债券快报中国评级下调有利国债和高评级债2013-4-10

债券快报中国评级下调有利国债和高评级债2013-4-10 债券快报:中国评级下调有利国债和高评级债 惠誉将中国偿还长期本币债务的评级从“AA-”降至“A+”,基于以下的几个原因: 1.中国金融稳定所面临的风险已开始增长:(1)银行信贷占GDP比重过高:2009年以来信贷的增速明显超过GDP的增速,在2009年底至2012年6月底之前,中国的实际信贷扩张速度世界第二。截至2012年底,中国私营部门的银行信贷存量占GDP的比重已经达到135.7%,在惠誉所评级的新兴市场中我国位于第三高。(2)非信贷融资规模增长快:如果考虑影子银行,那么在2012年底我国总信贷(包括各种形式影子银行在内)占GDP比重达到了198%。2012年3月到2013年2月,银行信贷占社会融资总额的比重仅为55%,较2009的76%显著下滑。从金融稳定性的角度来说,银行信贷之外的其他形式信贷滋生是风险增长的源泉。 2.地方政府负债占比的上升:(1)地方政府负债在2012年再度增长。2012年底,地方政府债已达12.85万亿人民币,相当于GDP的25.1%,超过2011年底的23.4%。2012年底中国政府总体债务相当于GDP的49.2%,较A评级国家的中位值51.2%低有限。(2)政府隐形债务增长:大量政府相关企业的负债可能构成政府的潜在负债,以及地方政府债务不透明也是影响评级的负面因素。 3.财政收入占GDP比重不高且财政收入波动大:中国的基本财政收入相当于GDP的23%,低于2012年A评级国家的中位值33%,此外与A评级国家的中位值相比,中国财政收入的波动性也更大。 4.通胀管理纪录差:与其他拥有A评级的国家相比,中国在通胀管理方面的纪录要差一些。 中国政府已经着手开始化解金融风险。货币回归中性,控制理财产品背后的非标准债权融资行为,去年四季度出台463号文,今年银监会连续出台8号文,71号文,对地方融资平台的融资行为进行规范,意味着政府已经着手开始化解金融风险。 利率债方面,惠誉下调中国本币债务的评级将有利于国债:下调我国本币债务评级将提高市场的风险厌恶情绪,离岸人民币债券将受冲击。而在国内,由于资本市场相对封闭,国债是最安全资产,投资者风险偏好下降有利于国债等安全资产。2011年8月5日,国际评级机构标普将美国长期主权信用评级由“AAA”降至“AA+”,评级展望负面。标普行动后市场避险情绪上升,VIX指数上升了50%,美国10年国债收益率在三个交易日分别下行了18bps、20bps和3bps。 信用债方面,有利于高评级信用债。长期看中国过去投资驱动经济模式已到尽头,未来信贷货币增速将呈下降趋势,通胀难超预期,融资成本易降难升,信用收益率的波动中枢也将下降。短期弱复苏预期下,利率风险趋降,资金面宽松,信用债难大幅调整,惠誉行动若激起市场避险情绪,有利于高评级信用债。 2013年4月9日债市日评:还有多少利好? 利率市场展望:周二3月CPI公布,明显低于市场预期,当天福娃债的招标利率也明显低于市场预期,受此影响,二级市场收益率出现快速下行。10年国债收益率低至3.44%,10年国开债收益率跌破4.20%。 3月物价数据公布,由于食品价格回落幅度超预期,通胀压力在3月显著缓解,3月通胀水平低于预期,同比涨幅仅为2.1%。1季度CPI平均涨幅为2.4%,仍高于去年4季度。 3月CPI低于预期,使得3月CPI同比增速为全年底部的判断更为可靠,后期CPI面临回升。从CPI分项来看,低于预期的部分主要是食品部分,而非食品部分符合预期并且高于季节性水平。食品价格中蔬菜是小周期品种,3月份的超预期下跌意味着未来4-6月份蔬菜的跌幅有限,而猪肉价格的超预期下跌同样可能带动下半年的超预期反弹。实际上,从农业部的高频数据来看,农产品批发价格指数已经在回升,4月食品环比涨幅可能转正而不是之前预期的为负,因此,食品价格的超预期可能更多导致月度间的差异,对全年通胀平均水平的影响有限。非食品反映相对更长期内的通胀压力,3月份数据显示,非食品仍然体现刚性上涨的特征。我们不否认通胀的超预期回落包括随后的3月份工业生产数据都可能带来交易热情。但我们也提示投资者,随着基本面利好一一兑现,目前是全年最好的卖点之一,建议交易性资金择时离场。 信用市场展望:周二CPI数据低于预期,带动长端利率下调,信用债也随之继续走强:短融交投活跃,基金买入短久期+低评级,5年AAA和3年AA+/AA中票分获银行和券商追捧,企业债成交变化不大;交易所高等级分离债、低等级城投债和公司债收益率均普遍下行1-5BP,相比之下交易所城投债稍强。不过,当天交易所“010107”国债指标券走势回调也预示投机谨慎态度。从全天市场反应看,当天信用收益率虽然普遍下行,但幅度仍未明显超出利率债波幅,表明当天信用表现仍主要受长期利率带动,信用短期内上涨主要还是由物价基本面推动。根据二三季度物价趋势回升预期,后期收益率进一步空间有限,市场中期解读并不乐观。 三月份中债公司的银行间托管量继续新增4704亿元,主要包括了1966亿政策性金融债+1109亿企业债+1049亿中票+250亿国债。从各类型机构看:全国性商业银行、城商行、农信社、券商三月内均明显增持债券;保险公司三月债券新增275亿,依然中性偏低;“广义基金”口径的债券托管量小幅下降57亿,其中企业债仅新增113亿、中票减少42亿。 值得关注的是:由于“广义基金”主要涉及到理财、信托、券商资管计划等所持债券规模,2011年以来伴随理财资金各季月(3月、6月、9月和12月)回表、季月下一月再回流的季节规律,理财资金对应债券类资产可能在季末需要通过其他机构代持方式来临时性过渡,也使得各类型机构的持债结构出现季节特征,例如:各季月中的“广义基金”当月持债增量回落、同时代持机构(如城商行、农信社等)持债会显著增加;而季月后一个月当理财资金回流后,则又体现为“广义基金”持债量增加、城商行和农信社持债回落(如附图所示)。今年三月份大类机构持债结构仍具备这一季节特征。但如果考虑到今年银监会已经开始控制银行投资城投债、71号文也限制农信社的新增城投债等,因此如果后期监管开始严格执行银行和农信社的信用债投资,可能会使得传统的理财季末信用债代持受压制,对应“广义基金”季末的债券转移无法继续进行,实际上对于信用市场也可能存在潜在风险或压力。