智慧水务行业品牌企业威派格调研分析报告

智慧水务行业品牌企业威派格调研分析报告zVgUdYjZfUjX8VlY9PaO6MpNnNsQmMfQrRwPkPqRnMbRoPsNvPpOqMNZnQpN中金公司研究部：2020年9月11日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3目录二次供水领跑者，先发布局智慧水务..................................................................................................................................5公司深耕二次供水行业，成长为智慧水务领域轻资产设备制造商...................................................................................5公司提供全生命周期产品服务，水务公司为主要客户.......................................................................................................6“二次供水”+“智慧水务”双轮驱动，市场空间充足.........................................................................................................10消费升级提升供水质量要求，带动二次供水行业快速发展.............................................................................................10城镇化不断推动带动市场空间增长....................................................................................................................................11旧城改造持续推进，提升二次供水设备更新需求.............................................................................................................12替换高峰即将到来，提升市场需求空间.............................................................................................................................12统建统管提升集中化管理需求，智慧水务市场空间即将打开.........................................................................................13智慧水务市场空间即将打开，公司先发优势明显.............................................................................................................14三大护城河增强竞争壁垒，未来公司市占率有望提升.....................................................................................................20行业集中度提升空间足，三大护城河提升公司壁垒.........................................................................................................20软硬件一体化思维提升客户粘性，持续研发投入保障公司技术优势.............................................................................23扩大销售网：提升全国覆盖面，提升市场影响力.............................................................................................................24盈利预测：产能利用率、销售转化率仍有提高空间，盈利能力有望持续提升...............................................................26固定资产投资基本完成，看好产能利用率提升.................................................................................................................26扩张销售网，未来销量有望保持高增长、.........................................................................................................................26盈利预测................................................................................................................................................................................27公司估值................................................................................................................................................................................29公司风险................................................................................................................................................................................30图表图表1:公司发展历程..................................................................................................................................................................5图表2:二次供水设备应用场景..................................................................................................................................................5图表3:二次供水设备及智慧水务产业链情况..........................................................................................................................6图表4:威派格下游客户中水务公司占比稳步提升..................................................................................................................6图表5:产品附加值......................................................................................................................................................................7图表6:公司主要产品销量情况..................................................................................................................................................7图表7:直销和经销收入占比......................................................................................................................................................7图表8:公司营收情况..................................................................................................................................................................7图表9:公司净利润情况..............................................................................................................................................................7图表10:公司毛利率高于可比公司............................................................................................................................................8图表11:公司ROE整体依旧较高，未来有望回升...................................................................................................................8图表12:公司账期略有提升........................................................................................................................................................8图表13:公司主营业务收现比小幅震荡下滑............................................................................................................................8图表14:现金流表现优秀............................................................................................................................................................9图表15:资产负债率持续优化....................................................................................................................................................9图表16:股权结构（截至2020年6月）..................................................................................................................................9图表17:消费升级及现有市政水务水压较小催生二次供水行业..........................................................................................10图表18:公司设备集中管理平台的应用场景..........................................................................................................................10图表19:四大驱动力带动二次供水需求..................................................................................................................................11图表20:我国城镇化率依旧有较大提升空间..........................................................................................................................11中金公司研究部：2020年9月11日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4图表21:城市供水总量不断提升..............................................................................................................................................11图表22:城市供水管道长度不断增加......................................................................................................................................12图表23:城市建成区面积提升..................................................................................................................................................12图表24:老城改造带动更新需求增加......................................................................................................................................12图表25:替代需求逐渐释放......................................................................................................................................................13图表26:二次供水设备市场空间广阔......................................................................................................................................13图表27:《关于加强和改进城镇居民二次供水设施建设与管理确保水质安全的通知》主要内容...................................14图表28:区域加压泵站及集中管理平台市场空间测算..........................................................................................................14图表29:城市智慧化持续推进带动智慧水务发展..................................................................................................................15图表30:加快落实新型城镇化建设补短板强弱项工作，有序推进县城智慧化改造的通知四大重点方向.......................15图表31:智慧水务范畴..............................................................................................................................................................16图表32:智慧水务政策持续出台..............................................................................................................................................16图表33:智慧水务优势明显......................................................................................................................................................17图表34:深圳智慧水务的框架..........................................................................................................................................18图表35:智慧水务市场提升空间充足......................................................................................................................................19图表36:威派格规划的水务系统和技术储备..........................................................................................................................19图表37:二次供水设备市场规模..............................................................................................................................................20图表38:威派格市场份额..........................................................................................................................................................20图表39:威派格竞争力持续提升，带动市占率增长..............................................................................................................21图表40:优质产品提升威派格行业话语权并形成良性循环....................................................................................................21图表41:威派格、上海熊猫及青岛三利产品价格区间..........................................................................................................22图表42:威派格数字化工厂........................................................................................................................................................22图表43:工厂内配备高端设备..................................................................................................................................................22图表44:威派格全面打造“一体化思维”..............................................................................................................................23图表45:威派格研发费用率高于可比公司..............................................................................................................................23图表46:威派格部分研发成果....................................................................................................................................................24图表47:威派格全国销售布局（2019）....................................................................................................................................24图表48:威派格销售人员及比例..............................................................................................................................................25图表49:威派格销售费用动态增长..........................................................................................................................................25图表50:公司转固高峰已过，折旧占比下滑..........................................................................................................................26图表51:公司产能利用率尚有上涨空间..................................................................................................................................26图表52:威派格销售费用率高于可比公司..............................................................................................................................26图表53:威派格销售费用组成..................................................................................................................................................26图表54:各板块业绩预测情况..................................................................................................................................................27图表55:损益表预测情况..........................................................................................................................................................28图表56:可比公司估值对比......................................................................................................................................................29图表57:SOTP估值.....................................................................................................................................................................29图表58：历史P/E......................................................................................................................................................................30图表59：历史P/B......................................................................................................................................................................30图表60：可比公司估值表.........................................................................................................................................................31图表61：可比公司估值表.........................................................................................................................................................31中金公司研究部：2020年9月11日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明5二次供水领跑者，先发布局智慧水务公司深耕二次供水行业，成长为智慧水务领域轻资产设备制造商威派格成立于2007年，自创立之初便致力于解决供水“最后一公里”问题，深耕城市二次供水领域十余年，是全国知名高品质二次供水设备制造商。公司较早开始探索工业物联网在水务行业应用，2016年加入工业互联网产业联盟（AII），2019年成立了智慧水务研究院，目前已组建了涵盖软件、数据、网络、芯片的多专业技术开发团队，逐步向智慧水务服务商拓展，已成为软硬件兼备的智慧水务服务商。伴随新型城镇化建设、老旧小区改造以及智慧城市建设不断推进，公司依靠水务领域深厚经验、完备的销售网络以及软硬件兼备的服务能力，有望成为未来智慧水务领域龙头。图表1:公司发展历程资料来源：公司官网，中金公司研究部二次供水设备补偿市政供水管网压力不足，智慧水务有助于优化业务流程。二次供水是为补偿市政供水管网压力缺乏，使用区域加压泵站及二次供水设施储存和加压，通过管道为公共建筑、学校、医院及住宅提供更加稳定供水的一种方式。智慧水务是通过物联网技术利用数采仪等在线监测设备感知城市水务系统的运行，并利用大数据、云计算、AI等技术将海量水务信息进行及时分析与处理，以优化业务流程，提升整体水务系统的效率、安全性、稳定性等。图表2:二次供水设备应用场景资料来源：公司官网，中金公司研究部挂牌新三板公司成立专注于二次供水领域，开创性推出无负压产品承担“十二五”国家水体污染控制与治理重大专项课题主编的建设部行业标准《高位调蓄叠压供水装备》正式实施推出智联供水设备，开启供水行业的工业互联网时代加入IIC工业互联联盟推出基于工业互联网理念自主研发的二次供水管理平台于上交所成功上市200720112014201520162019二次供水设备水源输水管网管网（集中式供水）净水厂配水公共建筑学校医院住宅中金公司研究部：2020年9月11日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明6公司提供全生命周期产品服务，水务公司为主要客户二次供水设备主要客户较为分散，而智慧水务主要需求方为水务公司。二次供水设备需求方主要为水务公司、地产商、建筑商、医院等，客户集中度较低，但随着公司智慧水务业务的不断布局，以及统建统管的推进下，主要客户则集中于水务公司。图表3:二次供水设备及智慧水务产业链情况资料来源：公司官网，中金公司研究部前三十大客户中水务公司占比逐步提升。根据公司招股，2015-2017年，公司前三十大客户中水务公司贡献收入分别为0.97、1.22、1.36亿元，占前三十大客户贡献收入占比由2015年61%提升至2017年的72%，占比逐步提升。图表4:威派格下游客户中水务公司占比稳步提升资料来源：招股说明书，中金公司研究部公司产品附加值高，品质优异且售后运维服务强。我们认为核心优势主要有三点：►公司产线自动化，能够更好的提质控本，我们认为公司高品质、长周期、低能耗、少故障的产品有力地提升了客户满意度。►公司注重售后运维，软硬件并重方式助公司提升服务质量、增强客户粘性且能够根据客户需求进行定制化调剂。►公司注重网络建设，扩大下游客户群，保障公司业绩增长。上游：水泵、阀门、变频器等通用设备或工业原材料制造商下游：水务公司、地产商、建筑商、医院、学校等二次供水设备制造商：威派格水务公司、地产商、建筑商等为二次供水设备主要需求方水务公司为智慧水务业务的主要需求方上游：水表、阀门、水泵制造商；物联网、传感器等智慧技术服务商下游：水务公司智慧水务服务提供商：威派格0%10%20%30%40%50%60%70%80%020406080100120140160201520162017水务公司占直销收入比例占前三十大直销客户比（百万元）中金公司研究部：2020年9月11日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明7图表5:产品附加值资料来源：公司官网，中金公司研究部销售模式直销为主、经销为辅，销量持续走高。公司销售模式以直销为核心，兼顾经销渠道，为公司业务持续扩张做支撑。2019年，公司分别销售1677套无负压二次供水设备，973套变频二次供水设备以及43台区域加泵站，总销量同比增长24.6%。我们测算，公司2019年二次供水设备市占率达3.3%，在持续的研发投入及销售渠道的建立下，公司的市占率提升潜力充足。图表6:公司主要产品销量情况图表7:直销和经销收入占比资料来源：公司公告，中金公司研究部资料来源：公司公告，中金公司研究部公司业绩稳步增长，财务健康：高毛利、高收现比、无有息负债公司业绩保持稳定增长。2019年，公司实现营业收入8.59亿元，同比增长31.7%，实现归母净利润1.20亿元，同比增长4.1%。净利润增速低于营收增速主要由于公司加大研发投入以及销售渠道的建设，导致研发及销售费用提升所致。图表8:公司营收情况图表9:公司净利润情况资料来源：公司公告，中金公司研究部资料来源：公司公告，中金公司研究部上游：水泵、阀门、变频器等通用设备或工业原材料制造商二次供水设备制造商：威派格下游：水务公司、地产商、建筑商、医院、学校等专业的设计能力01售后运维服务02智慧水务系统03公司产品具有技术型、定制化、综合化的特点，公司凭借专业设计能力充分了解客户不同的细节需求，根据各地供水管网特点和需求定制化软、硬件产品。硬件可以全自动化批量生产，设计、软件可通过柔性智能制造进行定制化调制。公司拥有一技术型售后服务团队，能够为客户提供综合性技术支持和售后服务。公司自主搭建的二次供水智慧管理平台，能够为区域二次供水设备的改造升级和优化运营提供系统性技术支持。基于工业互联网理念，自行开发的智能决策系统，囊括了实施监测，应用决策，远程监控等功能，实现了人、数据、设备的实时连接。AddedValue：威派格提供全生命周期的产品及服务0102030405005001,0001,5002,00020152016201720182019无负压二次供水设备变频二次供水设备区域加压泵站（右轴）(套)40%50%60%70%80%90%100%2015201620171H18直销经销0%10%20%30%40%02505007501,00020152016201720182019无负压二次供水设备变频二次供水设备区域加压泵站其他YoY(百万元)15-19CAGR:15.9%0%20%40%60%80%010020030040050060070020152016201720182019无负压二次供水设备变频二次供水设备区域加压泵站其他毛利率(百万元)15-19CAGR:6.9%中金公司研究部：2020年9月11日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明8二次供水设备现为公司营收主力，智慧水务业务有望高速增长。二次供水设备销售是公司业绩的主要驱动力，2019二次供水设备销售占总营收比重为86%，毛利占比87%。我们预计随着公司在智慧水务板块研发成果落地，智慧水务业务将充分享受行业变革红利，为公司带来新的增长点。公司毛利率、ROE表现优秀。公司毛利率2015-2019年稳定在65%以上，远高于同行业公司水平，我们认为主要是由于公司产品定位于高度集成的专用设备，产品品质和服务水平较高以及公司注重研发，品牌知名度较高所致。2019年公司ROE为12.3%，有所下滑但仍高于同行业公司，公司ROE下滑主要因2016-2019年融资导致净资产规模短时间内大幅增加所致，我们认为随着公司产能投入的逐步释放业绩，我们看好公司ROE回升。图表10:公司毛利率高于可比公司图表11:公司ROE整体依旧较高，未来有望回升资料来源：公司公告，中金公司研究部资料来源：公司公告，中金公司研究部收现比较高，保障经营性现金流。由于统建统管的推进及智慧水务的发展，公司下游客户中水务公司比例逐渐增加，应收账款周转天数有所增加，导致主营业务收现比有所下滑，但依旧高于90%，表现依旧较好。图表12:公司账期略有提升图表13:公司主营业务收现比小幅震荡下滑资料来源：公司公告，中金公司研究部资料来源：公司公告，中金公司研究部经营现金流稳健。公司2019年经营性现金流金额为0.90亿元，同比提升44.2%。公司经营性现金流2017年下滑明显，此后稳步回升，主要由于2017年公司给予客户6个月的信用账期，下半年产品销售产生了大量应收账款，导致2017年现金流下滑明显，随后公司重视回款，提升现金流。杠杆率较低，资产负债结构持续优化。公司资产负债率由2015年47%下降24ppt至2019年的24%，主要由于公司现金流出色，同时公司经过融资偿还银行贷款所致。公司资产结构持续改善，财务稳健。0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%20152016201720182019中金环境新界泵业威派格三川智慧0%5%10%15%20%25%30%35%40%20152016201720182019中金环境新界泵业威派格三川智慧02040608010012014016018020020152016201720182019应收账款周转天数（天）84%86%88%90%92%94%96%98%100%102%104%20152016201720182019主营业务收现比中金公司研究部：2020年9月11日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明9图表14:现金流表现优秀图表15:资产负债率持续优化资料来源：公司公告，中金公司研究部资料来源：公司公告，中金公司研究部李纪玺与孙海玲夫妻为共同实际控制人，公司股权结构较为集中。李纪玺为公司创始人，截至2019年，直接持股58.36%，其妻子孙海玲直接持股6.07%，同时夫妻二人通过威罡投资及威淼投资间接持有公司股份，为公司共同实际控制人，整体股权结构集中。图表16:股权结构（截至2020年6月）资料来源：公司公告，中金公司研究部02040608010020152016201720182019经营性现金流(百万元)47%29%28%20%24%0%10%20%30%40%50%20152016201720182019资产负债率其他李纪玺威派格上海威淼投资上海金浦新兴产业股权投资基金平潭王狮盈科创业投资合伙企业21.6%22.57%李纪玺与孙海玲夫妇为共同实际控制人孙海玲58.36%1.62%1.84%上海威罡投资3.37%1.11%7.29%6.07%2.25%中金公司研究部：2020年9月11日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明10“二次供水”+“智慧水务”双轮驱动，市场空间充足消费升级提升供水质量要求，带动二次供水行业快速发展消费升级，供水质量要求提升。随着人们生活水平的不断提高，居民及商户等对供水质量要求提升，并且随着建筑高度及密度的增加，对水压和水量的要求更高。而原有水网无法满足高峰期供水需求，用户用水波峰波谷导致城镇管网水压在不同时段波动较大。用水高峰期水压或出现过低情况进而影响用户进水；同时原有城镇供水管网的口径和壁厚有限，限制水压的提升，难以保障用水高峰期时的供水。图表17:消费升级及现有市政水务水压较小催生二次供水行业资料来源：公司官网，中金公司研究部二次供水系统保证了终端用户用水的稳定性。二次供水系统由泵房、二次供水设备、管网、远程监控设备等组成，在城镇输配水管网水压不足，保障了终端用户用水的稳定性。住建部于2013年发布的《城镇供水设施建设与改造技术》中指出，当城镇供水管网不能满足用户对于水压机水量的要求时，应当建设二次供水系统。图表18:公司设备集中管理平台的应用场景资料来源：公司官网，中金公司研究部我们认为公司布局的二次供水市场以及智慧水务市场提升空间充足，主要驱动力来自于：►城市化推进、新增楼宇带动二次供水需求稳步提升；►政策推动老旧小区改造，原有落后老旧的二次供水设施更新需求释放；►原有存量建筑的二次供水替换需求逐渐释放；二次供水设施市政水务水压较小消费升级生活水平提升，政府及居民对供水质量要求提升中高层建筑数量及建筑密集度不断增加，对水压和水量的要求更高受用户用水波峰波谷的影响，城镇管网水压在不同时段会有较大波动，用水高峰期时水压较低，供水能力较弱。城镇管网的口径、壁厚有限，因此能够承载的最大水压也是有限的。水源输水管网管网（集中式供水）净水厂用户配水根据国家住建部发布的《城镇供水设施建设与改造技术指南》，城镇供水管网不能满足用户对水压、水量的要求时，应建设二次供水系统。二次供水系统主要由泵房、二次供水设备（含控制柜系统）、远程监控设备、管网等组成可以起到水的储存和二次加压等功能，在城镇输配水管网水压不足时，保证了终端用户用水的稳定性。公司楼宇二次供水设备自来水厂水源地公司城镇供水管网加压泵站公司城镇供水管网加压泵站城镇乡村公司城镇供水管网加压泵站公共建筑学校医院住宅公司楼宇二次供水设备公司楼宇二次供水设备公司楼宇二次供水设备公司二次供水管理平台：连接各个加压泵站及二次供水设备自来水管网智慧供水管理网络中金公司研究部：2020年9月11日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明11►“统建统管”带动二次供水集中化管理需求提升；图表19:四大驱动力带动二次供水需求资料来源：公司官网，中金公司研究部城镇化不断推动带动市场空间增长中国城镇化发展迅速，但仍有充足提升空间。与美国、英国和日本等发达国家的城镇化率相对比来说，我国的城镇化率仍处于较低水平，2018年仅为60%（日本：92%），仍有较大提升空间，我们认为城镇化持续推进带动城市人口供水需求总量提升。伴随着城镇化水平的不断提升，供水设施建设及二次供水设施建设的市场空间不断增长。2011年至2019年，我国城镇化率由51.27%提升至2019年60.60%，城市建成区面积2011-2018复合增速为4.3%；带动城市年供水总量则由507亿立方米提升至2018年615亿立方米，2011-2018复合增速2.6%；供水管道长度则由53.98万公里提升至2018年86.68万公里，2011-2018复合增速6.1%。另一方面，农村等地区生活水平提升带动二次供水需求。我们认为随着农村等地区生活水平不断提高，农村居住品质要求逐渐提升，带动农村供水的要求提升，我们预计未来会进一步带动二次供水需求的增加。图表20:我国城镇化率依旧有较大提升空间图表21:城市供水总量不断提升资料来源：万得资讯，中金公司研究部资料来源：万得资讯，中金公司研究部二次供水需求提升地产高速发展20余年，二次供水存量空间充足；设备使用时间大约是5-10年；未来市场替换需求充足；城市化稳步提升带动建筑、用水需求稳步增长；消费升级提升居民对供水质量需求；新农村建设等提升乡镇需求老旧小区原有二次供水设施老化严重；政策推动老旧小区改造；二次供水设备空间需求；统建统管提升二次供水集中化、统筹化管理需求；区域加压泵站和水务管理需求提升；未来智慧水务先发红利；新增建筑提升需求老旧小区设备改造空间足存量二次供水替换需求逐渐释放集中化、智能化管理需求提升0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20142015201620172018中国美国英国日本0%1%1%2%2%3%3%4%4%010020030040050060070020112012201320142015201620172018城市全年供水总量YoY（亿立方米）中金公司研究部：2020年9月11日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明12图表22:城市供水管道长度不断增加图表23:城市建成区面积提升资料来源：万得资讯，中金公司研究部资料来源：万得资讯，中金公司研究部旧城改造持续推进，提升二次供水设备更新需求老旧落后的二次供水设施存在一定安全隐患，旧城改造政策驱动二次供水设施更新需求。由于历史原因，我国的老旧小区对应的二次供水设施往往面临着水质安全及水压稳定性等方面的问题，比如说：水质易污染、二次供水管理不到位等问题。并且二次供水水压稳定性方面也有较大提升空间。2019年4月《关于做好2019年老旧小区改造工作的通知》1首次将老旧小区纳入城镇保障性安居工程，并给予中央补助资金支持；根据住建部摸排结果，全国2000年以前建成的老旧小区近17万个、涉及居民上亿人、建面约40亿平。2020年4月国务院常务会明确，2020年改造项目3.9万个，涉及居民近700万户，比2019年增加一倍。我们预计2021-2023年每年可改造老旧小区3.9万个，假设1套供水设施可服务三个小区，预计2020-2023年每年可以带来1.3万套更新需求。图表24:老城改造带动更新需求增加资料来源：住建部，中金公司研究部替换高峰即将到来，提升市场需求空间存量市场设备替换提供未来持续需求。1998年房改之后，房地产市场化迅速拉开，住宅、商业办公楼、商场等竣工量快速提升。考虑到二次供水设备使用年限一般为8-10年，因此我们预计存量市场设备替换需求持续存在。1http://www.scio.gov.cn/ztk/38650/40922/index.htm0%2%4%6%8%10%02040608010020112012201320142015201620172018城市供水管道长度YoY（万公里）0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00020112012201320142015201620172018城市建成区面积YoY（平方公里）老旧落后的二次供水设施存在安全隐患地下设水池不易于水的循环流通，容易形成“死水”，水质难以达标；非密闭环境容易引发外部污染事件的发生；屋顶水箱长期暴露在高温中会导致余氯流失，细菌滋生；部分地区二次供水管理不善甚至无人管理，水箱和水池长年无人清洗。水质安全水压稳定性对市政管网压力产生影响；住宅小区内水压不稳、临时突发性停水断水。政策驱动2019年4月《关于做好2019年老旧小区改造工作的通知》首次将老旧小区改造纳入城镇保障性安居工程，给予中央补助资金支持2020年4月国务院常务会提出今年改造老旧小区3.9万个，涉及居民700万户2020年4月中央政治局会议：积极扩大有效投资，实施老旧小区改造旧城改造二次供水行业相关2019年4月《国家节水行动》提出加快供水管网改造建设，协同推进二次供水设施改造和专业化管理2019年10月《产业结构调整指导目录》鼓励类：城乡供水水源、城乡安全城镇供排水管网、净水厂工程及安全饮水设备更新需求根据国务院常务会提出2020年改造老旧小区3.9万个，预计2021-2