第五章 金融衍生产品(工具)
第一节 概述
商品(劳务)市场,金融市场。
一.概念和特征:
(一)概念:(产品),是与基础金融产品相对应的概念,指建立在基础产品或基础变量之上,其价格取决于基础金融产品价格(或数值)变动的派生金融产品。
1.独立衍生工具:
特征:
(1) 价值随特定利率,金融工具价格,商品价格,汇率,价格指数,费率指数,信用等级,信用指数…变动而变动。
(2) 不要求初始净投资,或很少。
(3) 未来某一日结算。
2.嵌入式衍生工具:
与主
构成混合工具。
(二)基本特征:
1.跨期性:
2.杠杆性:高投机性,高风险性。
3.联动性:
4.不确定性,高风险性:具体有:违约导致信用风险,指数变动导致市场风险,缺少交易对手不能平仓导致流动性风险,交易对手无法交割致结算风险,运作风险,合约不符合当地法律等法律风险。
二.分类:
(一)按产品形态分类:
1.独立衍生工具:期权,期货合约或互换交易合约等。
2.嵌入式衍生工具:嵌入到非衍生合同中的衍生金融工具,该衍生工具使主合同的部分或全部现金流量将按照特定利率,金融工具价格,汇率,价格或利率指数,信用等级或信用指数,或类似交易的变动而发生调整。
(二)按交易场所分类:
1.交易所交易的衍生交易:
2.OTC交易的衍生工具:
(三)按基础工具种类分类:
1.股权类产品的衍生工具:eg:股权期权,股票指数期货,股票指数期权和火鹤交易合约。
2.货币衍生工具:eg:远期外汇合约,货币期货,货币期权,货币互换以及上述合约的混合交易合约。
3.利率衍生工具:eg:远期利率
,利率期权,利率期货,货币互换以及上述合约的混合交易合约。
4.信用衍生工具:eg:信用互换,信用联结票据,etc。
5.其他衍生工具。
(四)按金融衍生工具自身交易的方法及特点分类:1-4为建构模块工具。
1.金融远期合约:未来日期按照固定价格买卖基础金融资产的合约。
Eg:远期利率协议,远期外汇合约,远期股票合约。
2.金融期货:竞价达成,一定时间交收。
Eg:货币期货,利率期货,股指,股票期货。房地产价格指数期货,通胀指数期货等。
3.金融期权:支付一定费用,某日按约定价格向合约卖方买卖某种金融工具的权利。
Eg:现货,期货。还有大量场外交易的期权,成为奇异型期权。
4.金融互换:定期交换现金流
Eg:货币互换,利率互换,股权互换,信用违约互换,etc。
5.结构化金融衍生工具:(结构化产品)
Eg:结构化票据,外汇结构化理财产品。
三.产生与发展动因:
(一)产生的最基本原因是避险;
(二)20世纪80年代以来的金融自由化进一步推动了金融衍生工具的发展;
政府或有关监管当局对限制金融体系的现行法令,规则,条例及行政管制予以取消或放松,以形成一个较宽松,自由,更符合市场运行机制的新金融机制。
内容:
1.取消对存款利率的最高限额,逐渐实现利率自由化;
2.允许各金融机构业务交叉,互相自由渗透,鼓励银行综合化发展;
3.放松外汇管制;
4.开放各类金融市场,放宽对资本流动的限制。
(三)利润驱动是金融衍生工具产生和迅速发展的又一重要原因:
1.是在金融机构经行资产负债管理的背景下,其业务属于表外业务,既不影响资产负债表状况,又能带来手续费等其他收入;
2.金融机构可以利用自身在金融衍生工具方面的优势,直接自营交易,扩大利润来源,吸引了为数众多的金融机构。
第二节 金融远期,期货与互换
一.现货交易,远期交易与期货交易:
(一)现货;(二)远期;
(三)期货:交易所进行
化远期交易。
二.金融远期合约与远期合约市场:
场外协商,按约定价格在某日买卖某种标的的金融资产的合约。
(一)股权类资产的远期合约:
单股,多股,股价指数的远期合约
(二)债券类资产的远期合约:
定期存款,短期债券,长期债券,商业票据etc。
(三)远期利率协议:按名义本金,某日交换支付浮动利率和固定利率的远期协议。
(四)远期汇率协议:按约定汇率,双方某日买卖约定数量的某种外币的远期协议。
Eg:外汇远期交易,人民币远期交易(人民币NDFs)
三.金融期货合约和市场:
(一)定义与特征:
1.期货交易的一种。是以金融工具(或金融变量)为基础工具的期货交易。
2.与金融现货交易不同,特征:
(1)交易对象不同:
现:某一具体形态金融工具;
其:金融期货合约。
(2)交易目的不同:
现:筹资或投资,为生产或经营筹必要资金,或为暂时闲置的货币市场资金寻找生息获利的机会。
期:套利保值,即为不愿意承担价格风险的生产经营者提供稳定成本的条件。
(3)交易价格的含义不同:
现:实时成交价;
期:未来价格的预期。
(4)交易方式不同:
现:成交后12日内完成全额结算(保金可买卖,缺口由经纪商出借,收取利息)
期:保证金交易与逐日盯市,交易者并不需要在成交时拥有或借入全部资金或基础金融工具。
(5)结算方式不同:
现:以基金工具与货币的转手而结束交易活动。
期:仅少数到期实物交收,多数即通过反交易对冲平仓。
3.金融期货交易vs普通远期交易;
(1)场所与组织形式不同:
金:场内; 普:场外。
(2)交易监管程度不同:
金:1家以上,品种,行为合规;
普:少受到监管。
(3)内容: 金:标准化交易;
普:可协商确定灵活性。
(4)保证金制度与每日结算制度导致违约风险不同:
金:保证金,每日结算,与交易所(或清算公司)为对手,无交易违约;
远:有交易对手违约风险。
(二)金融期货的主要交易制度:
1.集中交易制度: 期货,证券交易所。
2.标准化期货合约与对冲机制:
标准化合约为了便于交易双方在合约到期前分别作一笔相反的交易对冲,避免实物交收。
3.保证金及杠杆作用:使套期保值者用少量资金为价值量很大的现货资产找到回避价格风险的手段。
4.结算所和无负债结算制度:
无负债每日结算,逐日盯市制度。
5.限仓制度:防风险过度集中,防范操纵市场。
6.大户报告制度:持仓量达到一定程度,是否过度投机与操纵市场。
7.每日价格波动限制级断路器规则:
最大波动范围,高于或低于的多头(空头)委托无效;或达到某限制,十分钟后恢复交易。
(三)金融期货的种类:
1.外汇期货:以外汇为基础工具的期货合约。 规避外汇风险。
Eg:外币期货合约,外币对外币的定义汇率期货,美指期货。
2.利率期货:固定收益类
(1)债券期货;
(2)主要参考利率期货。
3.股权类期货:
(1)股价指数期货;--系统性风险
单位为基础指数的数值与交易所规定每点价值的乘积。
芝加哥商交所:标准普尔股价指期货;
纽约货交所:纽约证券交易所综合指数期货;
芝加哥货交所:道琼斯指数期货;
港交所:恒生指数期货;
伦敦国际金融期权期货的金融时报证交所100种股价指期货。
台湾证交所:台股指期货。
06.09.08 中国金融期货交易所;
沪深300指数为基础。
(2)单股期货:选流通盘较大,交易比较活跃,对持仓限制。
(3)组合估值期货:以标准化股组委基础资产的金融期货。
(四)金融期货的基本功能:
1.套期保值功能:通过在现货市场与期货市场建立相反的头寸,从而锁定未来现金流的交易行为。
(1)原理:期货,现货价格变动趋势大致相同,且将趋同。
(2)做法:在现货市场买进或卖出某种金融工具的投票哪个是,做一笔与现货交易品种数量,期限相当但方向相反的期货交易,以期在未来某一时间通过期货合约的对冲,以一个市场的盈利来弥补另一个市场的亏损,从而避免现货价格变动带来的风险,实现保值的目的。
分为多头套期保值,空头套期保值。
套期保值者因难找到与现货头寸在品种,期限,数量上均恰好匹配的期货合约,可能不能安全锁定未来现金流。此即差异风险。
2.价格发现功能:
预期性,连续性,权威性的价格特点。
期货价格不等于未来现货价格才是常态。
由于资本成本,仓储费用,现货持有便利等因素,理论上说,期货价格要反映现货的持有成本,即便现货价格不变,期货价格也会与之存在差异。
3.投机功能:
与现货市场比,期货市场投机有两个重要区别:
(1) 我国股票A股T+1,期货A+0.
(2) 保证金制度致较高杠杆率,盈亏大,更高风险性。
4.套利功能:
一价定律:忽略交易费用的差异,一个商品一个价格。
跨市场套利,跨品种套利,跨期限套利,指数套利。
四.金融互换交易:
货币,利率,股权,信用互换等。
人民币利率互换是指交易双方约定未来的一定期限内,据约定的人民币本金和利率计算利息并进行利息交换的合约。
用途:改变交易者资产或负债的风险结构。
信用违约互换(CDS)危险性:1.高杠杆性;
2.特定工具作参考,放大风险敞口总额。
3.不透明。
第三节 金融期权与期权类金融衍生工具
一.金融期权的定义和特征:
(一)定义:期权又称选择权,是指特有者能在规定的期限内按交易双方的价格购买或出售一定数量的基础工具的权利。
金融期权指以金融工具或金融变量为基础工具的期权交易形式。
(二)特征:买卖权利的交换,买方选择行使权利,卖方必须履行。
(三)金融期货与金融期权的区别:
1.基础资产不同:可做期货必能做期权,反之不一定。
有金融期货期权,无期权期货,即只有以金融期货合约为基础资产的金融期权交易,而无以金融期权合约为基础资产的金融期货交易。
复合期权?
2.交易者权利与义务对称性不同:
金融期货双方是对等的。
金融期权不对等,期权的买方只有权利没有义务,而期权的卖方只有义务而没权利。
3.履行保证不同:
金融期货需保证金。
金融期权无担保期权出售才需开立保证金账户,购买者无需开户,无需缴纳。
4.现金流转不同:
金融期货逐日结算,双方需一定流动性较高的资产。
金融期权买方支付期权费,成交后履约前,不发生现金流转。
5.盈亏特点不同:
金融期货无权违约,提前,延后,到期前任一时间反向交易对冲或到期实物交割。理论上讲,双方潜在的盈利与亏损时无限的。
金融期权购买者潜亏有限,仅限其期权费,盈利无限;卖方盈利即期权费,亏损可能无限。
6.套期保值的作用与效果不同:
金融期货止亏同时亦放弃盈利。
金融期权可止亏,亦可盈利。
当然并非权比货更有利。
保值的角度来说,货比权更为有效,也更便宜,而在期权交易中保值又获利也不易。所以人们一般组合。
二.金融期权分类:
(一)据选择权性质分类,看涨期权和看跌期权:
看涨期权:认购权,期限内按协定价买入定量基础金融工具。判断失误,放弃行权,亏期权费;正确,定价买市价沽,赚差价。
看跌期权:认沽权,买方期内按协定价卖出定量基础金融工具。判断失误,放弃,损期权费;正确,市价买定价卖,赚差价。
(二)按合约所规定履约时间的不同:
欧式期权:到期日执行;
美式期权:到期日或到期日前任一营业日执行。
修正美式期权:(百慕大期权,大西洋期权);到期前一系列规定日内执行。
(三)按基础资产性质的不同:
1.股权类:单股;股组合(交易所交易基金的期权);股指,不实物交割,现金轧差的方式结算。
2.利率期权:利率工具为对象。
Eg:政府短期,中期,长期债券,欧洲美元债券,大面额可转让存款单等利率工具为基础资产。
3.货币期权:外币,外汇期权。
4.金融期货合约期权:
5.互换期权:
奇异型期权:任选期权(二分之一),百慕大期权(时点),障碍期权(条件),平均期权。
三.金融期权的基本功能:
套期保值,发现价格
四.权证: 期权类金融衍生产品
基础证券发行人或其以外的第三人发行的,约定持有人在规定期间内或特定到期日,有权按约定价格向发行人购买或出售标的的证券,或以现金结算方式收取结算差价的有价证券。
(一)分类:
1.按基础资产分类:股权类,债券类,其他。
2.按基础资产来源分类:认股权证(股本),备兑权证(目前创新类证券公司创设的权证均为之)。
3.按持有人权利分类:认购权证,认股权证。
4.按行使权利的时间分类:美式,欧式,百慕大权证。
5.按权证的内在价值:平价,价内,价外。
(二)要素:
1.类别(购、沽) 2.标的
3.行权价格 4.存续时间(6m-24m)
5.行权目的
6.行权结算方式(证券给付,现金结算)
7.行权比例
(三)权证发行,上市与交易;
1.发行:履行担保
(1)通过专用账户提供并维持足够数量的标的的证券或现金,作为履约担保。
(2)提供经交易所认可的机构作为履约的不可撤销的连带责任保证人。
2.上市交易,T+0回转交易
五.可转换债券:
(一)定义与特征:转为另一种证券,通常转为股票。
可转换优先股票,普通股
特征:1.附有转股权的特殊债券;
2.双重选择性。
(二)要素:
1.有效期限和转换期限:
期限最短为1年,最长为6年,自发行结束之日起6个月后方可转换为公司股票。
2.票面利率或股息率:
票面利率为年利率,股息率为半年,一年付息一次,到期后5日内应偿还还未转股债券本金及最后一期利息。
3.转换比例或转换价格:
4.赎回条款与回售条款:
5.转换价格修正条款;
(三)附权证的可分离公司债券:
分离交易的可转换公司债券与一般的可转换债券之间存在以下区别:
1.权利载体不同:可转换债券,权利载体为债券;附权证债券,权利载体为权证。
2.行权方式不同;
3.权利内容不同;
第四节 其他衍生工具简介
一.存款凭证:
(一)定义:在一国证券市场流通的代表外国公司有价证券的可转换凭证。
外股:预托凭证。
美国存托凭证(ADR),全球存托凭证(GDR),
国家存托凭证(IDR),中国存托凭证(CDR)
(二)美国存托凭证的有关业务机构:
1.存券银行:中介
(1)作为ADR发行人,安排托管银行,基础证券被解入托管账户,立即向投资者发出ADR;ADR被取消时,指令银行把基础证券重投市场。
(2)ADR交易中,注册,过户,保管,清算,保证ADR交易顺利进行。
(3)ADR持有者与基础证券发行人提供信息与咨询服务。
2.托管银行:由存券银行在基础证券发行国安排的银行,由当地存券银行的分行、附属银行或代理银行。
3.中央存托公司:美国证券中央保管价格和清算价格。
(三)美国存托凭证的种类:
1.无担保的存托凭证:很少应用。
2.有担保的存托凭证:承销商发行,发行公司可自由选择存券银行。
一二三级公募存托凭证与144A规则下私募存托凭证。一级无需改现行保管制度,二级在美交易所上市的外国公司,三级在美募资。
(四)优点:
1.对发行人的优点:
(1)市场容量大,筹资能力强;
(2)避开直接发行股票与债券的法律要求,上市手续简单,发行成本低;
2.对投资者优点:
(1)以美元交易,且通过美国清算公司清算;
(2)经美国证监会注册,有助于保护利益;
(3)发放股利可及时获得,以美元支付;
(4)可规避某些机构不能投资美国上市证券。
(五)存托凭证在我国的发展:
1.我国公司发行的存托凭证:
发行一级存托凭证国内企业有两种:一类是含B类的国内上市公司,另一类是在香港上市的公司。
04年前,在香港上市中华汽车发行过二级凭证;04年后,二级存托凭证成为中国网络股进入纳斯达克的主要形式。
发行三级存托凭证公司均在香港上市,而发行存托凭证的模式基本相同,即香港上市同时,将一部分股份转换为存托凭证在纽约上市。
144A私募存托凭证对发行人监管低,早期境外上市使用多,其投资者数量少,柜台交易不利提升知名度,故少用之。
2.阶段与行业特征:
(1)93-95年,中国企业在美国发行存托凭证;
(2)96-98年,基础设施存托凭证渐成主流;98.03-00.03,美国证券市场对中国存托凭证发行关闭两年。
(3)00-01年,高科技公司及大型国有企业成功上市;
(4)02-现在,分化:A.大型国企海外上市;B.大量民企上市。
二.资产证券化与资产化产品:
(一)定义:
资产证券化是以特定资产组合或特定现金流为支持,发行可交易证券的一种融资形式。 以特定资产池为基础发行证券。
在资产证券化过程中发行的以资产池为基础的证券称为证券化产品。
(二)种类与范围:
1.据基础资产分类:不动产证券化,应收账款证券化,信贷资产证券化,未来收益证券化(高速),债券组合证券化等。
2.据资产证券化地域分类:境内资产证券化,离岸资产证券化。
国内融资方通过在国外的SPV或SIVs,在国际市场上以资产证券化的方式向国外投资者融资称为离岸资产证券化,融资方通过境内spv在境内市场融资称为境内资产证券化。
通过国外在国外,通过国内在国内。
(三)有关当事人:
1.发起人;
2.特定目的价格或特定目的受托人(spv)
3.资金和资产存管价格;
4.信用增级价格;
5.信用
价格;
6.承销人;
7.证券化产品投资者。
(四)流程与机构:
(五)美国次级贷款及相关证券化产品的危机:
1.美国住房抵押贷款分类:
(1)优级;(2)Alt-A贷款;(3)次级;
(4)住房权益贷款;(5)机构担保贷款。
贷款经结构性投资工具(SIVs)打包,并据此发行不同等级的按揭支持证券(MBS),其信用评级从AAA级,BBB级一直到权益级均有。
一些金融机构再设SIVs,购买MBS形成资产池,进行下一步证券化操作,形成所谓MBS CDOs或ABS CDOs,经过评级,仍从AAA到权益级。一直继续,发展出新的CDOs。
低等级CDOs的投资人而言,其收益权取决于资产池所产生的现金流在偿付所有优先等级债券之后的剩余,风险大,但同时杠杆也大。如原始基础资产的贷款未大量违约,收益很可观;反之,基础资产池出现恶化,出现大风险。
05年,美国利率上升,房价06年起回升,贷款不良率升高,证券化资产质量恶化,金融机构巨亏。其中利用短期融资工具获取资金并以此投资于CDOs的机构受害尤其巨大。
(六)中国资产证券化的发展:
06年来,我国资产证券化的特点:
1.发行机构大幅增长,种类增多,发起主体增加;
2.机构投资者范围增加:国十条
3.二级市场交易尚不活跃。
三.结构化金融衍生产品:
(一)定义:运用金融工程结构化方法,将若干种基础金融商品和金融衍生产品相结合出的新型金融产品。
结构化理财产品,票据。
(二)类别:
1.按联结的基础产品分类:
(1)股权联结型产品(收益与单只股票,股票组合或股票价格指数相联系);
(2)利率联结型产品;
(3)汇率联结型产品;
(4)商品型联结型产品等。
2.按收益保障性分类:
(1)收益保证型产品:保本型vs最低收益型。
(2)非收益保证型产品。
3.按发行方式分类:
(1)公开募集的结构化产品(交易所交易);
(2)私募。
4.按嵌入式衍生产品分类:
(1)基于互换的结构化产品;
(2)基于期权的结构化产品。
(三)中国结构化衍生产品的发展前景:
内地尚无,但很多商业银行均通过柜台销售各类利率,汇率,黄金甚至股价指数,能源价格指数联结型外汇理财产品和人民币理财产品。