之一北京市场的本土龙头企业，受到地方政府有利支持，仍旧具备相当的竞争优势。公司增长的不确定性在于其2003年募集资金使用绩效能否成功实现，从而稳固在北京市场的传统优势，及在外埠扩张中能否控制风险。 预计2003~05年，伊利股份的主营业务收入年均增长35%，利润总额年均增长28%;光明乳业的主营业务收入年均增长38%，利润总额年均增长30%;三元股份的主营业务收入年均增长30%，利润总额年均增长26%左右。以2003年中期这三个公司的企业所得税率来计算，2005年伊利股份的净利润将达到3.13亿元，较2002年增长121%，按2003年股本合每股收益0.80元;2005年光明乳业的净利润将达到5.47亿元，较2002年增长142%，按2003年股本合每股收益0.84元;2005年三元股份的净利润将达到1.10亿元，较2002年增长81%，按2003年股本合每股收益0.17元。 综合考虑三公司各方面的能力，光明乳业相对具竞争优势，其市盈率理应高于伊利股份、三元股份，但就截止2003年9月30日价位而言，其2003中期简单市盈率达到30倍，伊利股份为19倍，三元股份高达75倍，为此在短期内伊利股份更具投资价值。 一、公司基本情况 发展历史及股票发行 伊利股份(600887)前身为呼和浩特市回民奶食品总厂，1993年2月由21家发起人发起，以定向募集方式设立股份有限公司，1996年1月首次公开发行人民币普通股1715万股，每股发行价5.95元，发行后公司总股本增加到5016万股。此外，公司还分别于1997年6月与1998年11月先后二次10配3股，共募集资金4.35亿元;2002年8月21日公司增发新股5000万，每股发行价16.85元，募集资金近8亿元。通过首发及再融资，公司从国内A股市场上先后共募集资金13.6亿元左右，为公司的快速成长创造了必要条件。伊利股份是我国第一家乳业上市公司，2000年被列为农业产业化国家重点龙头企业，2002年列“中证—亚商中国最具发展潜力上市公司50强排名”第5名。 光明乳业(600597)前身是1996年9月由牛奶集团(中方)和上实资产(外方)共同投资成立的沪港合资企业，合资双方分别出资1,475万美元，各占50,的股份。1996年11月，上实资产将全部股权转让给其全资子公司上实食品。1997年4月，公司注册资本由2,950万美元增至5,900万美元，由中港二投资方按原投资比例分别增资。2000年11月，公司整体改制为股份公司，在原有股东的基础上吸纳上海国有资产经营有限公司、大众交通(相关,行情)(集团)股份有限公司、东方希望投资有限公司、达能亚洲有限公司为战略投资者。2002年8月9日，公司发行1.5亿人民币普通股，每股发行价6.5元，募集资金9.5亿元。2000年公司被列为农业产业化国家重点龙头企业，2001、2002年连续成为《财富》杂志评选的中国50家最受赞赏的外资企业之一。 三元股份(600429)原名北京三元食品有限公司，是在对原北京市牛奶公司的乳品加工业务及相关资产、负债重组基础上，于1997年3月13日注册成立的中外合资经营企业，经营期限三十年，注册资本2,952万美元，其中，外方股东:北京企业(食品)占注册资本的95%，中方股东:三元集团占注册资本的5%。1998年9月30日，公司的注册资本由2,952万美元增加至5,627万美元。中外双方的持股比例不变。2003年8月29日，发行1.5亿人民币普通股，每股发行价2.6元，募集资金3.9亿元。 表一、三公司股票发行情况 发行时间及价格 募集资金(亿元) 伊利股份 96年1月 首发1715万股，5.95元/股 1.00 97年6月 10配3股，6.8元/股 1.98 98年11月 10配3股，15元/股 2.37 02年8月 增发5000万股，16.85元/股 8.25 光明乳业 02年8月 首发1.5亿股，6.5元/股 9.5 三元股份 03年8月 首发1.5亿股，2.6元/股 3.9 资料来源:伊利股份、光明乳业与三元股份招股公告 股本结构及主要股东 伊利股份目前总股本为39127万股，其中流通股25771万股，流通股比例为66%。截至2003年中期，公司的大股东为金新信托，持股比例为14.33%;第二大股东启元投资具备公司管理层持股背景，占到4.38%;第三大股东华宝信托与第六大股东宝钢国贸均为流通股股东，二者合计持股6.35%，其名义控股股东都是上海宝钢集团公司;第四大股东是博时增长基金，持股3.30%;其他法人股与流通股东持股比例均较小。 光明乳业目前总股本为65118万股，其中流通股15000亿股，流通股比例为23%。牛奶集团(中方)和上实食品(外方)并列公司大股东，持股比例均为30.78%。此外，公司引入的四个战略投资者分别持股3.85%。 三元股份目前总股本为63500万股，其中流通股15000亿股，流通股比例为24%。公司大股东为北京企业(食品)有限公司(外资)，持股比例均为54.99%;第二大股东北京三元为实质业务关联企业，持股比例15.28%;此外，公司引入燕京啤酒(相关,行情)四个战略投资者，除燕京啤酒持股3.85%外，其他三家均持股0.76%,其中东顺兴业系控股股东北京企业下属公司。 从三公司的股本规模来看，光明乳业总股本最大，三元股份略低2.48%，伊利股份虽中期推出大比例公积金转增股本，但仍较光明乳业小近四成;流通股本方面，光明乳业和三元股份都是1.5亿股，伊利股份是两者的1.72倍。从股本结构来看，伊利股份的股权结构极其分散，目前战略投资者居第一大股东低位，流通股比重大，第二大股东启元投资代表公司管理层持股，管理层实质控制公司迹象较为明显。尽管目前公司管理层一直宣称要坚持民族产业，谨慎对待外资，但分散的股权结构以及公司在国内乳品行业的重要地位很容易成为雀巢等国外食品巨头的并购目标。相比伊利股份，光明乳业的股东要稳定得多，其中值得关注的是达能亚洲在未来对公司的可能持股变动情况。三元股份的股东基本都是北京系企业，持股稳定性较好，大股东北京企业持股动向尤其重要。 从主要股东背景来看，光明乳业的股东实力明显占优。上实食品的母公司上实控股是上海市政府在海外的窗口企业，融资能力强;牛奶集团尽管资产质量欠佳，但其上级单位上海市农工商总公司在商业零售方面经验丰富;公司的四个战略投资者也实力强大，尤其是达能亚洲的母公司法国达能集团是世界上最大的食品集团之一，其2001年在全球的销售额达到144.7亿欧元，其中乳制品销售收入为69.45亿欧元(数据来自达能集团2001年年报)，位居世界前五位。达能在乳品(尤其是酸奶)加工及企业并购方面经验丰富，今后很可能会进一步增持光明乳业的股份，从而在光明的未来发展中发挥更重要的作用，同时也不排除达能亚洲将其在中国的乳品业务与光明乳业进行整合的可能。强大的外资合作伙伴优势，是光明乳业独特于目前的国内乳业巨头的巨大优势。三元股份的股东实力同样具备优势，控股股东北京企业的母公司上实控股是北京市政府在海外的窗口企业，融资能力较强;其二股东三元集团手中有不少优质资产如种畜养殖、星巴克咖啡、八喜冰淇淋和丘比沙拉酱等的股权，今后存在注入优质资产的可能性。 表二、十大股东持股情况 伊利股份(2003年中期) 光明乳业(2003年中期) 三元股份(2003-9-5) 持有人 比例 性质 持有人 比例 性质 持有人 比例 性质 1 金新信托 14.33 法人股 上实食品 30.79 外资股 北京企业 54.99 外资股 2 启元投资 4.38 法人股 上海牛奶 30.79 法人股 北京三元 15.28 法人股 3 华宝信托 4.31 流通股 达能亚洲 3.85 外资股 燕京啤酒 3.82 法人股 4 博时增长 3.30 流通股 东方希望 3.85 法人股 燕啤集团 0.76 法人股 5 华世商贸 2.16 法人股 上海国资 3.85 国家股 东顺兴业 0.76 外资股 6 宝钢国贸 2.04 流通股 大众交通 3.85 法人股 亦庄新城 0.76 法人股 7 建信包证 1.94 法人股 同盛基金 1.24 流通股 兴业证券 0.19 流通股 8 内蒙财信 1.85 法人股 丰和价值 0.77 流通股 博时增长 0.04 流通股 9 上海冶金 1.73 流通股 兴华基金 0.57 流通股 丰和价值 0.04 流通股 10 盘龙实业 1.62 流通股 通乾基金 0.44 流通股 天元基金 0.04 流通股 资料来源:伊利股份、光明乳业2003中报与三元上市公告 股利分配情况 伊利股份上市以来一直非常注重对投资者的回报，历年的股利分配可谓慷慨，2001年以前的现金分红比例(税前)均在40%以上，而且分红数额呈逐年递增态势。由于其流通股比例达到66%，此种分红行为明显获得投资人赞赏。2002年该公司在实施1:1转增股本的同时，推出每股分红0.20的，现金分红比例为28%，较之前明显降低。光明乳业发行上市仅一年，2002年每股分红0.10(含税)，现金分红比例为29%，股利分配状况略高于伊利股份。总体来看，三公司股利分配相比市场平均水平显著优秀。三元股份于2003年9月份挂牌上市，尚无分配记录。 表三、伊利股份历年分红情况 年份 分红 每股收益 分红比例 2002 10派2.0元 0.72 28% 2001 10派3.6元 0.82 44% 2000 10派3.5元 0.67 52% 1999 10派2.8元 0.61 46% 1998 10派2.6元 0.53 49% 1997 10派2.5元 0.50 50% 1996 10派1.25元 0.67 19% 资料来源:伊利股份历年报表 基本财务状况 从损益表来看，近两年并2003年中期伊利股份、光明乳业均呈快速增长态势，其中伊利股份2003年中期营业额首次高于光明乳业，但在主营利润和净利润方面光明乳业仍旧略强于伊利股份;相比而言三元股份表现明显逊色，与伊利股份、光明乳业的经营规模并不在同一级别水平，销售收入与净利润两项指标均差距近4-5倍。三公司的成本费用支出中，主要是生产成本与营业费用，其中营业费用增长迅猛，说明面对越来越激烈的市场竞争，乳业企业 需要在产品营销、渠道建设等方面投入更多精力;三元股份管理费用比重大大超过另三公司，可见三元在管理费用控制方面处于弱势。 从资产负债表来看，伊利股份在2003年上半年大幅增加负债经营，在中期资产总额和股东权益首次高于光明乳业，光明乳业表现相对平稳;三元股份在9月份发行1.5亿股，募集资金3.7亿元，但与伊利股份、光明乳业的资产规模差距仍旧3-4倍。伊利股份与光明乳业的资产结构区别不大，流动资产均要远高于固定资产，充分体现了乳品行业的经营特点，三公司无形资产与长期投资所占比重都很小。三元股份的资产结构完全有别于另三公司，流动资产与固定资产规模相当，长期投资占到总资产的近10%，这与该公司的主营表现弱势基本匹配。 从现金流量表来看，由于伊利股份2003年上半年主营增长表现最为迅猛，经营现金流入首次接近光明乳业，光明乳业的经营现金流入项保持平稳，但在经营现金流净额方面伊利股份继续保持良好态势，光明乳业表现却出现大幅下滑，三元股份同样表现强差人意。投资现金流方面来看，三公司都在继续增加投资支出，其中伊利股份从2002年大幅增长三倍，2003上半年进一步提速投资，投资支出现金已占到2002全年80%，;光明乳业继续保持前两年投资平稳增长态势，三元股份虽然投资现金流净额为正数，但扣除房产一次性收入因素，基本保持了投资规模。筹资现金流方面，伊利股份连续三期保持资金正流入，光明乳业仅2002年发行当年正流入，相比而言光明乳业面临一定资金压力，三元股份通过今年发行1.5亿A股应可缓解资金流窘境。 表四、简化的财务数据对比 单位:万元 伊利股份 光明乳业 三元股份 项目 2003中期 2002年度 2001年度 2003中2002年2001年2003中2002年2001年 期 度 度 期 度 度 损益表 主营收入 292,649 401,009 270,198 285,314 502,150 352,021 60,330 111,637 100,707 主营成本 194,152 267,538 191,728 187,660 329,476 233,028 45,953 83,125 77,270 主营利润 96,922 131,861 77,643 97,067 171,508 118,302 13,984 28,396 23,296 营业费用 62,683 90,303 51,778 63,167 104,679 75,445 6,547 13,371 10,114 管理费用 18,155 20,209 12,072 14,811 27,963 20,995 4,722 8,000 7,955 财务费用 527 260 154 551 1,782 993 1,183 2,886 1,496 营业利润 16,621 22,062 14,090 19,046 38,371 22,396 2,094 5,199 4,110 投资收益 -11 -49 335 169 218 718 132 2,064 2,208 补贴收入 167 459 24 696 1,472 1,703 / / 456 利润总额 16,313 21,334 14,106 19,573 37,189 22,100 3,995 7,417 6,881 所得税 2,392 5,203 1,809 6,420 13,438 4,684 1,031 1,690 709 净利润 11,429 14,195 11,968 12,556 22,631 16,291 2,841 6,071 5,882 资产负债 表 流动资产 251,994 165,392 79,666 173,065 170,919 95,725 67,471 63,749 49,005 长期投资 -774 -838 -934 6,376 1,748 934 15,288 14,787 12,417 固定资产 140,634 117,029 77,635 133,441 107,142 74,059 63,819 63,631 54,478 无形资产 9,900 8,271 7,543 14,738 13,928 12,199 7,639 6,505 5,231 流动负债 178,760 97,851 67,538 125,388 116,669 116,936 62,115 64,157 45,004 长期负债 17,007 6,109 5,583 12,765 7,645 4,944 32,701 29,274 21,941 负债合计 195,967 104,154 73,328 138,153 124,314 121,880 94,816 93,430 66,946 股东权益 186,712 174,263 83,347 170,926 157,868 54,366 55,876 53,035 51,214 资产总计 401,753 289,854 163,910 327,619 293,737 182,917 154,216 148,672 121,132 现金流量 表 经营流入 331,907 492,131 311,299 334,877 582,281 435,474 69,414 134,723 / 经营流出 311,077 450,013 280,629 324,975 534,272 397,476 68,583 118,193 / 经营流净20,830 42,118 30,670 9,902 48,009 37,999 831 16,530 / 额 投资流入 425 504 87 187 2,289 1,891 7,263 5,478 / 投资流出 53,125 65,946 22,183 27,082 41,954 36,307 6,705 21,085 / 投资流净-52,700 -65,441 -22,096 -26,895 -39,665 -34,417 558 -15,607 / 额 筹资流入 43,628 104,131 22,835 3,870 157,078 42,449 59,627 67,550 / 筹资流出 9,532 35,198 17,394 23,675 95,458 48,283 59,209 69,530 / 筹资流净34,096 68,933 5,441 -19,805 61,620 -5,833 418 -1,980 / 额 现金净增2,225 45,609 14,015 -36,799 69,963 -2,251 1,807 -1,056 / 额 (数据来源:聚源数据系统) 二、主要业务比较 主营业务构成 伊利股份的主营业务集中在乳制品制造业，而光明乳业同时还涉足零售商业，三元股份大量投资涉及餐饮和房地产行业;在乳制品制造业方面，伊利股份液态奶、冷饮与奶粉三业并举，产业组合相对完整，可以实现一定互补并分散经营风险，光明乳业、三元股份则主要集中在成长性更佳的液态奶领域，在增长速度方面可能相对优势。 伊利股份业务构成比较专一，主营业务收入中95%以上来自于乳制品制造业，其他部分所占比例很小，而且也基本上集中在食品制造领域。从公司主营业务的演变历史来看，1996年上市之初基本上是以冷饮为主，直到1998年，其所占比重仍在80%以上。此后公司着力进行了产品结构调整，通过新上项目及并购重组等多种方式，使得液态奶与奶粉业务得以迅速发展，从而摆脱了单一经营冷饮的产业风险，公司的乳业产品结构也趋于合理。从近三年来的主营业务收益构成上来看，公司液体乳及乳制品业务收入的比重都占到95%以上，毛利率持续缓步上升，呈现良好发展态势。 表五、伊利股份主营业务收益构成变化 分类经营项目 营业收入(万元) 比例(%) 营业成本(万元) 毛利率(%) 2003-06-30 液体乳及乳制品 281,213 96.09 184,890 34.25 方便食品 4,266 1.46 2,862 32.91 其他 7,170 2.45 6,400 10.74 合计 292,649 100 194,152 33.66 2002-12-31 乳制品系列 382,588 95.41 252,358 34.04 速冻食品、面食系列 5,121 1.28 4,206 17.86 其他 13,301 3.32 10,975 17.49 合计 401,009 100 267,538 33.28 2001-12-31 乳制品系列 260,207 96.3 183,493 29.48 速冻食品、面食系列 4,236 1.57 3,316 21.73 其他 5,755 2.13 4,919 14.52 4 合计 270,198 100 191,728 29.04 (数据来源:聚源数据系统) 相比伊利股份，光明乳业的主业范围要宽泛一些。公司除了经营乳制品之外，还通过2000年10月收购的“可的”便利店涉足零售商业。从2003年中期情况来看，其商业零售占主营业务收入比重在15%左右，乳制品收入占85%。与伊利股份有很大不同的是，由于公司以经营液态奶起家，为此乳制品制造业务中主要以液态奶为主，奶粉、干酪等其它乳制品仅占主业的13%，上市公司中没有冷饮业务。公司主营乳制品 表六、光明乳业主营业务收入构成变化 分类经营项目 营业收入(万元) 比例(%) 营业成本(万元) 毛利率(%) 2003-06-30 乳制品 287,493 85.4 155,073 46.06 商业零售 43,812 15.36 34,766 20.65 行业间相互抵减 -2,179 -0.76 -2,179 / 合计 285,314 100 187,660 34.23 2002-12-31 乳制品 428,652 85.36 274,330 36.00 商业零售 79,481 15.83 61,129 23.09 行业间相互抵减 -5,983 -1.19 -5,983 / 合计 502,150 100 329,476 34.39 2001-12-31 乳制品 297,671 83.09 190,720 35.93 商业零售 60,587 16.91 48,545 19.88 行业间相互抵减 6,237 1.74 6,237 / 合计 352,021 98.26 233,028 33.80 (数据来源:聚源数据系统) 相比伊利股份和光明乳业，三元股份对外投资范围比重较大。公司除了经营乳制品之外，还通过持有北京麦当劳50%股份涉足快餐业，房地产业务主要由公司控股75%的三元嘉铭开展。从2003中期情况来看，其乳制品收入占82%，房地产业务占主营业务收入比重在11%左右，北京麦当劳投资收益占7%，考虑非典事件影响的因素，麦当劳投资收益将进一步提高。与光明乳业类似，公司重点经营液态奶，为此乳制品制造业务中主要以液态奶为主，奶粉等其它乳制品仅占不足主业的10%。 表七、三元股份主营业务收入构成变化 分类经营项目 营业收入(万元) 比例(%) 2003-6-30 乳制品系列 49,615 82.24 其他 4,069 6.74 开发商品 6,646 11.02 合计 60,330 100 2002-12-31 乳制品系列 97,341 97.19 其他 14,296 12.81 开发商品 0 0 合计 111,637 100 2001-12-31 乳制品系列 89,778 89.15 其他 10,929 10.85 开发商品 0 0 合计 100,707 100 产品结构及市场地位 伊利股份的冷饮位居国内首位，奶粉与液态奶均处于第三位，液态奶主要以UHT(超高温灭菌)奶为主，公司的UHT奶目前在国内产能最大;光明乳业的液态奶则高居国内榜首，主要以适合地产地销的巴氏杀菌奶与高附加值的酸奶为主，同时公司的UHT奶也具有一定规模，奶粉主要以工业奶粉为主，规模较小。三元股份为液态奶产量居全国第二位，液态奶系列产品在北京的市场占有率位居第一，产品主要以鲜奶和酸奶为主。 伊利股份的冷饮产品主要包括雪糕、冰淇淋、棒冰等，产品定位以中低档为主，2001年产能为15万吨，占国内市场份额的20%，产销量连续7年在国内市场保持第一，其主要竞争对手为以和路雪为首的国外著名品牌以及国内地方区域性品牌;伊利股份的奶粉主要是民用奶粉，为中高档次的全脂奶粉、全脂甜奶粉和婴儿配方奶粉，2001年产能为4万吨，销量占国内市场份额的6%，处于第三位，其主要竞争对手为雀巢、多美兹等国外著名品牌与三鹿、完达山等国内领先品牌;伊利股份的液态奶目前主要是以利乐包为主的超高温灭菌奶(UHT)，巴氏杀菌奶与酸奶规模较小。2001年公司的液态奶产量为25万多吨，占国内液态奶份额的9%左右，处于全国第三位，其中UHT奶产销量位居国内首位，其主要竞争对手为光明乳业与三元食品等全国品牌。此外，同样来自呼和浩特的蒙牛乳业也日益成为公司最强劲的竞争对手。 光明乳业的奶粉主要是工业奶粉，其中很大比例用于还原作为公司酸奶产品的部分原料，2001年产量为1.18万吨，国内市场占有率为2.3%，位居第11位;公司的优势产品集中在液态奶领域，2001年产量达到49.65万吨，国内市场份额接近18%，几乎是伊利股份的二倍。其液态奶产品主要以成本较低的巴氏杀菌奶与附加值较高的酸奶为主，尤其是中高档的屋型纸盒保鲜奶产销量很大。酸奶是公司的另一优势产品，2001年国内市场占有率达到15.73%，位居第一位(资料来源:2001年央视调查咨询中心)。此外，公司的UHT奶也具有相当规模，2001年销量为9.3万吨。另外，公司还有少量的黄油、奶酪以及果汁等产品，但总体产量不大。 三元股份产品结构介于伊利股份、光明乳业之间，产品主要以鲜奶和酸奶为主，UHT奶占主导地位，所以主营相对而言更类似伊利股份一些。作为北京最大的乳制品加工企业，日加工鲜奶已从1997年的190吨提升到目前的1,000吨，2000、2001年液态奶产量居全国第二位，初步形成了规模优势。公司液态奶系列产品在北京的市场占有率位居第一，据央视市场研究股份有限公司统计，2000年公司鲜奶在北京的市场占有率为76.2%，酸奶为51.7%。另据央视统计，2001、2002年公司鲜奶在北京的市场占有率为57.4%，51.08%，酸奶占有率为56.1%，34.4%。 造成三公司产品结构差别的主要原因是公司发展历史与资源禀赋因素，有很大程度上的路径依赖。伊利股份以冷饮起家，为此冷饮一直是公司的一项主要业务，同时公司远离城市销区，属于比较典型的资源型乳品企业，为此以奶粉、UHT奶这样适合较长距离运输与较长时间保存的产品来满足销区市场更切合实际;而光明乳业、三元股份根植于北京、上海这样的大都市，属于比较典型的市场型乳品企业，公司的液态奶经营有较长历史并具有优势，为此以运输半径较小、保质期较短的巴氏杀菌奶来满足市场需求为最佳选择。同时，由于北京、上海等城市市场消费水平较高，对酸奶等发酵乳品的需求也较大，也造就了公司在酸奶方面的产销优势。 表八、三公司产品结构与市场地位对比 公司 名称 液态奶 奶粉 冷饮 产能(万吨) 25 4 15 伊利股份 市场份额 9% 6% 20% 行业排名 3 3 1 产量(万吨) 49.65 1.18 / 光明乳业 市场份额 18% 2.3% / 行业排名 1 11 / 产量(万吨) 22.40 / / 三元股份 市场份额 14% / / 行业排名 2 / / 资料来源:根据光明乳业、三元股份招股说明书、伊利股份增发招股说明书整理，并参照乳品行业数据对液态奶份额进行了调整，其中光明乳业、伊利股份为2001年数据， 三元股份系2002年数据 采购及供应系统 原奶与包材是乳品制造企业的主要原材料。伊利股份的奶源基地主要集中在北方，原奶价格相对便宜，采用“公司加农户”的方式组织供给，公司在奶源基地建设上投入力度很大，未来在奶源供应上更有保证;光明乳业的奶源基地多元化，分为城市型奶源与资源型奶源两种，原奶价格相对较高，在奶源管理上重在控制，未来公司的原奶采购会逐渐向北方资源型奶源基地倾斜;三元股份的原料奶主要为来自于原料奶供应户的牛奶及农工商下属奶牛场。伊利股份的液态奶主要依赖利乐包装，成本较高;光明乳业的包材选择多样化，成本较低;三元股份的包装材料主要包括塑料膜、屋形包装材料、利乐包装材料等，主要供应商为利乐(中国)有限公司、国际纸业(上海)有限公司等，类似伊利股份。三公司在包材采购上均缺乏与供应商的谈判能力，对供应商的依赖性较大，相比而言光明乳业的选择性更大一些。 得奶源者得天下。原奶作为乳品加工企业最重要的原材料，是决定乳制品质量的关键因素，也构成了乳品企业的主要进入壁垒。尤其在目前中国，乳品制造企业生产过程中的关键技术 设备基本上都从国外进口，甚至很多来自于同一生产厂家，加工工艺与工业流程都相差不多，就更凸显出原奶质量与供应的重要性。正是基于这一点，三公司都十分注重对奶源基地的建设与控制，但在奶源基地的布局及对奶源基地的控制上存在较大差异。 伊利股份的奶源基地主要集中在北方，目前已经形成四块大的奶源基地:内蒙古的西部(呼和浩特和包头)、内蒙古的呼伦贝尔盟大草原、黑龙江松嫩平原、黑龙江的杜尔伯特蒙古族自治县大草原。此外，公司在北京、天津、上海等重点城市通过自建或收购的乳品加工厂也控制了一部分城市奶源，但总体收购量很小，销区奶源十分有限。2001年公司原奶收购量45万吨，其中呼和浩特及周边地区就在30万吨左右，占公司总采购量的2/3，今年公司原奶收购量预计在65万吨左右。目前伊利股份控制奶牛存栏头数20万头，从发展前景看，公司在呼和浩特地区的原奶采购越来越受到蒙牛乳业的竞争，但该地区总体供奶量连年大幅提高可在一定程度上抵消这种不利影响，公司在呼伦贝尔盟大草原及黑龙江省的奶源基地还存在较大的发展空间。 相比伊利股份，光明乳业的奶源分布更多元化一些，更接近于销区市场。目前公司的奶源基地主要分为二大类:一是以上海为主的销区城市奶源基地。包括上海、南京、杭州、无锡、武汉、西安、北京、广州等重点消费城市。2001年公司全国原奶采购总量为41.99万吨，其中采购城市奶源约30万吨以上，在上海地区采购18.17万吨。目前公司控制着上海地区约90,的奶源，控制存栏奶牛5.2万头;二是资源型奶源基地，包括黑龙江的富裕地区以及内蒙古的呼伦贝尔盟大草原，2001年的采购总量在10万吨左右。由于城市奶源竞争激烈，总体增长空间有限，为此公司今后的原奶采购策略是不断地向资源型奶源基地倾斜。 三元股份公司通过与北京地区最大的原料奶供应商北京绿荷养殖中心(农工商控股企业)保证原料供应，根据该协议将按照市场价格优先为公司提供原料奶。北京绿荷养殖中心是2001年农工商将其所属40余家奶牛场组成，该中心的荷斯坦奶牛是我国最好的奶牛品种。该中心在牛种的繁育、改良方面处于国内领先地位，正不断引进国外先进技术致力于国内奶牛品种的改良。因此，公司在北京地区的原料奶供应量及品质改良基本上有可靠的保证。公司从2000年开始，在呼伦贝尔大草原建设奶源基地，目前在呼伦贝尔已经拥有了27万头奶牛的奶源供应，是该地区占有收奶区域最优、加工基地规模最大的乳品企业。本次募集资金部分也将继续投资建设呼伦贝尔奶源基地。 表九、奶源基地分布状况对比 伊利股份 光明乳业 三元股份 北京绿荷养殖中心，协议保证原料供呼和浩特周边地区，是伊利目 上海宝山奶牛厂，是光明最早也 应，目前占公司总采购量的 前最主要的奶源基地，占公司采是最主要的奶源基地，目前占公 购总量的60-70,。 司总采购量的40,以上。 近40,。 (呼盟)扎兰屯伊利有限公司 黑龙江光明松鹤乳品有限公司 呼伦贝尔三元乳业有限公司 (呼盟)牙克石伊利有限公司 呼伦贝尔光明乳品有限公司 新巴尔虎左旗三元乳业公司 (大庆)杜尔伯特伊利公司 南京光明乳品有限会司 满洲里三元乳业有限公司 大庆奶源基地 武汉光明乳品有限公司 天津三元乳业有限公司 绥北伊利有限公司 西安光明乳品有限公司 河北容城三元乳业有限公司 肇东伊利有限公司 北京光明健康乳品有限公司 北京密云鲜奶加工 德州光明乳品有限公司 天津鲜奶加工厂 广州光明乳品有限公司 上海宝山鲜奶加工厂 资料来源:三公司招股说明书 在奶源的控制上，伊利股份主要采取“公司加农户”的模式，通过与农户签定长期合约并提供各种服务，由农户分散饲养，公司集中收奶。光明乳业有自己的一部分牧场，但总体还是以对外收购为主。2001年公司自产生奶3.12万吨，向大股东牛奶集团下属的牧场(由光明租赁经营)采购4.72万吨，其他则靠对外采购。公司对奶源基地重在控制，2001年起开始卖掉一些牧场，交给别人去经营，公司则派出管理技术团队提供服务。此外，公司还充分利用互联网技术将所控制的分布在全国各地的奶牛建立档案，实行网上养牛与管理。在原奶的采购组织上，伊利股份成立了原奶事业部，负责集团内其他加工事业部原奶需求的统一采购与管理;光明乳业则由专门的奶牛事业部与采购部来实施。 由于伊利股份的原奶采购主要来自于北方奶源产区，而光明乳业目前还主要集中在城市型奶源基地，为此伊利股份的原奶收购价格总体上要比光明乳业便宜。今年伊利股份在呼和浩特地区的原奶收购价格基本上在1.9元/公斤左右，在黑龙江地区在1.7元/公斤左右，而光明乳业在上海地区的原奶收购价格却达到2.3元/公斤，在其他一些主要城市的收购价格也不低。由于伊利股份在呼和浩特地区出现了强劲的竞争对手蒙牛乳业与其争夺奶源，为此公司未来在该地区的原奶收购价格短期内料难以降低。而随着光明乳业对资源型奶源基地的采购不断加大，未来公司的原奶收购价格整体上将逐渐降低，三公司的原奶收购价格差距会不断缩小。 三元股份目前主要原料来源农工商下属北京绿荷养殖中心，同时加紧扩大呼伦贝尔奶源基地规模。从该公司近三年成本数据看，北京地区原奶收购价格基本上在1.7元/公斤左右，呼伦贝尔奶源成本情况没有披露，应与伊利股份的收购价格相当。 从包装材料来看，伊利股份主要使用的是瑞典利乐公司的利乐包，其成本较高，利乐公司的设备对其包材选用也具有很强的锁定效应(Lock-in)。光明乳业的包材主要是成本低得多的塑料包、百利包、玻璃瓶与成本较高的屋型包，此外公司也有近10万吨的UHT奶需要利乐包装。三元股份包装材料主要包括塑料膜、屋形包装材料、利乐包装材料等，主要供应商 为利乐(中国)有限公司、国际纸业(上海)有限公司等。综合考虑，三公司在包材采购上都缺乏可以替代的选择，对主要供应商的依赖性较强。如果今后出现更经济实用的包材的话，公司前期的巨额设备投入都将使得三公司转移成本巨大，但综合国际乳业发展发现，利乐包装几乎已经成为乳品业乃至饮料业的一种通行选择，中短期内面临被替代的风险不大。如果出现不利局面，光明乳业由于其产品包装的多元化而损失会更小一些。 表十、国内几种主要包材的成本比较 (以250ML包装产品为例) 排名 1 2 3 4 5 名称 利乐砖 利乐枕 新鲜屋 百利包 塑料包 大致成本 0.4~0.5元 0.3元左右 0.2~0.3元 0.12元左右 0.04元左右 资料来源:中国经营报 营销与渠道系统 伊利股份的产品销售目前主要以经销商代理为主，其奶粉、液态奶与冷饮业务在销售渠道上可以实现很大程度的共享;三元股份市场营销也以经销商代理为主，但在开拓外地市场时也开始引进直销，目前已经拥有数十家三元乳品专卖店;光明乳业的营销渠道中直销与冷链物流一直扮演着重要角色，公司在主要业务上可以实现后向的纵向一体化。 在生产工艺相差不多的情况下，除了原奶质量是决定乳品企业竞争力的一个关键因素之外，公司的营销与渠道系统也是起决定作用的另外一个关键因素。一个好的渠道可以保证公司将开发的产品及时推向市场，并将用户的需求信息及时反馈给生产企业。国外乳业发展的一个重要趋势是终端厂商拥有越来越强的谈判能力，并不断推出自有商家品牌以替代厂家品牌，为此建立自己的销售网络，或在行业内保持领先地位以保证对终端厂商的谈判能力，对于乳品企业的长期发展来说，非常关键。 伊利股份由于最初以冰淇淋等冷饮产品起家，远离销区市场，全国销售，为此公司的营销策略主要以经销商代理为主。公司后来发展的奶粉与液态奶业务，也在很大程度上借助了这种渠道系统。尤其是公司的液态奶产品主要以UHT奶为主，优势市场一直在远离生产基地的华南、华中地区，主要要通过超市、大卖场等商家渠道来销售。为此，与经销商的合作就显得非常重要，公司在与经销商的多年合作中也积累了丰富的经验。但随着公司在北京等一些发 达城市地区发展消费周期短得多的保鲜奶与酸奶产品，公司在预定用户、社区渠道等方面营销不足的劣势开始显现。从公司的物流配送网络来看，目前公司的生鲜产品，如冰淇淋、保鲜奶和部分奶粉主要由个人承包通过公路运输，处于混乱低效的状态，同时远距离运力不足，还没有建立起完善统一的物流配送网络，物流成本较高，并且公司原有的配送体系也不适合保鲜奶、酸奶等日配奶品的配送服务要求。但估计随着2002年增发募集资金物流网络项目的建成，这种状况将有一定的改变，公司今后的营销效率将有所提高。 光明乳业具有其他乳制品生产企业难以比拟的销售、物流网络。公司的优势市场在华东地区，目前在该地区的市场占有率达到30%以上，在上海更是达到了70%以上。由于光明在该地区的主销产品为巴氏杀菌奶与酸奶，需要冷链保鲜，为此公司已经在华东地区建立起了一套比较成熟的冷链保鲜系统，同时可以直销至县一级。今后随着公司在该地区大力拓展“可的”便利店，其冷链物流与直销优势会愈加明显。此外，公司在华东外围市场建立了经销网络，产品主要以经销商代理为主。随着公司产品不断向外围城市拓展，其新拓展市场销售终端冷链保鲜条件的匮乏将会给公司的市场开拓带来麻烦。同时，公司发展适合全国销售的UHT奶产品，其在长运输半径产品上的市场营销能力也将面临挑战。 三元股份由属下营销公司负责产品销售，液态奶产品在北京市场以送奶到户的销售方式为主，同时也通过超市及其它零售点经销中、高档产品，在外地则全部通过经销商在各种零售点销售。公司奶粉系列产品在全国范围内通过经销商在各种零售点销售。截止2002年，北京市送奶到户达15万家，产品辐射至北京市周边区县及外围城市，如涿州、高碑店、蓟县等。自1999年开始，公司产品已先后进入全国近30个大中城市，在天津、福州、石家庄、广州已建有数十家三元乳品专卖店。该公司在销售市场方面有明显的区域性，公司主要为北京市及附近地区提供乳品，销售市场集中在北京地区，虽然近几年正逐步向全国发展，但2002年外埠市场销售仅占总销售额的20.82%。要扩大产品在全国市场上的渗透力，增加产品在全国市场的销售份额，尚需加大市场开发力度。 表十一、营销与渠道系统对比 伊利股份 光明乳业 三元股份 对比评价 优势华南、华中 华东地区 北京地区 市场 营销经销商整直销为主+经直销为主+经销 方式 合 销商 商 从营销与渠道系统上来看，光明与伊利各有所长，三元基 本沿袭光明模式，但总体上光明乳业更具有优势 物流外包为主 自有为主，突冷链运输，有待 配送 出冷链 完善 营销心灵的天高科技的光新鲜、纯正、营 诉求 然牧场 明 养、安全 研究开发系统 作为乳品行业的龙头企业，三公司都非常注重研发工作，但总体上伊利股份在人员与经费投入上力度更大。光明乳业的优势则在于其在保鲜奶与酸奶发面的技术优势，尤其是与达能的合作更增强了公司在酸奶研发方面的领先优势。此外，光明地处经济发达的上海，在信息获取及吸引优秀科技人才加盟方面具有很大的地源优势，而伊利股份将在北京建立技术中心，可以很大程度上弥补这方面的不足。 伊利股份研发机构设置包括技术中心与技术委员会和技术咨询委员会。其中技术委员会和技术咨询委员会主要侧重从研发方向、重大课题及技术项目确定上为公司的研发方向提供总体把握，技术中心负责具体实施。2002年，伊利股份共有技术人员1053人，占公司总人数的16.91%，研发经费为2,409万元，占主营业务收入的比重为0.6%，其中很大一部分经费用于了冰淇淋与酸奶的新产品开发。2000年10月，公司技术中心通过了自治区级技术中心认定。此外，公司还与法国、荷兰等乳业强国的科研院所开展了多方面的合作研究。1998年8月公司制订了《伊利集团技术进步奖励条例》，对研发工作中的成绩给予激励。在鼓励自主开发的同时，公司也直接购买或以合资方式引进世界先进技术，并进行集成和二次开发。公司未来三年的研发计划包括:每年开发3~5个热卖的冰淇淋、雪糕产品，并使新产品的销售收入占到当年总销售收入的30%以上;逐渐向高档冷饮市场渗透，每年开发3~5个高档冰淇淋、雪糕产品。在奶粉新产品开发方面，将重点开发高档配方奶粉、保健功能性奶粉和高质量的全脂奶粉和脱脂奶粉。液态奶方面将开发一系列发酵型乳品饮料和功能性液态奶产品。 光明乳业着力建设“高科技的光明”。公司成立了市级乳业技术中心，目前正在申请国家级技术中心。2002年共有技术人员302人，占公司总人数的11.28%，其中乳品专业博士3名。公司在研发费用上的投入逐年增长，2000年为1,255万元，2001年为1,397万元，2002年投入2,173万元。公司拥有目前国内规模最大、最为完善的奶牛生产性能测定系统(DHI)。除了与上实控股、达能的合作外，光明也积极参与其他国际合作和技术交流。2002年4月，光明乳业、新西兰乳品研究所和新西兰乳品原料(中国)有限公司举行签约仪式，宣布三方在研究和开发领域的合作联盟正式成立。目前公司拥有的技术优势主要体现在两方面——牧业与乳制品加工。牧业方面的技术优势主要体现在引种、规模化、高产技术方面拥有核心技术，目前公司牧场的单产平均水平已达到8吨，是全国平均的2倍。此外，公司技术服务遍及全国，从奶牛的饲养、饲料的配置到疾病的预防等等都已形成自己独特的技术体系。在乳制品加工领域，公司的技术优势主要集中在保鲜、发酵乳方面。另外公司的冷链技术水平也在国内绝对领先，与国际水平相当。在国内众多厂家中，光明乳业是国内唯一承诺不使用抗生素的企业。尤其值得说明的是，公司的研发优势还在于与世界第一位的酸奶生产企业达能合作，会进一步加强公司在酸奶研发方面的国内领先优势。 三元股份研发系统相对弱势，公司技术中心原为中国--瑞典奶业培训中心，1997年三元食品设立时进入公司。公司从1998年开始，投资2,500多万元对技术中心进行改造，目前公司技术中心已经被认定为北京市市级企业技术中心，正在申报国家级企业技术中心。2002年共有技术人员199人，占公司总人数的6.52%。公司与国内外众多大学和科研机构建立了良好的合作关系，如美国加州大学乳品研究所、澳大利亚墨尔本大学、澳大利亚食品研究中心、中国农业大学等，并与国内大学合作培养硕士研究生，使公司科研开发具有强大的后备支持。公司的生产设备和技术水平处于国内领先水平。公司液态奶生产基地采用全封闭参观走廊，开创了我国乳品业透明生产的先河。公司于2000年取得ISO9001认证资格，是全国食品行业首批、乳品行业第一家通过换版审核的企业。近年公司新产品销售额占全部乳制品销售额的20%以上。公司在研发费用上的投入相比伊利、光明明显弱势，近三年平均不 2002年投入301万元，占主营收入0.27%。 足400万， 表十二、研究开发系统对比 伊利股份 光明乳业 三元股份 对比评价 机自治区级技术中心上海市级技术北京市级技术中心 构+技术委员会+技术中心 设咨询委员会 置 研研发人员1053人，研发人员302研发人员199人，占 发占16.91 人，占11.28% 6.15% 力 量 研2409万元，占主营2173万元，占主301万元，占主营收在研发上，三元股份在资源配置方面相对发收入0.6% 营收入0.39% 入0.27% 落后，伊利股份比光明乳业投入力度更大，经但从长远来看光明乳业可能更具竞争优势 费 研冷饮产品开发 牧业+保鲜奶、酸奶、学生奶 发发酵奶加工 优 势 国与法国、荷兰科研与新西兰签定与美国加州大学乳 际院所合作研究 合作联盟+与达品研究所等国内外 合能合作 大学合作研究 作 (注:研发人员比重、研发经费比数据均来自2002年报) 三、财务报表分析 盈利能力比较 光明乳业的总体盈利能力要明显强于伊利股份，其较高的净利润率主要源于高毛利率，高毛利率主要由于其较低的包装成本。三元股份毛利率偏低、净利润率高企同时出现，原因是2002年度麦当劳投资收益以及2003中期房地产收益充高当期净利润，扣除该因素后该公司主营盈利能力最低。 2003年中期，伊利股份的毛利率为33.66%，略低于光明乳业的34.23%，二者均高于30.58%的平均水平，三元股份则明显低于伊利、光明。伊利股份、三元股份的原奶收购价格相当，光明乳业则要高于两者，但其毛利率却不低反高的主要原因在于:光明乳业的液态奶主要以低包装成本的巴氏杀菌奶与高附加值的酸奶为主，而伊利股份、三元股份的液态奶主要以包装成本高昂的UHT奶为主，三元股份主营规模偏小，在成本控制上存在较大差异。此外，伊利股份的冷饮与奶粉占公司主营收入比重较大，但毛利率却较低，也很大程度上摊低了公司的总体盈利水平。单从液态奶产品来看，光明乳业的毛利率同样要高于伊利股份近4个百分点。光明乳业过去两期液态奶的平均销售价格分别为5.1元/公斤与4.95元/公斤，而伊利股份液态奶平均价格在5元/公斤左右(根据三公司的液态奶收入与销量计算)，对比发现伊利股份液态奶销售单价并不比光明乳业低，甚至略高，为此可以推断伊利股份较低的毛利率主要来自于其高成本。由于伊利股份、三元股份的原奶收购价格总体上要低于光明乳业，为此成本差异主要来自于二者的包材选择。伊利股份、三元股份的液态奶主要以利乐包装的UHT奶为主，而光明乳业的产品中有很大一部分为成本低得多的袋装奶与瓶装奶。 表十三、主要盈利性比率比较 2002年度 2003中期 (%) 销售毛利率 净利润率 成本费用利润率 销售毛利率 净利润率 成本费用利润率 光明乳业 34.39 4.50 8.01 34.23 4.40 7.35 伊利股份 33.29 3.53 5.63 33.66 3.90 5.92 三元股份 25.54 5.43 6.90 23.84 4.70 6.84 平均 31.07 4.49 6.85 30.58 4.33 6.70 2003中期，光明乳业的净利润率为4.40%，高于伊利股份的3.90%。由于光明乳业的营业费用、管理费用与财务费用占主营收入的比例以及所得税占利润总额的比例均要高于伊利股份，为此，可以判断其较高的净利润率主要源于其高毛利率。 表十四、期间费用比率比较 伊利股份 光明乳业 三元股份 (%) 2001年 2002年 2003中期 2001年 2002年 2003中期 2001年 2002年 2003中期 营业费用率 19.16 22.52 21.42 21.43 20.85 22.14 10.04 11.98 10.85 管理费用率 4.47 5.04 6.20 5.96 5.57 5.19 7.90 7.17 7.83 财务费用率 0.06 0.06 0.18 0.28 0.35 0.19 1.49 2.58 1.96 从盈利性比率发展历史来看，三公司过去三年又一期的毛利率变化趋势存在差别，其中伊利股份表现最优、三元股份较差，但总体看从2002年开始走平。毛利率的走平说明三公司在规模逐步扩大后，受到行业竞争加剧的影响。三公司在广告费用支出与营销渠道建设等期间费用投入上增加十分迅速，在毛利率开始走平情况下，三公司的净利润率总体呈下降趋势，尤其是三元股份下降趋势非常明显，光明乳业表现最为平稳，而伊利股份经过连续三年下滑后2003年中期有所走好。 营运能力比较 作为行业内的龙头企业，三公司的主要经营性指标比率都要大大好于行业平均水平，光明乳业与伊利股份各有所长，三元股份则各项指标都明显弱势。光明乳业的净资产收益率与资产周转率要好于伊利股份，反映公司的资产利用效率要高一些;光明乳业的存货周转率要远高于伊利股份，主要由于其产品以保质期较短的保鲜产品为主，而伊利股份的UHT奶与奶粉的保质期都较长。此外，光明乳业主要采用地产地销的方式，销售半径要远远小于伊利股份，也在很大程度上拉大了三公司的存货周转率差距;伊利股份的应收帐款周转率要好于光明乳业，表明公司在销售政策及对应收帐款的回收控制上十分出色。 表十五、主要经营性比率比较 2002.1~12 2003.1~6 净资产收益资产周转应收帐款周存货周转净资产收益资产周转应收帐款周存货周转 率 率 转率 率 率 率 转率 率 伊利股8.15% 1.77 47.20 7.87 6.12% 0.85 21.97 3.62 份 光明乳14.34% 2.11 19.31 13.55 7.35% 0.92 8.57 6.32 业 三元股11.45% 0.83 7.52 3.52 5.08% 0.40 4.14 1.49 份 平均 11.31% 1.57 24.68 8.31 6.18% 0.72 11.56 3.81 偿债能力比较 三元股份在没有完成2003年募集资金以前，公司的偿债能力均偏差，尤其是资产负债率与短期偿债能力比率均处于较低水平，随着2002年募集资金计划的完成，该公司的偿债能力比率应可得到很大改善。伊利股份、光明乳业目前其财务结构均处于非常安全的状态，不存在支付能力不足的风险。 表十六、主要偿债能力比率比较 2002.1~12 2003.1~6 资产负债率 流动比率 速动比率 资产负债率 流动比率 速动比率 伊利股份 35.93% 1.69 1.30 48.77% 1.41 1.02 光明乳业 42.32% 1.46 1.25 42.16% 1.38 1.10 三元股份 62.84% 0.99 0.53 61.48% 1.09 0.58 平 均 47.03% 1.38 1.03 50.80% 1.29 0.90 成长性比较 从营业收入增长情况来看，三元股份明显逊色，伊利股份、光明乳业均处于一种快速增长的态势，2000~2003中期伊利股份的加权年均增长率达到51%，光明乳业而为44%。从增长态势来看，三元股份从2002年即出现增速大幅放缓;光明乳业增长速度比较稳定，在2002年也开始平缓，进入2003中期更是大幅下滑;而伊利股份继续呈现一种高速增长态势。伊利股份近年来销售收入的加速增长主要由于其UHT奶产能迅速增加，使得其液态奶收入连续三年以超过130%的速度增长。照此态势发展，伊利股份的乳业销售收入很可能在未来会继续超过光明乳业。 表十七、主营业务收入增长率比较 (%) 2000年 2001年 2002年 2003中期 光明乳业 55.86 54.41 42.65 24.04 伊利股份 30.78 79.53 48.41 46.14 三元股份 / 40.77 10.85 / 平 均 43.32 58.24 33.97 35.09 从三公司的净利润增长情况来看，三元股份的表现远低于伊利股份、光明乳业，而在前三年光明乳业的增长情况要好于伊利股份，2000~2002年其加权年均增长率达到46%，尽管低于收入的增长水平，但总体相差不大，表明公司在扩张中非常注重增长的质量，不愿为了规模扩张而牺牲利润;而伊利股份年均净利润仅增长16%，大大低于收入的增长水平，表明公司在扩张中的效益控制方面还存在一定问题。这一方面可能由于公司的UHT奶、冷饮在市场中竞争更为激烈，另一方面也与公司收购的子公司大多效益不佳有关。但在2003年中期情况发生了转变，光明乳业继续保持增长速度，伊利股份却一举扭转净利润增长颓势，实现62.29%的高增长，甚至高于当期主营收入增长水平，可见伊利股份2002年开始的大规模扩张开始获得良好收益。 表十八、净利润增长率比较 (%) 2000年 2001年 2002年 2003中期 光明乳业 35.52 56.29 38.92 31.41 伊利股份 10.31 21.53 18.61 62.29 三元股份 / 1.69 3.21 / 平 均 22.92 26.50 20.25 46.85 四、发展前景展望 行业增长前景 乳业在目前中国属于比较典型的成长性产业。1998年以来，国内乳品制造业呈现快速增长的态势，尤其是液态奶增长十分迅猛。即便如此，我国目前仍属于乳品消费很低的国家之一。2001年国内原奶产量为1123万吨，乳制品净进口16.7万吨，液态奶净出口1.4万吨，以1吨乳制品合9吨原奶的较高比率来计算，国内原奶总消费量在1272万吨左右，而2001年国内人口12.76亿，合人均年消费不足10公斤。即便考虑到国内尚有很大一部分人群(主要是农民)短期内并不具有现实消费能力，以及欧美发达国家干酪等乳制品消费掉了近一半左右的原奶(目前国内没有消费干酪的习惯)，中国与世界平均水平的差距也是非常明显的。加上国家对乳业的扶持性产业政策以及“学生奶计划”的实施，国内乳品行业保持一个相对较长时间的快速增长是有很大可能的。国内机构普遍认为，未来3~5年，中国乳品行业将会保持15%以上的增长速度，其中液态奶增长速度将在30%以上。 表十九、中国人均乳品消费量的国际对比 单位:公斤/人年 地区 西欧 东欧 大洋州 北美洲 中南美洲 中东/北非 南亚 东亚 世界平均 中国 消费 319 315 381 260 108 92 67 14 100 10 资料来源:国家统计局;中国数据根据2001年国内奶类产量、乳制品与液态奶净进口量与总人口计算求得 不可忽略的是入世的冲击。目前国内乳品进口主要以奶粉及乳清等制品为主，随着这些产品的进口关税逐年降低，其进口量将会有大幅度增加。这些进口乳制品一方面会给国内的奶粉工业带来比较大的冲击，另一方面国内的一些乳品企业也会利用廉价的进口奶粉还原液态奶，从而给液态奶市场带来一定的冲击。由于奶粉还原液态奶过程中会有比较大的营养损失，为此估计对以营养消费为目的的国内液态奶消费市场总体冲击不会太大。液态奶将是国内乳品巨头未来的真正竞争优势所在。 表二十、加入WTO后我国主要乳制品的进口关税减让情况 产品 入世前关税 2004年关税 干酪 50% 12% 酸奶 42% 10% 加糖奶制品 35% 10% 黄油 44% 18% 冰淇淋 45% 19% 其他奶添剂食品 25% 1% 今后几年UHT奶面临的竞争形势可能更为严峻。从国内的液态奶构成来看，巴氏杀菌奶一直所占的比例最大，但近两年由于UHT奶的产量急剧增加，其市场份额下滑很快。此外，酸奶与乳酸饮料的总体增长速度较快，发展前景十分看好。目前国内的巴氏杀菌奶发展主要受制于城市奶源的不足及中小城市的冷链保鲜设施缺乏，但由于其可以提供满足不同消费档次的产品系列以及满足部分人群对新鲜度的要求而仍有很大的市场潜力，尤其是屋型纸盒保鲜奶市场潜力很大。UHT奶的出现则仅仅是最近三五年的事情，但由于其可以满足国内的一些资源型乳品企业将产品推向全国市场，从而得到了很大发展。目前国内乳品巨头纷纷新建或扩建UHT奶生产线，短期内产能将会有一个大幅度的增加，为此预期未来一段时间UHT奶的份额仍可能继续提高，但竞争将会非常激烈，UHT奶的利润率可能会有较大下滑，一部分乳品企业的生产线也可能被迫闲置。从冷链系统发达的欧美国家的消费市场来看，尽管最近几年UHT奶开始增长，但仍以消费新鲜的巴氏杀菌奶为主，尤其是保鲜奶的消费量很大。预期国内随着人们对新鲜产品的消费意识的增强以及销售终端冷链系统的逐步完善，地产地销为主的巴氏杀菌奶仍会有很好的发展空间。 表二十一、巴氏杀菌奶与UHT奶主要特征比较 工艺处理 保质要求 包材选择 产品特点 营销渠道 成本比较 适 合 对 象 巴80~85度冷链保存塑料袋、玻璃新鲜、原奶营养保存超市、社区订包材成本较低，市 10~15秒杀菌1,10天 瓶、百利包、完好，需冷链运输，奶、大卖场、属于高毛利产场氏 处理 屋型包 适合随饮随买 便利店 品 型 杀菌 奶 企 业 135度超高温常温保存利乐砖、利乐保质期长、饮用安全，超市、大卖场、包材和无菌罐资UHT 2秒瞬时灭菌1,6个月枕 适合批量购买分次消电话订奶 装成本较高，毛源 奶 处理 或更长 费 利较低 型 企 业 (数据来源:三元股份招股说明书) 业务发展目标 伊利股份的经营发展战略是围绕奶及奶制品进行专业化经营、品牌经营，用全球资源做好国内市场，创建中国乳业第一品牌。其发展目标是在“十五”计划期末主营业务年销售收入达到80亿元人民币以上，三大系列产品国内市场占有率均名列前茅。 光明乳业的发展战略则是在未来的4年内，仍以乳品经营为其核心产业和主营业务，将以乳品产业链适时带动相关产业/子公司的纵向发展，上市后将以资产经营为手段加速自身的横向外部增长。其总体目标则是保持国内乳品行业综合实力排名第一的位置，争取用十到十五年的时间跻身世界乳业十强。到2006年，公司计划发展成为一个以乳品加工销售为核心，跨牧业、现代物流业、连锁商业的集团公司，实现年销售额165亿元，利润10.5亿元，年加工原料奶230万吨，争取成为世界乳业25强。 三元股份制订2003~2005发展战略，以乳品经营为其核心产业和主营业务，以麦当劳快餐和房地产业务为辅，开展多元化经营。乳业将立足和稳固北京市场，积极拓展周边地区，适度向华东和华南市场发展，逐步辐射全国，争做中国乳业第一品牌。 表二十二、伊利股份业务发展规划 单位:亿元 年份 冷饮收入 奶粉收入 液态奶收入 其它收入 合计收入 利润总额 2003年 11.00 7.50 24.00 2.50 45.00 2.20 2004年 12.00 8.00 36.00 4.00 60.00 3.00 资料来源:伊利股份2002年增发招股 表二十三、光明乳业2006年经营目标细分 单位:亿元 保鲜奶 常温奶 有机乳品 牧业服务业 物流业务 便利店业务 收入总计 利润总额 80 50 7 7 2 30 165 10.5 资料来源:光明乳业2002年首发招股说明书 表二十三、三元股份2004年经营目标细分 单位:亿元 乳品 房地产 麦当劳(投资) 收入总计 利润总额 18 2.6 0.25 20.85 1.65 资料来源:三元股份2003年首发招股说明书 从发展目标来看，光明乳业对未来的期望可能比伊利股份更高一些，充分体现了两家公司一个激进一个稳健的不同风格。相同的是，两公司对液态奶业务都寄予了厚望，伊利股份的目标是2004年液态奶销售收入比2002年翻一番，达到36亿元，占主营收入增长的75%;光明乳业则目标更为远大，计划在2006年液态奶销售收入达到137亿元，是2001年的5.6倍，占总收入的83%。由此也可以看出，决定两个公司未来增长的关键都在于液态奶领域。 资产重组潜力对比 伊利股份目前第一大股东为金信信托，金信信托系2003年6月收购呼和浩特市财政局所持有全部伊利股份14.33%股份,成为伊利股份第一大股东。据金信信托收购报告书披露，本次战略投资旨在追求持有伊利公司股份的投资增值及收益,不谋求对伊利公司的实际控制，无意对伊利公司的主营业务进行改变或作重大调整。第二大股东启元投资系管理层出资背景，不大可能具备重组资产能力。 光明乳业控股股东为上海牛奶(集团)有限公司，该公司利润来源主要是对光明乳业的长期 、2002年度从光明乳业获取投资收益占该公司全部投资收益的79.8,，股权投资收益，2001 所以牛奶集团主要依赖于光明乳业的盈利能力，因此优化重组资产可能性不大。 三元股份的控股股东系北京企业，但从业务控制角度看其第二大股东三元集团对三元股份具实质影响能力，北京三元集团有限责任公司是国有独资公司，以高效精品农业、食品加工业、房地产经营为主导产业，公司注册资本90,889万元，截止2002年12月31日，总资产为101.67亿元，净资产24.70亿元。2002年实现销售收入34.25亿元，利润总额1.21亿元。该公司手中有不少优质资产如种畜养殖、星巴克咖啡、八喜冰淇淋和丘比沙拉酱等的股权，今后存在注入优质资产的可能性。 募集资金项目比较 光明乳业于2002年8月发行1.5股募集资金9.8亿，伊利股份随后增发4896万股募集资金8.9亿，三元股份2003年发行1.5股募集资金3.7亿元。从三公司的募集资金绝对额看，光明乳业、伊利股份差距不大，由于三元股份资产规模较小，募集资金的能力也就明显不如伊利、光明。从项目计划投资金额来看，伊利股份的投资力度最大，计划投资额要多出其增发募集资金2亿多元;三元股份的投资力度也算竭尽所能，计划投资额超过发行募集资金1亿多元;而光明乳业的投资力度要小，低于其募集资金近1.5亿元。光明乳业较少的资金投入，可能是公司预留一部分资金用于将来收购合适的现成项目，以贯彻公司一贯的“轻资产”经营战略。 从投资项目的类型来看，三公司都在液态奶方面投入了最大比例的资金。伊利股份计划在公司总部与北京投入液态奶项目资金为39199万元，占总资金投入的39%;光明乳业则计划在公司总部与北京液态奶投资总额达到37710万元，占总资金投入的46%;三元股份在北京投入液态奶项目资金为30821万元，占总资金投入的82%，可见在北京市场的液态奶产品竞争将进入空前白热化阶段。光明乳业高度重视完善营销物流网络，计划用在该项的投资占到总 资金的21%;伊利股份略低，为15%;三元股份由于营销网络建设重点仅限北京，占总资金的7%。此外，伊利股份与光明乳业都计划在黑龙江扩建奶粉项目，三元股份则没有奶粉项目计划。三公司投资项目的主要区别是伊利股份、三元股份在奶源基地建设项目上继续增加投资，而光明乳业则没有奶源基地投入项目，但在科技开发上比伊利股份、三元股份投入的高出4、5倍，充分体现了三公司在重视奶源基地建设和重视高科技研发发面的基本特点。 项目完成后，伊利股份液态奶将新增产能近18万吨，产能增长70%以上;冰淇淋增长不到15%;奶粉增长50%。光明乳业将新增液态奶产能19.7万吨，增长37%以上;奶粉增长一倍多，主要是满足公司酸奶增长的原料需要。三元股份液态奶将新增产能近16万吨。总体来看，项目完成后，三公司的产能增长相差不大，但新增产能的产品结构却有较大差异。伊利股份增加的液态奶产能中，仍然主要以UHT奶为主，而光明乳业仍以保鲜奶与酸奶为主，三元股份则以学生奶为主。 伊利股份的项目产生效益时间相对较早一些，基本上都在2002~03年，而光明乳业主要在2003~04年，三元股份由于发行较两者晚1年，项目受益期在2004~05年。光明乳业对新增销售收入增长非常乐观，其中主要是对“可的”便利店的投资新增收入预期乐观，而伊利股份对利润总额的预期较高，三元股份则对学生奶项目高度看好。 表二十四、三公司最近募集资金项目及效益对比 公司 项目名称 项目地点 投资金额(万新增收入(万新增净利效益产生新增产能 元) 元) (万元) 时间 (万吨) UHT奶技改 呼和浩特 19,526 UHT奶60,586 7,760 2003 10.665 酸奶、保鲜奶技北京密云 19,673 35,885 3,417 2002 酸奶3.6 改 保鲜奶3.6 奶粉技改 杜尔伯特 19,500 奶粉1.5 38,630 5,275 2003 奶源基地建设 呼和浩特、大/ 72,536 1,365 2002 20,000 伊利庆、京津唐 股份 物流网络建设 北京、上海、14,778 / 17,405 利税7,846 2002 广州等 技术中心建设 北京密云 3,494 / 1,262 435 2003 冷饮技改 呼和浩特 4,207 冰淇淋15,050 3,064 2003 1.764 合计 / 101,178 150,000 利润总额2002~03 保鲜奶3.6 28,809 UHT10.665 酸奶3.6 奶粉1.5 冰淇淋 1.764 酸奶项目 上海 7,445 酸奶3 34,287 5,040 2003 保鲜奶、UHT奶上海 18,376 39,108 3,879 2003 保鲜奶4.5 项目 UHT奶3.3 科技开发项目 上海 13,500 / 65,132 5,794 2005 物流基地项目 华东地区 16,970 / 270,000 5,250 2003 松鹤乳品增资 黑龙江富裕县 12,944 30,400 2,413 2003 奶粉1.3 UHT奶1.8 光明健康乳业增资 北京石景山 11,889 33,235 3,280 2004 酸奶2.4 乳业 保鲜奶3.6 合计 / 81,124 472,162 25,656 2003~04 保鲜奶8.1 UHT奶5.1 酸奶5.4 奶粉1.3 学生奶工程 北京 12,959 学生奶8.0 39,400 2,668 2005 酸奶扩建工程 北京 11,468 酸奶5.4 41,952 4,091 2004 豆酸奶工程 北京 6,394 豆酸奶3.0 11,491 1,611 2004 呼伦贝尔奶源海拉尔市 1,838 年处理鲜奶7,903 1,178 2005 基地建设项目 3.5 三元 技术中心改建 北京 2,620 / / / / 股份 配送系统改造 北京为主 2,121 / / / / 合计 / 37,400 100,746 9,548 2004~05 学生奶8.0 酸奶5.4 豆酸奶3.0 年处理鲜奶 3.5 扩张战略对比 从三公司的发展过程中来看，伊利股份尽管在奶粉与冷饮业务拓展中并购战略运用较多，但从目前情况来看整合效果并不理想。由于公司在保鲜产品(巴氏杀菌奶与酸奶)领域涉足时间较短，尚缺乏资源与经验，为此公司在液态奶方面一直坚持以扩大自有UHT奶产能为主，几乎没有什么对外并购行为。而光明乳业则一直非常推崇麦肯锡给公司提出的“轻资产”战略，主张通过横向并购来实现产能与规模的扩张。在并购方式上，灵活多样，控股、参股、特许加盟、OEM都有，公司在上海以外的其他城市产能主要是通过这些方式来实现的。三元股份通过收购股东农工商下属企业和北京地区其它乳品资产扩大UHT奶产能，增长速度较缓。 光明乳业的并购扩张会在速度上占有优势，可以尽快完成全国性战略布局，同时考虑到城市奶源有限，这种扩张模式则更具有战略意义。但“轻资产”战略需要公司对收购企业具有很强的整合能力及控制力，否则可能会因管理或质量原因造成负面的连锁反应，一损俱损。从目前的运做情况来看，光明乳业的收购都比较成功，但无疑其中所蕴涵的风险也很大。伊利股份在液态奶业务上主要靠提高自身产能，稳扎稳打，可能在战略上略显保守，但考虑到公司的实际情况(缺乏保鲜产品的经营经验与成功的并购实践)以及目前国内乳业投资的热潮，其行为又不失为一种稳健选择。但国外乳业巨头发展到一定程度，主要通过对外并购来拓展业务，为此，公司要谋求长远发展，在并购方面的能力急需提高。三元股份对主业的专注程度明显偏弱，保守防卫的市场战略初见端倪，并购行为主要针对北京地区的乳品资产和外部奶源资产，全国性战略布局显得凌乱无力，仅有的外部扩张并购是在2002年受让上海全佳乳品61.143%的股份。从目前情况来看，除了早期并购奶源资产和北京地区的乳品资产相对成功外，收购上海全佳乳品的绩效并不明显。 表二十五、扩张战略对比 扩张战略 主要评价 伊液态奶主要以扩大自有产能为光明乳业精于并购成长，主要是通过并购扩大自己的保鲜产品在主要 利主，基本没有对外并购;奶粉、城市市场的占有率，但存在很大的整合风险;伊利股份在液态奶并购股冷饮业务对外收购较多，但总体方面一直十分谨慎，主要由于公司在保鲜产品经营与并购整合上缺乏份 效果不理想 经验;三元股份的并购战略保守防卫北京市场 光公司一贯尊崇“轻资产”战略，意味浓厚。 明主要以横向并购扩大产能，方式 乳灵活多样，控股、参股、特许加 业 盟、OEM都有 三公司战略相对保守防卫，主要收 元购股东农工商下属企业和北京 股地区其它乳品资产，但增长速度 份 较缓 管理层评价 在管理人员的素质和能力方面，三公司风格各异，光明乳业似乎略占一些优势。光明乳业董事会和高级管理人员17人的年龄和学历结构为:最大55岁，最小35岁，平均46岁，标准差6.95，最低学历为大专(2人)，最高为博士(2人);其中高级管理人员(包括部分董事会成员)7人平均46岁。伊利股份董事会和高级管理人员13人的年龄和学历结构为:最大55岁，最小32岁，平均43岁，标准差7.03，最低学历为大专(6人)，最高为博士(3人);其中高级管理人员(包括部分董事会成员)4人平均45岁。三元股份董事会和高级管理人员16人的年龄和学历结构为:最大68岁，最小32岁，平均46岁，标准差9.06，最低学历为大专(1人)，最高为博士(2人);其中高级管理人员(包括部分董事会成员)7人平均41岁。从人员对比来看，三元股份的人员年龄差最大，尽管伊利股份的平均年龄更低，但主要是由于其三名独立董事(均为博士)年龄较低摊低了平均年龄，因此三公司实际管理人员年龄结构基本相当，但光明的管理团队似乎学历更高一些。从过去的经营历程来看光明乳业的高层团队似乎更团结，而伊利股份、三元股份管理层的稳定性则略差。从三公司的管理风格来看，伊利股份的管理层以稳健见长，而光明乳业管理层的思想要更为开放一些，三元股份则相对保守。 税收情况对比 伊利股份是从2001年开始执行33%的企业所得税，公司的乳产品初加工免征企业所得税并从2001年开始执行，免征三年。公司三大系列产品中，液态奶部分产品享受税收优惠政策，占公司销售收入的大概比例在40%以上。公司农林特产税为牛奶收购金额的8%，从2002年7月1日起开始免征，按之前只限在内蒙古地区缴税(地方税，2001年为3000万元)来看，会进一步提高公司的净利水平。该公司2003年中期财务报表显示，合并报表实际税率为30%。 光明乳业目前母公司所得税率为27%。公司还享受以下税收优惠政策:一、自产鲜奶免征增值税;二、乳产品初加工免征企业所得税。该公司2003年中期财务报表显示，合并报表实际税率为33%。 三元股份为生产性中外合资企业，根据北京市国家税务局对外分局批复，2002年5月公司被北京市外经委确认为“外商投资先进技术企业”，根据北京市国家税务局涉外税收管理分局有关政策，自2002年至2004年减半缴纳企业所得税，减半后税率为12%，自2002年起免征地方所得税。然而，由于对有关税法条款的理解存在争议，尚待国家税务总局对其实施细则发布解释性文件。公司企业所得税税率暂按24%计缴，地方所得税按规定免征。公司产品销售收入的增值税税率为乳制品17%，消毒奶13%。该公司2003年中期财务报表显示，合并报表实际税率为26%。 从税收方面来看，今后伊利股份的税收优惠似乎要明显一些，公司在内蒙古地区收购牛奶的农林特产税取消将会提高公司的净利能力;而光明乳业由于企业所得税由2001年的减半征收到目前的33%，税收负担有比较大的增加。三元股份所得税率存在较大变故可能，如按照北京市国家税务局有关政策执行税率，直接利好公司净利润表现。总体上看，2003年以后伊利股份在税率方面优势较为明显。 表二十六、企业所得税对比 伊利股份 实际合并报表税率为30% 光明乳业 实际合并报表税率为33% 三元股份 实际合并报表税率为26% 业绩预测:综合考虑三公司的各种情况，预测在2003~05年三公司将保持快速增长，在增长速度方面伊利股份可能会略占优势。预计2003~05年间，伊利股份的主营业务收入年均增长 35%左右，利润总额年均增长28%;光明乳业的主营业务收入年均增长38%，利润总额年均增长30%左右。三元股份的主营业务收入年均增长30%，利润总额年均增长26%左右。 考虑到所得税的影响，如按2003年中期这三个公司的企业所得税率来计算的话，2005年伊利股份的净利润将达到3.43亿元，较2002年增长121%，按2003年股本合每股收益0.80元;2005年光明乳业的净利润将达到5.47亿元，较2002年增长142%，按2003年股本合每 ，按2003股收益0.84元;2005年三元股份的净利润将达到1.10亿元，较2002年增长81%年股本合每股收益0.17元。 五、主要结论 作为目前国内乳品行业最重要的三个企业，光明乳业与伊利股份在经营中均建立起了一定的竞争优势，三元股份目前在北京市场仍具备相对优势，今后2~3年内有望随着国内乳品行业的发展而快速增长。 光明乳业在保鲜产品的经营、冷链物流及并购成长方面具有优势，同时公司具有地理优势，注重科技投入，加上与达能的合作，为此在未来的成长中可能更具竞争力。公司增长的不确定性在于其奶源供应能否保证及在并购战略中能否控制风险。 伊利股份的优势在于其充足的奶源保证及地方政府的大力支持，2003年中期主营收入首次超过光明乳业跃居行业第一可见发展潜力乐观。但公司的冷饮、奶粉业务受入世冲击较大，UHT奶面临短期内市场竞争急剧增加，其营销能力将面临考验。此外，公司在并购整合方面的能力急需提高。 三元股份主营业务相对伊利、光明的高速发展明显落后，但由于系国内最大的乳品消费市场之一北京市场的本土龙头企业，受到地方政府有利支持，仍旧具备相当的竞争优势。公司增长的不确定性在于其2003年募集资金使用绩效能否成功实现，从而稳固在北京市场的传统优势，及在外埠扩张中能否控制风险。 综合考虑三公司各方面的能力，光明乳业相对具竞争优势，其市盈率理应更高，但就截止 2003年9月30日价位而言，其2003中期简单市盈率达到30倍，伊利股份为19倍，三元 股份高达75倍，为此在短期内伊利股份更具投资价值。