紫金矿业分析

敬请参阅报告结尾处免责声明 1 首次评级 紫金矿业(601899) 黄金/有色金属 T_ReportAbstract 高速成长中的黄金为主综合性矿业巨头 报告关键点： 公司在资源储量和生产成本上具有明显的行业优势； 现金流充裕和资产负债率很低，资源进一步扩张的潜力突出； 估值具有吸引力。 报告摘要： ¾ 紫金矿业是以黄金为主导，集铜、锌、铁等金属为一体的综合性矿业生产商。 公司是中国矿产金产量最大的企业，2008年矿产金产量28.48吨，占当年全国总 产量的10.5％；矿产铜产量6.14万吨，排在江西铜业和云南铜业之后，居国内 第三位。我们预计2009年公司将生产矿产金31.75吨，矿产铜8.35万吨，同比分 别增长11.5％和36.0％。至2012年，公司矿产金和矿产铜产量将分别达40吨和 14万吨，巩固其国际一流综合性矿业生产商的地位。 ¾ 至2008年末，紫金矿业保有资源储量为黄金701.5吨、铜964万吨、铅+锌528万 吨。黄金储量远大于其它几家黄金上市企业，铜储量则约为江西铜业的70％， 资源优势明显。由于现金流充裕（账面现金54亿元），加上资产负债率仅26.1％， 公司进一步资源扩张的潜力突出。 ¾ 2008年，紫金矿业矿产金的现金生产成本仅58元/克，比行业平均水平低40％以 上，处于行业领先。同时，公司在人才引进、绩效考评、和薪酬等方面的竞争 机制完善；管理团队拥有丰富行业背景和经验，在低成本矿山开发领域拥有明 显技术优势。更为重要的是，以上这些优势已转化为紫金矿业的核心竞争力， 从而保证了公司在开发新矿山时能够顺利复制过去的成功经验，更好地为股东 创造价值。因此，投资者给予了管理层一定估值溢价。 ¾ 我们认为，随着对美元贬值和通货膨胀预期的加剧，金价有望进一步走高。同 时，铜在基本金属中具有最好的供需基本面，因此随着全球经济出现复苏，铜 有望再度成为领涨的品种。受益于金价高企和铜、锌等基本金属价格走出低谷， 预计未来几年紫金矿业的盈利将继续保持快速增长。 ¾ 我们的三阶段DCF模型显示，按照2011～2015年均15％的增长率，2016年以后3 ％的长期增长率（WACC：7.8％），紫金矿业每股公允价值为13.42元；相当于2010 年37x的动态市盈率。公司目前估值水平在国内黄金和铜行业上市公司中具有较 好的吸引力，我们给予公司“买入-A”的投资评级。 T_FSAndVSAbstract 财务和估值数据摘要 (百万元) 2007 2008 2009E 2010E 2011E 营业收入 15,047 16,984 17,980 21,416 23,065 Growth(%) 39.6% 12.9% 5.9% 19.1% 7.7% 净利润 2,548 3,066 3,935 5,216 5,957 Growth(%) 50.0% 20.3% 28.3% 32.6% 14.2% 毛利率(%) 39.4% 39.2% 37.4% 40.3% 41.6% 净利润率(%) 16.9% 18.1% 21.9% 24.4% 25.8% 每股收益(元) 0.18 0.21 0.27 0.36 0.41 每股净资产(元) 0.49 1.32 1.35 1.56 1.77 市盈率 56.6 47.0 36.7 27.7 24.2 市净率 20.3 7.5 7.3 6.4 5.6 净资产收益率(%) 49.4% 20.3% 23.5% 26.6% 26.5% ROIC(%) 64.8% 45.4% 33.5% 29.9% 30.3% EV/EBITDA 3.0 2.3 3.0 2.3 2.1 股息收益率 0.9% 0.9% 1.2% 1.5% 2.0% 公司深度分析 T_RankInfo 评级： 买入-A 上次评级： 目标价格： 13.42元 期限： 12个月 上次预测： 现价： 9.92元 报告日期： 2009-06-03 T_MarketInfo 市场数据 总市值(百万元) 144,249.79 流通市值(百万元) 62,743.67 总股本(百万股) 14,541.31 流通股本(百万股) 6,324.97 12 个月最高/最低 2.97/11.55元 十大流通股东(%) 39.81% 股东户数 421,355 12个月股价现 T_Graph -70% -45% -20% 5% 30% 06-08 08-08 12-08 03-09 紫金矿业 沪深300 T_YieldInfo % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 4.88 (13.20) 26.97 绝对收益 14.11 20.55 6.25 T_Analyst 研究员 衡昆 首席行业分析师 021-68766182 hengkun@essence.com.cn T_RelatedReport 前期研究成果 有色金属行业周报：美元贬值带动商品 价格上涨 (2009-6-1) 有色金属行业周报：金价表现突出 (2009-5-25) 迅嘉机构内参 - http://www.123678.net 紫金矿业(601899) 敬请参阅报告结尾处免责申明 2 目 录 1. 投资概要........................................................................ 3 2. 紫金矿业 ---- 锐意进取的黄金为主综合性矿业生产商................................ 4 2.1. 国内最大矿产金和第三大矿产铜生产商....................................................4 2.2. 黄金和其它金属产量稳步增加............................................................5 2.3. 实施资源扩张战略，储量遥遥领先于国内同行..............................................7 2.4. 管理团队拥有丰富的行业背景和经验......................................................9 2.5. 成本结构行业领先......................................................................9 2.6. 低成本矿山开发技术优势明显...........................................................10 2.7. 为国内环境友好型企业的典范...........................................................10 2.8. 注重股东回报，分红比例高.............................................................11 3. 未来产量将继续保持快速增长..................................................... 12 4. 黄金：牛市仍将持续............................................................. 14 4.1. 金价正处于历史高点...................................................................14 4.2. 对通货膨胀的担忧也推高了金价.........................................................15 4.3. 供应增长缓慢.........................................................................16 4.4. 生产商对冲下降.......................................................................17 4.5. 金价仍有望进一步走高.................................................................18 5. 铜：已率先走出低谷............................................................. 19 5.1. 中国进口带动库存下降.................................................................19 5.2. 冶炼加工费持续走低...................................................................21 附录 1：紫金矿业主要下属公司⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯23 迅嘉机构内参 - http://www.123678.net 公司深度分析 敬请参阅报告结尾处免责申明 3 1. 投资概要 紫金矿业是以黄金为主导产业，集铜、锌、铁等金属为一体的综合性矿业生产商。公 司是中国矿产金产量最大的企业，2008 年矿产金产量 28.48 吨，占当年全国矿产金总 量的 10.50％。公司旗下的紫金山金铜矿是国内采选规模最大、产量最高的黄金单体 矿山。该矿 2008 年矿产金产量 17.43 吨，阴极铜产量 1万吨。另外，紫金矿业 2008 年矿产铜产量 6.14 万吨，产量仅排在江西铜业和云南铜业之后，居国内第三位。公 司旗下的阿舍勒铜业和德尔尼铜钴矿铜精矿产量均已超过 1万吨，为特大型铜矿。在 建的多宝山铜矿和拟建的秘鲁白河铜钼矿也属特大型铜矿。我们预计 2009 年公司将 生产矿产金 31.75 吨，矿产铜 8.35 万吨，同比分别增长 11.5％和 36.0％。 近年来，紫金矿业积极实施黄金为主、多种金属并举的资源扩张战略，不仅实现盈利 持续高速增长，而且盈利增速也屡超市场预期。2000～2008 年间，紫金矿业的矿产金 产量由 4 吨增加到 28.5 吨，年均复合增长率达 28％。同期，归属于母公司所有者的 净利润年均复合增长率更是高达 68％，由 2000 年的 0.48 亿元增加到 2008 年的 30.66 亿元。 至 2008 年末，紫金矿业保有资源储量为：黄金 701.5 吨、铜 964 万吨、铅+锌 528 万 吨、钨 10 万吨、锡 10 万吨、镍 66.75 万吨、铂＋钯 151 吨、硫铁矿（标矿）1.35 亿吨、铁 1.68 亿吨、铝土矿 4,397 万吨和煤 3 亿吨。公司的黄金储量远大于其它几 家黄金上市企业，铜储量则约为江西铜业储量的 70％，资源优势明显。由于现金流充 裕（2009 年 1 季度末账面现金超过 54 亿元），加上资产负债率仅为 26.1％，紫金矿 业资源扩张的潜力十分突出。 2008 年，紫金矿业矿产金的现金生产成本仅 58 元/克，比行业平均水平低 40％以上， 处于行业领先。同时，公司在人才引进、绩效考评、和薪酬等方面的竞争机制完善； 管理团队拥有丰富行业背景和经验，在低成本矿山开发领域拥有明显技术优势。更为 重要的是，以上这些优势已转化为紫金矿业的核心竞争力，从而保证了公司在开发新 矿山时能够顺利复制过去的成功经验，更好地为股东创造价值。因此，投资者给予了 管理层一定估值溢价。 我们认为，随着对美元贬值和通货膨胀预期的加剧，金价有望进一步走高。同时，铜 在基本金属中具有最好的供需基本面，因此随着全球经济出现复苏，铜有望再度成为 领涨的品种。受益于金价高企和铜、锌等基本金属价格走出低谷，紫金矿业盈利将继 续保持较快增长。我们对公司2009年和2010年的每股盈利预测分别为0.27元和0.36 元。 我们的三阶段 DCF 模型显示，按照 2011～2015 年均 15％的增长率，2016 年以后 3％ 的长期增长率（WACC：7.8％），紫金矿业每股公允价值为 13.42 元；这相当于 2010 年 37x 的动态市盈率。我们给予公司“买入-A”的投资评级。 公司未来面临的主要风险包括： 1) 如果全球经济继续恶化，复苏前景不明，则将会抑制黄金、铜、锌等价格的走势。 敏感性分析表明，金价每回落 10％，紫金矿业 2009 年业绩将下降 10.2％；铜价 每回落 10％，紫金矿业 2009 年业绩将下降 4.3％； 2) 开发海外矿山，将面临更多政治、文化、环保和管理等方面不确定性; 3) 4 月 27 日起，公司有 49.2 亿股小非解禁。由于持股成本很低，面临抛售的可能， 这可能会对短期股价造成打压。 迅嘉机构内参 - http://www.123678.net 紫金矿业(601899) 敬请参阅报告结尾处免责申明 4 2. 紫金矿业 ---- 锐意进取的黄金为主综合性矿业生产商 2.1. 国内最大矿产金和第三大矿产铜生产商 紫金矿业集团股份有限公司是以黄金为主导产业，集矿产资源勘探、采矿、选矿、冶 炼及矿产品销售为一体的综合性矿业生产商；也是中国黄金行业的领军企业之一，代 表了国内黄金行业勘探、采矿和选矿的最高水平。 紫金矿业是中国矿产金产量最大的企业，2008 年矿产金产量 28.48 吨，占当年全国矿 产金总量的 10.50％。公司旗下的紫金山金铜矿是国内采选规模最大、产量最高的黄 金单体矿山。该矿 2008 年矿产金产量 17.43 吨，阴极铜产量 10,006 吨；矿产金和矿 产铜产量均创历史新高。 除黄金外，紫金矿业的业务还拓展至铜、锌等其他有色金属领域。公司 2008 年矿产 铜产量 6.14 万吨，产量仅排在江西铜业和云南铜业之后，居国内第三位。公司旗下 的紫金山金铜矿、阿舍勒铜业和德尔尼铜钴矿铜精矿产量均已超过 1万吨，为特大型 铜矿。在建的多宝山铜矿和拟建的秘鲁白河铜钼矿也属特大型铜矿。 另外，公司还拥有乌拉特后旗铅锌矿、俄罗斯图瓦铅锌矿、蒙库铁矿和云南麻栗坡钨 矿等优质矿产资源。 紫金矿业于 2003 年 12 月在香港联交所主板上市。2004 年 12 月，公司被列入由英国 金融时报及伦敦证券交易所共同设立的 --- 富时指数集团 FTSE 矿山指数（FTSE mine index），这是中国第一家企业入选该指数。2006 年 3 月，公司被列入道琼斯中国海外 50 指数（Dow Jones Offshore 50 Index）。 图 1：紫金矿业主要矿产品国内占比 紫金矿业主要矿产品国内占比 7.0% 8.3% 10.3% 10.5% 10.1% 0.7% 2.9% 6.6%5.9%5.4% 0% 3% 6% 9% 12% 15% 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 矿产金 矿产铜 数据来源：有色金属工业协会，公司公告，安信证券研究中心 迅嘉机构内参 - http://www.123678.net 公司深度分析 敬请参阅报告结尾处免责申明 5 2.2. 黄金和其它金属产量稳步增加 自 2000 年成立以来，紫金矿业积极扩大矿山生产规模，并完成了对国内外多家矿山 的收购。旗下的紫金山金铜矿 2000 年时矿产金产量为 4吨，至 2008 年产量已达 17.43 吨。加上珲春曙光金铜矿和贵州水银洞金矿等的投产，2008年公司矿产金产量达28.48 吨，为 2000 年成立之初时 3.96 吨的 7.2 倍，年均复合增长率达 28％。 在矿产铜方面，紫金矿业控股的新疆阿舍勒铜锌矿于 2004 年 10 月建成投产。加上公 司先后并购或参股了青海德尔尼铜矿、西藏玉龙铜矿、黑龙江多宝山铜矿和秘鲁白河 （Rio Blanco）铜钼矿等多家矿山，所控制铜矿资源和铜精矿产量也迅速增长。至 2008 年，紫金矿业矿产铜产量已达 6.14 万吨，是 2005 年的 3.1 倍。 图 2：紫金矿业矿产黄金产量变化 图 3：紫金矿业净利润变化 0 5 10 15 20 25 30 20 00 年 20 01 年 20 02 年 20 03 年 20 04 年 20 05 年 20 06 年 20 07 年 20 08 年 (吨 ) 2 000～2008年矿产金 年均复合增长率28％ 0 7 14 21 28 35 20 00 年 20 01 年 20 02 年 20 03 年 20 04 年 20 05 年 20 06 年 20 07 年 20 08 年 (亿 元 ) 2 000～2008年净利润 年均复合增长率68％ 数据来源：公司公告，安信证券研究中心 数据来源：公司公告，安信证券研究中心 随着向铜、锌、铁等多种金属领域的延伸，紫金矿业的收入构成已由成立之初时的几 乎全部来自于黄金演变为以黄金为主，铜、锌和铁等其它金属并举的格局，这大大降 低了公司盈利的波动。紫金矿业的发展目标是成为国际一流的黄金为主综合性矿业生 产商。 图 4：紫金矿业主营业务收入构成(2008 年) 图 5：紫金矿业主营业务利润构成(2008 年) 锌产品 8% 铁精矿 6% 铜产品 15% 白银等其它 业务 8% 黄金产品 63% 黄金产品 62% 白银等其它 业务 4% 铜产品 30% 铁精矿 2%锌产品2% 数据来源：公司公告，安信证券研究中心 迅嘉机构内参 - http://www.123678.net 紫金矿业(601899) 敬请参阅报告结尾处免责申明 6 表 1：紫金矿业主要矿产品产量 2006 年 2007 年 2008 年 黄金(公斤) 紫金山金铜矿 13,503 15,893 17,428 水银洞金矿 3,244 2,354 2,431 洛阳紫金(冶炼金) 27,659 26,051 26,121 曙光金铜矿 1,104 1,422 1,786 崇礼东坪金矿 1,003 山西义兴寨金矿 908 其他矿山、冶炼企业 3,701 6,574 7,641 合 计 49,210 52,294 57,318 铜(吨) 紫金山金铜矿 6,781 8,032 10,006 阿舍勒铜锌矿 30,018 28,495 27,103 曙光金铜矿 3,169 4,027 5,170 德尔尼铜矿 5,000 15,047 其他矿山、冶炼企业 3,522 4,083 合 计 39,968 49,076 61,409 锌(吨) 巴彦淖尔紫金(冶炼锌) 41,400 114,205 110,000 阿舍勒铜锌矿 9,439 9,803 5,983 乌拉特后旗锌矿 17,017 28,748 21,259 其他矿山 3,864 6,411 6,437 合 计 71,720 159,167 143,680 铁精矿(吨) 合 计 601,858 874,952 1,182,400 数据来源：公司公告 迅嘉机构内参 - http://www.123678.net 公司深度分析 敬请参阅报告结尾处免责申明 7 2.3. 实施资源扩张战略，储量遥遥领先于国内同行 对矿业类公司而言，拥有的矿产资源是企业发展的基础。紫金矿业把扩大矿产资源占 有作为公司长期的发展战略目标和首要任务。特别是 2003 年以来，公司充分利用金 价大幅上涨的有利时机和发行 H股募集的资金优势，在国内中西部地区大规模实施收 购兼并黄金矿产资源。同时，采用先进技术加大对矿山中深部和外围矿区的补充勘查 力度，扩大了黄金资源占有量，不但抵消了正常生产的资源消耗，而且黄金资源/储 量得以稳步增长，为企业进一步可持续发展提供了资源保证。 图 6：紫金矿业黄金储量快速增长 紫金矿业黄金储量 235 315 375 455 638 702 0 200 400 600 800 2003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 (吨 ) 2003～2008年年复 合增长率24％ 数据来源：公司公告，安信证券研究中心 注：非控股公司储量按权益折算 为实现成为国际一流矿业集团的战略目标，紫金矿业在保持黄金产业绝对优势的同 时，有选择地向铜、锌、铁等领域延伸。近年来，公司先后并购或参股了青海德尔尼 铜矿、西藏玉龙铜矿、黑龙江多宝山铜矿、新疆蒙库铁矿等一批矿山，所控制矿产资 源迅速增加。 图 7：紫金矿业铜和锌矿储量增长更快 紫金矿业铜和锌矿资源储量 246 345 625 670 937 964 443 238 319 666046 0 200 400 600 800 1000 1200 2003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 (万 吨 ) 铜 锌 2003～2008年铜、锌 储量年复合增长率分 别为31％、57％ 数据来源：公司公告，安信证券研究中心 注：非控股公司储量按权益折算 迅嘉机构内参 - http://www.123678.net 紫金矿业(601899) 敬请参阅报告结尾处免责申明 8 目前，紫金矿业保有的金金属资源/储量在国内黄金行业上市公司中位居第一。以 2008 年底时的储量计算，紫金矿业的黄金储量远大于其它四家黄金上市企业。 图 8：国内主要黄金上市公司黄金储量比较 702 327 165 253 125 0 200 400 600 800 紫金矿业 中金黄金 山东黄金 招金矿业 灵宝黄金 (吨 ) 数据来源：公司公告，安信证券研究中心预测 注：1）数据截至 2008 年底；2）非控股公司储量按权益折算。 另外，2008 年紫金矿业的矿产金产量为 29.8 吨，即公司的黄金资源/储量可供开采年 限为 28 年，采储比处于国内行业较高水平。这给公司矿产金产能的继续扩张提供了 有效资源保证。 图 9：国内主要黄金上市公司矿产资源可开采年限 28.5 11.6 15.6 9.8 2.9 0 5 10 15 20 25 30 35 紫 金 矿 业 中 金 黄 金 山 东 黄 金 招 金 矿 业 灵 宝 黄 金 (吨 ) 0 10 20 30 40 50 (年 ) 矿产金产量(2008年) 开采年限(右轴) 数据来源：公司公告，安信证券研究中心预测 迅嘉机构内参 - http://www.123678.net 公司深度分析 敬请参阅报告结尾处免责申明 9 至 2008 年底，紫金矿业集团拥有探矿权 280 个,面积平 6,732 方公里，同比增加 28.9 ％；采矿权 37 个，面积 102.99 平方公里，同比增加 98.6％，是国内控制黄金及有 色金属资源最多的企业之一。拥有的矿产资源为公司未来持续快速发展提供了保障。 表 2：紫金矿业资源/储量（截至 2008 年底） 矿 种 单 位 储 量 黄金（含伴生金） 吨 701.50 铂钯 吨 151.36 铜 万吨 964.00 锌 万吨 443.15 钼（含伴生钼） 万吨 39.00 铁 亿吨 1.68 铅 万吨 85.19 镍 万吨 66.75 锡 万吨 9.93 钨 万吨 6.36 煤 亿吨 3.01 数据来源：公司公告 2.4. 管理团队拥有丰富的行业背景和经验 紫金矿业在矿山建设管理和技术方面积累了丰富的经验，并在优化矿山建设领域 有很多成功的案例，这成为公司发展的核心竞争力之一。公司主要高级管理层人员均 在黄金、有色金属等矿业领域（包括地质和冶金）拥有多年丰富管理经验。主要管理 团队始终保持稳定，紧密合作。 公司董事长、总裁兼总工程师陈景河先生 1986 年至 1992 年任职于闽西地质大队，是 紫金山金铜矿的主要发现者和勘查组织者；在地质勘探（找矿）方面有深厚的学术造 诣、实践经验和独到眼光，对矿业企业的运营经验丰富。由于在地质勘探、采选技术 方面取得重大突破，陈景河先生曾荣获国家科技进步一等奖，并与公司总地质师曾宪 辉先生等 7人先后获得国务院政府特殊津贴；紫金矿业也先后获得原国家地矿部找矿 一等奖、原国家经贸委黄金科技进步特等奖、中国黄金协会科技进步一等奖等奖项。 目前，公司拥有一大批高素质的管理人员、地质专家、工程师和技术人员队伍，其中 享受政府特殊津贴专家 7人，高级工程及经济专业人才 265 人。凭借这些人力资源以 及管理的经验与能力，公司可以长期保持较强的核心竞争力，不断提高盈利能力，并 为公司的快速扩张提供了人才保证。 另一方面，紫金矿业的股权较为分散，股东包括国内、民营和个人等多种成份；这增 强了管理层的决策能力。同时，公司建立了较为完善的人才引进、绩效考评、薪酬等 各项人力资源管理。加上企业文化包容，因此紫金矿业吸引了国内外大批专业技 术人才的加盟。 2.5. 成本结构行业领先 紫金矿业是我国黄金行业中生产成本最低的生产商之一，也是世界同类企业生产成本 最低的生产商之一。这主要得益于：1）公司涵盖了从地质勘探、采矿、选矿、冶炼 和精炼等一体化生产经营模式；2）公司具有行业内领先的金矿石自给率，以及优越 的资源优势和露天开采方式；3）采、剥等工程采用了市场化的外包方式。 公司严格的成本控制和在降低成本方面的努力使公司黄金生产成本低于国际和国内 同行平均水平，保持了低成本的竞争优势，可以使紫金矿业在金价上升时能比同类公 司受益更大，在金价下跌时仍具有较强的抗风险能力。 迅嘉机构内参 - http://www.123678.net 紫金矿业(601899) 敬请参阅报告结尾处免责申明 10 紫金矿业与世界前五大黄金生产商的综合成本比较如下： 表 3：紫金矿业矿产金生产成本大大低于国际同行 矿产金产量(2008 年) 矿产金现金成本 公司名称 所在国家 (百万盎司) (吨) 美元/盎司 元/克 Barrick Gold 加拿大 7.66 238.2 443 98.99 Newmont Mining 美国 6.24 194.1 440 98.32 Anglogold Ashanti 南非 4.98 155.0 444 99.21 Gold Fields 南非 3.88 120.7 476 106.36 Harmony Gold 南非 1.55 48.2 592 132.28 紫金矿业 中国 0.92 28.5 260 58.00 数据来源：各公司年报，安信证券研究中心 2.6. 低成本矿山开发技术优势明显 紫金矿业是国家火炬重点高新技术企业，并被中国黄金协会评为“十五”期间全 国黄金行业科技先进集体。2001 年，公司经国家人事部批准设立了黄金行业的首家博 士后科研工作站；2006 年 9 月，公司技术中心获得科技部、国家发改委、海关总署、 税务总局联合认定的“国家级企业研究开发中心”。 紫金矿业拥有 460 人的技术团队，卓有成效地从事生产技术研发，并承担了多项国家 级科技攻关项目，在矿产资源开发方面拥有实用新型专利和发明专利共 9项。这些专 利及专有技术也给公司带来了巨大经济效益。如 “低品位氧化金矿选矿方法”专利 技术成功在紫金山金矿得以运用，独创了“破碎、筛分、洗矿，细粒重选、炭浸，粗 粒堆浸”联合提金工艺。该工艺集堆浸、重选、炭浸等选矿方法的优点于一身，解决 了矿堆渗透性及矿石中含粗粒金的回收问题，在降低入选品位的同时提高了选矿回收 率，降低了生产成本，使紫金山大量的低品位资源得到开发利用，使这个曾被认为开 发价值不大的金矿成为国内采选规模最大的黄金单体矿山。 紫金矿业在低品位氧化金矿、低品位铜矿、微细浸染型难处理金矿、复杂硫化铜金矿 选冶技术方面的突破，使许多原不能开发或没有开发效益的呆矿资源得到成功开发利 用，不仅填补行业技术空白，支撑了公司各矿山的开发，同时为公司未来控制和开发 其他低品位、难处理矿山提供了可靠的技术准备，已成为公司的核心竞争力。 2.7. 为国内环境友好型企业的典范 紫金矿业自成立以来，非常重视对环境的保护。公司提出的发展口号为“要金山银山， 更要绿水青山”。紫金山金铜矿自开发以来，投入了大量资金建立完善生态环保措施， 确保了矿山及下游水体的环境安全，当地上杭城区生活饮用水源水质稳定达到国家 II 类水质。公司黄金生产的废水、废气零排放技术，还列入 2000 年国家科技成果 推广项目。 另外，紫金山矿区已成为全国第一批“国家级工业旅游示范点”，矿区开发与环保协 调发展的格局初步形成。紫金山金铜矿在 2006 年福建省百家企业环境行为评价试点 中，被评定为最高等级 --- “很好”级，是绿色企业。 为实现矿山开采区生态环境重建和自然景观恢复，紫金矿业应用了高陡松散边坡的植 被恢复技术。通过截短边坡、固坡、草皮固土、逆进式种植技术取得了松散边坡治理 的成效，美化了矿区环境，减少了水土流失。 迅嘉机构内参 - http://www.123678.net 公司深度分析 敬请参阅报告结尾处免责申明 11 2.8. 注重股东回报，分红比例高 自 2003 年在香港上市以来，紫金矿业一直实行较高的分红政策。2003～2008 年六年 间，公司年均派息率为 55.6％。这给股东提供了更好回报。另外，公司还在 2004 年、 2005 年、2006 年期间每年实施了一次每 10 股普通股转增 10 股新股派送给股东（公 积金转增股本）；2007 年上半年又实施了每 10 股普通股转增 2.5 股新股派送给股东。 图 10：紫金矿业一直保持较高的派息率 0.25 0.16 0.13 0.16 0.19 0.21 0.00 0.05 0.10 0.15 0.20 0.25 0.30 20 03 年 20 04 年 20 05 年 20 06 年 20 07 年 20 08 年 (元 ) 0% 20% 40% 60% 80% 每股盈利 派息率(右轴) 数据来源：公司公告，安信证券研究中心 注：每股盈利按当年底时的股本计算。 迅嘉机构内参 - http://www.123678.net 紫金矿业(601899) 敬请参阅报告结尾处免责申明 12 3. 未来产量将继续保持快速增长 2008 年 4 月，通过回归 A 股，紫金矿业共募集资金 98 亿元，用于扩建现有矿山产能 （包括紫金山金铜矿和曙光金铜矿扩建两个项目）和收购矿山资产（共四个项目），以 及进行金精矿提纯和矿产资源勘探等多个项目。另外，至 2009 年 1 季度末，公司资 产负债率仅 26.1％；而且账面现金高达 54.4 亿元，给公司的下一步收购扩张提供了 较好的资金保证。 表 4：紫金矿业 2008 年 A 股上市募集资金项目 项目名称 预计投资 备注 (万元) 1 紫金山金铜矿联合露天开采项目 152,104.08 达产后年产黄金将增至 16t；铜矿 2009 年前坑采维 持矿石 5,000t/d 生产能力；2010 年铜矿过渡到露天 开采，采、选生产能力达到 10,000t/d，2011 年铜矿 达产，即采、选生产达到 20,000t/d 生产能力。 2 珲春紫金曙光金铜矿改扩建工程 46,150.00 目前矿山产能 5,500t/d, 项目实施后扩大到 15,000t/d。达产后主要产品生产能力：年产金铜精 矿含金金属量 1,940.40 公斤，含铜金属量 7,524 吨； 砂金 138.60 公斤。 3 日处理 200 吨难选冶金精矿冶炼提金工程 19,838.00 可彻底解决含砷金精矿资源的回收难题，充分利用我 国难处理金矿资源，符合黄金工业发展方向，并增加 企业经济效益。 4 矿产资源勘探项目 35,700.00 5 收购中寮铜矿区五子骑龙—浸铜湖矿段地质详查勘查区探矿权项目 19,800.00 可增加铜金属储量 12.07 万吨，平均品位 1.71%。 6 增资紫金铜冠，用于收购英国蒙特瑞科公司股权项目 60,300.00 增加铜金属储量 7 收购塔吉克斯坦 ZGC 金矿及开发项目 130,534.50 增加黄金储量 8 收购紫金龙兴（拥有图瓦克兹尔—塔什特克铅锌多金属矿矿权）70%股权项目 27,160.00 增加锌、铅金属储量 合 计： 491,586.58 数据来源：公司公告，安信证券研究中心整理 在矿产金方面，我们预计，随着紫金山金铜矿、曙光金铜矿、崇礼东坪金矿和塔吉克 斯坦 ZGC 金矿等项目的开发，至 2010 年紫金矿业矿产金产量有望达到 35 吨，比 2007 年增加 63％。 在矿产铜和矿产锌方面，我们预计，随着德尔尼铜钴矿的达产和多宝山铜矿的建成投 产，阿舍勒铜锌矿、乌拉特后旗铅锌矿、紫金山金铜矿和曙光金铜矿等矿山项目扩建 的完成，加上拟收购的俄罗斯图瓦铅锌矿的建成投产，至 2010 年，紫金矿业的矿产 铜产量有望达 9.5 万吨，至 2012 年进一步增加到 14 万吨。同时，至 2012 年，公司 矿产锌产量亦可超过 10 万吨。 迅嘉机构内参 - http://www.123678.net 公司深度分析 敬请参阅报告结尾处免责申明 13 表 5：紫金矿业矿产品产量预测 2006 年 2007 年 2008 年 2009E 2010E 2011E 黄金(千克) 紫金山金铜矿 13,503 15,893 17,428 17,500 17,500 17,500 贵州水银洞金矿 3,244 2,354 2,431 3,000 3,000 3,000 珲春曙光金铜矿 1,104 1,422 1,786 2,000 2,000 2,000 崇礼东坪金矿 900 1,012 1,003 2,000 2,200 2,500 山西义兴寨金矿 1,000 1,028 908 700 1,000 1,000 东坑金矿 0 0 500 1,000 1,000 洛宁华泰 346 500 900 1,000 1,000 塔吉克斯坦 ZGC 410 900 1,500 2,500 3,000 其它 949 2,366 3,522 3,650 4,650 5,650 合计 20,700 24,830 28,479 31,750 34,850 36,650 铜精矿(吨) 阿舍勒铜锌矿 30,018 28,495 27,103 29,500 32,000 32,000 紫金山金铜矿 6,781 8,032 10,006 17,000 23,000 30,000 珲春曙光金铜矿 3,169 4,027 5,170 7,000 8,000 8,000 德尔尼铜钴矿 5,000 15,047 20,000 20,000 20,000 多宝山铜矿 0 3,000 上杭县中寮铜矿 1,500 3,800 其它 3,522 4,083 10,000 10,000 10,000 合计 39,968 49,076 61,409 83,500 94,500 106,800 锌精矿(吨) 阿舍勒铜锌矿 9,439 9,803 5,983 10,000 10,000 10,000 乌拉特后旗铅锌矿 17,017 28,748 21,259 20,000 25,000 28,500 云南华西云冶锦源 3,040 5,000 8,000 8,000 俄罗斯图瓦铅锌矿 0 0 0 30,000 其它 3,864 6,411 3,398 3,000 7,000 10,000 合计 30,320 44,962 33,680 38,000 50,000 86,500 铁精矿(吨) 新疆紫金 n/a 824,409 904,800 1,200,000 1,200,000 1,200,000 富蕴金山 n/a 215,200 250,000 250,000 250,000 其它 50,543 62,400 200,000 400,000 600,000 合计 601,858 874,952 1,182,400 1,650,000 1,850,000 2,050,000 数据来源：公司公告，安信证券研究中心预测 表 6：紫金矿业冶炼产品产量预测 2006 年 2007 年 2008 年 2009E 2010E 2011E 黄金(千克) 洛阳紫金 27,659 26,051 26,121 26,000 26,000 26,000 厦门紫金科技 851 1,416 2,718 2,850 2,850 2,850 合计 28,510 27,467 28,839 28,850 28,850 28,850 精铜(吨) 紫金山金铜矿 6,781 8,032 10,006 10,006 17,000 23,000 精锌(吨) 巴彦淖尔紫金 41,400 114,205 110,000 100,000 150,000 210,000 数据来源：公司公告，安信证券研究中心预测 迅嘉机构内参 - http://www.123678.net 紫金矿业(601899) 敬请参阅报告结尾处免责申明 14 4. 黄金：牛市仍将持续 由于黄金所特有的货币以及保值功能，黄金价格走势除了受黄金供需基本面的作用 外，还受到其它金融资产(如股票、债券、外汇等)价格、通货膨胀、官方售金和地缘 政治等因素的影响。 4.1. 金价正处于历史高点 自 2001 年“9.11”恐怖事件以来，由于对美元贬值以及地缘政治变化等的担忧，黄 金价格从 270 美元/盎司的低点稳步上涨。其中，美元汇率一直是决定黄金价格走势 的重要因素。研究数据表明，2001 年以来的金价上涨同美元贬值有较为紧密的关系。 2008 年 1 月份时的美元加速贬值，更是推动以美元计价的黄金价格一度突破 1,000 美元/盎司，连创历史新高。 图 11：本轮金价上涨和美元贬值关系密切 200 400 600 800 1000 20 01 年 20 02 年 20 03 年 20 04 年 20 05 年 20 06 年 20 07 年 20 08 年 20 09 年 (美 元 /盎 司 ) 70 80 90 100 110 120 美元金价 美元指数(右轴) 2001年至今，相 关系数为0.80 数据来源：Bloomberg，安信证券研究中心 自今年 3月 4日触及 89.62 点三年高点以来，近期美元指数已累计下跌超过 11％。随 着美元的走弱，其它国际主要货币都相对美元出现不同程度的升值。上周五，美元指 数更是触及了年内最低点，成为推动大宗商品价格上涨的重要因素。实际上，同时由 于这一期间人民币相对美元保持平稳，因此相当于其跟随美元对一揽子主要货币也贬 值超过 10％。 对于未来美元汇率的走势，我们的宏观部门认为，一方面，目前美国庞大的财政和经 常账户赤字已超过了可以长期维持的水平。同时，受次贷危机进一步蔓延和信贷条件 收紧的影响，再加上美国房地产市场的持续调整，美国经济下滑的风险仍在。为刺激 经济复苏，美联储仍可能继续投放货币，这也将降低美元的吸引力。因此，中、长期 来看，美元继续贬值的趋势仍将延续。 迅嘉机构内参 - http://www.123678.net 公司深度分析 敬请参阅报告结尾处免责申明 15 4.2. 对通货膨胀的担忧也推高了金价 由于黄金所具有的保值功能，因此历史上金价通常会对通货膨胀做出反应。而且，对 通货膨胀的担心还往往提前反映在金价上。比较著名的例子包括 1974～1975 年期间 和 1979～1980 年期间。这两次期间为过去 30 年美国通货膨胀最高的时期。随着通货 膨胀率的走高，金价均出现大幅上涨。 图 12：金价经常会对通货膨胀提前做出反应 图 13：通货膨胀预期有上升趋势 0 200 400 600 800 1000 19 70 年 19 74 年 19 78 年 19 82 年 19 86 年 19 90 年 19 94 年 19 98 年 20 02 年 20 06 年 (美 元 /盎 司 ) 0% 3% 6% 9% 12% 15% 美国CPI 金价(左轴) 0% 1% 2% 3% 19 98 年 19 99 年 20 00 年 20 01 年 20 02 年 20 03 年 20 04 年 20 05 年 20 06 年 20 07 年 20 08 年 通胀挂钩国债隐含的通胀率 核心CPI 数据来源：Bloomberg，安信证券研究中心 数据来源：Bloomberg，安信证券研究中心 2008 年 4 季度以来，全球主要经济体的通货膨胀率均大幅回落，短期内再度出现通货 膨胀的概率并不大。但值得注意的是，2009 年初开始，代表对未来通货膨胀预期的“通 胀挂钩国债隐含的通胀率”（计算通胀挂钩的国债收益率和美国国债收益率的差）呈 持续上升之势。这表明市场参与者担心，随着经济走出低谷，通货膨胀可能很快会卷 土重来。 随着通货膨胀预期的加强，投资者对黄金的追捧仍十分高涨。全球最大的黄金 ETF 基 金 SPDR 今年来持仓量已增加 8.7%，目前为 1,118.8 吨。另外，5 月下旬以来，纽约 商品交易所的黄金交非商业性持仓量也稳步上升，再度突破了 20 万手。世界黄金协 会的最新报告也显示，2009 年 1 季度全球 ETF 对黄金的投资高达 465 吨，比去年同期 上升 540%。 图 14：全球主要 ETF 黄金持仓量 持续增加 图 15：Comex 非商业性净持仓量 vs 金价 0 300 600 900 1200 1500 20 05 年 20 06 年 20 07 年 20 08 年 20 09 年 (吨 ) SPDR GBS(London) IAU -100000 -50000 0 50000 100000 150000 200000 250000 20 03 年 20 04 年 20 05 年 20 06 年 20 07 年 20 08 年 20 09 年 （ 合 约 数 ） 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 （ 美 元 /盎 司 ） Comex非商业性净持仓量 金价（右轴） 数据来源：Bloomberg，安信证券研究中心 数据来源：Bloomberg，安信证券研究中心 迅嘉机构内参 - http://www.123678.net 紫金矿业(601899) 敬请参阅报告结尾处免责申明 16 4.3. 供应增长缓慢 世界黄金供应主要来自于新开采的矿产金（约占 60％）、官方售金（约占 10％）、再 生金（约占 20％）、和净投资减持等。自 1997 年以来，世界黄金供应量一直在 4,000 吨上下徘徊。这主要是由于黄金供应中最主要部分的矿产金产量增长缓慢。尤其是 2001 年以来，虽然金价稳步上涨，但矿产金产量仍持续低迷。数据显示，由于矿石品 位下降或部分矿山关闭，包括南非、美国、澳大利亚和加拿大等在内的西方主要生产 国的黄金产量近年来均呈下降趋势。 2008 年，虽然黄金价格再创历史新高，但全球矿产金产量仍继续减少至 2,385 吨，比 2007 年下降 3.6％。 图 16：全球矿产金产量增长缓慢 -3000 -2000 -1000 0 1000 2000 3000 19 92 年 19 94 年 19 96 年 19 98 年 20 00 年 20 02 年 20 04 年 20 06 年 20 08 年 (吨 ) -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 矿产金产量 变化(右轴) 数据来源：GFMS，安信证券研究中心 历史上，各国央行手中一直持有大量黄金储备，目前总量约占地球上全部黄金存量的 20％。过去 30 年来，央行一直在减持手中持有的黄金，这已成为黄金供应的重要组 成部分之一。根据世界黄金协会的统计，至 2008 年第三季度全球央行和国际货币基 金组织共持有黄金储备 29,697 吨，比 2000 年减少 3,332 吨。 但近年来，随着金价不断上涨，各国央行对出售黄金的行为也更加审慎，出售量呈下 降趋势。而且部分新兴工业国家还在增加黄金储备。例如，今年 4月底，中国国家外 汇管理局就宣布黄金储备目前已达到1,054吨，中国一举成为世界第五大黄金储备国。 本世纪以来，中国调整过两次黄金储备，即 2001 年和 2003 年，分别从 394 吨调整到 500 吨和 600 吨。自 2003 年以来，逐步通过国内杂金提纯以及国内市场交易等方式， 增加了 454 吨。 迅嘉机构内参 - http://www.123678.net 公司深度分析 敬请参阅报告结尾处免责申明 17 4.4. 生产商对冲下降 历史上，黄金生产商通过套期保值（hedging）方式获得未来新项目的融资，并规避 金价波动的风险。但如果套保数量过大，则将大幅增加黄金供应，从而对金价形成打 压。 我们注意到，自 2000 年以来，全球净生产商对冲已由供应方变为需求方。这主要是 由于：1）2001～2004 年间，为刺激经济，美联储连续降息，将联邦基准利率由 6％ 降至 1％的历史低点。这使得金价长期曲线趋于平缓，降低了生产商和投资者卖出黄 金的积极性；2）2001 年以来，随着美元贬值，金价稳步上升，主