股改限售股解禁的市场反应及其对股票估值的影响研究

股改限售股解禁的市场反应及其对股票估值的影响研究 广东工业大学 硕士学位论文 股改限售股解禁的市场反应及其对股票估值的影响研究 姓名:覃国铮 申请学位级别:硕士 专业:会计学 指导教师:许梅英 20090501摘 要 摘要 上证指数在年上升到历史最高 点,之后便一直下跌,整个 年几乎全年处于下跌行情中,截止年底,上指的跌幅已经接近%。市 场的急剧下跌使得很多投资者将矛头直指股权分置改革的产物一大小非。大 小 非的解禁一方面大量增加了市场的股票供给量,在对股票需求量有限的情况 下,对股价造成了很大的影响。另一方面,由于大小非解禁后股票市场逐渐走 向全流通时代,使得产业投资和股票投资的套利机制逐步形成,原有市场估 值 体系处于不断调整中,上市公司股票价格将会不断调整而寻找股价与交易量 的 新均衡,我国股票市场估值中枢正逐步回归于上市公司真实价值。 本文首先从实证的角度分析大小非解禁对股价造成的影响。考虑到不同的 市场行情下的市场反应会有所不同,本文分别选取了年上涨行情中的 只股票以及年下跌行情中的只股票作为研究对象,分别研究不同的 市场行情下大小非解禁前后的市场反应,得出的结论是年下跌行情中大 小非解禁对市场的影响更为强烈;此外,根据不同的解禁比例对样本分组进行 的实证研究结果表明,大非的影响比小非更为强烈,这也与目前学者们的观点 一致。同时,本文还对大小非解禁前后市场反应的影响因素进行多变量回归回 析,从多角度去解读大小非解禁的市场反应。实证结果表明,累计平均超额收 益与公司业绩和公司规模正相关、与市净率负相关。 然后,针对目前股市场的价值回归一说,本文对解禁后公司每股内在价 值与股票市场价格进行相关性分析。利用剩余收益模型并根据实际情况确定模 型中的变量,对股改限售股的内在价值进行评估,然后与每股股价进行比较, 去推测股票市场全流通后股价是否更能反映公司的内在价值。实证结果表明, 在年大量的股改限售解禁后,公司每股内在价值与股票市价之关的相关 程度较过去两年有明显提高,即市场估值水平趋于合理。本文通过上述一系列 的实证研究,为相关政策的制定及投资者的决策提供建议。 关键词:大小非解禁;市场反应;内在价值广东工业大学管理学硕上学位论文 , ,, ‘.%., ,. ?一一? . , , , ; , , , . . ? ’ ; . , ?, ? , . ??. ., ? . , ., , . , ’ . ? , ? , ,. ,, ., , : 独创性声明 独创性声明 秉承学校严谨的学风与优良的科学道德,本人声明所呈交的论文是我个人 在导师的指导下进行的研究工作及取得的研究成果。尽我所知,除了文中特 别 加以标注和致谢的地方外,论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成 果,不包含本人或其他用途使用过的成果。与我一同工作的同志对本研究所 做 的任何贡献均己在论文中作了明确的说明,并表示了谢意。 本学位论文成果是本人在广东工业大学读期间在导师的指导下取得的, 论文成果归广东工业大学所有。 申请学位论文与资料若有不实之处,本人承担一切相关责任,特此声明。 论文作者签字: 军目待 指导教师签字:诲寸净炙 驴月切日 涧年 / 第一章绪论 第一章绪论 .研究背景及意义 ..股权分置改革 股权分置是我国由于各种原因在经济发展过程中所形成的特有现象,是指 股市场由于人为的划分,形成了“两种不同性质的股票”社会流通股和非 流通股,一部分股份上市流通,另一部分股份暂不上市流通,这两类股票形 成了“不同股不同价不同权的市场与结构,再加上中国股市普遍存在的 严重的信息不对称,就导致了中国股市成为一个投机的市场,阻碍了中国股 市 的健康发展。 因此,为了消除非流通股和流通股的流通制度差异,让两者利益趋于一致, 提高上市公司的整体质量,增强证券市场的融资功能,证监会于年月 日发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》,正式启动股权 分置改革。 年月日,首批四家股权分置改革试点公司公布试点。 年月 日,第二批股权分置改革试点工作正式启动,包括宝钢股 份、长江电力、广州控股等在内的家上市公司进入第二批试点。 年月日,经国务院批准,各部委联合颁布了《关于上市公司股 权分置改革的知道意见》,在总结试点经验的基础上,全面拉开了股权分置改 革的大幕。 ..大小非的由来及大小非解禁 截止年底,股权分置改革已经基本完成,但还不是真正意义上的全 流通。中国证监会年月日颁布的《上市公司股权分置改革管理办法》 规定,改革后公司原非流通股股份的出售,自改革方案实施之日起,在十二个 月内不得上市交易或者转让;持有上市公司股份总数百分之五以上的原非流 通广东工业人学管理学硕:学位论文 股股东,在前项规定期满后,通过证券交易所挂牌交易出售原非流通股股份, 出售数量占该公司股份总数的比例在十二个月内不得超过百分之五,在二十 四 个月内不得超过百分之十。这意味着持股在%以下的非流通股份在股改方案 实施后 个月即可上市流通,因此,持股量在%以下的非流通股东所持股份, 习惯性被称为“小非。与“小非相对应, “大非则是指持股量%以上非 流通股东所持股份,这便是“大小非的由来。 年月 日,第一家试点的股改公司三一重工拉开了限售股解禁的序 幕,从此限售股陆续进入了可流通状态。进入年,大多数上市公司的大股 东持有的限售股将逐步满足法规规定的股改后十二月的限售期而解禁,还有 一 部分在年实施股改的上市公司的限售股股东则逐步满足承诺的二十四个 月禁售期。这样,限售股的解冻规模将呈现逐年增加的趋势。年全年解禁 股总市值达到.万亿元,而年则达到了.万亿,将迎来解禁潮的最高峰。 表. .大小非解禁明细. 年份 解禁总股数单位:亿股 ..... 数据来源:根据近年证券时报提供的数据整理获得 月份一度达 年是股市场行情火爆的一年,上证综合指数在年 .,而进入年以后,上证综指一路走低,全 到了历史的最高点一一 年下跌.%,成为股历史以来的最大年跌幅。包括机构投资者在内的众多 投资者都把爆跌的原因归咎于大小非的解禁,因为大量的非流通股涌入市场, 进而严重影响了股票市场的供求关系;另一方面,大小非解禁为减持创造了条 件,年牛市,上市公司高管辞职套现,大量减持自家股票,逐渐成为股 市场上一大群体性减持的特征,投资者对大股东携资金出逃的恐慌,使得股价 加速下跌。随着今后两年限售股解禁高峰的到来,限售股解禁对股票市场的影 响将越发引起包括投资者在内的市场参与各方的高度关注。 第一章绪论 ..全流通时代及股票市场的价值回归 日实现全部 “股改第一股”一三一重工的股改限售股已经于年月 流通,拉开了股市场的“全流通时代的序幕。全年将有 家上市 公司的限售股全部解禁,是年家全流通上市公司数量的倍,这意味 着,股市场有超过成股票将步入全流通时代。同时,目前已经有宝钢股份、 招商银行、申能股份等一批权重股及行业龙头实现了股份的全部流通。 全流通时代的到来将对证券市场产生深刻的变化,改变其原有的股票价格 扭曲状况,逐步形成以股票价值为中枢的价格形成机制,二元股价结构将正式 终结,定价机制将按上市公司内在价值和市场供求关系确定股价,使股市趋向 价值回归,然而所有的改变不可能一蹴而就,全流通体制下中国资本市场价值 回归将会是一个漫长的过程。 ..论文的研究意义 股权分置改革目的是为了改变我国不合理的股权结构,把上市公司建成所 有股东的利益共同体,为股票市场的健康发展提供良好的制度基础,而大小非 解禁则是股权分置改革的必然产物,是我国股票市场真正迈入全流通时代,摒 除非理性投机现象,实现股票市场整体上的价值回归的必经之路。本文通过实 证分析大小非解禁前后股票市场的反应以及大小非解禁后对股票估值的影响, 结合市场角度和公司角度去分析大小非解禁的市场影响,为相关政策的制定及 投资者的决策提供建议。选题意义在于: .研究大小非解禁的市场反应,为当前股市的持续健康发展提供可供参 考的依据。目前普遍的理论认为,大小非的解禁给市场带来的是巨大的负面影 响,是造成股市暴跌的根本原因。本文将从实证的角度去分析大小非解禁的市 场反应,选取了大量的样本,通过实证结果,客观、准确地描述大小非解禁对 股价的影响程度,为相关政策的进一步制定提供参考。 .针对目前股票市场价值回归一说,本文从实证的角度去分析大小非解禁 后股票市场价格对股票内在价值的反映程度,进而验证当前股票市场估值的合 理水平,给市场各方参与者的决策提供标准或参考。 广东工业大学管理学硕士学位论文 .文献回顾 ..有关大小非解禁的文献回顾 股权分置改革是中国资本市场特有的事件,国外没有类似的事件,所以国 外基本上没有关于这一方面的研究。目前国内关于股权分置改革方面的研究大 部分为对股权分置改革的政策建议以及股改完成初期对市场各方面的影响的 研究。国外关于限售股解禁的相关研究也只限于对新配、配股、定向增发股等 一类的限售股的研究,而股改限售股的解禁是股权分置改革的产物,因此这方 面的研究也只能是我国仅有。 由于股权分置改革在年底才基本完成,股改限售股的解禁才紧随其后 开始引起投资者的关注、为大家所了解,所以目前对于股改限售股的解禁这类 属于“后股改时代”的问题的研究,目前还比较少。 现有的对限售股解禁的研究多为从理论的角度去进行分析,大概可分为三 个方面。第一,分析限售股的解禁对市场基本面的影响: 翟敬勇认为限售股解禁给市场带来的最主要的变化有三种:第一, 企业的价值、成长性将成为市场关注的焦点。第二,供给的增加将加速市场的 分化,证券市场将逐步走向以企业价值为轴心的估值体系。第三,中国证券市 场将出现大量的廉价的“仙股”?。 葛正立认为股改限售股解禁问题的性质与银行滥印钞票问题的性 质基本雷同。将限售股解禁通俗地比喻为中国 家上市公司都有权象征性 “印刷股票,印刷股票也就等同于印刷钞票。限售股解禁后,那些低成本,负 成本的股票获得流通后,就能直接从股市账户中提取白花花的银子。因此他认 为年以来中国通货膨胀是由股市大量的限售股解禁引起的心。 桂浩明认为限售股的解禁流通对股市的运行产生了极大的压力。从 市场操作的层面上说,股票供应增加了,一定要同步产生相应的需求,才能够 保证供求平衡,维持股价的稳定。现在,限售股不断解禁,由此带来的巨大供 应却没有相应的资金来承接,因此也就导致了股市的下跌口,。 鹿春江认为限售股解禁的真正威胁来自年和 年,这两年中 有三个月份足限售股解禁最高峰的时期。到 年,如果限售股解禁的全部股 第一章绪论 票上市,按照现在的价格计算,市场流通总值将比现在流通市值要增长约%, 相当于市场扩容两倍,市场股票的供给增加,而资金供给不变,这是我国资本 市场无法承受的重压,。 第二,对限售股解禁后的减持问题进行分析: 李先明从供需平衡的角度研究在年中,股改限售股的减 持虽曾给某些个股股价带来压力,但整体上并未造成太大冲击。这主要是由 减 持个股的供求决定的。从供给看,由于市场整体维持上涨走势,部分大股东通 过减持获利持续增加、一度看好后市而惜售,真正通过二级市场减持的幅度, 仅占同期获准流通部分的%,股票供给增加的速度有限。从需求看,市场长 期上涨造成的财富效应,吸引增量资金持续涌入,市场流动性充裕。供给增加 较慢,需求上涨较快,自然对股价难以构成打压强。 张刚对年月份伟星爆出首例控股股东减持以来的解禁企业控 股股东和国有控股股东继续减持的现象进行分析,并深究了各控股股东套现 的 不同动机,实证表明多数情况并未对股价造成实质性的负面影响,并指出市 场 将面临越来越大的限售股解禁后的套现压力,持股比例较大的控股股东的操作 意向尤为重要,值得监督部门和投资者深入研究拍。 楚林认为持有限售股的股东做庄也好、推高股价也好,最终目的是 要兑现其利益,也就是说抛售是不可避免的。股改之后,那些上市已久公司的非 流通股,经过长期的派现和送股,成本有些已经趋于零,沽售冲动可想而知。而 未来股市将更加倾向于所有股份全为社会公众股,概念独特、股本结构单一, 没有具备特别优势的大股东的“三无”板块,因为这类股票将不会受到解禁股 东减持的困恼?。 远山针对当前股改限售股减持的现状,提出了一些监管建议,如 减持提前媒体公告以提高市场的公正透明;对个人原始股东及高管减持开征累 进所得税;高管减持集体离职的年内同业禁入;减持额度较大的公司三年或 者五年内不得再融资等一系列措施来大大提高违法、违规者的成本,让违法、 违规者知难而退,不敢挑战法规的底线伸。 第三,通过理论分析去为股改限售股解禁的相关政策提供建议: 葛开明认为要破解限售股解禁的困局,不仅要关注市场供求总量的 平衡,还要化解市场局部的瞬间的供求不均衡。限售股解禁曝露了我国股票市 广东工业大学管理学硕:学位论文 场机制尚不成熟的缺陷,尚不具备应对结构性供求失衡冲击的能力。因而,要 从完善制度着手,建立稳定市场的运行机制凹。 陶俊洁认为可采取一定的措施来平稳渡过解禁期:一是适当放缓融 资节奏。二是考虑发行专门用于接收解禁股份的基金。三是加强信息披露?们。 闻岳春认为应该对 的限售股按新的“游戏规则一每年%比例 对各类限售股进行解禁。通过这种方式削减每一年的解禁规模,以减轻市场的 压力,从而明确市场的预期,提升市场的信心,同时这种也会增加解禁股 的时间成本;另一方面,对于解禁股来说也是有利的,因为要实现股权利益的 最大化,需要有一个健康稳定发展的市场,且按比例分批解禁并不是完全限制 其解禁流通,解禁股的持有股东也能够接受的,毕竟相当部分持有者并不想在 短时期内完全减持套现,甚至有部分在合适的时间、价格上想增持部分股票?】。 杨涛认为从长远的角度来看应该进一步完善限售股解禁的规定,在 不违反股改初衷的基础上,尽可能避免限售股解禁对市场稳定的过度冲击。约 束限售股的解禁并不应该作为“救市政策来看待,而是在新形势下进行的制 度的“纠编。为了真正避免股市大起大落,还应该从制度上建设入手,控制 产生泡沫的源头?引。 随着年“大小非解禁”高潮期的到来,随着理论与实践的研究增多,市场 的逐步走向成熟以及监管力度的加强,其相关文献也将会越来越深刻。 ..有关市场反应的文献回顾, 开创了实证会计研究先河。 鲍尔和布朗 他们通过对纽约证券交易所上市的 家公司从 至 年年度会计盈余 信息披露前 个月到披露后个月的股价进行经验研究,发现盈余变动的符 号与股票非正常收益率的符号之间存在显著的统计相关性。他们在那篇著名的 文章中写到:“如果我们观察到股票价格随收益的公布而调整,就说明反 映在收益数字中的信息是有用的?引。这是自有资本市场以来,人们第一次 发现会计信息具有信息含量的系统性证据。与此同时该研究还提出了平均超额 收益率分析的方法,即若盈余公告具有信息含量,则应该观察到公告日附近平 第一章绪论 均超额收益率有一明显变化。 比弗 ., 研究了交易量对某种特定信息的反应,从另 一角度验证了公司财务报表信息披露对股票的影响,他将盈余公告期问的交易 量与非盈余公告期间的交易量作了对比分析,以对那些“正常”和“持续的 交易量加以对比考虑,发现在公司年报披露的当周,其股价的波动幅度和交易 量均显著的高于其他交易周,说明投资者在进行交易时使用了公告的交易信息 “们。比弗的交易量反应研究方法以其简洁、直观的特点一直受到各国研究者们 的青睐,但其缺点也十分明显,它只能说明公告日前后股票交易量是否发生了 变动,即是否受到了公告的影响,而无法说明具体的影响程度和效果。为此, 交易量反应研究通常与股票价格反应研究相结合,以便更为全面地来考察公告 信息对市场的影响。 为了检验半 法玛、费希尔、詹森和罗尔,, , 强势市场有效性,提出了“事件研究法,并首先使用了这种方法,并得出结 指 论“市场有效且股价会很快对新的信息做出反应引。法玛, 出,大量事件研究结果表明,股价对信息做出的调整会在一天内迅速完成?引。 其后,不少学者又对盈利、现金流量、审计意见等财务和会计信息的市场 效应进行了研究。如在现金流量信息的市场效应方面,勃纳德和史道博 , 、史罗恩, 等通过实证研究发现从总的来看,盈 利信息对股价的影响比经营现金流量信息更大,但也并不绝对,在某些情况 下, 某些特定类型的公司其经营现金流量信息与股价间具有更大的相关性引。 ., 维克特 的研究发现市场对上市公司盈余信息反应的 速度受到上市公司规模和报告类型的影响,市场对大型上市公司和年报的盈 余 信息反应较早而且持续时间较长?引。 , 以及其 在审计意见的市场传导效应方面,乔和莱斯 他学者也通过计算平均超额收益率的方法发现审计意见在证券市场上同样 具 有一定的信息含量心引。 在我国近十年来有相当多关于会计和财务信息的市场传导效应方面的研 究,从盈利信息,股利政策这些经典问题到处罚公告、公告、增发新股信 息等等。 在盈利信息的市场传导效应方面,赵宇龙 ,陈晓、陈小悦和刘钊 广东业大学管理学硕士学位论文 分别采用平均超额收益率和交易量反应分析方法对中国深、沪两地的上 市公司进行了研究,发现盈利信息在公布期间对股价和交易量都有一定的影 响,从而证明了盈利信息在我国证券市场上具有一定的市场效应心门乜剀。 而在股利政策的市场效应方面,陈伟,刘星,杨源新 采用平均超额 收益率法对上海股票市场 年以前上市的公司在至 年的数据进 行了研究,发现在股利政策宣告日前后均会产生超额收益率,证明了沪市股 利 政策的信息传递效应确实存在心副。 伍利娜和高强采用了平均累计超额收益率法研究了我国股票市场 对 至年中国证监会以及深交所和上交所处罚公告的反应,研究结果 表明,市场对处罚公告在公告日后有显著的反应?引。 王震、刘力和陈超同样采用了平均累计超额收益率法分析了上市公 年到 司被特别处理公告的信息含量与影响因素,在研究中他们选取 年被实施特别处理的公司作为样本,详细分析了被特别处理公司公告的 信息含量及其影响因素,研究发现在公告的,事件窗口内的累计超 额收益率为负值,表明市场对公告做出了负面反应心引。 李梦军和陆静也采用了平均累计超额收益率法研究了我国资本市 场增发新股信息对股价的影响,其结论是公告之前股价有负反应心。。 而从年开始,我国开始有学者对股权分置改革的市场反应效应进行 实证方面的研究。 林克利采用市场收益模型和三因素模型,按照年初上市公司 公布的资产负债表股东权益总额排序选取已完成股改的前个公司,研究我 国上市公司股权分置改革所产生的市场效应,分析了股权分置改革前后所产生 的累积非正常收益和影响因素。研究表明,股权分置改革改前后累积非正常收 益呈先上升后下降趋势,在所研究的事件期间市场风险对累积非正常收益具有 最为显著的影响,股权分置改革后流通股比例对累积非正常收益有一定的影 响,而对价支付比例对累积非正常收益没有显著影响心。 李冻菊采用事件研究方法对深圳证券交易所的家中小企业板的 上市公司作为考察对象,研究股权分置改革对深圳股市中小企业板的影响,得 出结论:股权分置改革事件对深圳股市中小企业板短期内股价走势有显著影 响,深圳股市尚未达到半强式有效瞳。 第一章绪论 李博以深圳股市第二批试点公司为研究样本,通过赢家、输家股票 组合超常日收益率的统计分析,以及累积超常日收益率的趋势分析,研究深圳 股市对股权分置改革的短期反应。实证检验结果表明,在短期内,深圳股市存 在过度反应,并且在公司股改预案披露后个左右交易日,市场做出反向修 正‘引。 唐建军选取沪深两市前十批个试点公司的样本,采取一般的事 件检验方法和标准化超额收益率检验方法进行检验,对股改方案最终公布事 件 和股改方案进行表决事件进行研究,得出结论:股改方案公布事件存在信息泄 漏问题,而对股改方案进行表决事件信息泄漏问题不显著,并且表明我国不是 半强式有效市场??。 奉立城、许伟河认为,股改试点公司股票在试点公司公布其最终股 改方案后,复牌当天存在着显著的正的超常收益。其中,第一批试点公司股票 的平均超常收益率高于第二批试点公司股票的平均超常收益率;深交所试点公 司股票的平均超常收益率高于上交所试点公司股票的平均超常收益率;中小企 业板试点公司股票的平均超常收益率高于主板试点公司股票的平均超常收益 率;高对价试点公司股票的平均超常收益率高于低对价试点公司股票的平均超 常收益率。中国股票市场在某种意义上缺乏有效性。其中,上海股市比深圳股 市更加没有效率;主板市场比中小企业板市场更加缺乏效率??。 ..有关股票内在价值的文献回顾 股票价格过度偏离和长期偏离股票的内在价值,不仅影响市场主体的投资 决策,甚至会影响整个股市的健康发展,危及金融安全以致造成经济危机。因 此,如何对股票进行估价,确定其内在价值并由此决定投资机会就成为了历来 资本市场中研究的热点。 美国著名投资理论家威廉姆斯 在《价值投资理论》一书中,提 出了贴现现金流估值模型。该模型认为投资者投资股票的目的为了获 得对未来股利的索取权,对于投资者来说未来现金流就是自己未来获得的股 利,那么企业的内在价值就应该是对投资者所能获得的所有股利的现值。 广东业大学管理学硕.:学位论文 莫迪里安尼 和米勒 提出了著名的理论 。 该理论认为,每一个企业的收益流量是不确定的,可以当作服从某种分布地随 机变量,而股票的收益是指在一段时间该股票能够带来的期望收益。在资本市 场有效率的条件下,企业的价值指的是市场价值,它等于企业的权益市场价值 和债务市场价值之和?? 。理论的理论框架是现代价值评估的思想源泉, 它促进了现代价值评估理论的蓬勃发展。在这之后,人们开始寻找比股利更能 客观衡量企业预期收益的经济指标,最终确定为一个比较基本的变量一自由现 金流,并由此提出了自由现金流贴现模型。 传统的模型有其自身的合理性,但是,这些模型在进行公司价值评估 时都只考虑到未来现金流的影响,而不使用资产负债表和损益表上的数据,使 这种方法的实用性大大下降。随着财务信息的价值相关性不断凸现,理论界对 内在价值和资本市场的分析,也逐渐转移到会计研究的方向上来,与此同时, 股票估价模型也有了新的进展。会计界的很多理论工作者经过会计基础分析, 得出了公司内在价值与“剩余收益”和账面净资产的函数关系。其中最有影响 力的是?模型 早在 年,甫伦莱 就提出了剩余收益模型,但是由于无 法从证券市场获得足够的数据对它的正确性进行检验,该模型一直没有被人们 广泛接受。而真正的集大成者是美国经济学家奥尔森 ,他在上世纪 年代初期开创性地提出了一种基于账面价值和未来收益的估价模型。该模型认 为股票的内在价值应该是公司当期账面价值与未来各期剩余收益贴现之和。与 股利贴现模型相比,该模型使用了如当期账面净值、未来各期净资产收益率、 未来账面净值等大量有用的财务数据,充分体现了财务数据的价值相关性。奥 尔森不仅创建了这一个联系财务数据和内在价值的定价模型,而且还在论文 中 构建了一个动态线性信息模型,利用这一动态过程可以对定价模型进行实证分 析。 此后, 柏纳, 在他的论文中对该模型提出了模型模型的说法,得到了以后研究人员的认可?引。 在这以后,费尔森 和奥尔森两人又合作模型和以前的研究 展开了大量的充实性工作,为资本市场的会计研究加入了很多新的元素,主要 包括、账面价值和收益、收益的暂时性成分、稳健性会计原则和推迟确认 等。被充实后的模型为以后的研究和修正工作提供了一个理想的平台,该模型 第一章绪论 后来广泛地被理论界所接受,并以两人的名字命名模型?引。模型在理 论界享有很高的声誉。 随着国外对剩余收益模型的重视,我国也陆续展开了有关该模型的研究。 国内最早对剩余收益模型的研究的是田志龙 ,他对剩余收益模型进行 了介绍?引。 张人骥等在分析剩余收益模型的基础上,引入杜邦财务分析 体系的思想,构造了剩余收益比率估价模型,为在估价模型中更充分地使用会 计信息做了尝试?。 、 和 陈信元等运用剩余收益模型考察了上海证券市场 年度会计信息的价值相关性,主要研究了剩余收益、收益和净资产三个 变量对股价解释能力,同时还研究了规模和流通股比例在我国证券市场定价 中 的作用?引。 赵志君考察了奥尔森模型剩余收益定价理论,根据上市公司近年 来的业绩记录,通过对内净率内在价值一净资产比率与市净率的比较,发 现目前中国上市公司的股价大大高于其内在价值,其中类公司的股价与其 内在价值偏离的更多?。 徐爱农和申红利用剩余收益模型测定了我国股票市场 年至 年历年年末的市场价值,并以此为基础进行相关的研究叫。 .研究方法及框架 ..研究方法 本文运用事件研究法分析大小非解禁的市场反应和应用剩余收益模型去 研究大小非解禁对股票估值的影响。 具体研究方法:.基于近两年股票市场行情的巨大反差,本文分别在 年上涨的行情和年下跌的行情中运用事件研究法对期间解禁的股改限售 股进行分析,并根据解禁比例来分组进行研究,全面分析大小非对股价的影 响 程度。同时还对影响大小非解禁的市场反应的因素进行回归分析,为完善大 小 非解禁的政策提供理论依据;.针对目前大小非解禁后股票市场价值回归一广东业大学管理学硕一卜学位论文 说,本文应用了剩余收益估值模型来计算解禁股的内在价值,并与其市场价格 进行比较,判断大小非解禁前后股票内在价值与股价的相关性是否有所提高, 市场总体估值水平是否趁于合理,以验证股权分置改革的必经之路一大小非解 禁的成效。.对实证结果进行分析,通过比较得出结论,为相关政策的制定及 投资者的决策提供建议和参考。 本文主要采用研究方法:事件研究法、多元回归分析法以及剩余收益模型。 ..研究框架 本文共为五章,内容如下: 第一章为绪论。主要介绍本文的研究背景及意义,文献综述,以及研究方 法和研究框架。 第二章为大小非解禁对股价及市场估值体系的影响。从理论上分别就大小 非解禁对股价及估值体系的影响进行分析。 第三章为大小非解禁前后市场反应及其影响因素的实证研究。分别以不同 行情、不同解禁比例的股改限售股为研究对象,采用事件研究法来研究期市场 反应并进行影响因素的多元回归分析。 第四章为大小非解禁后股票内在价值与市场价格相关性的实证研究。利用 剩余收益模型去评估解禁股的内在价值,并将其与股价进行相关性分析,判 断 大小非解禁前后股票内在价值与股价相关性程度是否有所提高。 第五章政策建议。通过前三章理论分析与实证分析,为相关政策的制定及 投资者的决策提供建议和参考。 第一章绪论 本论文的研究框架如下: 研究背景及意义文献回顾 理论分析 图?论文框架图 ?广东业大学管理学硕士学位论文 第二章大小非解禁对股价及市场估值体系的影响 .大小非解禁对股价的影响 ..从市场供求角度分析 市场经济中,供求关系是价格确定的基础。股票市场交易的是有价证券,一 种对未来现金流的所有权“商品,所以具有同样规律。假设市场在解禁前后 短期内对股票的需求量保持不变,则解禁前后股票市场的供求关系变化可由 用 下图表示 股票价格 由上图可知,由于大小非解禁后市场的扩容,也就是大量的新增流通股进 入市场,而市场的容纳能力又有限的情况下,将导致股价的下跌。也可通过简 单的公式来描述解禁前后股价的变动情况: 假设大小非解禁前后短期内公司的价值不变 . 丑?最? 式中,为公司的市场价值;只为解禁前每股市价;最为每股净资产账面 价值;?为流通股股数;非流通股股数。 设非流通股股东在获得上市流通权利时支付给流通股股东的对价为。理 论上来说,只一只为每股非流通股上市后可获得的收益,所以一般来说, 只一只,即非流通股股东支付给流通股股东的对价小于每股市价与每股净资 第二章人小非解禁对股价及市场估值体系的影响 产的差价,否则非流通股的解禁就不能平衡市场各方的利益。 设解禁股数量为,解禁后每股理论价格为尸,则解禁后公司的市场价值可 表示为: . ??一尸?最?:一? 联立.式可得 . ?:丛掣:坠掣丑由此可以推论大小非解禁将会造成股价的下跌。 ..从解禁后减持行为的角度分析 由于大小非普遍持股成本较低,基至有些会低于净资产账面价值,而目前 的股价大都远远高于这些非流通股的的持有成本,由于较目前的市场平均收 益 低得多的收益就已经足够弥补大小非的风险,因此大小非在这种已经能够获得 较大的超额收益的基础上,不论股价高低,都可以通过减持获得收益,在这种 巨大的收益预期和不对称的风险收益状况下,大小非持有者的减持行为大都是 非理性的。因此,一旦市场处在上涨阶段,大小非持有者便会与大多数非理性 的散户投资者一样,期望能够卖出更好的价格,从而压制减持的冲动,而一旦 市场行情处于下跌阶段时,他们又会与大多数散户一样,愈跌愈卖,不断减持 套现。根据中国证券报统计的和年全年大小非减持数据来看,也证 明了这一点,年大小非减持数量不论是从规模还是总市值来看,都远超 年。 一般投资者和分析普遍认为大小非解禁对个股将造成较大的压力,而可能 在其解禁之前大量抛售相应个股,这种恐慌性的情绪很容易导致解禁上市前便 出现一个阶段性低位。 而对于部分大机构投资者及非流通股东来说,如果同样在大小非解禁时间 点上大量抛售个股,必然要面临一个同散户争相杀跌的局面。即使非流通股东 具有巨大的成本优势,但是在牛市的过程中,这样做也会导致其利益受到不必 广东工业人学管理学硕士学位论文 要的损失,不符合其利益最大化原则。非流通股东可能与市场上的大机构们 合 谋,利用散户恐慌性抛售大量逢低吸货。随后,通过发布上市公司的利好信息, 短期内不断推高股价,彻底改变上市公司的市场形象,从而达到在高位顺利获 利出局的目的。也就是说,非流通股东将充分利用大部分投资者的心理误区, 在依靠基本面支持的基础上,逆大部分人的操作而获得更大利益。 .大小非解禁对市场估值体系的影响 在中国股票市场发展初期,上市公司基本不分红,投资者主要靠买卖价差 获利,而股权的分置,使得市场的流通股数量只占到总体股票规模的三分之一, 为坐庄炒作留下了空间,券商和大户坐庄炒作、广大散户跟进投资是主要的盈 利模式。在中国这个未实现“全流通的市场中,其股票价格是由于存在股权 未全流通这一制度缺陷而遭到扭曲的价格,在这个阶段,中国证券市场并不存 在真正意义上的市场估值体系,此时的价格标准过于主观。 在股权分置的市场中,流通股价值还无法反映公司的真实价值,在股票投 资与实业投资之间的通道未完全打开,流通股仍只占了总股本的少部分,故流 通股价格与上市公司经营业绩之间的相关度有待提高,因此投资者的估值行为 主要是基于流通股价格的相对价值博弈,这使得中国股票市场股价的相对波动 演变为一种相对价值投机。? 大小非解禁使得中国证券市场开始向“全流通迈进,使得产业投资和股 票投资的套利机制逐步形成,原有市场估值与估值体系处于不断调整中。发展 到年下半年以后,中国证券市场股指进入历史高位,随着非流通股解禁 后潜在供给量急剧增加,致使投资者对市场预期极度不确定,进而导致中国证 月的历史高点最 券市场供需严重失衡,截止年末,股指相对于年 大跌幅已接近%,股权分置改革后的非流通股解禁是导致原估值体系紊乱的 主要原因。 一方面,非流通股在解禁抛售过程中信息披露不及时不完全,致使整个市 场产生信息不对称,投资者信息极度缺乏,进而对市场无法准确预期,导致非 流通股股东的利益受损。信息披露的不具体不完全导致市场预期极度不明朗, 第二章人小非解禁对股价及市场估值体系的影响 导致市场效率弱化,终使得股票市场估值体系短期内极度不确定与紊乱。 另一方面,非流通股逐步解禁打开了金融资本与产业资本间转换的通道, 在托宾值偏高且资金供给无法跟上的未来几年内,供需面临严重失衡。上市 公司股票价格将会不断调整而寻找股价与交易量的新均衡,我国股票市场估 值 中枢正逐步回归于上市公司真实价值。随着非流通股的逐步解禁,在托宾值 偏高的我国股票市场,非流通股股东在股票解禁后将倾向于抛售手中股票。由 于在实现非流通股解禁初期,非流通股数量巨大,市场预期极其不明确,故交 易量明显萎缩。直到实现全流通,市场机制更加合理和完善后,市场才会出现 新的均衡,才会有均衡的股价和更大的交易量,新均衡的市场整体价格相对于 解禁初期是呈下降趋势的。 罗高升认为在一个有效的资本市场中,只有市场估值中枢的下移才 会使市场整体价格呈下降趋势。基于我国股票市场达到了弱式有效或市场有效 性逐步增强,在一个有效市场中,股票的价格是围绕价值波动的,市场价格是 真实价值的无偏估计。年的市场下跌有市场供给增加而使价格降低这种原 因,但更主要的是市场对此前估值水平过高的一种修复,是市场估值中枢下移 回归于公司内在价值的必然过程?。 广东工业人学管理学硕上学位论文 第三章大小非解禁前后市场反应及其影响因素的实证 研究 .事件研究法 ..事件研究法的步骤 “事件研究法最早由鲍尔与布朗 , , 提出的,此后经过了一系列的修正和改 以及尤金?法玛 进,目前事件研究法的理论基础已经臻于完善,计算过程已定型,被广泛用 于会计、金融、宏观经济、产业组织及法律等领域。 “事件研究法就是根据某一事件发生前后时期的统计资料、采用一些 特定技术测量该事件影响的一种定量分析方法。由于金融市场上经常会有各 种消息、政策、产品等事件发生,而事件的影响又会很快在资产价格上反映 出来,因此,“事件研究法”是金融市场研究中一种广泛应用的实证分析方 法。一般来说,事件研究法包括以下的步骤: 第一步:确定事件日。事件研究法的一个首要步骤是确定事件发生的日 期,也就是事件相关信息公开披露,并干扰市场价格形成机制的时点。对于 一个事件而言,可能有多次扰动市场的相关信息发布,那么就需要分别确定 各次信息披露时对价格产生的扰动。也就是说,一个事件如果有多次的相关 信息发布,那么该事件就会有多个事件日。 第二步:样本选取。这个步骤需要制定一定的样本选取原则来确定对哪 些公司进行研究,可以通过对数据样本的可获得性进行限制来确定选取原 则,如选取在不同的股市行情中的上市的公司为样本,或者通过对上市公司 的财务业绩来选取样本。要特别提防由于样本选取所带来的潜在偏差,如所 选取的样本不具有代表性等。 第三步:确定正常收益和超额收益:为了评价事件的影响,需要对事件 窗内的正常收益和超额收益进行测量。正常收益是指事件未发生时的期望收 益,而超额收益是用事件窗时期的实际事后受益减去事件窗时期的正常受第三章大小非解禁前后市场反戍及其影响冈素的实证研究 益。 第四步:估计量的设定和假设检验。正常收益和超额收益的计算完成以 后,接下来就是根据研究的需要设定估计量,关对估计量进行假设检验。 第五步:构建回归模型。根据研究的需要,有时还要构建模型,对研究 对象的影响因素做回归分析。 第六步:在得到实证结果之后,有时还需要运行相应的诊断程序检测实 证结果,特别是对使用有限的事件观测数据进行的实证研究。 第七步:在较为理想的情况下,可以利用实证结果进一步验证关于事件 是如何影响证券价格和交易量的经验结论。另外,还要对实证结果的其他不 同结论进行分析,以表明自己对实证结果的解释具有可靠性和正确性。 ..事件研究法的模型 事件研究的几个步骤中,定义事件和选择标准主要取决于对具体问题的主 观选择和样本数据的可获取性,估计、检验和相关的诊断程序也是一个较为成 熟的纯技术处理过程。因此,事件研究中最为关键并且对实证结果有重大影响 的是如何合理确定正常收益和超额收益。计算正常收益的模型主要分为统计模型和经济模型。 . .统计模型 ’ 常数均值收益模型 该模型的思想是将估计期间即估计窗内标的证券的平均收益作为事件 期间即事件窗标的证券的正常收益。模型如下: . 毛一 足,:堕盟 “ 研., 式中,为股票在第日的超额收益;为股票在第日的实际收益; 为股票在估计期各交易目的实际收益的均值;以为股票在第日的收盘 价。虽然常数均值模型形式简单,但实际应用中其估计结果与其他复杂模型 的 估计结果非常接近。 广东下业大学管理学硕士学位论文 市场调整模型 该模型指定正常收益等同于该时间点上市场指数的收益率,模型如下: . 心%一心, ‰:堕坐 ‰., 式中,如,为加权平均市场指数在第日的收益;,为市场指数在第日 的收盘点位。市场调整模型通常用于对首次公开发行股票 的定价研究。 市场模型 市场模型试图从个股收益同市场指数收益的关系中得出更为精确的正常 收益的估计值,其模型如下: . %%屈心,% 毛 。,‖ . 式中,毛为股票在第日的正常收益;为随机扰动项,其均值为, 方差为艿;哆,层,毛为市场模型中的参数。市场模型是对常均值收益模型改 进 的一种模型。它剔除了与市场指数收益变化相关的收益部分,减少了超额收 益 的方差,从而增强检测事件效应的能力。选择该模型的利与弊主要取决于该 模 型回归时的,尺越大,则超额收益方差被去除的部分就越大,选择该模型就 越有利,反之亦然。 计算出超额收益日数据后,需要对超额收益进行加总,超额收益的加总包 括截面上各种证券间的加总与时间序列主要指事件窗上的加总。设州足为 整个样本设由个证券组成在时刻的平均超额收益;。,为整个样 本在,期间内的累计平均超额收益,则超额收益的截面和时间序列加总分 别表示为: ?’ 州足专荟么 . ‖?彳彳量 .经济模型 经济模型对统计模型进行了限制,以提供受更多约束的正态收益模型。较 第三章大小非解禁前后市场反应及其影响冈素的实证研究 典型的经济模型包括资本资产定价模型: . 民一如屈吃,一%% 以及基于套利定价模型思想提出的三因素模型、四因素模型: . 毛一如匆如一如薯鼢氆,% . 吃一厅岛如?斥% 其中,廿与只。,分别是证券和市场投资组合在期的收益;拧是无风险收 益率;是小股票组合和大股票组合收益率之差;是高面值一市值比和 低面值一市值比的股票组合收益率之间的差额;是上年度“赢家、“输家 市场股票组合收益率差异;%是扰动项; %,,,:,,%与,是对应模型的参数。 资本资产定价模型曾在世纪年代得到广泛的使用,但世纪年 代中期以后,由于发现资本资产定价模型存在某种弊端,因此事件研究中几 乎 不再应用资本资产模型了。同时,尽管运用套利定价模型可以消除资本资产定 价模型的某些弊端,但市场模型同样具有这样的作用;另外,套利定价模型中起 重要作用的因素是市场因素,其他因素仅具有较小的解释力,因此,套利定价模 型相对于市场模型的优势较小,鉴于市场模型相对于套利定价模型而言,应用 起来更为简便,所以目前的研究中多数采用市场模型。 .市场反应的实证研究 本文采用事件研究法,计算事件窗口期内各股票的超额收益和累计超额收 益,分析大小非解禁前后的市场反应。 ..研究设计 .事件日及时窗的选择 时窗的长短应该根据事件的影响范围来确定。一般来说,窗口过长将高估 事件的信息含量,窗口过短则会低估事件的信息含量。关于事件研究中时窗长 广东工业大学管理学硕上学位论文 短的确定并没有一个统一的标准,所以本文研究所确定的时窗长短是根据事件 的实际影响范围,并结合事件自身的特点来确定的。大小非解禁有两个事件日, 分别是解禁公告日和解禁上市日。本文选取了解禁上市日作为事件日,而并没 有分别就两个事件日来展开研究,理由如下: 与配股、定向增发、现金红利政策等事件不同,大小非解禁这一事件中 绝大部分上市公司的两个事件日之间只有到个交易日,间隔最短的只有 个交易日甚至无交易日间隔。另外,由锐思数据库及国泰安数据库提供的资料 中显示,某些上市公司的解禁公告日为非交易日。因此,如果就分别就两个事 件日展开研究,在时窗的选择问题上,难免出现两事件日的事件窗口相同或者 重叠的现象。 大小非解禁上市日实质上在该上市公司股权分置完成时就基本确定,因 此大小非解禁公告日实际上起的只是提醒作用,提醒投资者们注意未来几天该 公司将有解禁股上市流通,而非突然告知的作用。而且,大智慧等行情软件在 投资者们经常查看的个股行情线图界面上并没有提示公告日当天的消息,反 而在解禁日当天才有明显提示。 因为两事件日的间隔极短,只要选择适合的时窗长短,在只选择解禁上 市日作为事件日研究的前提下,仍可在解禁上市事件日的事件窗口中同时观测 到解禁公告曰的市场反应。 基于上述理由,本文选择了解禁上市作为事件日来展开研究。另外,在 事件窗口的选择中考虑到过短的窗口会造成信息的损失,而过长的窗口会又 对 正常收益的计算结果产生较大的误差,因此,这里的事件窗口选择了解禁上 市 日前后天。因此,事件窗口为,。市场模型法的参数估计区间为事 。 , 件发生前 个交易同到事件发生前 个交易日,即估计窗口为一 .估计模型的选择及参数的确定 本文采用了市场模型法去计算解禁股在市件窗口内的正常收益: 七哪? 利用估计窗口数据对每只股票建立回归方程得到其估计值口,、孱,其中参 数基本上都通过了%的显著性水平检验,整体效果较好。 式中,尺,。采用的是流通市值加权平均市场收益,公式为:第三章大小非解禁 前后市场反席及其影响因素的实证研究 ? ?,‘ . 吃,旦百?一 ?, 厶”\‘, 在计算流通市值加权市场收益率时,权重?,一如一,,一为 一日的股票价格,以一为一日的流通股本,两者相乘即为一日的流 通市值。其经济含义为:假设昨天收盘时把所有股票流通股全买下来或者说, 按照这个大组合的比重缩小若干倍,今天正常参与分配事件,到今天收盘时 依据收盘价卖出所持股票,考虑昨天到今天的现金流入和流出,计算该投资 组 合的投资收益为多少。本文采用的尺。,值来自国泰安数据库。 ..样本及数据来源 .样本 本文选择了近两年不同行情下的股改限售股作为研究对象,并在不同的行 情下依据解禁比例对其进行分组研究。由于年月份印花税的下调对当 时的股市造成了极大的影响,而当年 月上证综合指数一度达到历史最高点 月,在此 后便有所回落,因此选择的上涨行情区间为年月一年 区间内所有的“大小非解禁”公司为个;全年几乎处在下跌行情中, 但由于目前无法获取所有大小非解禁股票第四季度的财务数据,因此选择的 下 跌行情区间为年月年月,在此区间内所有的“大小非解禁 公司为个。 此外,在样本的选取中针对下列情况作了处理: 剔除了解禁前后同时有公开增发机构配售股份、定向增发机构配售股份 等事件发生的公司。因为这些事件会与大小非解禁一起同时对股价产生效 应。 剔除了在事件期及估计期间内股改限售股解禁次数次及以上的公司, 理由同上,是为了避免双重效应。 由于金融类上市公司在制度和政策环境上与非金融类上市公司有较大 的差异,本文所选取的样本也剔除了包括民生银行、中信证券在内的金融板 块 的上市公司。广东业大学管理学硕。:学位论文 样本仅限于研究股上市公司,因此剔除了有多重上市的公司。 股也被排除在外,因为个股实行%的涨跌限制,涨跌幅被大大压 缩,从而使得个股的股价走势波动较为明显,对超额收益的估计产生一定 的影响。 删除了数据不足的公司一事件窗口期间停牌一周以上,或估计期间停牌 一个月以上。这些数据的缺失会导致出现影响相对较大的超额收益,使结果 出 现误差。 最后经过上述筛选标准,得到符合本文研究所需要的个“大小非解禁 公司。其中年 个,年个。 .数据来源 本文的数据主要来自国泰安数据库中股权分置改革数据中的解禁进程数 据板块以及锐思 数据库中个股日收益板块数据,数据的筛选与处理主 要利用 .和 软件完成。 ..实证结果 由前面的研究可知,要计算总体样本的平均超额收益及累计平均超额 收益,就要先计算样本中每个股票的正常收益。本文采用市场模型方法, 用事件窗口前 个交易日,即估计窗口一 , 的数据进行回归,得出公司 收益与市场收益的线性关系,即根据式心%屈‰毛对每个股票进行回归。 由回归