终极控制权与现金流量论文

终极控股股东控制权与自由现金流过度投资∗ 俞红海1 徐龙炳2 陈百助3 （1.上海财经大学金融学院，200433； 2.上海财经大学财经研究所，200433； 3.美国南加州大学马歇尔商学院，90089） The control right of controlling shareholder and overinvestment Yu Honghai1 Xu Longbing2 Chen Baizhu3 (1. School of Finance，Shanghai University of Finance and Economics，Shanghai 200433, China； 2. Institute of Finance and Economics，Shanghai University of Finance and Economics，Shanghai 200433, China 3. Marshall School of Business, University of Southern California, Los Angeles, 90089, USA) Abstract：Based on the theory of ultimate control right (La Porta et al. (1999)), through the aspect of overinvestment, this paper studies controlling shareholder’s expropriation. Based on LLSV (2002), Shleifer and Wolfenzon (2002) et al., this paper builds up two-period dynamic model to study overinvestment, and we find out that there is significant positive relationship between free cash flow and overinvestment. Further more, the control right of controlling shareholder strengthens overinvestment, and when the type of controlling shareholder is private, the overinvestment is more serious. Besides, the outside environment and the quantity of outside independent director restrain the overinvestment. At the same time, based on Richardson (2006), this paper uses the data of 2006-2007 to test the theoretical indications, and finds out the significant positive relationship between control right level and overinvestment, which verifies the theoretical result. This paper also provides empirical evidences for expropriation of controlling shareholder through control right. Key Words: Ultimate Controlling shareholder; Control right; Cash flow right; Free cash flow; Overinvestment JEL classification: G31; G34; G38 ∗ 本文得到国家自然科学基金项目(70673056, 70803027, 70873080)、教育部新世纪优秀人才支持计划项目 (NCET-07-0533)、上海市哲学社会科学规划项目(2008BJB003)、上海市重点学科建设项目(B802)、上海财经 大学“211 工程”三期重点学科建设项目资助。俞红海感谢在南加州大学访问期间，Marshall School of Business 的John Matsusaka, Kevin Murphy, Heikki Rantakari和Oguzhan Ozbas等教授对提供的修改意见。当然文责 自负。 终极控股股东控制权与自由现金流过度投资 提要：本文基于 La Porta 等(1999)提出的终极控制权理论，从上市公司自由现金流的过度投资视 角，研究具有控制权的终极控股股东利用控制权侵占上市公司利益问题。首先基于 LLSV(2002)、Shleifer and Wolfenzon(2002)等研究，通过动态模型对这一问题进行理论研究，发现自由现金流与过度投资有正向 关系，终极控股股东控制权水平加剧了过度投资，且当控股股东为个人时，过度投资更严重，而外部治理 环境、独立董事人数等在一定程度上抑制了过度投资。同时基于 Richardson(2006)，本文采用 2006-2007 年 终极控股股东数据进行实证，发现控制权水平和过度投资有显著的正向关系，验证了理论发现，并进 一步为终极控股股东利用控制权侵占外部投资者利益提供了经验证据。 关键词：终极控制人 现金流权 控制权 自由现金流 过度投资 一、引言 自 La Porta 等(1999)发现美国和英国之外世界其他地区普遍存在股权集中现象，并且提 出终极控制权理论以来，公司治理理论研究的重点从分散的投资者与管理层之间的代理问 题，转移到拥有控制权的大股东和外部中小投资者之间的代理问题。La Porta 等(2000)发现， 控股股东的现金流权(cash flow right)与公司绩效有正向关系，称为“激励效应”，控制权 (voting right or control right)与公司绩效有反向关系，称为“侵占效应”。Johnson 等(2000a) 将侵占效应称为“掏空(tunneling)”，指出控股股东通过关联交易、并购重组等各种方式侵占 上市公司利益来获取私人利益(private benefit)。 本文基于 La Porta 等(1999)提出的终极控制权理论，从上市公司自由现金流的过度投资 视角，研究具有控制权的终极控股股东利用控制权侵占外部中小投资者利益、掏空上市公司 的具体路径。首先在理论上基于 LLSV(2002)、Shleifer and Wolfenzon(2002)等工作，通过两 期动态模型方法，研究终极控股股东性质、控制权水平和现金流水平，以及公司内外部治理 机制对自由现金流过度投资的影响。研究发现，自由现金流、终极控股股东控制权水平与过 度投资有正向关系，而现金流权水平与过度投资呈非线性关系。并且相对于政府控股，个人 控股体现出更强烈的过度投资。此外，外部治理环境、独立董事人数及外部机构投资者持股 一定程度上抑制了过度投资。为杨华军等(2007)、胡建平等(2007)等实证发现提供了理论依 据，揭示了自由现金流、控股股东持股、外部治理环境与过度投资的内在关联机制。 与此同时，本文在理论分析的基础上，提出相关假设，并基于 Richardson(2006)预期投 资模型进行实证分析。实证结果发现，自由现金流与过度投资有显著的正向关系，终极控股 股东控制权水平加剧了过度投资，并且相对于政府控股，个人控股更易于发生过度投资。此 外，独立董事人数及外部治理环境一定程度上抑制了过度投资，外部机构投资者持股则表现 出和理论预期相反的结果，不能抑制过度投资。 本文的结构如下：第二部分是文献回顾，第三部分是理论模型和研究假设，第四部分 是数据和实证方法，第五部分是实证结果，第六部分是稳健性检验，第七部分是本文结论部 分。 二、文献回顾 自 Berle and Means(1932)提出因投资者分散而导致的投资者和管理层之间委托代理问 题以来，公司治理理论围绕这一代理问题进行了深入系统的研究，其中早期 Jensen and 1 Meckling(1976)从管理层私人利益角度，Myers and Majluf(1984)从信息不对称角度，Grossman and Hart(1988)及 Harris and Raviv(1988)从外部接管市场控制权分配角度对投资者分散情况 下，投资者与管理层代理问题进行了研究。 然而自二十世纪 80 年代以来，Demsetz(1983), Shleifer and Vishny(1986), Morck 等(1988) 研究发现，即使在最大的美国公司，股权集中现象在一定程度上存在。在对其他发达国家的 研究发现存在更加显著的股权集中现象，如德国(Edwards and Fischer(1994)，Franks and Mayer(1994)，Gorton and Schmid(1996))，日本(Prowse(1992)，Berglof and Perotti(1994))，意 大利(Barca(1995))等。与此同时，La Porta 等(1998)研究发展中国家由于缺乏有效的外部法律 保护体系，股权集中现象更加严重。La Porta 等(1999)通过使用 27 个发达经济体大公司股权 结构数据，第一次追踪上市公司的终极控制人，结果发现除了具有很好投资者保护的经济体， 很少有公司被广泛持有，而通常被国家或家庭控制。 在股权集中的市场结构中，控股股东具有相对甚至绝对控股权，经理人通常来自控股 股东或者和控股股东有密切关系的人员，控股股东意志可以直接体现在上市公司经营决策 中；即使从外部市场上选择经理人，由于大股东的控股权，可以很好的监督经理人行为，解 决了在股权分散情况下对经理人监督过程中的搭便车行为(free riding)。在这一背景下，原先 股权分散结构下投资者和经理人之间的代理问题变得不那么重要，而控股股东与外部投资者 直接的代理问题成为公司治理过程中面临的主要问题。 随着大股东持股比例的增加，一方面解决了分散投资下的搭便车行为，有效监督或者 控制了经理人行为，但是另一方面产生了新的问题，那就是因为控股股东利益有着不同于外 部投资者的私人利益，控股股东利用其手中的控制权侵占外部投资者利益。La Porta 等(1999) 提出了终极控制权理论，即上市公司直接大股东背后的实际控制人，才是上市公司行为的决 策者，实际控制人或者终极控制人通过金字塔结构、交叉持股和不同投票权股票的方式，来 控制上市公司，并提出终极控制人的现金流权和控制权，其中现金流权是指终极控制人在股 利分配中能收到的现金流比例，是终极控制人到上市公司每条链条上各持股比例的乘积，并 将各链条加总而得；控制权或者投票权是指终极控制人对上市公司的投票权，其计算规则是 先取从终极控制人到上市公司每条链条上的最小值，再将各控制链条上的控制权加总而得。 通过金字塔结构、交叉持股和不同投票权股票的方式的持股，造成了控制权和现金流权的分 离，偏离了一股一权(one share one vote)的最优结构，控股股东可以以较小的现金流权控制 上市公司，谋取私人利益。 因为股权集中现象的普遍存在，公司治理理论研究的重点，从管理层与投资者之间的 代理问题，转移到控股股东与外部中小投资者之间的代理问题，并普遍发现了控股股东持股 的激励与侵占效应(Claessens 等(2000)，La Porta 等(2002)，Claessens 等(2002)，Volpin(2002)， Lemmon and Lins(2003)，Nenova(2003))。与此同时，Betrand 等(2002)，Baek 等(2004)和 Cheung 等(2006)利用关联交易数据，分别对印度、韩国和香港市场上的控股股东利用关联交易进行 侵占进行直接研究，进一步佐证了上述结论。此外，LLSV(2000b)从投资者保护角度，用 33 个国家数据对股利政策的选择进行研究，结果发现股利发放是外部投资者有效保护的结果。 Faccio 等(2000)从股权集中、控股股东侵占角度研究股利政策，发现欧洲公司有高的股利支 付率，因此抑制了控股股东侵占；而亚洲公司则是低的股利支付率，加剧了控股股东侵占。 2 在国内市场上，早期基于 Morck 等(1988)方法，Xu and Wang(1999)，孙永祥和黄祖辉 (1999)，陈晓和江东(2000)，朱武祥和宋勇(2001)等研究了股权集中与公司绩效问题，后期部 分学者基于 La Porta 等(1999)，借鉴 Claessens 等(2002)方法，按照终极控制人所有权和控制 权分离的方法，研究了股权集中对公司绩效的影响（刘芍佳等(2003)，徐莉萍等(2006)，张 俊喜等(2004)，王鹏和周黎安(2006)等）。肖珉(2005)、雷光勇等(2007)、王化成等(2007)从股 利政策角度研究了终极控股股东利用控制权进行侵占的行为。 相对于大量国内外市场上股权集中下的控股股东侵占的实证发现，这一领域的理论研 究相对滞后，Johnson 等(2000b)、LLSV(2002)用静态模型方法，Shleifer and Wolfenzon(2002)、 Almeida and Wolfenzon(2006)则用动态模型方法，分别对控股股东利用控制权侵占问题进行 了理论研究。 与此同时，自 Fazzari 等(1988)以来，国内外学者对投资现金流的敏感性问题进行了广 泛研究。其中 Fazzari 等(1988)，Hoshi 等(1991)，Shin 等(1999)从信息不对称角度研究了投 资现金流的敏感性问题，认为是公司内外部的信息不对称性导致了这一问题；而 Blanchard 等(1994)，Hubbard(1998)，Bates(2005)等认为是因为管理层与投资者之间的代理问题造成了 投资现金流的敏感性。Richardson(2006)则采用投资预期模型，在控制成长机会和融资约束 即信息不对称的前提下，研究发现自由现金流过度投资问题是来自管理层与投资者之间的代 理问题。 在国内市场上，早期冯巍(1999)研究了中国市场上投资现金流敏感性问题，支持信息不 对称理论，而李辰等(2005)，饶育蕾等(2006)发现与代理问题一致的证据。杨华军等(2007) 基于 Richardson(2002)，结合中国的环境研究了自由现金流的过度投资问题，发现地方 政府控股和地方政府干预显著提高了自由现金流的过度投资，而金融发展可以降低这一现 象。胡建平等(2007)基于 Richardson(2006)方法，在控制成长机会和融资约束因素的基础上， 发现自由现金流过度投资问题，支持了代理理论。何源等(2007)通过建立负债融资对大股东 过度投资行为的相机治理模型，研究发现控股股东持股比例越高，因谋取私利而导致的过度 投资趋势越弱，同时负债融资能够抑制控股股东过度投资行为。 在上述终极控股股东利用控制权侵占的研究中，国内市场上主要集中在终极控股股东 现金流权、控制权水平与公司绩效的实证研究上（刘芍佳等(2003)，徐莉萍等(2006)，张华 等(2004)，王鹏和周黎安(2006)，邹平等(2007)）。也有少量研究从控股股东的具体侵占路径， 如王化成等(2007)则从股利政策角度，研究了终极控股股东性质、现金流权和控制权水平对 上市公司侵占的影响。本文首次从过度投资视角，研究控股股东性质、控制权水平和现金流 权水平对侵占的影响。 与此同时，在对过度投资问题直接研究过程中，胡建平等(2007)的研究未考虑终极控股 股东因素的影响；杨华军等(2007)虽然考虑了终极控股股东性质，但未考虑控股股东控制权 水平和现金流权水平等因素，并且该文的实证分析中，在计算过度投资和自由现金流时，仅 考虑了预期投资，而忽略了维护性投资，因此其结论有一定的偏差。 此外，上述研究集中在实证分析，没有从理论上揭示上市公司过度投资的内在机制及 各因素的影响。 本文在现有国内外研究基础上，基于自由现金流的过度投资视角，考虑不同终极控股 3 股东控制权水平和现金流水平，从理论和实证两方面研究终极控股股东持股、外部治理机制 与自由现金流过度投资问题。 三、理论模型与研究假设 本部分基于Johnson等(2000b)、La Porta等(2002)，Shleifer and Wolfenzon(2002)，Almeida and Wolfenzon(2006)等理论研究，通过建立两期动态决策模型，结合内外部公司治理机制， 分析不同性质终极控股股东持股与自由现金流过度投资关系。其中控制权和现金流权的定 义，沿袭La porta等(1999)和Claessens等(2002)的定义，控制权是指终极控制者对目标公司重 大决策的表决权投票权,而现金流权是指按实际投入目标公司的资金占总投资的比例所决定 的终极控制者享有公司收益的权力，具体来说，用控制股东通过所有控制链累计持有上市公 司的所有权权益比例来表示控股股东的现金流权比例，其中每条控制链顶端对终端公司的所 有权权益比例等于该条控制链上各层东持股比例的乘积，而控制权比例等于控制链上最弱的 投票权相加之和，控制权系数是控制权比例与现金流权比例的比值。 1.基本假设 （1）自由现金流为 I ，为简化起见，本文假设全部的自由现金流用于投资，且投资于 一个项目； （2）项目投资回报分两种情况，一种是高回报，发生概率为 ，相应投资回报为P hR ， 另一种为低回报，发生概率为 ，相应投资回报为(1 )P− lR ，其中 hR > I > lR ； （3）控股股东及外部投资者均为风险中性偏好者； （4）终极控股股东现金流权为α ，相应控制权为 tα ，现金流权和控制权的定义和计 算基于 LLSV(1999)和 Claessens 等(2002)的工作。其中 为控制权系数，是控制权与现金流 权之比， ； t 1t ≥ （5）控股股东侵占比例为 ，则剩余用于股利分配的部分为s (1 )s R− ，其中 hR R= 或 者 lR ； （6）侵占成本函数为 ( , , )C C s k tα= ，其中 表示侵占比例， 表示外部治理机制， 包括外部治理环境、独立董事及外部机构投资者持股等，k 越大代表外部治理机制越好，t s k α 则表示控制权大小。关于侵占成本函数与各自变量之间有如下关系： 0sC > , ； 0ssC > 0kC > ； （1） 0tC α < ； 方程（1）表示，侵占成本随着侵占比例的增加而增加，且边际成本递增；外部治理机 制越完善，侵占成本越高；而控制权越大，则相应的侵占成本越低。 4 （7）不同控股股东性质对私人利益有影响，而对侵占成本没有影响，私人利益为msR， 随控股股东的不同而不同，当控股股东为民营企业时，由于民营企业在发展过程中的各 种约束，如融资和行业约束，控股股东侵占相同份额，相对于政府可以获得更大的私人收益。 假定民营企业系数为 ，政府控股时系数为 ，则 。 m 1m 2m 1 2m m> 2. 第 2 期控股股东最优侵占决策 [ (1 ) ( , , ) ]s sMax F Max s R msR C s k t Rα α= − + − （2） 其中，F 表示控股股东决策的目标函数，由股利分配收益和侵占净收益两部分组成，其中侵 占净收益由侵占获得的私人收益和侵占成本函数共同决定。 终极控股股东进行最优侵占决策， C m s α∗∂ = −∂ （3） 其中，方程（3）左边表示侵占成本，右边则为侵占净收益，由侵占获得的私人利益和减少 的股利分配共同决定。 为进一步分析各因素对侵占比例的影响，本文基于 Johnson 等(2000)，设置侵占成本具 体函数形式为： 2 ( , , ) 2 ksC s k t t α α= （4） 结合方程（3），可以得到 ( )t ms k α α∗ −= （5） 基于方程（5）终极控股股东最优侵占比例，得到命题 1： 1.1 控股股东控制权越大，控股股东侵占比例越高； 1.2 控股股东私人利益越大，控股股东侵占比例越高； 1.3 外部治理环境越好，则控股股东侵占比例越低； 1.4 现金流权对侵占比例的影响是非线性的，随着现金流权增加，侵占比例先增加后减 少； 3. 第 1 期上市公司投资决策 作为上市公司，以全体股东利益最大化为目标，将投资于未来平均回报高于投资额度 项目，即 (1 )h lPR P R I+ − > （6） 1 l h l I RP R R ∗ −= − （7） 1P ∗ 表示当上市公司代表全体投资者利益时，进行投资时的高回报概率临界值，即只有 5 当外部投资项目产生高回报的概率 >P 1P ∗ 时，公司将作出投资决策； 而作为控股股东，除了获得相应份额的现金流权回报之外，还有私人利益，其投资决 策为 [( (1 ) ) ( , , )] (1 )[( (1 ) ) ( , , )]h lP s ms C s k t R P s ms C s k t R Iα α α α∗ ∗ ∗ ∗− + − + − − + − >α （8） 则 2 ( (1 ) ) ( (1 ) )( ) l h l I s ms C RP s ms C R R α α α ∗ ∗ ∗ ∗ ∗ − − + −= − + − − （9） 即当外部投资项目产生高回报的概率 2P P ∗> 时，控股股东作出投资决策， 1 2 (( ) ) 0 ( (1 ) )( )h l m s C IP P P s ms C R R α α ∗ ∗ ∗ ∗ ∗ − −∆ = − = >− + − − （10） 表示从公司角度出发不应该进行投资的项目而从控股股东角度应该进行投资的项目， 由于控股股东在上市公司决策中的地位，导致了上市公司过度投资。 为了分析内在关系，我们基于终极控股股东第 2 期最优侵占决策，选择具体函数形式 （4）和（5）， 2 ( , , ) 2 ksC s k t t α α= ， ( )t ms k α α∗ −= 则 2 2 2 2 2 2 2 2 [2( ) ( ) ] [4 2( ) ( ) ]( )h l m t k s IP t k t m k s R R α α α α α ∗ ∗ − −∆ = + − − − （11） 进一步得到： 2 2 2 4[1 ] 4 ( t kP I t k t m ) α α α α∆ = − + − （12） 则 2 2 2 2 4[1 ] 4 ( ) t kPI I t k t m α α α α∆ = − + − （13） PI∆ 即为过度投资部分。 得到命题 2： 2.1 自由现金流越大，公司过度投资越严重； 2.2 控股股东控制权越大，公司过度投资现象越严重； 2.3 控股股东私人利益越大，公司过度投资现象越严重； 2.4 控股股东现金流权水平和过度投资呈非线性关系； 2.5 外部治理机制越好，公司过度投资现象越轻。 6 4.研究假设 在命题 2 的基础上，提出本文需要检验的假设，其中 2.5 中外部治理环境包括外部机构 投资者持股、独立董事人数，以及外部治理环境。 H1：上市公司自由现金流越高，公司过度投资现象越严重； H2：个人控股的上市公司，相对于政府控股的上市公司而言，过度投资现象越严重； H3：控股股东控制权系数越高，公司过度投资现象越严重； H4：若控股股东现金流权很大时，控股股东现金流权可以抑制上市公司过度投资；若 现金流权很小时，现金流权加剧了上市公司过度投资； H5：外部治理环境越好，独立董事越多，外部机构投资者持股比例越高，则可以有效 公司过度投资。 四、数据和实证方法 1.数据 本文数据包括两部分，第一部分是 2003-2007 年相关财务数据，来自 Wind 数据库，剔 除了金融行业和 ST 股票；第二部分是 2006-2007 年终极控股股东性质、现金流权和控制权 水平数据，该部分数据是通过手工方式从上海证券交易所和巨潮网站收集而得，其中现金流 权和控制权水平数据的定义和计算基于 La Porta 等(1999)和 Claessens 等(2002)，控股股东的 性质分为中央政府、地方政府、个人及其他，剔除控股股东性质为其他的上市公司，以及终 极控制权发生变动的上市公司。政府干预的度量，本文借鉴樊纲等(2001)关于地区治理中提 出的政府干预指数，考虑到稳定性和延续性，采用其 2000 地区治理数据来表示 2006 年和 2007 年各地区外部治理环境。 2.实证方法 本文基于 Richardson(2006)方法，采用预期投资模型，在考虑投资机会和融资约束的基 础上，用上一年数据估计本年度投资，其中各变量的定义参见表 1。其中投资分为三部分， 维护性投资（用固定资产折旧和无形资产摊销来衡量）、预期投资和过度投资，该方程的残 差表示真实投资和预期投资的差值，若残差为正，表示过度投资；若为负，表示投资不足。 本文中仅考虑投资为正，即过度投资问题。 , 0 1 1 2 1 3 1 4 1 5 1 6 7 , 1 8 Re _ new t t t t t t t new t 1I Invoppt Leverage Cash Age Size turn I Split dummy YearIndicator IndIndicator α α α α α α α α α − − − − − − = + + + + + + + + + +∑ ∑ − （14） 自由现金流的定义，是从经营性现金流中扣除维护性投资和预期投资后剩余部分。 表 1 变量名称、符号及定义 变量名称 符号 变量描述 总投资 totalI 取现金流量表中投资活动净现金流量的相反数，并除以本年度总资产 维持性投资 mI 取现金流量表附注中固定资产折旧和无形资产摊销之和，并除以本年度总 资产 7 新投资 newI new total mI I I= − 预期新投资 expI 投资预期模型的预测值 过度投资 overI 投资预期模型中正的残差值 经营现金流量 CFO 取现金流量表中的经营性活动现金净流量，除以年末总资产 自由现金流量 FCF expmFCF CFO I I= − − 现金流权 Cash Flow Right 控制股东通过所有控制链累计持有上市公司的所有权权益比例来表示控 股股东的现金流权比例，其中每条控制链顶端对终端公司的所有权权益比 例等于该条控制链上各层东持股比例的乘积 控制权 Control right 控制链上最弱的投票权相加之和 控制权系数 Index of control right 控制权与现金流权的比值 投资机会 Invoppt 取前两年销售增长率的算术平均值 会计收益 ROA 总资产收益率 股票回报 Return 股票年回报率 资产负债率 Leverage 年末总负债/年末总资产 现金持有水平 Cash 资产负债表中的货币资金除以年末总资产 公司上市时间 Age 以公司公告上市年度到相应年度的差值 公司规模 Size 年末总资产取自然对数 股权分置改革 Split dummy 若已发生股权分置改革，设为 1，否则为 0 年度控制变量 Year Indicator 控制年度固定效应，若为 2006 年取 1，若 2007 年则取 0 行业控制变量 Ind Indicator 行业控制变量，制造业按二级分类，其他行业按一级分类，剔除制造业后 共 21 个行业，并以综合业为基础，共设 20 个控制哑变量 在通过投资预期模型获得预期投资，过度投资及自由现金流的基础上，采取普通多元 回归方法(OLS)方法，进一步研究自由现金流及控股股东持股和其他公司治理机制对过度投 资问题的影响。 五、实证结果 本部分基于预期投资理论模型，计算预期投资、过度投资和自由现金流，研究自由现 金流和过度投资的关系，并进一步分析终极控股股东性质、控制权水平和现金流权水平，以 及外部治理环境对过度投资的影响。为排除极值影响，本文剔除了各变量 1%分位数以下和 99%分位数以上的极值，进一步经过数据匹配之后，总共获得 2006-2007 年 1356 条记录。 为节省篇幅，本文不具体报道基本统计数据。 1.预期投资与过度投资 本部分按照预期投资理论模型进行 OLS 回归分析，得到的结论如表 2。从模型 1 可以 看到，在仅考虑投资机会对预期投资的影响时，投资机会影响系数为 0.0002 且在 1%的水平 下显著，但调整后的 R-sq 仅为 0.06，进一步考虑融资约束及其他影响因素，从模型 2 可以 8 看到，投资机会等影响系数为 0.0001 且在 10%水平下显著，同时也看到，杠杆对企业投资 有约束作用，且在 10%水平下显著，此时调整后的 R-sq 达到 0.24。本文以下使用的预期投 资和过度投资均是基于模型 2。 表 2 投资预期模型估计结果 模型 1 模型 2 截距项 0.0240** （2.39） 0.0256 （0.66） 投资机会 0.0002*** （3.91） 0.0001* （1.81） 公司规模 -0.0005 （-0.31） 总资产回报率 0.0020*** （6.10） 股票年回报率 0.0001** （2.12） 财务杠杆 -0.0002* （-1.83） 上市时间 -0.0007 （-1.25） 货币 0.0273 （1.28） 上一年投资 0.3048*** （11.94） 股改哑变量 0.0084* （1.64） 年度效应 Yes Yes 行业效应 Yes Yes Adj. R-sq - 0.24 注：***，** 和 *分别表示 1%，5%和 10%的显著性水平。 2.过度投资与自由现金流 在获得预期投资数据基础上，根据对自由现金流的定义，从经营性现金流量中扣除维 持性投资和预期投资之后，即得到自由现金流。在进一步分析过度投资与自由现金流的关系 之前，先给出自由现金流和过度投资的描述性统计结果，如表 3，可以看到，由于结构性问 题，过度投资的均值为 0；与此同时，自由现金流的均值为负。 表 3 过度投资及自由现金流等描述性统计 变量 Mean Median min Max Std 经营性现金流 0.0638 0.0596 -0.4467 0.5109 0.0741 预期投资 0.0429 0.0383 -0.0925 0.2405 0.0344 过度投资 0.00 -0.0110 -0.2089 0.4870 0.0593 自由现金流 -0.0105 -0.0126 -0.4812 0.3971 0.0722 9 进一步分析自由现金流与过度投资的关系，如表 4，可以看到当自由现金流为正时，自 由现金流对过度投资具有较大影响，系数为 0.1822 且在 5%水平显著1。进一步考虑自由现 金流为正的样本量，自由现金流的影响系数为 0.1705 且在 1%水平下显著，由此验证了本文 的假设 1，即自由现金流越大，上市公司过度投资现象越严重。 表 4 自由现金流的过度投资 模型 3：全样本分析 模型 4：自由现金流为正 截距项 0.0510*** （10.24） 0.0390*** （8.25） 自由现金流 -0.0117 （-0.16） 01705*** （3.10） 自由现金流哑变量(FCF>0 时为 1) -0.0120* （-1.69） 自由现金流 X 自由现金流哑变量 0.1822** （1.94） Adj. R-sq 0.01 0.04 注：***，** 和 *分别表示 1%，5%和 10%的显著性水平。 3.公司治理与自由现金流的过度投资 进一步考虑公司治理因素对自由现金流过度投资的影响，结果如表 5。 表 5 公司治理与自由现金流过度投资 变量 预期符号 估计系数 截距项 0.0738** （2.39） 自由现金流 + 0.0385 （0.57） 现金流权 ？ -0.0001 （-0.31） 控制权指数 + 0.0085** （2.37） 私人控股哑变量 + -0.0101 （-0.77） 私人控股哑变量 X 自由现金流 + 0.2709* （1.65） 政府干预指数 - -0.0010 （-0.39） 外部机构持股 - 0.0001 （0.18） 1 由于过度投资与自由现金流都是减去维持性投资和预期投资，因此这种构造方法有可能带来机械性正相 关。但若纯粹是机械性正相关，两个变量将是单调正相关关系，而结论显示相关性主要集中在自由现金流 为正的情况下，因此与机械性相关不一致，上述发现并不是因为变量构造所致。 10 独立董事人数 - -0.0097** （-1.99） Adj. R-sq 0.07 注：***，** 和 *分别表示 1%，5%和 10%的显著性水平。 从表 5 可以看到，在考虑治理机制对自由现金流过度投资的影响后，自由现金流的系 数为正，但不显著。 考虑公司治理机制的影响，我们发现，控制权指数对过度投资的影响如预期，为正， 达到 0.0085，且在 5%水平下显著，验证了本文的假设 H3。同时，当终极控股股东为个人 时，私人控股与自由现金流的交叉项显著为正，系数达 0.2709，且在 10%水平下显著，验 证了本文的假设 H2。 此外，我们发现政府干预指数及独立董事人数对过度投资的影响方向与预期的一致， 且独立董事对过度投资影响系数达-0.0097 且在 5%水平下显著，部分验证了本文的假设 H5； 而外部机构投资者对过度投资的影响方向和预期相反，说明外部机构持股非但没有起到很好 的监督作用，反而体现出一种共谋。 分析现金流权对过度投资的影响，表 5 中现金流权的影响为 0，由于未分高现金流权和 低现金流权，无法验证本文假设 H4，进一步以现金流权平均值为基准，分高水平和低水平 现金流权进行分析，当现金流权水平高于平均值时，系数为负，但不显著，对过度投资体现 出一定的抑制作用；当现金流权水平低于平均值时，系数为正，但不显著，一定程度上加剧 了过度投资。现金流权对过度投资的影响，基本验证了本文的假设 H4。 六、稳健性分析 本部分基于行业中位数方法，以行业中位数投资作为最优投资，计算过度投资，进行 稳健性检验，其中自由现金流权仍旧基于 Richardson(2006)预期投资模型，结果如表 6。 表 6 公司治理与自由现金流过度投资 变量 预期符号 估计系数 截距项 0.0438 （1.29） 自由现金流 + -0.0356 （-0.48） 现金流权 ？ 0.0004 （1.28） 控制权指数 + 0.0123*** （3.17） 私人控股哑变量 + -0.0082 （-0.63） 私人控股哑变量 X 自由现金流 + 0.2048 （1.23） 政府干预指数 - -0.0005 （-0.19） 11 外部机构持股 - 0.0004 （0.83） 独立董事人数 - -0.0052 （-0.96） Adj. R-sq 0.04 注：***，** 和 *分别表示 1%，5%和 10%的显著性水平。 从表 6 可以看到，控制权指数对过度投资的影响达到 0.0123，且在 1%水平下显著，与 表 5 中的发现完全一致。政府干预、外部机构持股和独立董事人数对过度投资的影响与表 5 相比基本一致，只是独立董事影响的显著性发生变化，由表 5 中的 5%水平下显著变成表 6 中的不显著。此外，在表 6 中，考虑控股股东及其他治理因素之后，自由现金流对过度投资 的影响变为负，但不显著，这是和表 5 的主要差别，但由于显著性水平很低，无法说明问题。 七、结论 本文基于上市公司自由现金流过度投资视角，结合公司内外部治理机制，从理论和实 证两方面，研究了终极控股股东利用控制权侵占外部中小投资者利益问题。理论研究发现， 自由现金流与过度投资有反向关系，并且控股股东控制权水平越高，控股股东越可能通过过 度投资的方式进行侵占，而现金流权高时可以抑制过度投资。与此同时，发现政府干预指数、 外部机构投资者持股和独立董事一定程度上可以抑制过度投资。 其次，本文采用 2006-2007 年数据，基于 Richardson(2006)方法，对内外部治理机制下 的自由现金流过度投资问题进行了实证分析，结果发现控股股东控制权水平对过度投资有非 常显著的正向影响，达 0.0085 且在 5%水平下显著，说明控股股东利用手中的控制权以过度 投资的方式侵占外部投资者利益。当控股股东为个人时，相对于政府控股，加剧了上市公司 过度投资。此外，外部政府干预指数和独立董事制度一定程度上抑制了过度投资问题，而外 部机构投资者并不能抑制过度投资，反而一定程度上加剧了过度投资，体现出一种共谋效应。 同时以行业中位数为最优投资变量进行稳健性检验，进一步验证了终极控股股东控制权水平 对上市公司过度投资行为的显著的正向影响。 由于本文理论研究过程中，为便于分析，设定了具体的侵占成本函数，但事实上可能 与实际侵占成本函数有偏差，因此一定程度上对本文理论分析有影响。同时，在实证分析过 程中，计算过度投资和自由现金流时减除了相同部分，因此实证结果中无法完全排除因结构 性问题在一定程度上造成过度投资和自由现金流的相关，对实证结果的可靠性有一定的影 响。 参考文献 1. 陈晓、江东，2000，《股权多元化、公司业绩与行业竞争性》，《经济研究》第8期。 2. 陈小悦、徐晓东，2001，《股权结构、企业绩效与投资者利益保护》，《经济研究》第11期。 3. 冯巍，1999，《内部现金流量和企业投资——来自我国股票市场上市公司财务报告的证据》，《经济科 学》第 1 期。 4. 何源，白莹，文翘翘，2007，《负债融资、大股东控制与企业过度投资行为》，《系统工程》第 3 期。 5. 胡建平，干胜道，2007，《钱多办“坏事”：自由现金流量与过度投资》，《当代财经》第 11 期。 12 6. 雷光勇，刘慧龙，2007，《市场化进程、最终控制人性质与现金股利行为——来自中国A股公司的经验 证据》，《管理世界》第7期。 7. 李辰，张翼，2005，《股权结构、现金流与资本投资》，《经济学（季刊）》第 19 卷。 8. 李增泉，孙铮，王志伟，2004，《“掏空”与所有权安排——来自我国上市公司大股东资金占用的经验 证据》，《 会计研究》第 12 期。 9. 刘芍佳，孙霈，刘乃全，2003，《终极产权论、股权结构及公司绩效》，《经济研究》第3 期。 10. 饶育蕾，汪玉英，2006，《中国上市公司大股东对投资影响的实证研究》，《南开管理评论》第 5 期。 11. 孙永祥，黄祖辉，1999，《上市公司的股权结构与绩效》，《经济研究》第 12 期。 12. 王化成，李春，卢闯，2007，《控股股东对上市公司现金股利影响的实证研究》，《管理世界》第1期。 13. 杨华军，胡奕明，2007，《制度环境与自由现金流的过度投资》，《管理世界》第 9 期。 14. 王鹏，周黎安，2006，《控股股东的控制权、所有权与公司绩效：基于中国上市公司的证据》，《金 融研究》第2期。 15. 肖珉，2005，《自由现金流量、利益输送与现金股利》，《经济科学》第2期。 16. 徐莉萍，辛宇，陈工孟，2006，《股权集中度和股权制衡及其对公司经营绩效的影响》，《经济研究》 第1期。 17. 张华，张俊喜，宋敏，《所有权和控制权分离对企业价值的影响——我国民营上市企业的实证研究》， 《经济学（季刊）》第3卷增刊。 18. 邹平，付莹，2007，《我国上市公司控制权与现金流权分离——理论研究与实证检验》，《财经研究》 第9期。 19. 朱武祥，宋勇，2001，《股权结构与企业价值——对家电行业上市公司的实证分析》，《经济研究》第 12期。 20. 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