基于限售股解禁背景下股票波动性研究（可编辑）

基于限售股解禁背景下股票波动性研究（可编辑） 合肥工业大学 硕士学位论文 基于限售股解禁背景下的股票波动性研究 姓名:余婧 申请学位级别:硕士 专业:企业管理 指导教师:王建文 20100401基于限售股解禁背景下的股票波动性研究 摘要 波动性是衡量股市稳定性程度的一个重要指标,也是股市是否成熟有效的 一个重要标志。中国股票市场自建立起步到现在已取得了长足的进步,但长期 来的各项研究均显示我国的市场在大部分时间段里,都表现出强于国外成熟金 融市场的波动性特征,市场有效性较低,一般只能达到弱势有效市场的程度。 而相伴与中国股市诞生所建立的“股权分置”,就一直以来被认为是影响 股票市场有效性提升的重要因素之一。中国股市自年月实施股权分置改 革之后,已开始进入全流通时代。改革完成后,伴随着股市中流通股比例的增 加,股市中纯投机因素应有所抑制,股市的波动性应有所减弱,进而将显示出 市场有效性程度提高。而限售股集中解禁作为中国股票市场的一次性事件,为 检验现阶段的股市效率提供了一个“自然实验的机会,针对这一课题所进行 的研究将具有极大的现实意义。 本文首先从限售股解禁量时间变化的角度,研究了在解禁量较为集中的时 间段里沪指波动的情况,并逐一判断各时间段中的波动是否与限售股解禁 直接相关,结果显示股指的波动大多是受短期消息面因素影响。实证分析环节 中,文章采用类模型对一系列已开始解禁限售股的股票进行研究,以波动 性特征分析为脉络,验证限售股解禁对股价波动性的影响。实证结果表明,我 国股价波动具有显著的长记忆性、非正态性、集聚效应和杠杆效应,但不存在 明显的风险溢价性:数据结果前后对比来看,限售股解禁对股价 的波动性虽有 一定程度的抑制作用,而且短期因素对股价波动的影响变小,但这些变化还不 十分明显。在实证研究的基础上,文章总结了限售股解禁前后股价波动性特征 的现实表现,探讨了现阶段中国股票市场低效性的原因,并提出了具体的对策 建议。 关键词:市场有效性理论;波动性;模型;限售股解禁. ., .. , ,’ . , , . , ?. . , ? ,,.. , , ’ ., , , . . ,,, . , ,, . : ; ;; 插图清单 图.论文框架图??. 图.三类信息对应的三种市场图.限售股分类结构图图.限售股单 月解禁数量分布图图.上证指数年月日走势图?. 图.上证指数年月日走势图?. 图.各年各类解禁限售股构成??.. 图.股改限售股解禁量和解禁市值分布图按月 图.上证指数年月日走势图?. 图.上证指数年月日走势图?.. 图.上证指数年月至月周线走势图 图.股改限售股按股东类型分布图??. 图.小非解禁股份分布图按月?.. 图.上证指数年月至年月周线走势图? 图. 和指数日走势图??.. 图. 和日收益率时序图 图. 和日收益率序列直方图?. 图. 和日收益率序列的散点图? 图. 和收益率残差序列自相关和偏自相关图?..清单 表. 股市场限售股解禁时间表??.. 表.股改限售股按股东类型统计表单位:亿股.. 表.股改限售股按“大小非统计? 表.调整股本分级靠档表表. 的检验表. 和的检验结果 表. 样本指数经族模型拟合后的结果? 表. 样本指数经族模型拟合后的结果? 表.经模型拟合后的?检验.独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究 成果。据我所知,除了文中特别加以标志和致谢的地方外,论文中不包含其他人已 经发表或撰写过的研究成果,也不包含为获孚导 金魍至些太堂 或其他教育机构 的学位或证书而使用过的。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已 在论文中作了明确的说明并表示谢意。 签字日期:砌年斗月日 学位论文作者签字:螽爿磊 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解 有关保留、使用学位论文的规定, 金胆王些太堂 有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘,允许论文被查阅或借 阅。本人授权 可以将学位论文的全部或部分论文内容编入有关数 金胆王些太堂 据库进行检索,可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。 保密的学位论文在解密后适用本授权书 学位论文者签名: 导师签名: 签字日期:加夕年争月‖日 签字目期:力枷年勿月“日 学位论文作者毕业后去向: 电话: 工作单位: 通讯地址: 邮编:致谢 论文终于定稿完成,回首研究生三年的学习时光,我得到了太多人的帮助 与支持,借此机会希望对他们表示诚挚的感谢。 首先要感谢我的导师王建文副教授,他严谨的治学作风、渊博的学识以及 对学科领域不懈的研究精神,让我深刻感受到一位学者的风范。在合肥工业大 学学习的三年间,王老师不但教授予我书本上的知识,更教给我学以致用的方 法,进而让我悟出了更多的人生哲理,每每思及此我总会心中充满感激。本文 从选题、写作到最终定稿,无不倾注了王老师的大量心血,老师总会及时帮我 指正写作的不足和欠缺之处,提出了许多有益的建议。 感谢管理学院证券期货研究所的姚禄仕副教授、王丽娜老师和张镅老师, 感谢他们在平日的学习生活中对我的关怀和指导。 感谢我已毕业的几位师兄师姐带给我的学习建议和生活照顾,感谢学弟学 妹们对我研究工作的支持与协助,更要感谢熊燕、李静、王薇薇、张楠楠、李 嫒、张碧、姜云、李莉、徐键益和杨学分同学陪我度过了三年快乐的学习生涯。 感谢我的几位同班同学匡萍、华瑁、郭云、左蕾蕾和胡琛,与她们相处的 时光,是我一生都难忘的美好回忆。 最后,我要感谢的是我的至亲。虽然在研究生学习的后半期,家中发生了 很多的事情,但为了不影响我的学习,家人给予了我充分的关怀 和支持。在此 我要对我的爷爷、姥姥、爸爸、妈妈致以最深厚的感谢,是你们的期盼与鼓励 伴我走到了今天,我会继续努力下去的第一章绪论 .选题背景 中国股票市场从年上海交易所成立算起,仅仅走过了二十个年头,但 相比来看,它的发展速度之快一点也不.亚于华尔街那样的老牌金融市场。中国 股市是与改革开放相伴相生的,它的每一步成长都是中国国家实力提升的一个 个缩影。现如今,中国股市已逐渐开始对世界证券市场的走势产生深刻影响, 这一点从金融危机阶段就可以明显看出’,中国上证、深成指数现已成为分析各 国股市走势时经常采用的重要参考指标。当然“长城不是一天建成的,中国的 金融体系自诞生起就有着各种内部缺陷,因而在建设有中国特色的证券市场的 漫漫征途上,自我修正与完善的工作是永远不能停止的。中国的每一项股市政 策在提出当时总会具有一定的现实适用性,但时间会改变一切, 当新的内外环 境使其适用性不再时,就需要监管主体及时地改正,不能让这些当初的政策基 石变成未来发展的挡路石。进入世纪,“股权分置”就成为这样一种急需改 变的旧体制。年月日《上市公司股权分置改革管理办法》由中国证监 会正式颁布,至年年底,股权分置改革已经基本完成,股改后的上市公司 非流通股票开始逐步进入二级市场,中国股市将迎来全流通时代。改革虽已结 束,但伴随着股权分置改革所产生的问题和矛盾正日渐被市场各界所关注,尤 其是限售股集中解禁所带来的大规模扩容被认为是市场运行的重要压力。 所谓股权分置,是指同一上市公司的所有上市股份中存在流通和非流通的 状况。其中,上市公司股东所持有的面向社会公开发行且可在证券交易所上市 交易的股份,称为流通股:而公开发行前存在的股份暂不上市交易,称为非流 通股。随着中国股市活跃度的不断增强,股权分而置之的处理方 式已开始成为 制约股市发展的一大弊病。首先,股权分置扭曲了我国股票市场的定价机制, 市场价格发现功能不可避免地遭受影响。因此,市场上的价值投资者无法获取 正常利润,转而成为投机者,造成个股股价大幅波动。其次,股权分置造成同 股不同权,使得产权关系无法理顺,企业结构治理机制无法有效运行,公司战 略决策过程无法达到科学民主,内部控制体系混乱,流通股股东权益遭受严重 侵害。再次,国有控股股东手中的股票无法通过上市流通在二级市场中获取价 差收益,便想方设法利用配股、增发、关联交易甚至是占用上市募集资金的方 式从上市公司和流通股股东那里获取利益。大量的事件显示,股改前很多企业 只想做大不想做强,甚至其上市的目的只是为了从中小投资者手中圈钱,而非 将募集来的资金用于自身发展。这种做法明显是不可持续的,虽然从短期看损害的是二级市场上中小投资者的利益,但长期来看实质上也会损害国有控股股 东的根本利益,最终形成的必将是负和博弈。 年月日,第一家完成股改的上市公司一一三一重工部分限制流通 股正式上市流通,标志着股改限售股解禁的序幕开始缓缓拉起,中国股市是进 入限售股集中解禁时期。各上市公司先后进入股改程序后,中国证监会又改革 了股票首发上市制度,即“新老划断”。按规定,所有首次公开发行股票的公司, 其上市股票为全流通,只是其中部分存在确定的锁定期,不能立即上市交易, 这部分股票被称为首发限售股。随着新股发行的频率越来越快,股改限售股与 首发限售股不可避免得将在一定时间段内出现解禁期重合的情况,这意味着在 某些时间段内股票市场的供给量会剧增。若不出现意外的话,直至年,限 售股解禁将始终是中国股市运行与发展的最大内生因素。 .研究意义 作为整个股权分置改革进程的最后一个环节,限售股解禁问题一直被包括 市场监管当局、企业战略投资者以及股市二级市场投资者在内的等各类证券市 场参与者密切关注着。年至年的四年间,中国股市走出了一波“过 山车”行情,股价也经历了长时间的大幅波动,上证指数从年月的最 高点点跌至年月的最低点.点,一年之内最大跌幅超过 %。虽然这种过渡波动是主要受国际大环境所影响,因而在一定程度上掩盖了 限售股集中解禁这一因素发挥出的效应,但不可否认的是限售股的问题在这个 阶段中必然对市场产生了一定影响。 限售股集中解禁作为中国股权分置改革进程中的特有事件,为检验我国证 券市场效率提供了一个可遇而不可求的“自然实验”机会。限售股解禁的最终 效果主要体现在股份达到解禁期后,市场上的股票供给会存在一个永久性的增 量。从市场有效性理论的角度来看,这种未来的供给的增加是公开信息,如果 市场价格有效地反应了所有的可得信息,那么,当供给永久性增加这一事件发 生时,其所带来的冲击应该在短时间内被当前股票价格所吸收,从而在未来限 售期结束时,包括流动性、波动性在内的各方面市场表现不应该 与事件前有显 著差异。本文选择的研究角度是股价的波动性,通过分析每一阶段数据本身的 特点,以及验证相关数据的前后差异性,不但可以了解到中国股市的运行规律, 更可以了解到股权分置改革对股市有效性的提高贡献几何。 .研究特色及方法 通过对股价波动性的研究来验证中国股市的有效性程度的方法,在上世纪 年代便已被广泛采用。但直到今日,绝大部分研究学者在确定标的股指作为 研究数据源时,都是选择的都是市场上经常被使用的一些统一性的指数如上证 综指、深证成指、恒生指数等。这种方法在考察市场整体有效性时是正确的, 毕竟这些指数的每一点变动都包含了某一个市场上所有个股的价格走势波动, 这样就具有了广泛的代表性。但本文研究的重点在于,限售股解禁这样一个事 件会对股价的波动性产生什么样的影响,因此需要在整理数据时将影响股价波 动的其他因素尽可能地剥离。很显然采用现有的统一性指数是做 不到这一点的, 而笔者的思路是:编立一支以某一时间内存在限售股解禁事件的个股为成份股 的新指数,以这支新指数为出发点展开本文的实证研究。 研究方法上,本文采取的是实证研究方法,用类模型来拟合新指数所 代表的一系列股票价格的波动性特征。众所周知,股票作为一种金融资产,其 价格的波动性就像其他许多金融资产那样具有很多的分布特征。主要的特征有 集聚性、非对称性、尖峰厚尾性以及长记忆性,而股价本身还具有风险溢价特 征,这些都可以在实证研究中测试出来。而对本项研究来说,更为重要的是: 可以将限售股解禁前后的各种波动性特征,通过具体的结论性数据进行比较分 析,从不同角度考察股票市场有效性的变化情况。 .研究结构与框架 本文分为四个部分: 第一部分,以股价波动性的特征为主线,综合整理了国内外关于股市波动 性研究文献,回顾了有效市场理论的起源和发展,并对市场有效 性与股价波动 性之间的关系进行了一定分析。 第二部分,以数据图表为佐证,探讨了限售股集中解禁的时间段中,股指 的短期波动成因,并分析了股改限售股解禁对股指波动的影响。 第三部分,选取样本数据,建立新指数,进行了一系列的实证检验,最终 得出相关研究结论,这一部分是文章的核心,充分体现了笔者的创新之处。 第四部分,结合实证所得出的研究结论,探讨了各类波动性特征在解禁前 后存在差异的原因,进而分析了中国股市现阶段的市场有效性程度,并提出了 有针对性地改进中国股市的建议。图.论文框架图 第二章股票市场的波动性与有效性 .国内外关于股价波动性的研究综述 世纪年代以前,世界各国对于股价波动性的研究已有了大量成果, 但主要的分析方法仍仅仅局限于使用定性描述,而定量分析方法的研究较为滞 后。技术分析的推崇者更是寄希望于通过总结波动发生的规律进而预测股价的 未来走势。但是由于证券市场中参与者众多,影响因素时刻变化,股价的波动 必然具有极高的随机性与非线性,采用定性分析总结出的规律往往只有在很苛 刻的条件下才能实现。年,随着自回归条件异方差模型的提出, 收益率序列波动性的定量分析工作取得了长足进步。目前,有关股价波动性的 定量分析方法和模型已经被拓展成为一个庞大的家族。通过使用这些方法及模 型工具,研究学界在国内外各证券市场上都测定出,股票价格的波动并不总是 固定不变的,而是随着时间变化而改变,也就是说股价未来的变化是不可预测 的;但这种时变性又存在一定的特征形态,主要有:集聚性、杠杆效应、尖峰 厚尾性以及长记忆性。在这一部分中,笔者将以这几类特征为脉络,分别综述 相关的国内外研究情况。 ..波动的集聚性研究 所谓波动集聚性是指股票价格大幅度的波动之后往往仍旧伴随着较大的 波动,小幅度的波动之后则伴随着较小幅度的波动。为了更好地 刻域金融序列 波动的集聚效应,于年最早提出了自回归条件异方差模型。这一模型的主要 研究方法是,在当期波动方程中加入前几期的波动性作为新的变量,进而拟合 股票市场价格波动的集聚效应。从波动集聚性与厚尾性的辩证关系来看,两者是紧密相关的,后者可以看做是对前者的一种静态解释,而 模型则提 供了关于动态的条件波动行为与无条件厚尾之间关系的深刻描述。由 于模型在实际运用中为了得到较好的效果,需要较大的滞后阶数,这会造 成模型估计的困难。因此,年 乜对模型进行了推广,在 模型的方差解释项中引入无穷阶滞后,提出了广义的自回归条件异方差模 型,即模型。该模型更进一步研究了股价的历史波动信息对当前股价波 动性的影响,同时也有效减少了模型中的待估参数,降低了模型的风险。标准 的资产定价理论认为金融资产的收益应与其风险成正比。当回归的目的是要解 释股票或债券等金融资产的收益时,可以将,模型进行推广,允许 条 和?等引入的 件方差对收益率产生影响,这就是由 ,一模型。模型通过检验均值方程中波动项作用的显著性,研究股价 波动的风险溢价性,即高收益伴随着高风险。 在我国国内,有关于股价波动的集聚效应己十分丰富,且不同时间段的研 究结论都指出我国股市存在明显的波动集聚效应。唐齐鸣、陈健【利 用类模型对上证综合指数和深圳成分指数于年月至年月间 的日收益率波动性进行了检验,发现中国股市具有较为明显的波动集聚效应。 王玉荣拍运用模型族对中国上海与深圳股票市场年月 日至年月日的日收益率的波动进行的实证分析表明:中国股票市场的 日收益率的波动存在聚类性及非对称性,但没有呈现出高风险伴随着高回报。 皮天雷埔运用模型对我国上证指数年至年月的收益 率序列进行了实证研究,结果表明,上证指数收益率的波动大小和总体风险都 与其各自过去的波动大小有明显关系,即上证指数收益率的波动 都是“长记忆 型的,并且上证指数收益率的群集聚集特征很明显。李存行订应用 模型对上海股市年至年月上证指数收益率进行建模分析;结果反 映上证指数收益率波动具有明显的群集聚集性特征。陈盛双,李化想 阳以上证综指日收益率作为研究对象,从实证的角度采用模型族,研究了 年至年间我国股价波动的统计特征。实证结果表明:在这段检验时间 内,上海证券市场股价存在波动的集群性。 ..波动的杠杆效应研究 所谓波动的杠杆效应是指股价的后续波动对历史信息或者外部信息冲击所 做出的非对称性反应。杠杆效应多表现为:预期的看空或利空消息出台等负面 冲击要比预期看多或利好消息出台等正面冲击对大盘股指波动的影响更为剧 烈,即股市下跌的反应要比股市上涨的反应更为迅速。根据这一现象, 和凹绘制了好消息和坏消息的非对称信息曲线,认为资本市场中的 冲击常常表现出一种非对称效应。目前,测量股价波动的杠杆效应多采用 模型和模型。们提出的模型又称指数 模型是在模型的波动方程的基础上加入了能够解释股价波动的非对称 性解释项,并改变了模型对参数非负的限定。而模型又称门限 模型是由?和,,幻 提出的。该模型是在传统的模型的条件方差中引入一个虚拟变量,借以研 究外部因素对股价波动的冲击。国外关于股价波动非对称性的研究要比中国早 一些。 在研究日本、伦敦和纽约股票市场之间的 波动传导机制时,发现收益波动存在潜在的非对称性。们研究 发现欧洲各国主要股票常见股价指数报酬率波动也存在不对称的特性。 国内对于股价杠杆效应的研究多采用类模型,且不同时间段的研究, 结论也差别很大。陈泽忠,杨启智和胡金泉?引通过分析上证综合指数 和深证综合指数从年月日至年月日的日收盘数据,将 ?模型和模型相结合,发现证券收益率的条件方差对正、负冲击 具有不对称反应,正冲击对条件方差的影响要大于负冲击对条件 方差的影响。朱 永安,曲春青们先根据趋势检验把上海股票市场划分为两个波动 时段,然后对这两个时段分别用、模型考察了利好消息和利空消息 对上海股票市场的波动性的非对称性影响。研究结果表明,与相同大小的利好消 息相比,利空消息对波动性的影响更大。唐齐鸣,崔筠采用符号检 验方法对沪市和深市应对信息的不平衡反应进行检测,并估计了不同的 模型,得到关于我国股市价格运行的两点特征:沪市和深市的价格反应模式并不 相同,深市表现出明显的负杠杆效应,而沪市则没有表现出明显的杠杆效应。胡 永宏,陆忠华胡运用模型对沪深股市的杠杆效应进行的实证分 析表明,两市收益率波动均具有杠杆效应,且沪市比深市存在更强的杠杆效应。 而王晓芳,高继祖叫采用模型和模型分析了年 月到年月期间沪深两市日收益率的波动特性发现:沪市内在的不确定水 平比深市高,上海市场上新的正面消息对市场波动性的影响则比深市大;中国 股票价格的波动具有明显的杠杆效应,且沪深股票市场杠杆效应 不同,当出现 “利好消息”时,深市比沪市的冲击大,出现“利空消息时沪市比深市的冲 击大。同样是研究上海股票市场,以下两篇研究的结论却恰恰相反。李小为 们选取年月日至年月日的上证综合指数的日 收盘价为样本,采用模型得出的估计结果显示:上海股票市场存在显著 的非对称效应,但与发达国家的股票市场的表现相反,上海股票市场的非对称 性体现为显著的收益正冲击效应,即“好消息”对股票市场的影响大于“坏消 息”对股票市场的影响。闰涛,孙涛乜?选取上证综指年月日 到年月日日收盘数据,建立了、、模型进行实证 检验分析,同样得出了上海股票市场的波动具有杠杆效应的结论,但“坏消息 对股价波动性的影响比“好消息”更大。 ..波动的尖峰厚尾性及非正态性研究 让钉,乜先后发现股票市场收益率分布在均值 附近以及在距离均值较远的尾部,其四阶矩大于,随后的研究得出收益率的真 实分布比标准正态分布具有更高的概率分布密度函数值,表现出 尖峰厚尾的特 征。所谓波动的尖峰厚尾性是指股价的收益分布比正态分布有更高的峰部和更 胖的尾部,分布上表现出较大的不对称性。从另一方面来说,就是在分布的尾 部有更多的观测值或尾部区域有更大的面积,亦即收益率发生大变化的可能性 要比用正态分布预测的可能性大。正态分布的尾部是按指数形式衰减到,而 厚尾分布的尾部是按幂函数的形式衰减到。综合来看,国际上对股票收益分 布的研究主要可分为两类:一类学者研究的重点是收益率分布形态的“尖峰厚 尾的特征,认为股票收益服从稳态分布;另一类研究是为了拟合收益率序列 的实际分布状况,利用混合分布作了不同尝试。乜们提出的分形 市场假说以分形分布取代正态分布,以有偏随机游走取代随机游走,以 赫斯特指数和分形维数分析取代方差分析,从分形的角度诠释了对股票收益率 分布的特征。瞳应用正态分布和分布得出了股票收益的分布 模型;和?叫应用正态分布和分布得出了股票收益的指 数分布模型;和凹刀通过分析美国纽约股票交易所 指数的收益分布,发现该分布可以相当好地被截断列维分布拟 合。心引应用正态分布和指数分布得出了芬兰股票收益率的 。 分布模型。 国内学术研究表明,我国的股票市场,无论是沪市还是深市,都存在着股 价波动的尖峰厚尾特性,且正态分布同样不适于描述我国股票市场的收益率分 布特征。陈彬 瞳引以年月日至年月日沪深两市 股指数为样本,采用,模型,研究收益波动度的性质特征,结果表明 两市收益率存在尖峰厚尾特征。宫汝凯口们采用类模型对我国 沪深两市年月日至年月日日收益率的波动性进行实证研 究,结果表明股价变动存在明显的“尖峰厚尾”现象。而丁洁?,陈 盛双,李化想凹引,华雯君引,耿浩翔?们也通过分析 不同时间段沪深两市指数波动性相继得出相同结论,即我国股市收益率始终具 有尖峰厚尾的分布特征。赵桂芹,曾振宇?引,唐林俊,杨虎口町 通过对深沪两地股票市场的股指收益率数据进行分析,发现两市场的收益率分 布均呈现“尖峰厚尾的反正态特征,而引入分布代替正态分布去刻 画,结果显示分布比正态分布更好地拟合我国股票市场的收益率分布。 张慧莲,汪红驹九选取从年月日到年月日的 上证综指为分析对象,比较了其日收益率的正态分布和分布的拟合情 况,得出后者能可以更好地拟合指数收益率序列的经验分布。吴建民,庄菁 口引采用分形分布,选取年月日至年 月日上海和 深圳证券交易所的上证指数、上证指、工业指数、商业指数等八种大盘指数, 研究我国股票市场收益率的分布以及波动特征,发现用分形分布拟合我国股票 市场收益率比用正态分布更合适。童泳欢?引通过引入了一种修正的威 布尔分布,以年月日到年月日上证综指和深证综指每日收盘 指数为研究对象,分析得出两市收益率服从修正的威布尔分布的判断。..波动的长记忆性研究 所谓股价波动的长记忆性是指股价的当前波动将会在很长时间内受到历史 波动的影响,当前的波动会持续作用于未来波动的变化过程。年, 和叫首次提出了方差持续性即波动持续性这个概念后,关于波 动持续性的研究得到了更多人的关注。综合现有文献的研究结果来看,大部分 学者均认为:无论是成熟和开放的股票市场,还是一些新兴的证券市场,其股 价波动均存在一定程度上的长记忆特征;而仅有小部分的研究显示成熟市场不 具有长记忆性。在极差分析/分析方法的基础上提出了修正极 差分析修正/分析方法,并且运用这两种方法对美国股票价格指数的收益 进行研究发现:美国股价指数收益不存在长记忆特性;而胡采用 最大似然估计方法、和运用/分析和谱回归 方法的研究也得到了类似的结论。但是同样是使用修正/分析 方法,对标准普尔指数和道琼斯工业平均指数及其只个 股波动性进行的研究,却发现波动过程存在强烈的长记忆特性。等 印对美国标准普尔复合指数进行建模研究,得到美国股 市从波动性上表现出长期的记忆性的结论。等通过对希 腊股市的研究,发现了较为明显的长期记忆效应。发现雅典 股市个股收益序列呈现长期记忆特征。盯对巴西股票市场收 益及波动性进行研究发现:收益及波动序列都显著存在长记忆特性。 关于中国股市的价格波动是否具有长记忆性,学界同样存在着分歧,主要采 用的长记忆分析模型是,,,和?。徐龙炳 和陆蓉引、史永东四将/分析用于中国的股票市场,通 过对比研究市场的分形结构,发现沪深股市均存在明显的长期记忆特征;而陈 梦根啼妇引入修正/分析与模型进行了实证研究,结果表明 中国股市仅少数个股存在长期记忆效应,而总体股价指数并不存在长期记忆特 征。李亚静,何跃等哺钉从股市收益率与波动性两个方面分析与研究了 香港、上海和深圳股市的长记忆性,结果表明:中国股市收益率与波动性具有长 记忆性,尽管收益率的长记忆性不如美国股市强;上海股市的记忆性明显强于深 圳股市。姜仁娜和叶俊哺分别运用经典/分析、有偏修正/分析和 无偏修正/分析这三种方法,对上证指数和深证成指的收益率序列进行研究, 结果表明中国股票市场已初步显示了长记忆性。而同样是沪深两市的对比研究, 施红俊,马玉林,陈伟忠陌钔利用对数周期图法对沪深股指数及上证 和深证成指部分样本股分别进行了长记忆检验,得出以下结论:对于收益率序列, 沪市的长记忆特征不显著,深市具有一定的长记忆特征;对于收益波动率序列, 沪深两市均具有高度显著的长记忆特征。李红权和马超群嫡钉运用修正 /分析方法以及对数周期图法对中国股市收益率及其波动性的长期相关性进 行了研究:虽然中国股市收益率序列的长记忆性较弱,但波动性序列却表现出显 著的长期记忆效应。王春峰和张庆翠啼,陈兴荣等随刀从波动 长记忆建模的角度,利用?模型实证了中国股市波动性过程具有明显的 长期记忆特征。张卫国,胡彦梅,陈建忠陆们通过建立描述深圳股票市 场收益过程和波动过程双长记忆性特征的模型,得出以下研究 结论:深圳成分指数日收益序列无长记忆,但波动序列具有较强的长记忆特征; 深圳成指日收益与上证指数和上证股指数的收益及波动过程的双长记忆性特 征存在差异。薛超,李星野等九利用经典对数周期图法、修正对数周 期图法以及小波分析的方法对沪深指数及只个股的日收益及波动序列的长记 忆特性进行了实证研究,结果表明:在较高置信水平下,指数与个股的日收益序 列均无长记忆,但指数收益序列的记忆长度大多比个股收益序列的记忆长度长, 波动序列则具有较强的长记忆性。杨桂元,赵宏宝叩们运用修正/和 /两种分析方法,选取两大盘指数上证综指和深证成指以及只个股为样 本,对其年月日至年月日日收益率和收益波动率序列的长 记忆性进行比较研究,结果表明:两市收益率序列存在长记忆性,且深市强于沪 市,而个股普遍不具有长记忆性;对于收益波动率序列,无论是大盘指数还是个 股均存在显著的长记忆性。曹广喜??基于方法,从风险估计的角 度,利用??模型对年月日至年月日期 间的沪深股市收益进行了实证分析,结果显示:两市均具有显著的双长记忆特 征,上海股市的日收益率和波动率的长记忆性均比深圳股市强。 .市场有效性理论 ..理论的起源与发展 市场有效性的理论起源于经济学家对证券市场中股票价格波动特征的研 究,最早可以追溯到年法国经济学家 提出的随机游走假 说 。在其博士论文《投机理论》中对法 国商品价格走势进行研究时发现,某种商品的当前价格是其未来价格的无偏估 计值,也就是说这些商品的价格呈随机游走,而投机是一种“公平游戏”,即投 机者不可能通过预测商品价格走势获利。其后由 ,研 究随机游走在不同种价格时间序列中的应用, ,, . 研究美国股票价格,以及 ,研究英国股票和商品价 格等人的工作表明,后继价格变化和资产市场之间似乎没有任何关联。在此基 础上,年英国统计学家 ?研究了种英国工业股票价 格指数和纽约、芝加哥商品交易所的棉花、小麦的价格以期寻找其周期变化的 规律,结果发现这些价格变化的时间序列的自相关系数基本为零, 符合随机游 走的规律。这表明,市场价格的随机波动反映的正是一个功能良好、有效率的 市场,而不是一个非理性的市场。这是因为在股票市场上,股价的波动取决于 投资者对信息的掌握,而股票的现行价格已经包含了可用于未来预测的信息。 如果出现影响股价的新信息,理性投资者会对新信息做出反应,其套利行为会 把股价提高或降低到一个适当的水平。由于新信息出现概率的不可预测性,股 价的波动也是不可预测的,也自然就会遵循随机游走。 继的实证检验之后,虽然经济学家都尝试给市场有效性作出适当 定义,但直到年美国经济学家拍在其论文《股票市场价格的行为》 中将随机游走理论与市场有效理论连接起来,对有效市场假设进行了系统总结, 提出了著名的市场有效性理论 ,。这一定 义一直被沿用至今,且被认为是有效市场研究的理论基础。认为成立 的充分条件是:市场是无摩擦的,即在证券买卖中不存在交易成本;全部可获得 的信息,无成本地让全部市场参与者知悉;全部市场参与者对当前信息影响当前 价格和未来价格分布的含义有着相同的认知。年,拍在其《有效的资 本市场:理论回顾与实证研究》一文中给出了“有效市场的定义:如果在一个 证券市场中,价格完全反映了全部相关信息,每种证券的价格都永远等于其投 资价值,那么这样的市场就被称为有效市场。从经济学意义上讲,在有效市场 内,没有任何人可持续获得超额利润,因为投资者都利用可获得的信息力图获 得更高的报酬,证券价格对新的市场信息的反应是迅速而准确的,因而能完全反 映全部信息,市场的激烈竞争将使证券价格从一个均衡水平过渡到另一个均衡 水平,而新信息所引起的价格变动是随机且相互独立的。法玛是有效市场理论的 集大成者,他为该理论的最终形成和完善做出了卓越的贡献。他不仅对 年以前有关的研究作了系统的总结,还提出了包括市场有效性检验方法的 一个完整的理论框架。自此之后,蓬勃发展,其相关研究不断深入、应用 范围不断扩大,最终成为现代金融经济学的支柱基石之一。 ..有效市场的分类 以提出的有效市场定义为基础, ?印根据信息 的性质,将与证券有关的信息分为三类:历史信息、现有信息又可进一步细分 为公开信息和私人信息和未来信息。年,对以上分类进行了修正, 将信息分为:历史信息市场交易资料如历史股价、成交量、短期收益、公开 信息公开可获得的有关公司财务和发展前景等方面的信息、内部信息只有 公司内部人员才能获得的信息,又对应于这三种信息集定义了三种市场效率: 弱势有效 ,半强势有效? ,和强势有效 。 、弱势有效市场? 。它是指证券的价格已经反映了 过去的信息,如成交价格、成交量等。在该类市场中,任何投资者都不能利用过 去的信息制定投资策略进行证券买卖而获取异常收益在有效市场中,与风险水 平相当的证券收益率为正常收益率,实际收益率与正常收益率的差额为异常收 益率。 、半强势有效市场 。它是指证券价格已经 反映了所有公开的信息,不仅包括证券价格序列信息,还包括公司财务报告信 息、经营状况的公开性资料和其他公开可用的有关公司价值的信息,公布的宏 观经济形势和政策方面的信息。在该类市场中,任何投资者不能利用公开的信息 制定投资策略进行证券买卖获取异常收益率。 、强势有效市场? 。它是指证券价格已经反映了 所有相关的信息,包括所有公开信息和私人信息及内部信息,它是有效市场的最 高形式。在该类市场中,任何投资者都无法凭借其地位和某种信息渠道来获得超 额的预期收益。事实上,这是一种无法达到的理想状态。 从弱势有效市场到半强式有效市场,再到强势有效市场的过程中,信息量 是在不断扩大的。因此,如果市场是强势有效的,那么它必然也是 半强势有效 和弱势有效的;同理可知,若市场是半强势有效,那它必须也是弱势有效的。 三类市场和信息之间的关系便如图.所示。 图.三类信息对应的三种市场 .股价波动性与市场有效性的关系 不同的市场效率得到乔定后,人们又开始研究采取什么样的方法才能测定 市场有效性的程度。检验证券市场有效性通常主要有两种思路:一种是检验基 于某类特定公开信息的交易策略或交易者,考察投资者能否利用所有公开信息 获得超额利润,即事件研究。另一种是检验证券价格时间序列的变动模式,属 于统计检验方法,从统计学的角度找出“价格已经反映了所有可以得到的信息 的意义,即对股价波动性的长期测量。 事件研究的基本方法是选定一个对市场整体造成影响的事件,以事件发生 前后的若干天作为观测窗口期,研究在这一期间内所有样本公司每天的平均异 常收益率实际收益率减期望收益率,最终计算得出期间的累积异 常收益率。 若市场是半强势有效的,那么在宣告之前进行证券的买卖利好就买,利空就卖 的投资者就能获取累积异常收益,但在宣告之后进行证券的买卖不能获取累积 异常收益。采用这种方法检验市场有效性,应当使用尽可能小的间隔期来测试 事件宣告效应,因此许多近来的研究使用的都是一天内的资料。但是行为金融 学者对事件研究只关注事件宣告前后几天的异常收益的做法提出了批评,因为 它暗含了一个假定:由事件引发的异常收益只发生在很短的时间内。行为金融 学家认为这一假定本身就是错误的。他们认为价格对信息冲击的反应是缓慢的, 市场价格的波动存在长期记忆效应,人们只有观测事件公开后长时间内的异常 收益率波动才能判定市场是否有效。 这样看来采用观测股价波动时间序列变动模式的方法更符合实际,也就是 说波动性是检验市场有效性的重要指标。在有效的证券市场中,资金的分配应 当是高效的,即市场上证券价格能够根据有关的信息做出及时、快速的反映。 这是因为在有效市场上,历史信息己反映到了证券价格中,只有新的信息才能 影响证券价格,而信息产生的概率是不确定的;新信息一旦出现,买卖双方都 会对这些信息即刻做出反应并快速达成一致认识即形成新的价格;而且有效 市场具有充分的广度、深度和弹性,任何人都无法操纵市场,左右证券价格。 因此,证券价格具有这样一些特点: 价格围绕价值随机波动,表现为价格与价值之间偏差的随机性。 证券价格能及时迅速地反映新信息。一个新的信息一旦公布,投资者 会立即对这一新的信息进行分析,并与自己的预期进行比较,重新估计证券的 价值,并由此做出投资决策,从而使这个新的信息迅速地反映在证券的价格上, 价格又将围绕这一新的价值随机波动,直到又一新的信息进入市场。 价格变量的概率分布是对其均衡价格的无偏估计。这是因为,在有效 市场上没有人能操纵市场,当一些投资者错误估计了信息对价值的影响时,其 它的投资者则会立即意识到这点,并进行证券的买卖使价格向均衡价格回归,并围绕价值随机波动。 总的说来,在一个有效的市场上,商品价格的背后代表着有关该商品的所 有信息,并且当有任何新的信息出现时,价格能够极迅速地对市场上新信息做 出反应,那么就无人可以因为对信息的占有而获利。推广到股票市场上来说的 话,股价收益率序列的波动必然是短暂而相互独立的;反之,若股价波动存在 长记忆性则说明该市场有效性处于较低水平。因此,股价波动性的研究为我们 提供了一种很好的度量市场有效性的方法。 第三章 限售股解禁当期指数波动情况分析 .限售股的种类 所谓限售股是指因各种原因暂时禁止在二级市场出售的股份。根据解禁原 因的不同,大致可以分为这样几类:股改限售股股权分置改革后因解禁时间 限制而暂时不能流通的股份、首发限售股诸如网下配售对象、原始股东、战 略投资者等所持有的因上市而暂时不能流通上市股份、增发限售股产生 的原因诸如定向增发、配股、机构参股等以及其他限售股。根据中国证监会 年月日颁布的《上市公司股权分置改革管理办法》规定:改革后公司 原非流通股股份的出售,自改革实施之日起,在十二个月内不得上市交易 或者转让;持有上市公司股份总数百分之五以上的原非流通股股东,在前项规 定期满后,通过证券交易所挂牌交易出售原非流通股股份,出售数量占该公司 股份总数的比例在十二个月内不得超过百分之五,在二十四个月内不得超过百 分之十。这意味着持股量在%以下的非流通股股东手中的股份在股改方案实施 后个月即可上市流通,因此,持股量在%以下的非流通股东所持股份,便 称为“小非”。与“小非”相对应,“大非则是指持股量%以上非流通股东所 持股份。首发限售股是指年月股票发行制度改革后新老划断发行上 市的公司总股本中,被要求在上市后暂时限制流通的股份,其中:首发原始股 东配售股一般存在三年的限售期,而首发机构配售股和首发一般法人配售股则 有个月到一年不等的限售期。对限售股种类的更进一步细分可见图.。 全部限售股 股改限售股 首发限售股 增发限售股 其它限售股 首 首 增 增 配 内 发 发 发 股 部 ??? ‘。? 原 机 相 职 构 般 构 般 关 励 限 限 限 限 限 限 售 售 售 售 售 售 售 非 股 股 股 股 股 股 股 图.限售股分类结构图.限售股集中解禁对股指的影响 截止到年底,沪深两市尚有各类限售股合计约亿股,占总股本 的.%,而流通股将增加至.亿股,这些限售股的市值约为 亿元,占总市值的%;而到年月末,股流通市值将达到亿 元。表.显示,限售股将主要集中于年和年解禁,解禁量分别达 到了总股本的.%和.%,解禁市值分别达到了总市值的.%和 .%分别以年和年年末总市值为参考;解禁量方面,年 将达到历史峰值.亿股,而解禁市值方面,年将达到最高的. 亿元。早在解禁高峰来临之前,市场上就有观点认为,年和年市场 行情将出现极大的不确定性。因此,本文在这一章的主要分析思 路便是,通过 剖析在解禁量较为集中的月份中导致股指下跌的各类因素,以期 了解股价的波 动性是否直接与限售股解禁有关。本章数据来源:资讯及手工整 理 表. 股市场限售股解禁时间表 占股总股本 解禁市值 占股总市值 解禁量 统计年度 亿股 比例 亿元 比例 .% . .% . . .% . .% . .% . .% . .% . .% .% . .% . .% . .% . .% . .% . 黟;轳帮彩辫,甲带冀缮猡彬矿翳;臂尸×妒獬黼’帮”嚣槲辨滞 獬碟?搿税群?矽咎枷髯勰%犯 獬四《筘。搿黝荸搿薯瑾謦。锄 ’ 一《 二 .札 ? 几疆一睡.一.几几 ?一凡一一一压瞳一几几凡 图.限售股单月解禁数量分布图 图 显示,在限售胶集中解禁的年至年间又共有三次巨量解 禁月份,这三个月分别是年月解禁.亿股、年月解 禁】亿股和年月解禁 亿股,它们各占当年限售股 总量的 %,.%和.%,而在限售股总量中所占的比例已超过一 半,高达 %。因此,当时市场上普遍认为,这三个月的限售股集中解禁 将会为股指带来下跌风险。那么事实确实如此么下面本文将对已经历过的 年解禁高峰月份里,导致股指波动的主要影响因素进行细致分析。 捌 上证指数年月日走势图 ?霉嚣.嚣‰。。。。一。?。,。 图 上证指数年月日走势图 回顾已经走过的年的两次巨量解禁月,在当时对“限售股解禁”的担 忧曾经引起了大量媒体及分析师的关注.但总体来看市场的表现还是很平稳的,并未出现预期中的暴跌见图.和图.。 整个年月间,中国股市场正处于金融危机后的新一轮牛市行情 中, 指数在一路小踏步走高,并于月初创出年内新高。在年初,受外部环境 影响,我国以进出口为代表的各项数据纷纷走弱,股市出现深幅调整。值此危 急之际,国家紧急出台了一系列经济刺激政策,包括宽松的货币政策和积极的 财政政策,并先后提出多项行业振兴规划。股市受此利好因素刺激开始探底回 升,并在上半年持续走稳向上。这种上升势头一直维持到了月,虽然在当月 出现限售股的第一次集中巨量解禁,解禁总量高达亿股,但整体来看股指 稳步走强的步伐并没有被打乱,日波动幅度十分小,此时市场上股票供给小于 需求。月末,沪指出现了一日的深幅下探,股指跌去%,这主要是由两点因 素所致:首先,前期市场连续的上涨积累了较大的压力,股指需要一个调整的 过程;其次,受到中国建筑上市吸纳了二级市场大量的资金网 上发行加网下配售共冻结资金约.万亿,使得市场流动性短暂不足。 到了年月,情况又有所改变,这一阶段明显出现了限售股解禁后 股指出现逆转的情况。月日创业板正式启动,因此在前几日,沪深两市 资金有一部分转移至创业板市场,致使主板市场月下旬出现小幅下跌。 月日工商银行亿股限售股解禁占月市场上限售股的解禁总量的 %,按日该股收盘价计算,这部分限售股的总市值高达.亿元。沪指 全天下跌.%,为当月最大跌幅,但当日交易结束后,市场上分析师的主流 观点是:大盘股的国家股解禁后减持可能性极小,不会对市场造成太大冲击。 事实证明也是如此,沪指在三天后便止跌回升,月日更是走出一根涨幅达 .%的长阳线,工商银行在月也有累计.%的涨幅,上证综指 同期上涨了.%。 从以上这两个月份的市场表现来看,限售股巨量解禁,这一被认为是当时 市场中最大利空因素的事件,并不能确定是导致市场向下波动的主因;即使在 年 月里曾引起股指下跌,但下跌的维持时间是很短暂的,说明限售股 解禁的影响有限,无法改变大盘的长期走势。 .股改限售股解禁与股指波动的关系 随着股权分置改革后的股改限售股的逐步解禁,股市场的全流通时代已 年 月结束后,股市场的流通股比例会升至. 不再远离我们。在 %;到 年月末这一比例则会高达到.%,股市场将几乎变为全流 通市场。那么作为中国股票市场的一次性事件一一股改限售股解禁又会如何影 响股指的波动呢本节中,笔者将从解禁总量和解禁类型两方面,分别探讨在 股改限售股解禁较密集的时间段中,股指波动的具体成因又有哪些。股改限售股是股权分置改革中由非流通股转作流通股形成的,按照《上市 公司股权分置改革管理办法》的规定,这部分股份将会在公司股改完成后有一 年的锁定期,其中“太非”在锁定期满后的第一年内只能出售不高于该公司股 份总数%的数量,在两年内出售总量不得超过公司总股本的%;“小非”则没 有限制规定。由于在发行制度改革后.首发限售股将成为市场常态,因此本文 将分析的重点放在股改限售股。而股改限售股与首发限售股出现 解禁高峰期重 合的月份正好是年月和月,这两个月份的股指波动因素己在上节做 过详细分析,本节就不再重复描述。经资讯数据统计,各年解禁的限售股 : 构成情况见图埔发 倍挫 口其:竹股 嗣 口 一 同 口罔 罔 削 各年各类解禁限售股构成 图.显示,年至年股改限售股的解禁规模占比较大,而其单 年解禁量的峰值则是出现在年;首发限售股在年奋起直追,其当年 解禁规模甚至超越前三年的解禁规模之和,并且第一次超过了股改限售股的数 量占比。根据统计,截止到年底.股权分置改革将累计产生大小非共 亿股,当各上市公司的股改进程全部结束后,股改限售股将最终退出历史舞台, 而首发限售股将成为市场常态。这说明年之前,股改限售股是市场解禁压 力的主要来源,而在年及其以后的年份里首发限售股成为解禁主力军。 按般改限售股解禁总量分析 ?四四?四。? 巨 股改限售股解禁量和解禁市值分布图按月 图.显示的足,从年月到年月每个月股改限售股的解禁 情况。累计解禁股改限售股亿股,解禁市值为亿元,其中有七个月 的解禁市值超过亿元,以下本文将对这几个时间段内的股指波动进行具体 分析。 图 上证指数年月日走势图、年月见图 是股权分置改革以来的首个巨量解禁月份, 共解禁亿元,也正是在该月,上证指数出现拐点,从点高位开始急 速向下走弱,说明解禁事件对股市还是产生了一定影响的,除此以外股指下跌 主要还有两点原因:一方面,此时股市场经历一年多的上涨,已累积了大量 的获利盘,后期资金流入不足,投资者可能己产生高处不胜寒的 感觉,而限售 股即将太量解禁又加深了这种下跌预期,因而出现了滞涨的局势;更重要的是, 美国各大投行的次级债损失在这一阶段开始陆续浮出水面,有关次级债务的损 失已向美国之外扩大,恐慌的情绪蔓延到了亚洲市场。%‘?、?: 莓 薄 。.~。奄 图 上证指数年月日走势图 、第二次为年月见国 ,共解禁亿元,而月前后两 月的解禁市值都非常小,仅为亿元和亿元。在这个月里,股指仍处于 年牛市行情结束后