中国上市公司利益输送行为研究_基于非流通股协议转让与限售股转让的证据

企业管理 《软科学 》2009年 9月 ·第 23卷 ·第 9期 (总第 117期 ) 收稿日期 : 2009 - 03 - 12 基金项目 :国家自然科学基金青年项目 (70503015) 作者简介 :于 　静 (1980 - ) ,女 ,辽宁阜新人 ,博士生 ,研究方向为公司金融 ;陈工孟 (1964 - ) ,男 ,浙江温州人 ,金融学教授、博 士生导师 ,研究方向为公司金融 ;孙 　彬 (1980 - ) ,女 ,黑龙江省大兴安岭人 ,博士生 ,研究方向为公司金融。 中国上市公司 利益输送行为研究 ———基于非流通股转让与限售股转让的证据 于 　静 ,陈工孟 ,孙 　彬 (上海交通大学 安泰经济与管理学院 ,上海 200030) 摘要 :基于非流通股协议转让交易的样本和限售股协议转让交易的样本 ,实证检验了股改前后上市公司的利益输 送行为。发现对于非流通股协议转让的样本 ,控制权、机构投资者持股比例、董事会规模、审计意见和每股收益都 会加重上市公司的利益输送行为 ;控制权性质、法制水平和总资产报酬率能抑制上市公司的利益输送行为。对于 限售股的样本 ,控制权、两权分离度、控制权性质、总资产报酬率、资产负债率加重了上市公司的利益输送。而现金 流权、机构投资者持股比例、董事会规模、审计意见、每股收益能够削弱上市公司的利益输送水平。此外 ,股权分置 改革的实施从一定程度上减弱了利益输送行为 ,并具有一定的解释力量。 关键词 :非流通股 ;限售股 ;股权分置改革 ;利益输送 中图分类号 : F271　　　　文献标识码 : A　　　　文章编号 : 1001 - 8409 (2009) 09 - 0102 - 05 The Study of Tunneling in Ch ina ’s L isted Com pan ies ———Evidence from the Non - Tradable Shares Transfer and Restricted Shares Transfer YU J ing, CHEN Gong2meng, SUN B in (A n ta i College of Econom ics and M anagem ent, Shanghai J iaotong U niversity, Shanghai 200030) Abstract: Based on the samp le of the non - tradable shares transfer and restricted shares transfer, the paper ana2 lyzes the tunneling before and after the non - tradable share reform. It finds that, to the samp le of the non - trad2 able shares transfer, control right, institution share, board size, audit op inion and earnings per share can aggra2 vates tunneling; control right p roperty, law level and return on total assets ratio can restrain tunneling. To the samp le of the restricted shares transfer, control right, separation of ownership and control rights, control right p roperty, return on total assets ratio and asset - liability ratio can exacerbate tunneling. But ownership right, insti2 tution share, board size, audit op inion and earnings per share can reduce tunneling. Besides, non - tradable share reform can weaken and exp lain tunneling to some extent. Key words: non - tradable share; restricted stock; non - tradable share reform; tunneling 1　引言 我国国有股权转让的一个主要特点是转让市场不 够透明。哥伦比亚大学法学院教授约翰 ·科菲认为 , “只要市场不透明 ,对少数股东的保护又几乎不存在 ,剥 夺财富就比创造财富要容易而且有利可图得多 ”。我国 的股权转让也存在着作为国有股权代表的政府和作为 国有股权受让人的投资人非法合谋现象 ,严重侵害国家 和小股东的利益。因此由股权转让而发生的利益输送 行为在我国还是普遍存在的。 不少学者研究了股权转让过程中存在着的控制权 ·201· 《软科学 》2009年 9月 ·第 23卷 ·第 9期 (总第 117期 ) 企业管理 私有收益问 ,并对控制权的私有收益进行了度量。国 外学者提出了三种控制权私有收益的测度方法 : 股权 转让溢价法 [ 1 ]、投票权溢价法 [ 2, 3 ]和价差溢价法 ( Hanou2 na, Sarin & Shap iro, 2002)。国内学者对于股权转让中 控制权私利的度量主要是基于每股净资产价格 ,以转让 价格高于每股净资产的部分来度量控制权私利。[ 4, 5, 6 ]这 些度量方法的局限在于 ,国外学者的度量方法的前提是 全流通的市场。而国内学者将股权转让溢价基于每股 净资产考虑 , 这与国外基于流通股市价溢价的含义具 有本质的不同。那么股权转让中的利益输送问题是否 在股价中有所反应呢 ? 前人也作了不少关于股权转让价值效应的实证研 究。Holderness and Sheehan (1998)研究表明 ,大宗股权 转移被正的超额收益所伴随 ,因此平均来说是创造价值 的。Barclay and Holderness(1989)认为不管交易中支付 的价格高还是低 ,这种效应都存在 [ 1 ]。Barclay and Hold2 erness(1991)认为控制的变更改善了公司治理。而且 , 市场对交易后公司发生完全收购的大宗股权交易的反 应更有利 ( Barclay and Holderness, 1992 )。Bethel 等 (1998)说明在美国 ,金融或战略投资者购买大宗股权没 有引起显著的市场反应 ,而为争取股东权益的主动型投 资者购买大宗股权时有显著的正超额收益。实证研究 也为存在控制权的私有利益提供了支持。Barclay and Holderness(1989, 1992)和 Zingales ( 1994, 1995)发现控 制权的私有收益随着大股东持有股份的大小而变化 [ 7 ]。 这种利益依赖于所有权结构 ,在不同国家有显著差异 , 而且受公司特征的影响。在我国公司治理还不完善的 情况下 ,财富效应和剥夺效应是同时存在的。由于我国 法律缺乏对中小股东的保护 ,当上市公司股权转让存在 利益输送时 ,中小股东往往采取用脚投票的方式 ,造成 了股价的下跌。因此本文用股权转让时负的超额收益 率来度量上市公司的利益输送。 2　数据来源和实证结果 2. 1　数据来源 本研究的样本为 2004～2007年发生股权转让的上 市公司。股权转让第一次公告时间、控制权、所有权、控 制权性质、董事会规模、调整过的股票价格数据来源于 CSMAR 中国股票市场研究数据库 ;股改进程、机构投资 者持股比例、每股收益、总资产报酬率、资产负债率、公 司规模、所属行业来源于 wind数据库 ;审计意见来源于 度量衡金融终端 ;法制水平指数来源于樊纲和王小鲁编 制的中国市场化指数 (2004)。本文采用事件研究法 ,通 过计算考察期内的累积平均超额收益 ( Cumulative Aver2 age Abnormal Return, CAR)来考察利益输送行为。在选 择股权转让的样本时 ,选择了变更股权比例在 10%以上 的上市公司 ,因为只有当变更股权的比例较大时 ,才能 把股价的下跌解释成大股东对小股东利益的侵犯。经 过计算得到 246家 CAR为负值的上市公司 ,剔除掉财 务数据缺失的样本 9家 ,这样本文的研究样本数量总共 为 237家。表 1列出了本研究所用的变量和相关的计 算。 表 1　变量定义和计算 变量类别 变量名称 定义和计算 因变量 Tunneling 利益输送 ,采用标准的市场模型计算 ,估计期 [ - 110, - 11 ] ,考察期 [ 1, 30 ] 自变量 : 股权结构 Control 上市公司控股股东的控制权 Ownership 上市公司控股股东的现金流权 Apart 两权分离系数 ,等于所有权 /控制权 State 控制权性质 ,控股股东为国有股 /国家股则取值为 1,否则取值为 0 Reform 股改进程 ,未股改取值为 0,股改取值为 1 Institution 机构投资者持股比例 自变量 :治理结构 Board 董事会规模等于董事会人数 Audit 审计意见 ,如果是标准无保留意见等于 1,否则等于 0 自变量 :治理环境 Marindex 市场化指数 自变量 :特征变量 Scale 公司规模的替代变量等于主营业务收入的自然对数 EPS 每股收益 ROA 总资产报酬率 Leverage 资产负债率 Industry 股票所属行业 2. 2　实证结果 2. 2. 1　上市公司非流通股和限售股协议转让时利益输 送对比 为了对比上市公司基于非流通股和限售股协议转 让时的利益输送 ,首先对非流通股协议转让样本和限售 股协议转让样本进行描述性统计分析。从描述性统计 结果我们可以看到 ,对于非流通股协议转让交易的样 本 ,上市公司的利益输送行为普遍存在 ,深交所的利益 ·301· 企业管理 《软科学 》2009年 9月 ·第 23卷 ·第 9期 (总第 117期 ) 输送水平略微高于上交所的利益输送水平。对于限售 股协议转让交易的样本 ,上市公司的利益输送水平较 高 ,上交所的利益输送水平高于深交所的利益输送水 平。接下来利用独立样本 T检验来对比上市公司的利 益输送行为。从 T检验结果我们可以看到 ,对于来自深 交所和上交所的非流通协议转让样本 ,上市公司的利益 输送水平不存在显著差异。同样 ,对于来自深交所和上 交所的限售股协议转让样本 ,上市公司的利益输送水平 也不存在显著差异。然而 ,对于非流通股协议转让样本 和限售股协议转让样本 ,非流通股的利益输送水平显著 低于限售股的利益输送水平。虽然 T值为正 ,但是衡量 利益输送水平采用的是负值。这说明 ,股权分置改革后 的股权转让交易存在更高程度的利益输送行为。 表 2　上市公司利益输送行为描述性统计 Panel A 基于非流通股协议转让交易的样本 统计指标 上交所 深交所 全样本 均值 - 11371 - 11405 - 11385 最大值 - 10093 - 10026 - 10026 最小值 - 16437 - 16984 - 16984 标准差 11230 11252 11236 Panel B 基于限售股协议转让交易的样本 统计指标 上交所 深交所 全样本 均值 - 12522 - 12193 - 12379 最大值 - 10093 - 10219 - 10093 最小值 - 19329 - 15693 - 19329 标准差 12079 11329 11786 表 3　上市公司利益输送行为对比 Levene’s Test for Equality of Variances t - test for Equality of Means F Sig1 t df Sig1 (2 - tailed) nsz - nsh Equal variances assumed 01324 01570 - 01174 172 01862 Equal variances not assumed - 01174 1511371 01862 ysz - ysh Equal variances assumed 31172 01080 01715 60 01478 Equal variances not assumed 01755 581199 01453 ns - ys Equal variances assumed 111857 01001 41799 234 01000 Equal variances not assumed 41050 821734 01000 　　注 : nsz代表来自深交所的非流通股协议转让样本 , nsh代表来自上交所的非流通股协议转让样本 , ysz代表来自深交所的限售股协议转让 样本 , ysh代表来自上交所的限售股协议转让样本 , ns代表非流通股协议转让样本 , ys代表限售股协议转让样本。 21212　上市公司利益输送行为影响因素分析 为了解释上市公司的利益输送行为 ,采用多元回归 分析来解释这种行为 ,建立如下的回归方程 : Tunneling =α +β1 Control +β2Ownership +β3Apart + β4 State +β5 Institution +β6Board +β7Audit +β8Legindex +β9 Scale +β10 EPS +β11 ROA +β12Leverage + ∑ 33 i = 13 βi Indus2 tryi +ε 在进行回归分析前先进行基本的描述性统计 ,表 4 是相关的结果。 表 4　主要变量的描述性统计 变量 非流通股协议转让交易的样本 限售股协议转让交易的样本 最小值 最大值 平均值 最小值 最大值 平均值 Tunneling - 16984 - 10026 - 11385 - 19329 - 10093 - 12379 Control 11058 110000 13699 11006 18383 14028 Ownership 10246 17682 12991 10144 18383 13412 Apart 11241 110000 18000 11098 110000 18107 State 0 1 15229 0 1 16129 Institution 010000 17323 10702 010000 17946 12329 Board 5 15 910459 5 15 915645 Audit 0 1 18850 0 1 19193 Legindex 2199 11104 615540 2167 11104 614670 Scale 1215507 2319147 2010818 1518398 2513684 2111397 EPS - 710700 412200 10184 - 13495 216300 13132 ROA - 16810610 18712258 15156 - 3914578 2715887 317471 Leverage 112581 25515378 5915102 1016415 8813635 5310168 　　从描述性统计来看 ,利益输送的最大值和最小值存 在显著差异 ,平均的超额收益率也分别达到了 - 11385 和 - 12379。这说明股权协议转让时确实存在很大程度的利益输送。从股权结构变量来看 ,控制权和所有权的 ·401· 《软科学 》2009年 9月 ·第 23卷 ·第 9期 (总第 117期 ) 企业管理 平均值差距不大 ,并且两权分离度也不是特别大 ,但是 他们确实是存在的。虽然金字塔式的控股结构在亚洲 国家并不是非常明显 ,但是两权分离在我国的确存在。 对于控制权的性质 ,无论是非流通股还是限售股 ,平均 值在 015左右 ,也就是说由国家控制的上市公司大概占 比 50%。对于机构投资者持股比例 ,虽然最大值和最小 值差别不大 ,但是对于平均值限售股远远大于非流通 股。从治理结构变量来看 ,非流通和限售股董事会规模 差别不大。审计意见变量 ,非流通股和限售股差不多 , 大部分上市公司不存在非标审计意见。从治理环境来 看 ,非流通股和限售股差别不大。我国的公司特征存在 较大差异 ,只有公司规模差别不大 ,而每股收益、总资产 报酬率和资产负债率指标差别巨大。 在进行回归分析之前 ,我们应该意识到多重共线性 的问题。然而解释变量之间的相关系数都很小 ,因此可 以排除多重共线性的问题。进行普通的多元线性回归 主要有以下几方面的缺点 : ( 1)利益输送的替代变量存 在截留 ,因为并不是所有的上市公司在股权转让中都出 现负的超额收益率。 (2)除了删掉一些不存在负超额收 益率的样本 ,本文的观察还存在一些极端值。这些极端 值远远偏离了平均测度 ,并且占很小的比例。为了解释 一些利益输送变量的截留问题和极端情形 ,本文运用分 位数回归。表 5提供了分位数回归的结果。 表 5　分位数回归方程统计结果 解释变量 基于非流通股协议 转让交易的样本 基于限售股转让 交易的样本 预期符号 系数 预期符号 系数 Control + 0177153 + 110558333 Ownership - - 013748 - - 114477333 Apart + 013411 + 016555333 State ? - 011285333 ? 012033333 Institution ? 013892333 ? - 013084333 Board ? 01017233 ? - 010392333 Audit - 012013333 - - 011904333 Legindex - - 010405333 - 010094 Scale ? - 010133 ? 010067 EPS ? 011394333 ? - 012034333 ROA ? - 010046333 ? 010134333 Leverage ? - 010006 ? 01002533 　　注 : 3 在 10%的水平下显著 , 33 在 5%的水平下显著 , 333 在 1% 的水平下显著 为了更深入地探索每一个变量的解释能力 ,本文计 算了每一个解释变量对利益输送程度的平均贡献。计 算过程如下 : (1)基于目前的估计技术 ,计算出利益输送 的预测值。 (2)计算每一个解释变量对预测值的贡献程 度。表 6展示了每一个解释变量的贡献。这种方法不 仅帮我们识别统计上 ,而且是经济上显著的外部和内 表 6　代表性的解释结果 解释变量 基于非流通股协议 转让交易的样本 基于限售股转让 交易的样本 预期符号 系数 预期符号 系数 Control + 116593 + 114816 Ownership - - 016518 - - 117209 Apart + 115866 + 118514 State ? - 013906 ? 014341 Institution ? 011588 ? - 012502 Board ? 019046 ? - 113062 Audit - 110358 - - 016098 Legindex - - 115433 - 012117 Scale ? - 115529 ? 014934 EPS ? 010149 ? - 012219 ROA ? - 010137 ? 011749 Leverage ? - 012076 ? 014617 部公司治理机制。基于非流通股协议转让交易的样本 , 控制权增加 ,利益输送增加 ,而所有权和两权分离度的 统计结果不显著。而基于限售股协议转让交易的样本 , 三个变量的统计结果都很显著。其中控制权越大利益 输送越严重 ,所有权越大利益输送越弱 ,而两权分离度 越大利益输送越强。从代表性的解释结果来看 ,三个变 量对利益输送都有很强的解释力量 ,可见股权结构严重 影响了利益输送行为。控制权性质变量 ,对于非流通股 和限售股 ,统计结果都很显著。但是对于非流通股国有 股权能够降低利益输送行为 ,而对于限售股国有股权反 而加重了利益输送行为。国有股权对于利益输送行为 具有一定的解释能力。机构投资者持股比例变量 ,非流 通股和限售股表现也不一样。对于非流通股 ,机构投资 者持股比例越高 ,利益输送越严重 ,这说明机构投资者 与控股股东一起侵害小股东的利益。而对于限售股 ,机 构投资者持股比例越高 ,利益输送越少 ,这表现出机构 投资者与小股东一起抵制大股东的利益输送行为。从 代表性的解释结果来看 ,机构投资者持股比例这个变量 的解释力量比较弱。董事会规模这个解释变量 ,非流通 股和限售股表现不一样。对于非流通股 ,董事会规模越 大 ,利益输送越多 ,这意味着董事会成员与控股股东联 合起来侵害小股东。而对于限售股 ,董事会规模能从一 定程度上抑制上市公司的利益输送行为。董事会规模 这个变量的解释力量较强。审计意见变量 ,非流通股和 限售股的情况也不一样 ,对于非流通股 ,审计意见助长 了上市公司的利益输送行为。对于限售股 ,审计意见才 抑制了利益输送。从代表性的解释结果来看 ,审计意见 对于利益输送具有解释能力。对于法制水平变量 ,只有 非流通股的统计结果显著 ,法制水平越高 ,利益输送越 少 ,并且解释能力也很强。而对于限售股 ,统计结果和 ·501· 企业管理 《软科学 》2009年 9月 ·第 23卷 ·第 9期 (总第 117期 ) 解释能力都不显著。对于公司规模变量 ,虽然具备一定 的解释能力但统计结果都不显著。每股收益变量 ,对于 非流通股 ,每股收益越高 ,利益输送越严重。而对于非 流通股 ,每股收益越高 ,利益输送越弱。虽然统计结果 都很显著 ,但是解释力量都很微弱。总资产报酬率的统 计结果也很显著 ,但是解释力量也很弱。资产负债率变 量 ,只有限售股的统计结果显著 ,资产负债率越高 ,利益 输送越严重 ,并具备一定的解释力量。 21213　股权分置改革对上市公司利益输送行为的影响 研究 从前面的分位数回归结果可以看到 ,基于非流通股 协议转让交易的样本和基于限售股协议转让交易的样 本 ,分位数的回归结果存在很大差异 ,因此有必要考察 一下股权分置改革对上市公司利益输送行为的影响。 接下来对全样本进行分位数回归 ,并设置股改进程虚拟 变量 ,并按照前面的方法计算了代表性的解释结果。从 全样本分位数回归统计结果我们可以看到 ,股权分置改 革的实施从一定程度上减弱了利益输送行为 ,并具有一 定的解释力量。股权分置改革的实施使所有的股份全 流通 ,实现了真正的同股同价同权 ,大股东和小股东的 利益开始趋于一致。并且股权分置改革的实施 ,了 上市公司的公司治理。因此 ,股权分置改革从一定程度 上减轻了上市公司的利益输送行为。 表 7　全样本分位数回归统计结果 解释变量 回归方程统计结果 代表性的解释结果 预期符号 系数 预期符号 系数 Control + 011693333 + 013836 Ownership - 012029 - 013706 Apart + 010655 + 013096 State ? 010403 ? 011297 Reform - - 010859333 - - 011328 Institution ? - 011015 ? - 010674 Board ? 010163333 ? 018814 Audit - 012112333 - 111120 Legindex - 010093333 - 013577 Scale ? - 01017533 ? - 210982 EPS ? - 011014333 ? - 010572 ROA ? 010019333 ? 010152 Leverage ? - 010006333 ? - 012042 　　注 : 3 在 10%的水平下显著 , 33 在 5%的水平下显著 , 333 在 1% 的水平下显著 3　结论和政策建议 本文基于非流通股协议转让交易的样本和限售股 协议转让交易的样本 ,实证检验了股改前后上市公司的 利益输送问题。发现 : ( 1)非流通股的利益输送水平显 著低于限售股的利益输送水平 ,也就是说 ,股权分置改 革后的股权转让交易存在更高程度的利益输送行为。 (2)利用分位数回归实证分析上市公司利益输送行为的 影响因素后发现 ,对于非流通股协议转让交易的样本 , 控制权、机构投资者持股比例、董事会规模、审计意见和 每股收益都会加重上市公司的利益输送行为。其中 ,控 制权、董事会规模、审计意见的解释力量较强 ,而机构投 资者持股比例和每股收益解释力量较弱。控制权性质、 法制水平和总资产报酬率能抑制上市公司的利益输送 行为。控制权性质具有一定的解释力量 ,法制水平的解 释力量较强 ,总资产报酬率的解释力量较弱。 ( 3)对于 限售股协议转让交易的样本 ,控制权、两权分离度、控制 权性质、总资产报酬率、资产负债率加重了上市公司的 利益输送。其中 ,控制权和两权分离度这两个变量的解 释力量较强 ,控制权性质和资产负债率具有一定的解释 能力 ,而总资产报酬率的解释力量较弱。现金流权、机 构投资者持股比例、董事会规模、审计意见、每股收益能 够削弱上市公司的利益输送水平。现金流权、董事会规 模、审计意见的解释力量较强 ,而机构投资者持股比例、 每股收益的解释力量较弱。 (4)股权分置改革的实施从 一定程度上减弱了利益输送行为 ,并具有一定的解释力 量。 目前 ,对于上市公司利益输送问题的研究仍然是公 司治理领域的重要问题 ,结合前面的研究发现 ,本文提 出几点建议 : (1)在我国公司治理机制还不是特别完善 的时候 ,比较适用水平的所有权结构而不是金字塔式的 所有权结构 ,集中的所有权结构而不是分散的所有权结 构。加大现金流权和减少两权分离是遏制后股改时代 利益输送的有效途径。 ( 2)在现阶段 ,我国可以考虑加 大董事会规模和规范审计意见 ,进而提高我国上市公司 的治理水平 ,从而减少利益输送。 参考文献 : [ 1 ] Barclay M, C G Holderness. 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