债券到期收益率与计息规则评析

债券到期收益率与计息规则评析 www.hexun.com 来源: 金融时报 【2004.07.05 15:29】 作者:管圣义 经济学博士，高级经济师。研究方向主要是债券投资理论策略，债券市场制度等。现为中央国债登记结算公司研发部高级业务经理。 对计息规则的思考 一国的计息惯例并无对错之分，但一个债券市场上应计利息的计算惯例应与该市场上债券价格/收益率公式中的计息惯例相一致。并且，计息规则的确定不应对二级市场现券行情产生大的影响。 关于计息规则，各国仍有不同的标准，国际上通常有三种常见的计息规则，即实际天数/实际天数(ACT/ACT)、实际天数/365(ACT/365)、30/360法，每一种计算方法都应用在不同的固定收益率工具品种中。计息规则国际上虽无统一的标准，但以实际天数/实际天数法正越来越多地被接受并成为一种主流的方法。按国际证券业协会(ISMA)的惯例，应计利息规则应明确区分出上下半年付息周期所含实际天数，即其一个完整年度内的两个“付息周期”天数是不同的，也就是认可ACT/ACT的做法。 尽管有投资者认为，ACT/ACT做法更符合发行人付息的实际，尤其是对于一年付息两次的债券而言更为合理。但笔者认为，这种做法虽然能充分保证在每一个付息周期内每一天的利息是公平的，但无法保证全年每一天的利息是公平的。笔者认为，最合理最有效的方法是发行人按照实际计息天数支付利息可能更为有效。若债务人债券付息按实际天数法计算并保持与二级市场应计利息计算规则相一致，则将有利于价格走向合理。 对于零息债券内含利息计算的探讨 零息债券因其无利息再投资风险和确定的到期收益率及税收上的优惠，而在国际债券市场上受到投资者的青睐。尽管在中国债券市场上，零息债券并不是主流交易品种，但财政部、国开行、进出口行均发行了少量的零息债券。且国开行在2002年还推出了可本息拆离的债券品种。但国内限于零息债券的定价及税收问题，零息债券的流动性一直不强。为此，需要探讨零息债券的内含利息的计算问题。这里有必要分析一下美国债券市场关于零息债券税收处理的有关规定。 根据美国国内税务局(Internal Revenue Service)的规定，对于折扣债券投资收益的税收处理是以OID(Original Issue Discount)为应税基础计征的。OID是指债券发行价格与到 期赎回价格之间的差额，它是债券利息的一种形式。对于1984年以后购买的零息债券的投资收益按固定收益率方法(Constant Yield Method)计算OID。到期收益率YTM计算公式为: pv为发行价格 FV为终值，即最终赎回价 YTM为发行时的到期收益率 f为每年的计息次数 r为购买日与最近一次附息日之间的天数 s为每一计息周期的天数 m为每一计息周期的天数 若债券的购买日期恰好为计息日，则按以下公式计算: 然后，在YTM的基础上计算每日OID: OID=pv *YTM/n/s 其中，购买日与最近一次附息日间每日OID按下式计算: 实际计算时，在计息天数的处理上略有区别。计算不同计息周期的OID时，购买价格pv必须进行调整，即计算调整后的购买价格(Adjusted Acquisition Price)，调整后的购买价格等于上一计息周期的累计OID加上原有的购买价格。若投资人在到期日前出售债券，其资本利得为出售价格减去调整后的购买价格，再减去上一附息日与出售日间的累计OID。 加拿大对本息分离债券的税收处理与美国类似，不同点在于其收入税是以债券每个发行日历年度的应税收益征收的。 中国目前已有少量零息债券发行，但在税收制定上并未跟上金融创新的要求。对于国债 而言，由于现行国债利息是免税的，因此，投资者更需要计算零息债券的内含利息，以获取利息收益。而对于国开行金融债券而言，由于利息税与资本利息税率不同，从这一角度而言，同样需要计算债券价格中的内含利息。 就现有的计算方法而言，不管期限多长，一律按单利均摊整个生命期的利息，计算出每一天的利息，然后再乘以持有的实际天数，计算出总的应计利息。这种算法没有体现出零息债券利息“累计”的特点，即持有时间越是临近到期日，免税利息或者是征税利息越多，体现出零息债券利息累计性质(若征税的化，则有税收递延好处)，且不利于观察和计算在任一时间段卖出零息债券的免税或计征数额。而且，零息债券的收益率计算采用复利，而利息计算采用单利，也表现出不一致。这一点有别于附息债券的收益率与应计利息的计算。 作为一种探讨，笔者认为，对于剩余流通期限在一年以内的零息债券，其交割期应税利息可以按单利计算，应税或免税的单利利息计算公式为: GIt为计息基数 n为剩余的付息次数 f为年付息频率 w,(下一付息日,交割日)/本付息周期的实际天数 PV为购买价 FV为零息债面值 YTM为到期收益率 而对于流通期限在一年以上的零息债券，其交割期应税利息按复利计算，公式为: