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城投债中有“黄金”
——对应收账款质押担保的债券价值的再评估
要点:
z 据我们了解,国家可能加强对城投债发行的监管,包括:其一,基于应收账款质押暗含了很强的政府信用担
保,形成地方财政隐含风险,国家发改委可能停止或限制审批以应收账款质押担保的城投债发行。其二,自
偿能力不足的城投主体可能被限制发行新债,转而纳入地方政府债发行范围。如果以上
得以实行,将对
城投债市场产生重大影响。
z 因为二级市场上以应收账款质押担保的城投债由地方政府担保的实质未能确定法律关系,其增信效力存在争
议,在同级别债项中长期存在收益率偏高的现象。新的监管措施佐证了应收账款质押担保的实质是地方财
政的担保关系,其增信效力可能被市场予以确认,因而其偿债风险将大幅缩减,并导致信用溢价。
z 以应收账款质押担保类的城投债可能停止或限制发行,随着其供给减少并逐步退出历史舞台,它们在现券
市场中的稀缺优势凸显。该类现券收益率高企现象会有所改善,出现大幅下行空间。
z 因此,已发行的以应收账款质押担保的城投债,二级市场收益率有望下行 100bp以上,短期内与同级别的
一般企业债收益率看齐,长期可能向地方政府债收益率水平靠拢。
z 在以应收账款质押担保的城投债中,我们看好地处经济发展水平较低的地区和城市,且自偿能力较差的城
投债,因为该类债券评级较低,二级市场对其一向给予过高定价,因此收益率弹性大,下移空间较多;在
此类城投债的投资上,我们建议投资者关注发行主体处于燃气、公共交通和基础设施建设等行业,中小城市
和地区的品种。
z 依据以上
,我们在本文最后列举了相关的城投债,供投资者选择。
第一创业固定收益研究组
分析师:冯佳 胡杰 王皓宇
电话:0755-82485184
0755-82485191
邮件:fengjia@fcsc.cn
hujie_1@fcsc.cn
2010年 1月 26日
事件点评 中国固定收益证券
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城投债中有“黄金”
——对应收账款质押担保的债券价值的再评估
事件背景:
央行统计数据显示,在去年前八个月的 8万多亿信贷中,有近 5万亿贷给了地方政府的各类融资平
台,仅 4 个直辖市通过该方式就融资近 1 万亿元,负债规模急剧扩大。而 5 万亿的新增债务规模,也
超过了地方政府一年的财政收入的总额,即其地方财政的负债率已经远远超过了 100%。2009 年,城
投债共发行 110只,比 2008年增长 378%。按发行量统计,2009年共发行 1592亿元,比 2008年增
长 289%,占地方企业债发行总量的 72%。
面对地方投融资平台信贷激增的局面,温家宝总理在 1月 19日的国务院常务会议指出,“尽快制定
规范地方融资平台的措施,防范潜在财政风险”。国家发改委财金司司长徐林也指出,“事业单位的资产
不能计入净资产、利润主要来自财政补贴的城投公司将不鼓励发债、评级低的城投债不准进入交易所市
场等规定,政府都在考虑。”
1. 以应收账款质押担保的城投债的担保主体法律地位的确立
城投企业往往承担着地方融资平台的作用,运营当地大量非盈利性的公共项目。为确
保公共项目的顺利完成,针对这些特殊类型的公司,地方政府会给予企业诸如资产注入、
政府补贴、支持政策等措施来支持城投公司的发展运作。因此,城投债的偿付能力多与
当地政府的财政状况密切相关,因而从城投债的承销商到投资者,多数都认为其暗含地
方政府信用,但其法律关系一直未能得以确立。
应收账款质押是目前城投债增信的主要方式之一,相关发行规模超过 480 亿元,占
目前城投债总融资量的 24%。在应收账款质押的担保方式中,通常包含以地方人大授权
应收账款质押担保方式、地方财政局
应收款项质押担保等方式,均与地方财政存在
千丝万缕的联系。因此,以应收账款质押担保的城投债暗含很强的政府信用,政府实际
上是这类债券的最终清偿人,理应享有和同级别企业债相同甚至更低的信用利差。
在城投债发行审批中,国家发改委倾向于要求城投企业纳入地方信用作为增信方式,
因此导致目前以应收账款担保的城投债发行总规模已超过地方政府财政收入水平。地方
政府和中央财政已注意到应收账款担保暗含的政府隐性担保以及由此带来的财政金融风
险,可能对应收账款质押担保提出异议,并且停止或限制该类债项的发行。由此意味着
之前一直处于法律边缘的地方政府增信城投债进一步显性化,相当于中央默认以地方政
府信用为保障的应收账款质押的实质效力,从而默认地方财政收入作为偿债的实际资金
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来源,长期来看可能弥补目前省级以下级别政府债的空白。
因此,我们认为,如应收账款担保的地方企业债不再发行或发行受限,从政府担保显
性化和法律关系角度看,由于城投债项的担保实质和信用级别有大幅提升,已发行的应
收账款质押担保的城投债收益率有大幅下降空间。 原有的应收账款担保城投债的收益率
将逐步趋近于现有的地方企业债券收益率。
2. 以应收账款质押担保的城投债的稀缺优势
由于地方城投债中应收账款质押的增信方式的逐步消失,以及依靠政府补贴收入实
现盈利的发债企业的受限,此类现券具有稀缺价值,尤其是其高收益率对于配置资金和
交易资金均颇具吸引力,并伴随个券数量的减少,受到投资资金的青睐,收益率具有大
幅下行的空间。正如交易所公司债分类#管理
#实施之后,08 新湖债和 08 金发债作为
AA-级别债项的稀缺品种,收益率节节下移,但始终受到投资者的追捧。
在以应收账款质押担保的城投债收益率大幅下行确定的情况下,其下移幅度因城投
债外部评级的不同而出现差异。城投债的主体信用评级主要在集中在 AA+、AA、AA-和
A+。目前二级市场上不同信用等级城投债与相应普通企业债利差处于高位,并且评级越
低,利差越大。A+城投债利差在 300BP 以上,AA-城投债利差在 200BP 以上,AA+城
投债利差为 100BP,可见一旦担保明确,增信的实质效力得以认可,这些债的利差有非
常大的下降空间。
图 1:AA+级城投债与普通企业债利差 图 2:AA级城投债与普通企业债利差
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图 3:AA-级城投债与普通企业债利差 图 4:A+级城投债与普通企业债利差
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换言之,由于二级市场对处于区域经济欠发达地区和自偿能力较差的城投债项一向
给予过高定价,因此其收益率弹性更大,下移空间更多。其次,依托经济发达直辖市和
大型省会城市,或者具备一定自偿能力的应收账款质押担保城投债收益率的下降也是确
定的,但受益幅度较前一类稍小。现有的城投债项中主营业务毛利率达到 30%以上的仅
为 18 支,发债主体主要分布于直辖市和沿海地区,如 09 津投 1、09 申江债、08 锡公
用和 09 浙交投债等债项均有超过 40%的毛利率,表明城投企业的自身盈利能力与地区
财政收支情况、整体经济发展水平和地区居民收入水平等因素息息相关。
城投企业主要从事于关系国计民生的公用事业,包括水务、燃气、公共交通、公路资
产、地产开发、基础设施建设等方面。从行业运营特征来看,公路资产、地产开发等行
业的发债主体经营模式更为市场化,营收来源丰富,盈利能力较强,如 08 苏交通 2009
年前三季度的毛利率超过 46%,09 宿建投债由于较高的土地转让收入导致毛利激增至
80%。另一方面,主营业务收入来源于供排水、燃气、公共交通和基础设施建设的城投
公司由于定价自主权较低,毛利水平低下,对地方财政补贴的依赖力度更强。如 09杭城
投债的发债主体是杭州市最大的城市基础设施投资、建设及运营主体,近两年毛利水平
仅为 8%,2007年、2008年公司收到的财政补贴占利润总额比例分别为 218%和 360%。
所以,在考虑以应收账款质押担保的城投债的受益幅度时,评级较低的现券,即位
于经济欠发达地区,服务于盈利水平较低的水务、燃气、公共交通和基础设施建设等行
业债项收益率下移空间更多。
3. 结论
我们判断,如措施出台,目前存量的以应收账款质押担保的城投债收益率有望下行
100bp以上,与同级别的一般企业债项靠拢。
该政策实施对于以应收账款质押担保,评级较低的城投企业债的正面刺激最大,其
中,我们最为看好地处经济欠发达水平地区和城市、且自偿能力较差的城投债,该类债
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项外部评级较低,市场定价略高,适宜套利交易者参与,追求交易性机会。在个券投资
上,我们更关注发行主体处于燃气、公共交通和基础设施建设等行业,依托中小城市和
地区的城投债品种。
对于以应收账款质押担保、评级较高的城投债,我们也同样确定其收益率下行走势,
给予二级市场一定时间消化,其下移幅度将会增大,比较适合稳健风格资金介入持有。
表 1. 收益率高企的应收账款质押担保的城投债
外部评级 债券名称 主体 债项
票面
利率
剩余
期限
1.25日
收益率 主营业务 一创城市评级
能否回
购?
09渝隆债 AA AA 7.08% 4.0 6.23% 基础设施建设 重庆市九龙坡区 ★★★★ 是
09春华债 AA AA+ 6.08% 4.1 6.07% 供排水、污水处理 呼和浩特市 ★★★★ 是
09铜城投 AA- AA 6.95% 4.2 6.78% 供水、供气、公交、污水处理
铜陵市
★★ 否
09汾湖债 AA- AA+ 7.00% 4.8 6.73% 实业投资、基础建设投资
苏州市
★★★★★ 否
09吉安债 AA AA+ 7.95% 4.8 6.63%
基础设施建设、城
市供排水、城市环
境治理
吉安市
★★ 是
09九江债 AA- AA+ 7.10% 4.9 6.60% 基础设施建设、供水和环境治理
九江市
★★★ 否
09闽漳龙 AA- AA 5.88% 5.3 7.09%
开发区建设城市
自来水供应和高
速公路经营、
漳州市
★★★ 否
09昆创控 AA AAA 4.70% 6.2 6.62% 燃气、供水 昆山市 ★★★★ 是
09邕水务 AA AAA 7.50% 6.7 7.24% 供水、污水处理 南宁市 ★★★ 是
09沈国资
债 AA- AA 6.10% 6.8 7.22% 基础设施建设
沈阳市沈北新区
★★ 是
09鹤城投 A+ AA 7.78% 6.8 7.02% 基础设施建设 齐齐哈尔市 ★★ 是
09益阳城
投债 AA- AA 8.20% 6.8 7.85%
基础设施建设、城
市环境治理
益阳市
★★ 否
09盘锦债 AA- AA 7.70% 6.9 7.03% 房地产开发、基础设施建设
盘锦市
★★★ 否
资料来源:wind,北方之星,第一创业证券整理
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附表 1:应收账款质押担保的已上市企业债情况
债券名称 发行总额(亿元)
外部主体
评级
外部债项
评级
一创主体
评级
一创债项
评级
一创城市
评级 担保情况 票面利率
09长春城开债 12 AA+ AAA AA+(2) AA+(1) ★★★★★ 6.79倍应收账款 6.08%
09武进城投债 22 AA AAA AA-(2) AA+(2) ★★★★ 常州投资互保+2.98倍应收账款+信贷支持 5.42%
09常州投资债 20 AA AAA AA-(2) AA+(2) ★★★★ 武进城投互保+2.36倍应收账款+信贷支持 5.80%
09蓉工投债 15 AA AAA AA(1) AA+(2) ★★★★★ 2.47倍应收账款 5.08%
09池城投债 5 A+ AA A+(2) AA-(1) ★ 1.90倍应收账款 7.38%
09闽漳龙债 10 AA- AA AA-(2) AA(2) ★★★ 2.04倍应收账款 5.88%
09赣州发展债 15 AA AAA AA-(2) AA(1) ★★ 2.97倍应收账款 5.58%
09鹤城投债 12 A+ AA A+(1) AA(2) ★★ 29.83亿元应收账款+13.50亿土地 7.78%
09春华债 10 AA AA+ AA(1) AA+(2) ★★★★ 2.38倍应收账款 6.08%
09淮城资债 15 AA AA+ AA-(1) AA(1) ★★ 24.33亿元应收账款 7.15%
09黄石城投债 10 AA- AA+ AA-(2) AA(1) ★★ 大冶有色金属公司+31.02亿应收账款 6.98%
09吉安城投债 15 AA AA+ A+(1) AA(2) ★★ 44.18亿元应收账款 0.000
09新海连债 15 AA AA+ AA-(1) AA(2) ★★ 43.57亿元应收账款 7.20%
09江阴城投债 25 AA AA+ AA-(2) AA(1) ★★★★ 2.99倍应收账款 6.90%
09九城投债 12 AA- AA+ AA-(1) AA(1) ★★★ 44亿元应收账款 7.10%
09昆创控债 20 AA AAA AA-(1) AA+(2) ★★★★ 2.72倍应收账款+流动性支持 4.70%
09邕水务 8.5 AA AAA AA(1) AA+(1) ★★★ 28.4亿应收账款+流动性支持 7.50%
09南通国投债 23 AA AA+ AA(2) AA+(2) ★★★ 南通产控集团+应收账款 6.72%
09盘锦建投债 10 AA- AA A+(2) AA(2) ★★★ 30.19亿元应收账款 7.70%
09沈国资债 12 AA- AA AA-(2) AA(1) ★★ 30.35亿元应收账款 7.30%
08苏高新债 10 AA AAA AA(1) AA+(1) ★★★★★ 2.25倍应收账款 6.14%
09宿建投债 8 AA- AA+ A+(2) AA(2) ★ 13.79亿应收账款+20.07亿土地 7.48%
08天保投资债 28 AA AA AA-(1) AA(2) ★★★★★ 1.82倍应收账款质押 7.00%
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债券名称 发行总额(亿元)
外部主体
评级
外部债项
评级
一创主体
评级
一创债项
评级
一创城市
评级 担保情况 票面利率
09铁岭债 15 AA- AA+ A+(1) AA-(1) ★ 56.35亿元应收账款 7.15%
09铜城投债 01 5 AA- AA AA-(2) AA(2) ★★ 3.70倍应收账款 6.95%
09锡经发债 8 AA AA+ AA(1) AA+(1) ★★★★★ 2.98倍应收账款 5.90%
09吴国资债 8 AA- AA+ AA-(1) AA+(2) ★★★ 4.24倍应收账款 5.18%
09咸城投债 17.5 AA- AA AA-(1) AA(1) ★★ 59.40亿应收账款+44.3亿土地 7.60%
09潭城建债 9 AA- AA AA-(1) AA(2) ★★★ 2.17倍应收账款 5.89%
09扬州开发债 8 AA- AA AA-(1) AA(2) ★★★★ 1.80倍应收账款 5.80%
09扬城建债 20 AA AAA AA(1) AA+(2) ★★★★ 2.79倍应收账款 5.94%
09伊城投债 12 A+ AA- A+(2) AA-(2) ★ 2.54倍应收账款 7.05%
09益阳城投债 9 AA- AA A+(1) AA(2) ★★ 12.80亿应收账款+16.2亿土地 8.20%
09岳城建债 10 AA- AA AA-(2) AA(2) ★★★ 2.03倍应收账款 5.88%
09镇城投债 10 AA- AA+ AA-(1) AA(1) ★★★★ 3.24倍应收账款 5.85%
09镇江新区债 14 AA AA+ A+(1) AA(2) ★★★★ 45.72亿元应收账款 6.50%
09渝隆债 10 AA AA AA-(1) AA+(2) ★★★★ 4.39倍应收账款 7.08%
09株城投债 15 AA- AA+ AA-(1) AA+(2) ★★★ 5.45倍应收账款 7.00%
08诸城企业债 8 A+ AA A(1) AA-(1) ★ 2.09倍应收账款 7.50%
09淄博城运债 15 AA AA+ AA(2) AA+(2) ★★★★ 2.89倍应收账款 5.45%
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审慎推荐 预计6个月内,股价涨幅超同期市场基准指数5-20%之间
中性 预计6个月内,股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间 股票投资评级
回避 预计6个月内,股价表现弱于市场基准指数5%以上
推荐 行业基本面向好,行业指数将跑赢基准指数
中性 行业基本面稳定,行业指数跟随基准指数 行业投资评级
回避 行业基本面向淡,行业指数将跑输基准指数
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