发展浮动利率票据, 完善债券市场

发展浮动利率票据, 完善债券市场 发展浮动利率票据,完善债券市场 Develop Floating Rate Notes to perfect the bond market 王凯涛 王凯涛～管理学博士～深圳发展银行上海分行 Shanghai Branch, Shenzhan Development Bank Wang Kaitao, Ph D., 摘要 浮动利率票据是结构化产品的主流～在对浮动利率票据的发展历程、种类、 结构和投资价值等进行分析的基础上～论述了发展浮动利率票据对完善我国债券 市场的意义～并提出了若干发展建议。 Abstract Floating Rate Notes (FRNs) are the main stream of structured products. This paper focuses on the development of FRNs as well as their structures and functions, and finds that the FRNs benefit the macro-economy, the issuers and the investors. Finally, it proposes suggestions on how to develop the market of FRNs in China. 关键词:浮动利率票据,结构化产品,债券市场 Key Words: Floating Rate Notes, structured products, bond market 一、浮动利率票据的发展 浮动利率票据(Floating Rate Notes，FRNs;又称浮动利率债券),是票面利 率在票据的存续期间内会变动,而非固定不变,浮动的方式可由契约双方约定,其 票面利率部分可连接不同的参考利率或者不同的利率衍生产品，根据金融技 术通过多样化的商品设计,满足投资者不同的需求。 浮动利率票据是结构性产品(Structured Products)的一种。结构性产品 就是将固定收益证券与衍生产品特征相结合，以使投资者在不断变化的市场环境 下，在规避风险的同时获取最大回报的一类新型金融产品。结构性产品的价值会 随着标的资产(Underlying Asset)、参考利,(Reference Rate)或参考指数 而变动。 目前，结构性产品已经成为国际金融市场中一个相当普遍的金融工具，自 1998年起，平均每年以10%以上的速度增长，相关金融产品一年全球发行金额超 1 过千亿美元，其潜藏的商机相当客观。其中又以浮动利率票据最受投资者的瞩目。由于投资者的资金成本与利率的变动息息相关，浮动利率票据能有效规避利率风险，可满足投资者的需求。据统计，全球浮动利率票据占结构性产品发行量的50%以上。目前我国市场上发行的结构性理财产品中，也以浮动利率票据居多。 二、浮动利,票据的结构分析 浮动利率票据可分为三种:(1)正浮动利率票据，此种票据最常见的收益计算公式为浮动参考利率(如Libor)加上固定利率;(2)逆浮动利率票据，此种票据的收益计算公式则是用固定利率减去浮动参考利率;(3)区间计息型票据，以浮动参考利率落入某一区间的天数作收益计算公式。对上述三种票据结构分析如下: (一)正浮动利,票据(Floating Rate Notes, FRNs) 正浮动利,票据系指票据票面利,先按预定公式计算发,后，在定期随着参考利,调整每期票面利,，参考利,可选定以一,期定存牌告利,或90天银,承兑汇票利,等，国外一般是以LIBOR为参考利,，所以投资者逐期兑领的债息,额,同。 正浮动利,票据可以由一个支付固定利息的债券加上一个利,互换来合成。假设A公司预计发行一个2年期的浮动利率票据FRN，利率为6个月LIBOR加上25个基点(base point)。该公司可先发行一个本金为FV、支付固定利率F的债券，然后再签订一个名义本金为FV的利率互换，在此利率互换中，发行公司同意以支付浮动利息去交换固定利息收入F，如图1所示。 2 固定利率债券 每年年利率F 债券发行者 投资者 加上利率互换 每年年利率F-25个基点 互换交易对手 投资者 每半年支付Libor 等于浮动利率债券 6个月Libor加25个基点 债券发行者 投资者 图1 正浮动利率票据(FRNs)结构分析 (二)逆浮动利,债券(Inverse FRNs) 如果票据利息以固定利率减去某一浮动的参考利率，如4.5%-LIBOR，此即逆浮动利率票据。逆浮动利率票据又称为多头浮动利,票据(Bull FRNs)，即票面利率会随着参考利率的下降而上升，票面利率与参考利率成反向变动关系。从票据价格的角度来看，参考利率下降，票据价格上升，加上票面利率又升高，所以在债券的多头市场中，逆浮动利率票据比传统债券价格更高，故称为“看多浮动利率票据”。 逆浮动利率票据的利息部分由一个固定的利率减去一个浮动的参考利率(如六个月的Libor)。由于当参考利率上升时，票据所需要支付的利息减少，为了使其利率不为负数，会有一个利率以0%为下限的条款。从金融工程的角度，可将一个逆浮动利率票据拆解如下: (1)一个固定利率票据(如每年固定利率2%); (2)一个利率互换:投资者获得固定利率而付出浮动利率给利率互换交易对手(如收到2.5%的年固定利率而每半年付出6个月的Libor); (3)一个利率上限期权，其履约价格为4.5%。结构如图2所示: 3 固定利率票据 每年年利率2% 债券发行者 投资者 加上利率互换 每年年利率2.5% 互换交易对手 投资者 每半年支付Libor 加上利率上限期权 期权卖方 投资者 投资者购买一个Libor利率上限Cap选择权，履约价格为4.5% 等于逆浮动利率票据 每年年利率4.5% 债券发行者 投资者 每半年支付Libor 投资者购买一个Libor利率上限Cap选择权，履约价格为4.5% 图2 逆浮动利率票据(FRNs)结构分析 (三)利率区间票据(Range Notes、Accrual Notes) 利率区间票据的特色就是当参考利率落入一定的期间之内则支付较市场利率高的利率，否则利率为零。这种区间票据可以看作一种普通债券加上买入履约利率较低的利率数值期权(long digital call),及卖出履约利率较高的利率数值期权(short digital call)所组合而成。 三、浮动利率票据投资价值与风险 (一)投资时机 根据对利率走势的不同判断，选择浮动利率票据。如预期市场利率持续走高，则可投资正浮动利率票据;如预期市场利率持续走低，则选择逆浮动利率票据为较佳选择;如预期利率在某一区间徘徊且波动不大时，选择购买区间型浮动票据， 4 将可获得超额收益。 (二)投资风险 浮动利率票据的投资者面临的风险有: 1、,动性风险。由于票据本身,具备市场充分流通的特性，其实际交,价格可能会与票据本身的单位资产价值产生显著的价差，因而如果投资者在到期前提前卖出，可能需负担高额解约费用或本,损失。 2、信用风险。投资者需承担发,机构的信用风险。,发,公司到期前发生倒闭，投资者必须面,无法,约的风险。 3、再投资风险。,发,机构设有提前买回机制，一旦发,机构提前买回，在市场状况,佳的情况下，投资者的下一个投资标的可能无法提供与之前相同的收益，而产生资,再投资的风险。 4、汇兑风险。浮动利率票据,以外币计价，可能因汇,的大幅波动而产生汇兑损失。 5、,,风险。当投资者预测,,走势错误或,在设定区间之外，可能会遭受损失。此外，有研究表明，利率期现机构的变动对浮动利率票据价格的影响，远比利率波动,对票据价格的影响大，因此投资者在投资浮动利率票据时，须特别注意收益率曲线变动情形才能,有效避险。 四、发展浮动利率票据的意义 虽然我国已经在浮动利率债券的发行上取得了一定的成绩,但是债券的利率和品种设计仍然不能完全满足投资者的不同需求。借鉴国外浮动利率票据发展的经验，发展我国浮动利率票据具有重要的意义。 (一)促进市场深化 第一，完善债券市场。当前债券市场的产品结构相对单一，仅有国债、金融债和企业债，且债券市场的风险报酬配置能力有限。浮动利率票据具有保本及参与市场报酬率的设计，因此能提供市场参与者不同的报酬型态，其固定收益证券与衍生产品的结合则能提供不同的风险组合。 第二，重新分配风险。浮动利率票据的出现，可使风险和收益在相关经济主体中进行分配，即将风险由发行人或投资人移转给其他更适合或更愿意承担该等风险者。 5 第三，增加流动性，降低交易成本。由于浮动利率票据可视为普通债券与隐含的期权等其他衍生的结合，而两种以上证券的合并交易成本通常比个别证券分开交易的总交易成本低，发展浮动利率票据能降低经济运行的交易成本。 第四，进一步推进利率市场化。虽然浮动利率票据是市场化的结果，但是浮动利率票据的发行，反过来又有助于国内金融机构和一般企业提高管理利率风险的能力，巩固利率市场化的成果。 (二)对发行者的积极意义 1、降低债务成本。在为大型项目融资时，根据对未来利率走势的预测，发行未来支付较低利率的浮动利率票据，可省财务费用，降低债务成本。 2、增加竞争能力。对商业银行等金融机构，发行浮动利率票据，可改变其业务结构，优化收入结构，提高市场竞争力。 3、提高资金流动性。银行等具有较高信用等级的机构，发行浮动利率票据，一方面可以融通资金，另一方面可以调整资产负债结构，以次提高资产的流动性，强化资产负债管理。 4、规避利率风险。发行者可利用金融工程设计一种适合企业的财务结构，通过发行浮动利率票据，对利率风险暴露进行套期保值。比如，A公司持有浮动利率的债权，利率每6个月随LIBOR调整，为规避未来利率下跌的风险，该公司可发行正浮动利率，以LIBOR未参考利率，则可锁定未来的利息收入。 (三)对投资者的积极作用 1、增加投资获利机会。投资者预测未来的利率走势，希望获得较固定利率高的报酬时，会选择与自己预测方向相符的浮动利率票据。 2、管理利率风险。由于利率互换的门槛较高，在利率期货尚未放行的前提下，可以利用浮动利率票据，在市场利率波动度变大的时候，控制利率风险。 3、管理资金流动性。投资者可以将投资的浮动利率票据看作放款的另一种选择，可管理其资金流动性并参与货币市场交易。 五、发展浮动利率票据的几点建议 第一，明确监管机构，提供并完善浮动利率票据的会计和信息披露、风险管理和发行管理准则。在国际市场上，金融机构之间的衍生产品交易业务都是以ISDA为基础。建议有关部门尽快研究解决与ISDA协议接轨的办法。同时， 6 明确一个功能性的组织来承担部分重要的市场建设职能，维护市场的正常运行明确。另外，我国浮动利率票据等衍生产品交易的会计尚不健全，与国际会计准则有较大差距，直接影响到对金融机构和企业衍生产品交易的风险监控和社会监督，影响到市场效率。建议相关部门参照国际会计准则，结合我国的实际情况，尽快推出与国际接轨的浮动利率票据会计准则。此外，完善的浮动利率票据发行管理规定、风险管理细则和信息披露准则，是浮动利率票据发展的必然要求。 第二，积极发展金融衍生产品，特别是利率衍生产品。扩大利率互换的交易范围，适时推出国债利率期货交易，培育债券市场中做市商制度，推动相关市场的发展，促进浮动利率票据挂钩产品市场的发展。 第三，大力培育中介机构。浮动利率票据的主要中介机构应该是商业银行、证券公司和货币经纪公司。这些机构不仅要充分利用浮动利率票据管理资金流动性和利率风险，而且要积极动员其客户参与浮动利率市场交易。同时，要积极引入保险、基金等非银行机构进入浮动利率票据市场，创造不同的需求，改变市场参与者结构。 最后，加强对浮动利率票据开发、定价和风险管理的研究。目前，浮动利率票据对我国金融机构、广大投资者而言仍然是一个比较陌生的金融工具。加强相关研究，培育人才，是推动浮动利率票据市场发展的基础性工作。 参考文献 1(Satyajit Das, Structured Products& Hybrid Securities, Second Edition, John Wiley & Sons, 2001. 2. 陈松男，结构性,融商品之设计与创新，台湾新陆书局，2004年 3. 刘莉亚、邵斌，结构化金融产品，上海财经大学出版社，2005年 7