传导2013年第24期-关于证券公司柜台交易市场规范发展的研究报告_A4

内部资料 仅供参考 传 导 (2013年第24期,总第58期) 中国证券业协会 2013年7月19日 关于证券公司柜台交易市场规范发展的研究报告 证券公司柜台市场是我国多层次资本市场的重要组成部分。自2012年以来，证券行业对发展柜台市场达成了共识，部分公司已在积极推进柜台市场建设工作。与此同时，在证监会相关部门和系统相关单位的大力支持下，中国证券业协会（以下简称协会）组织行业力量对柜台市场进行了深入研究，力争通过比较、借鉴境外成熟市场经验，提出柜台市场发展建议，为我国证券公司柜台市场的发展提供参考与支持。 一、柜台市场在国民经济和资本市场中的作用 （一）有利于服务中小微企业，助力解决“两多两难”问 目前，全国有股份有限公司10万家以上，而上市公司不足2500家，全国中小企业股份转让系统挂牌公司为205家，其余绝大多数为非上市非公众公司。长期以来这些数量巨大的公司一直是资本市场服务的“空白”和“荒地”，其私募融资和股权转让的需求无法通过资本市场得到有效满足，部分公司甚至参与了高利贷、非法集资等非法金融活动。证券公司柜台市场可为非上市非公众公司提供金融服务，进一步拓展资本市场服务实体经济的范围，对非法金融活动具有一定的抑制作用，有利于规范金融活动，减少金融风险。 （二）满足居民个人理财和财富管理需要 当前我国财富管理市场需求旺盛、供应不足，存在较大缺口，非法理财或集资业务时有发生。发展柜台市场能够有效适应居民财富管理需要。证券公司在柜台可以通过风险识别与风险定价能力，将自主设计发行产品、代销产品或者将自主研发与代销产品结合起来的打包产品销售给自己的客户。通过提供更多的非化投资工具，丰富投资者的选择，证券公司满足投资者个性化的资产配置和综合财富管理需求，为客户提供更专业、更灵活、更贴身的服务。 （三）能够丰富金融风险管理工具 从全球经验来看，柜台市场能够提供丰富的风险管理工具，对包括利率、汇率、信用、商品等在内的风险进行管理和对冲。美国标普500中90%以上的大公司都通过与投行在柜台市场开展衍生品交易进行风险对冲。 目前，我国企业正处于“走出去”阶段，相关案例已经越来越多，这些企业将直接面临海外要素市场价格波动的风险，进而形成了风险对冲的需求，而我国证券公司无法满足其合理需求，导致这部分市场完全由海外投行所垄断，不仅损失经济利益，甚至威胁经济安全。同时我国金融改革正进入快车道，在利率和汇率市场化的过程中，将由越来越多的企业面临利率、汇率等的波动风险。我国柜台市场的发展则可以给企业提供风险对冲的管理工具。企业在以套期保值、锁定风险的基础上，可以更专注于主业，从而推动主业发展。 （四）有助于打造证券公司核心竞争力，提升服务能力 我国证券行业目前最大的问题是同质化竞争，没有培育出各自的核心竞争力。这与我国券商主要从事的是标准化的场内业务有直接关系。柜台市场的产品很多是非标准化、私募、量身定制的产品，天生具备差异化的特点。柜台市场的发展有利于培育证券行业核心竞争力，是建立一流投行的基础条件。 证券公司柜台市场是集证券公司交易、托管结算、支付、融资和投资等基础功能为一体的综合平台。证券公司根据客户的需求、资产状况及风险承受能力，在柜台市场向客户销售多样化的产品，并且提供做市服务和转让服务。柜台市场的发展将有助于证券公司基础功能的再造及整合，有效释放证券公司的业务空间，充分发挥证券公司的产品创设、风险管理以及定价能力，扩大证券公司的买方、卖方客户资源，丰富其收费模式和服务方式。同时，柜台市场的发展，将有效促进基础功能的发挥，提高整个资本市场的效率和专业化程度，提高资本市场服务投资者和实体经济的深度和广度。 （五）发展柜台市场是建设国际一流投行的必要条件 证券公司通过柜台市场整合并充分发挥其金融基础功能，以产品和业务创新不断满足客户在交易所市场无法得到的财富管理服务。从成熟市场发展历史来看，投资银行柜台市场是整个市场体系的重要组成部分，是交易债券和衍生品的最大市场，国际一流投行的主要业务也都集中在柜台市场和私募产品领域（如高盛2011年柜台和私募业务收入占集团总收入达60%）。而我国证券公司长期以来产品单一，缺乏服务手段，其重要原因之一在于柜台市场不发达，不能满足客户多元化的投资需求。中国要打造国际一流投行的证券公司，必须重视发展柜台市场。 二、境外柜台市场发展经验 （一）境外柜台市场的一般特征 在海外市场，一般而言场外市场就是指柜台市场。从海外市场的经验来看，场内市场与场外市场存在非常显著的差异，主要体现在： 1、产品标准化程度不同 场内市场主要立足于标准化产品，场外市场主要立足于个性化产品。场内市场产品相对简单、透明，适合普通投资者投资；场外市场产品相对复杂、专业，适合专业投资者投资。 2、业务流程和重点不同 场内市场由于标准化程度较高，业务流程相对简单，证券公司主要承担通道类角色，内部单一部门基本能够满足客户需求。场外市场产品是非标的，产品开发和创设根植于每个与客户接触的机会中，涉及投资银行部、证券部以及研究部；产品的做市和代理则涉及大宗经纪部、销售交易部。 3、监管模式不同 由于场内市场面对的是普通投资者，海外市场的监管一般较为严厉，有严格的信息披露制度和投资者保护制度。场外市场面对的是专业投资者，监管较为宽松，强调的是投资者适当性管理和买者自负原则。如果对柜台市场也采取场内市场的监管模式，柜台市场则很难发展，必须根据不同市场的特征采取不同的监管模式。 （二）柜台市场在各金融子市场的发展 1、股票市场 从多数国家的情况来看，股票市场往往场内的占比很高。纳斯达克虽然脱胎于场外市场，但在2006年SEC已经批准其成为美国第三家全国性交易所，已经不能称为场外市场。目前美国的股票场外市场主要是OTCBB和OTC markets，但无论是从市值规模还是成交金额上来看，OTCBB和OTC markets均完全无法和全国性交易所相提并论，合计成交额仅相当于纽交所和纳斯达克的1.7%和1.1%，但从挂牌公司数量来看，OTCBB和OTC markets挂牌公司数量远超过纽交所和纳斯达克的上市公司数量。总体来说，在股票市场上由于产品较易标准化及电子化交易成本低等原因，交易主要集中在场内。 2、债券市场 由于债券的特征相对较为复杂，同一发行人的股票一般只有一只，而债券则可以按种类和期限等因素不同有很多只，因此债券相对股票更适合场外交易。从欧美等成熟债券市场的发展经验看，债券市场往往场外交易的占比较高。根据德国交易所的数据，2001年至2004年，其在场外交易的债券比例大约占75%；根据估算，日本债券的场外交易比例达到90%以上。 3、外汇市场 根据国际清算银行数据，外汇现货市场过去十几年时间发展迅猛。1998年，全球外汇市场的年度交易额为5680亿美元，而到2010年年度交易额已经达到1.5万亿美元。外汇市场以场外柜台交易和做市商制度为主。在外汇现货交易金额中，通过做市商交易的比例在1998年曾达到61%，到2010年这一数据仍达到35%，同时其他参与的金融机构很多也是当地市场的区域性做市商。 4、衍生品市场 衍生品市场在过去的十几年间发展迅猛。根据TABB集团的数据，2010年末场外市场的衍生品合约价值已经达到了625万亿美元，而场内市场的衍生品合约价值只有80万亿美元，场外市场是场内市场规模的近8倍。 从各子市场交易量来看，股票以场内交易为主（而场外市场交易的股票只数更多），债券、外汇及衍生品则以场外交易为主，具体的实现方式是以投行各自组织的柜台市场为主。 （三）柜台市场的盈利模式 海外从事柜台交易和做市的盈利模式主要来自三个方面：1、买卖价差收入；2、交易所的返佣；3、与投行业务结合的收入。 做市商制度本质上就是向投资者提供流动性从而获得回报，因此买卖价差收入是其中最主流的模式。此外交易所返佣也是常见的一个盈利模式。柜台业务和承销业务也相辅相成，柜台交易的发展也有利于券商获取后续投行业务机会。 （四）柜台市场的风险控制 风险控制对柜台市场的发展非常重要，证券公司及自律监管部门需要建立一套风险监测体系和治理规则。 风险监测体系是指要建立起一套能完整监测到公司柜台交易中各业务线、各区域、各风险类型的监控体系，这样便于公司了解该业务的各类风险敞口。建立监测体系的同时还需要有相应的治理规则，即确定公司总的最大风险敞口，再细分至各业务线和各区域，如果超出相应的风险承受区间，降低风险的流程如何确定。 在自律管理层面，美国金融行业监管协会（FINRA）建立了一系列监控信息系统提高市场透明度并实现对会员机构和场外市场全面高效的自律监管。FINRA的监控信息系统有三类共七个：1、监测类系统，主要包括综合监测信息系统（INSITE）和订单审计跟踪系统（OATS）。INSITE通过复杂统计分析，检测会员交易行为模式的变化和离群交易行为，识别出可能对投资者造成巨大危害的违规行为，将其作为监管检查的重点，降低了监管检查的成本，减少了对会员的打扰，提高了监管的及时性和针对性。OATS对NASDAQ和OTC股票的委托订单、报价及交易信息进行全面跟踪，对每笔委托进行实时监控与预警，完全监视会员的交易行为。2、交易报告与交易发布类系统，主要包括交易报告与合规系统（TRACE）、场外市场报告系统（ORF）和交易报告系统（TRF）。这些系统及时收集了全美约80%证券的交易数据，并通过多种接口自动实时发布，提高了市场透明度，也有助于投资者衡量交易商为其达成的交易的质量。3、报价类系统，主要包括替代报价及交易信息发布系统（ADF）和场外市场布告栏（OTCBB）系统。FINRA会员可通过这些系统实时录入、更新及发布报价，反映其对特定证券的做市意愿。 （五）柜台市场监管 不同类型的柜台市场其监管模式差异很大，例如股票市场、债券市场、外汇市场及衍生品市场各自均有不同的监管模式。 在股票柜台市场，不同的市场也有不同的监管模式，例如美国的OTCBB市场和OTC markets监管模式差异很大，前者由FINRA负责自律监管，后者主要由OTC markets集团负责监管。OTC markets没有特别的上市标准要求，只要做市商填写一份真实反映发行人当前最新状况的211表格提交市场审核即可，并不要求审查发行人的财务状况等，是美国唯一一家对上市既没有财务要求，也不需要发行人进行定期和不定期的信息披露的证券交易机构。 债券市场方面，以美国为例，债券市场主要由四个子市场构成，分别是国债、机构债、市政债和公司债。在相当长的时间里，美国债券市场主要由反欺诈条款和证券法等通用规则监管，没有其他额外的监管。后来在逐步加强监管的过程中，并不是一次性全部到位，而是在面临不同问题和优先级的情况下，逐步加强监管。 外汇市场是全球性市场，虽然各国中央银行从实现货币和汇率政策、宏观经济运行的整体要求等角度出发，会对外汇市场进行相应的干预活动，但与期货或股票市场相比，任一机构操纵市场可能性较小，是最自由的市场。除了各国中央银行对该市场进行干预以外，直接对应到这一市场上的监管相对较少。 对于衍生品市场，金融危机前专门的监管是非常少的，主要是一些通用性的监管规则。金融危机暴露了柜台衍生品市场存在的问题，如缺乏透明度、过度投机、系统性风险以及监管缺失的危害。2009年，G20在匹兹堡峰会上提出要加强对衍生品市场的监管。美国财政部后来提出的改革措施主要有：1、建立一个标准化的柜台衍生品清算和交易中心；2、对非标准化的衍生品实行更高的资本要求和保证金；3、所有衍生品市场的透明化；4、对所有衍生品做市商和主要市场参与者实行监管；5、防范市场操纵、欺诈和其它滥用。但在业内对此有较大的分歧，主要理由是：1、没有证据证明中央清算就能避免金融危机的再次发生；2、中央清算会提高全市场的运营成本，从而削弱美国市场参与者的竞争力。因此金融危机后的改革进展缓慢。 我国柜台市场的发展阶段和美国有很大差异，在发展的初期应主要避免过度监管造成创新不足。应注意柜台市场的不同特征，采用区别于场内市场的方式进行监管。 三、国内柜台市场发展的现状和问题 过去二十年国内资本市场发展的重点集中在场内交易所市场，本应是非标准化金融产品创设、交易的场外市场未能得到充分发展。场内和场外市场发展不均衡，直接导致市场金融产品多样性缺失，证券公司陷入同质化、通道化竞争的困境。部分本应在场外进行的个性化、非标准化金融产品交易在场内变为标准化产品进行交易，但由于场内的限制过多而丧失灵活性；部分由于非标准化特性过强而无法进入场内交易的产品，由于场外市场的缺失未能推出。 为推动证券行业创新发展，重塑证券公司交易、托管结算、支付、融资和投资等基础功能，证券业协会于2012年12月21日发布了《证券公司柜台交易业务规范》，正式启动证券公司柜台市场试点工作。截至目前，共有15家证券公司开展了柜台市场试点工作。从目前上柜产品的情况来看，现有产品仍较单一，绝大部分为资管产品，柜台业务出现了同质化倾向。证券公司的产品设计能力、差异化优势并未在柜台市场业务中体现出来。总体来看，柜台市场试点工作有序开展，未发生重大风险事件，但在柜台市场试点过程中也存在一些制约柜台市场发展的问题。 （一）柜台市场的法规、制度、规则尚不完善，实务操作缺乏业务指引 目前，我国证券公司柜台交易相关法规制度尚不完善，很多规则性、原则性的指导意见尚未出台，不利于证券公司实务操作及柜台市场发展。例如柜台市场业务范围、产品类型、合格投资者适当性管理、交易方式等问题尚无原则性工作指引；证券公司收益凭证、收益权转让业务、利率互换业务等产品和业务缺乏相关的法规支持；非上市公司股票发行相关制度尚未明确；《证券公司柜台市场管理办法》、《证券市场私募产品代码管理办法》、《金融衍生品备案管理办法》等制度、规则还尚未发布。 （二）产品创设机制需改善 目前，证监会关于证券公司产品创设的政策主要以正向清单方式明确：一类产品（如资产证券化产品）需要证监会审批；另一类产品需要到所在地证监局事后备案（如代销的金融产品）或到协会事后备案（如集合和定向资产管理计划），但对这两类之外的大量产品未明确创设程序，成为灰色地带。柜台市场试点过程中，个别证券公司秉着“法不禁止即可为”的理念，创设了一些灰色地带产品在柜台市场交易，结果被监管部门以合规问题给予了处罚。为解决这类产品的创设问题，证监会机构部和协会要求证券公司发行或销售现有规定不明确产品的应事先申请专业评价。通过专业评价后，要报证监会审批同意，然后才能创设。这种机制背后隐藏行政审批程序，周期和流程较长，信息扩散面较大，不利于证券公司快速响应客户个性化需求，也不利于保护证券公司和客户的商业机密，抑制了证券公司产品创新的积极性和灵活性。 （三）证券公司开展资本中介业务存在杠杆率较低的限制 从海外经验来看，资本中介业务占据了场外市场的半壁江山。而证券公司于柜台开展场外衍生品交易等资本中介业务需要大量资本，但与国外投行如高盛十几倍到几十倍的杠杆相比，我国证券业净资本扣减过于严格，资本杠杆很小，资本中介业务空间有限。 （四）现行隔离墙制度对柜台市场的制约问题 柜台市场是证券公司发挥基础功能的重要平台，柜台市场业务将打破现有业务线条的隔离，若按现行信息隔离墙相关要求，证券公司通过自有资金与企业、机构、投资者等发生的资本中介业务或交易业务将无法开展，产品也容易受到外界的质疑。原有的隔离墙规定不适应柜台市场发展需要，阻碍证券公司利用自有资金进行柜台业务投资和风险管理，不利于其资本中介功能的发挥。 （五）适应柜台市场发展的业务监测监控体系尚未建立 如前文所述，在美国，FINRA建立了三类七个信息监控系统以提高市场透明度并实现对会员机构和场外市场全面高效的自律监管。而我国目前以证券公司柜台市场为代表的私募市场刚刚起步，相应的市场监测监控体系尚未建立，对柜台市场的规范发展而言还缺乏外部监控机制。 四、我国柜台市场发展规划（5-10年） 我国柜台市场的发展可以分为近期、中期和远期三个阶段： (一) 近期规划：积极试点、培育市场、鼓励创新 从近期来看，柜台市场尚属于小范围试点阶段，业务模式尚不明确，市场各方对于柜台市场的发展模式还没有形成共识，因此近期的关键是“积极试点、培育市场、鼓励创新”。 一是积极试点。监管机构和自律组织要充分调动试点公司的积极性；试点公司要充分发挥主观能动性，从客户需求出发，从实体经济的需求出发，多方探讨柜台市场的发展模式。 二是培育市场。由于试点阶段业务模式尚不明确，同时，由于试点范围较小，单家公司试点期间业务规模有限，纠错能力很强，监管机构和自律组织在对柜台市场进行监测监控的同时，还要建立容错机制，同时加强舆论引导和投资者教育；试点公司在自治、自律的基础上要勇于尝试。 三是鼓励创新。证券公司柜台市场属于新鲜事物，没有现成的路径可以借鉴。国外的市场虽然提供了一些经验，但是由于制度环境等方面的差异，所以应结合我国资本市场发展现状积极创新。 1、制度建设以营造宽松的环境为主要目标 制度建设的主要目的是配合柜台市场业务的发展，梳理并修改不符合业务发展的规章制度，为业务发展营造一个宽松的制度环境。至于专门针对柜台市场的规章制度，由于柜台市场尚处于试点阶段，未来发展模式难以确定，如果相关制度过细，则易形成条条框框，不利于柜台市场的创新和探索，因此在制定相关规则时应以明确柜台市场发展和监管的思路和原则为主，不宜过细。 2、重点发展基础产品，积极探索场外衍生品 产品的设计和推出可以从简单起步，初期以债务融资工具、证券公司创设或代销的资管产品等基础产品为主，积极探索场外衍生品，如：互换、期权、回购、结构化票据等。 3、以交易为主，探索做市商交易模式 柜台市场业务面向机构客户和合格投资者，从交易方式来看，以协议交易为主，并尝试开展做市商交易。证券公司可作为柜台产品的做市商，为买卖双方双边报价，提供做市服务和撮合交易服务，为产品交易提供流动性支持，并积累做市经验。 4、以市场化为导向，探索柜台市场的互联互通 为实现各证券公司柜台市场间高效率、低成本的信息互联，适度提高柜台市场透明度、防范柜台市场风险，可探索搭建开放性的私募产品报价信息发布和集中监测平台，推动证券公司柜台市场互联互通。在信息互联的基础上，可根据市场选择，探索符合条件的产品的交易互通。同时，依托柜台市场互联互通，建设柜台市场合规监测系统。 （二）中期规划：业务转常规、产品更丰富 在前期试点基础上，此阶段监管机构和自律组织可根据试点情况，总结经验并将证券公司柜台市场业务转常规。证券公司不断积累柜台市场运行经验，产品创设的活力得到释放，产品类型进一步丰富，服务实体经济和客户的能力得到有效提高，同时公司自治和行业自律也摸索了一套行之有效的机制。 1、不断总结经验，通行的业务规则上升为行业自律规范 各证券公司在原有制度上不断进行总结，将通行的业务规则上升为行业自律规范，引导行业规范健康发展。公司自治和行业自律也摸索了一套行之有效的机制。 2、产品类型更加丰富多样 此阶段柜台市场产品进一步丰富，逐步覆盖利率、汇率、商品、信用等。由于各公司自身定位的不同，产品多样化和个性化初步呈现，能够初步满足客户的投融资以及风险管理的需求，进一步服务实体经济的发展。 3、探索更加个性化的交易方式 在协议交易和报价交易的基础上，此阶段的交易方式更加灵活、更加个性化，并且可以在条件许可的情况下探索除集中竞价外的其他交易模式，如暗池（Dark Pool）等另类交易平台（ATS）所采用的交易模式。 4、机构间市场初步形成 这一阶段各证券公司充分试点并形成了各自的业务模式，互联互通得到进一步发展，以风险交换为目的的机构间市场初步形成。同时，以柜台市场信息集中监测和辅助交易平台为基础的合规监测系统功能进一步完善，实现对资本市场私募业务集中监测，严防发生系统性风险和区域性风险，为柜台市场健康发展提供有效的数据支持和风险监测保障。 （三）远期规划：打造一站式全综合金融服务平台 从远期看，柜台市场的发展目标是打破传统的资本市场界限，形成全业务线、甚至全天候的综合金融服务平台。对不同资产规模、不同风险承受能力客户的多样化投资需求有相对应的金融产品，为客户提供一站式的综合金融服务。 在这一阶段，制度建设基本向发达市场看齐。以美国和欧洲为例，金融工具交易场所的选择是市场化的过程；不管是股票、债券还是衍生品，并不存在一个垄断的市场，而且这种市场化机制是以法律条文明文规定的，整个资本市场的交易成本有效降低，交易效率切实提高。 整个资本市场呈现百花齐放的局面。产品的设计和发展以市场为导向，更加契合实体经济的需求。只要是实体经济需要的，证券公司就能快速响应，提供相关的金融工具。同时进一步考虑场内与场外市场的融合，从而使得业务的运营成本更低，产品的创设效率更高效，种类更齐全、交易更便捷。投资者，尤其是机构投资者可以自由选择在场内或场外进行交易。股票等传统金融工具不再局限于交易所等传统交易场所，市场的垄断局面有望打破，资本市场效率进一步提高。 五、柜台市场的监管体系设计 （一）监管理念：宽进严管，以事中监控和事后监管为主 柜台市场定位于私募，因此柜台市场的监管模式相对场内市场也应完全不同，应加强监管、放松管制，充分发挥市场主体的积极性。具体而言，宽进严管是基本原则，应采取事中监控和事后监管为主，事前准入管理以不违反现行的法律法规为原则的监管模式。 柜台市场的产品与交易强调的是个性化和非标准化，如果对此继续采取类似场内市场的事前准入管理，柜台市场将难以发展壮大。首先，事前准入使得金融创新的周期将被人为拉长，客户的需求难以得到有效满足；其次，事前准入使得金融创新的成果难以得到有效保护，创新积极性受到影响，最终必将走入目前同质化竞争的老路。而事中监控和事后监管有利于市场化竞争机制形成，能够确保柜台市场的发展符合客户需求和实体经济发展的需要。 （二）监管框架：机构自治、行业自律、行政监管三位一体 柜台市场的发展，需要证券公司、行业自律组织和监管机构共同推动。 柜台市场的发展主要由自下而上的创新所推动，与自上而下发展起来的交易所市场相比，证券公司的自治尤为重要。证券公司需要规范柜台市场业务流程和风险管理工作，对风险控制指标进行监控和预警提示，做好投资者适当性管理，保证业务规范有序开展。经过综合治理后，我国证券公司的风险意识和合规意识已经大大加强，已经能够承担起自治管理的责任。 行业自律对于柜台市场的发展十分重要，并需要从两个方面发挥作用：一方面引导、鼓励证券公司在柜台市场积极创新，另一方面充分发挥行业自律管理职能，在总结柜台市场发展经验的基础上，不断完善自律规则体系，建立行业风险防控机制，监控公司个体风险、区域性风险和系统风险。行业自律能够更好地平衡柜台市场发展与风险控制。行业自律组织可以建设风险监测系统，对证券公司的风险头寸进行动态监测，当证券公司风险头寸在安全区域内，无需对其业务进行干预，由证券公司根据市场需要开展业务；当风险头寸进入预警区域，则应对证券公司进行自律干预，要求其进行风险平抑，确保风险头寸重回安全区；当风险头寸落入危险区，则向监管部门报告，由监管部门采取监管措施。此外，行业自律组织还可通过定期或不定期的现场检查，及时发现柜台市场发展中存在的问题，督促证券公司纠正并不断自我完善。 监管机构建立与私募相适应的监管体系，实现功能监管：一是转变监管理念，加强监管、放松管制，充分发挥市场主体的积极性，使市场各方能够归位尽责；二是推动完善相关法律法规，如《证券法》、《证券公司监督管理条例》和证监会相关规章等；三是建立与私募业务相适应的监管体系，在不发生区域性、系统性风险的基础上鼓励金融创新并建立容错机制；四是逐步由机构监管转向功能监管，以适应柜台市场提供全方位、综合性金融服务的特性。 在三位一体的监管体系中，自律组织和监管机构可以通过严格的自律管理和严厉的行政监管引导证券公司自治。自律管理以规范为基础引导柜台市场发展，必要时可采取行业惩戒措施；行政监管是最后底线，一旦发现损害投资者、欺诈等违法违规行为，监管机构可以处以严厉的行政处罚，从而可以起到对证券公司的惩罚及威慑作用。 （三）监管方式：以数据报送为基础，依托监测系统，提升监管效率 自律组织和监管部门建立柜台市场的信息报送与监测系统，以信息手段实时获取柜台市场相关数据，及时掌握柜台市场总体业务规模并开展实时监测。同时，监测系统可对柜台市场数据进行集中展示，提高市场透明度、引入社会监督，提高自律管理与行政监管的效率。这种信息化的数据报送和监管手段，一方面可以使自律组织和监管机构及时掌握业务发展的最新情况，提升了监管效率；另一方面通过系统对接自动报送也降低了证券公司的数据报送负担。 根据证监会统一安排，借鉴国外发达市场经验，协会和中证资本市场发展监测中心规划建设了三大系统，力图逐步建立适应我国私募市场特点的风险监测防控体系。一是证券公司私募产品备案管理系统（以下简称备案系统），用于证券公司私募产品备案信息在线报送与反馈、备案数据实时统计与分析、备案信息全天候查询与交流等。该系统面向监管部门和自律组织开放。二是证券公司私募产品报价与服务系统（以下简称报价系统），该系统是证券公司柜台市场的信息集中监测平台，是及时了解、监测柜台市场运行情况的重要系统。同时，该系统向全体协会会员开放，可以为广大中小证券公司、私募基金公司等会员开展私募业务提供信息服务，在线仿真交易培训服务，也可为其提供私募产品网上发行、转让、登记结算、支付等后台支持服务。三是私募市场合规报告与风险监测系统（以下简称合规监测系统），主要是通过采集证券公司柜台市场等私募市场的产品信息、账户信息、交易信息等数据，监测市场合规运行情况，汇总和分析市场综合情况，及时识别市场违规行为，防范私募市场系统性风险。 三个系统中，备案系统重点是对证监会授权备案的私募产品进行自律管理，审查其备案材料的完备性、合规性、投资者适当性和信息披露情况，同时接受柜台市场定期信息报送，属于事后监控；合规监测系统是通过采集、分析全方位的柜台市场等私募市场信息，对私募市场实行集中监控，重点是合规监测和风险识别，属于事中、持续监控；报价系统是证券公司柜台市场的信息集中监测平台，是及时了解、监测柜台市场运行情况的重要系统，在增加私募产品透明度的基础上，还可以引入市场第三方监督机制，属于实时动态监控。三个系统既各有侧重，又相互关联、互为补充，共同构成我国私募市场完整的监控体系。 目前，协会和市场监测中心积极推进三大系统建设工作，其中备案系统已经投入使用，并与证监会相关部门和证监局实现了信息共享；报价系统建设基本完成，拟于近期上线运行；合规监测系统业务需求说明已经完成，已开始系统招标建设。 六、近期工作建议 （一）尽快发布柜台业务规则 2012年底，协会发布了《证券公司柜台交易业务规范》，对柜台市场试点工作具有重要的指导意义，但随着试点工作的开展，有必要对柜台市场相关业务进一步明确和细化，因此有必要尽快制定并发布《证券公司柜台市场试点管理办法》。同时，配合柜台市场发展需要还需制定或完善私募产品代码规则、私募产品备案规则、做市商工作指引等相关业务规则。 （二）尽快发布相关产品管理办法，丰富柜台市场产品 前期，《债务融资工具管理办法》已向社会公开征求意见，建议尽快修订并发布，以丰富柜台市场产品；建议尽快制定《公司债券发行管理暂行办法》，推进证券公司与非金融公司债券的发行与交易。 （三）放松柜台产品管制，优化产品专业评价 根据现行产品创新工作要求，证券公司创设的产品若未明确审批或备案的，应向协会申请专业评价。为提高产品创设效率，建议在风险可控的基础上进一步明确创设程序，包括四个环节：（1）协会只对证券公司某类产品进行评价，而不对具体产品进行评价。（2）专业评价结束后，协会将与证监会机构部及时进行沟通。专业评价情况待证监会机构部同意后，协会再向证券公司反馈评价结果。（3）证券公司根据反馈结果对通过专业评价的业务方案进行完善后报协会备案。（4）证券公司根据经协会备案确认的业务方案设计的具体产品，按照《证券公司私募产品备案管理办法》实施备案管理。备案后的产品可在证券公司柜台市场进行交易。 （四）建立与柜台市场相适应的内部合规体系 柜台市场是证券公司发挥基础功能的重要平台，柜台市场业务将打破现有业务线条的隔离，若按现行信息隔离相关要求，证券公司通过自有资金与企业、机构、投资者等进行的资本中介业务或交易业务将无法开展，产品也容易受到外界的质疑。因此，原有的隔离墙规定已不符合当前发展形势，有必要结合柜台市场特性尽快修订包括信息隔离机制在内的合规。 （五）建立与私募业务相适应的监控和监管体系，优化证券公司柜台市场风险管理 由于柜台市场的私募特性，采用现行以场内业务为基础的监管方式已经难以适应柜台市场的发展以及风险监测。建议以柜台市场试点为契机，探索并建立与私募业务相适应的监控和监管体系。近期工作，建议以净资本监管为核心，一方面通过调整柜台市场相关业务净资本扣减比例，促进证券公司柜台市场业务发展；另一方面通过净资本管理，引导证券公司控制柜台市场业务规模，将风险控制在可承受范围内。同时，依托合规监测系统，对柜台市场业务特性进行研究并制定相应的监管制度。 （六）加快柜台市场信息报送系统建设 积极推进备案系统、报价系统和合规监测系统的建设，尽快建立健全柜台市场监控系统，通过统一的监测系统及时收集分析交易情况，对柜台市场业务进行监控，防范系统性风险和区域性风险。与此同时，加强相关配套工作开展，包括制定柜台市场数据接口规范、明确柜台市场数据使用范围、研究柜台市场风险分析模型等。 （中国证券业协会场外市场管理部供稿） 报送：证监会主席、副主席、纪委书记、主席助理。 办公厅、发行部、创业板发行部、非上市公众公司部、市场部、 机构部、上市一部、上市二部、基金部、期货一部、期货二部、法律部、国际部、人教部、投资者保护局、监察局，研究中心。 北京、天津、上海、江苏、浙江、安徽、江西、湖北、深圳证监局。 上海、深圳证券交易所，中国证券登记结算公司，中国上市公司协会。 分送：协会领导，理、监事，专业委员会主任、副主任委员，各部门， 存档。 1