企业过度投资与会计稳健性

企业过度投资与会计稳健性 企业过度投资与会计稳健性 ——来自我国上市公司的实证分析 徐华新1 ，王少飞1 ，孙铮2 (1. 上海财经大学 会计学院，上海 200433;2. 上海财经大学 会计与财务研究院，上海 200433) 摘要:本文从会计信息有效契约观角度，分析了企业过度投资对会计政策稳健性选择的影响，实证结果表明，当企业面临过度投资时，外部利益相关者会通过增加会计稳健性的需求提高公司治理效力，减少内部经理人的机会主义行为，然而这种治理机制在国有企业却会受到一定的限制。最后，文章结合外部环境分析发现，在较差的外部制度环境中，通过刚性的约束机制实施治理的成本很高，当企业面临过度投资时，稳健的会计就会作为一种有效的内部自我约束机制的隐性契约，成为替代外部治理机制的最优选择。 关键词:会计稳健性 过度投资 CScore 股权性质 制度环境 近年来，我国上市公司非效率投资问题严重，人们普遍认为资本市场上的信 息不对称和代理问题严重影响了企业的融资和投资行为(唐雪松等，2007)，自利的经理人出于构建“企业帝国”、高在职消费等目的，容易进行不利于企业价值最大化的投资，既损害了公司的价值及股东、债权人等相关利益方的经济利益，也影响了资源的优化配置，阻碍了经济的正常运行和发展。而目前，诸多的研究已表明，运行良好的金融市场以及相关的经济制度能够促进资本的配置，其中与资本市场紧密联系的关键性制度，就是会计信息系统(Bushman and Smith,2001)。高质量的财务系统对于缓解公司的代理问题、降低外部投资者的信息不对称问题等，具有至关重要的作用，在支撑资本市场长期繁荣和经济高效运行的众多机制中，会计信息系统发挥着基石性的作用。其中，稳健的会计信息，由于其具有低估资产、抑制公司高报倾向、以及提供其他信息的解读基础的作用，为约束股东或者经理人员机会主义行为提供了一种有效契约安排(Watts and Zimmerman,1986; LaFond and Watts,2008等)。 稳健会计政策的采用，一方面使得企业经理人面临更高的违约风险，增强了其声誉受损、报酬降低、被董事会解雇或公司被接管的可能性，增加了经理人实施机会主义行为的成本，减弱了股东与经理的委托代理冲突;另一方面，由于会计盈余中包括了因稳健而确认更多的损失，使得债权人或股东能够更加及时获知经理人经营决策中发生亏损的信息，减少信息不对称程度，因而在存在无效投资时，债权人或股东能够更及时制止经理人由于过度投资所带来的代理成本(Watts,2003a,8><#004699'>b; Ball et al., 2005)。 然而一个重要的问题在于，在我国转型经济社会中，企业的外部利益相关方是否仍然有动机采用稳健的会计信息，来抑制企业可能的过度投资,而这种抑制作用又是否会受到来自企业内部和外部制度环境的约束,因此，本文结合我国目前的制度背景，以期从会计稳健性的角度，研究其对企业过度投资的抑制作用。 文章结构如下安排，第一部分为理论分析与研究假说，第二部分为研究设计与数据来源，第三部分为描述性统计与实证研究，第四部分为敏感性检验，第五部分为结论。 1 理论分析与研究假说 1.1 过度投资 与会计稳健性 在完全资本市场条件下，信息是完全对称的，因此只要存在净现值(NPV)为正的投资机会，企业就可用合理成本筹措资金进行投资，直至资本成本与投资的边际报酬相等，所有NPV为正的项目都会被执行，从而企业实现当前资本成本条件下的最佳投资规模。然而，现实中的资本市场并非是完善的(Jensen and Meckling,1976)。一方面，自利的经理人出于构建“企业帝国”、高在职消费等意图，可能进行不利于企业价值最大化的投资(Jensen,1986)，并且经理人为了巩固其在企业中的地位，偏爱投资于那些能增加自己专用人力资本的项目，而不论这些项目是否对股东有利(Shleifer and Vishny,1989)。另一方面，当经理人将资金投向于那些净现值为负的项目时，由于经理人的任职期限是有限的，并且经理人与外部股东存在严重的信息不对称，如果在其任职期限内并没有显露出项目亏损的情况，经理人能够获得相当大的收益，例如增发奖金、控制更多的资源、获得较高的声誉，或者得到职位晋升等等，此时这种非效率投资对企业价值的不利影响，最终都将由股东和债权人等外部利益相关者进行承担。因此，在公司面临过度投资的情况下，股东和债权人等外部利益相关者就会诉求于有效的治理机制，降低经理人的机会主义行为，而稳健的会计信息因其对损失费用与资产收益的确认不同，在委托代理问题及信息不对称环境下起到了有效的治理机制作用(Ball, 2001)。在委托人对代理人的惩罚是有限的情况下，即有限责任， 委托人会采用稳健的会计来降低代理成本(Watts and Zimmerman,1986; Watts,2003a,<#004699'>b)。 首先，稳健的会计政策，要求经理人及时披露对公司产生负面影响的消息，使得公司外部的利益相关者能够及时获得公司不好的消息(Ball et al. 2008;Zhang,2008; Moerman,2008)，这就使得股东及债权人能够及时了解企业财务状况的恶化和对契约条款的违反，如债务契约等，便于他们尽早介入，接管经理人对公司的控制，制止由于其过度投资所引起的代理成本增加。 其次，稳健的会计通过选择那些较低确认资产和利润的会计政策、及时将损失包含在会计收益中，并对这些造成损失的行为进行处罚。如果经理人投资于净现值小于零的项目，或者没有及时从已经出现亏损的投资项目中撤资，在稳健的会计处理中，这些损失会及时体现在当期的会计盈余中，这些损失的及时确认会让经理人声誉受损、报酬降低，同时面临被董事会开除或被接管的风险，从而相应增加了其过度投资的机会成本，并使得经理人承担由于过度投资引致的企业价值毁损的直接后果，增加其个人效益的损失，一定程度上使经理人和股东、债权人共同去承担无效率投资的损失，减少了两者之间的收益损失的非对称性。在这种情况下，经理人意识到失败的项目将被更早发现，也会尽量避免类似业绩差的项目，从而增强了经理人应有的危机意识，降低其投资扩张的冲动和欲望，提高了其对未来不确定性的认识与防范(Ball et al.,2001)，迫使经理人不得不从股东或债权人角度考虑投资效率，从而减轻了股东与债权人、股东与经理人之间的委托代理冲突。 所以，当经理层具有过度投资机会主义行为时，企业可能会增加对会计稳健性的需求以缓解增加的代理成本。由此，本文提出第一个假说:在其他条件一定的情况下，企业面临过度投资的可能性越大，会计政策越稳健。 1.2 股权性质、过度投资与会计稳健性 在中国经济的转型过程中，国有企业和非国有企业面临不同的经营模式。一方面，从股东角度来看，由于作为国有股东的政府存在多重目标 ，当一项投资项目随经济环境而变化时，出于对就业等方面的重视，国有企业也难于从中撤资。并且，由于多目标的存在，造成对国有企业经理人业绩考核的度量噪音，使得经理人薪酬契约低效率，并加剧了内部人控制问题，弱化了股东对经理人的激励和监督作用，导致更为严重的经理人过度投资的机会主义行为。而另一方面，从债权人角度来看，在中国经济的转型过程中，由于国有企业普遍存在的预算软约束(林毅夫等，2004;巴曙松等，2005)，导致国有企业债权人在安排监督资金流向时，对投资效益的重视度不够，减轻了其对经理人投资行为的制约。由此，本文提出第二个假说:在其他条件一定的情况下，相对于非国有企业，国有企业面临过度投资时，会计政策越不稳健。 1.3 制度环境、过度投资与会计稳健性 一系列文献表明，制度环境对企业的公司治理、投融资行为都具有重要的影响(Shleifer and Vishney,1997; Laporta et al.,2000;孙铮等，2005)，企业所处的制度环境将是引导企业行为、决定合约的主导因素，尤其在市场经济环境尚不完善的发展中国家，企业行为受到制度制约影响的现象更为明显。与成熟市场国家相比，我国转型经济下的法律保护环境和市场化程度尚处初级阶段，并且存在较为严重的地方保护主义(李善同等，2004)，企业通过市场交易的履约成本和签约成本增加，相应的，集团内部关联交易则成为外部制度环境不完善的一种反映(刘凤委等，2007)。在存在大量“关系型”交易的情况下，企业之间的投资更多的反映出专有性，通过刚性的约束机制实施治理的成本很高，此时只能更多的依靠具有自我约束功能的隐性契约来治理公司存在的机会主义行为，因此稳健的会计作为一种有效的内部自我约束机制隐性契约，就成为替代外部治理机制无效率的最优选择。正如J.P.Chen等(2008)发现，在“关系型”投资或交易的情况下，随着交易双方关系的增强，企业的会计稳健性也会进一步提升。 并且，中国地域辽阔，地区间市场环境、外部治理环境差异很大，但不同地区仍然采用统一的证券监管制度与相关政策，例如统一的会计制度或者企业会计准则。上市公司一方面要在地区差异中求生存，另一方面又要执行统一的监管制度与相关政策，为了避免监管部门的惩戒，利用稳健的会计方针不失为平衡两者的一种有效工具。由此，本文提出第三个假说:在其他条件不变的情况下，制度环境越差的地区，企业面临过度投资时，会计政策越稳健。 2 研究设计 2.1会计稳健性系数 会计稳健性被定义为，会计收益的确认要求与损失的确认要求之间的非对称性，这种差异性造成了净资产和当期会计盈余的低估(Basu,1997;Holthausen and Watts,2001)。在以往的文献中，主要有三种稳健性的度量:一是基于账面价值与市场价值之比的度量方法(Beaver et al.,2000;Ahmed et al.,2002);二是基于应计项目的度量方法(Givoly and Hyan, 2000;Ahmed et al.,2002);三是会计盈余和股票收益关系度量方法，或者称为及时性差异的度量方法(Basu,1997;Ball et al,2000;Khan and Watts,2007等)。 而Roychowdhury and Watts(2007)在分析稳健性理论框架的基础上，认为会计计量的作用是确认各项资产及负债的单独价值，而非权益的价值。一方面，由于基于账面价值与市场价值之比的度量方法和及时性差异的度量方法都错误性地将权益价值及其变动作为稳健性的基础，因此这两种方法都受到计量误差的制约。另一方面，基于应计项目的度量方法则常常会受到与稳健性无关的经济因 素的影响，例如业绩增长等，并且，条件稳健性和非条件稳健性都可以产生负的应计项目，但管理人员能够控制的是由条件稳健性所产生的负应计项目，而非条件稳健性产生的负应计项目有可能是由于会计准则等因素所引起，因此基于应计项目的度量方法也存在一定的偏差和噪音。 基于以上原因，本文采用Khan and Watts(2007)所提出的公司层面上的及时性差异的度量方法，即采用三年时窗估计的系数作为稳健性的替代指标 。具体计算方法如下: 式(1) 式(2) 、λ2 、λ3和λ4的值，然后代入式(2)中计算出首先在式(1)中估计出λ1 稳健性系数CScore。其中，Rt-2，t是t-2年5月至t年4月的股票收益率/t-1年4月末股价。Et-2，t是t-2年至t年的平均的营业利润/t-1年总资产。如果Rt-2，t<0，则D,1，否则D,0。SIZE是公司总资产的自然对数值，MB是权益的市价比上账面价值，LEV是企业的资产负债率，负债总额/总资产。 2.2 过度投资 Jensen(1986)的研究是投资过度研究的重要理论基础，他正式提出“自由现金流量”这一概念，并把它定义为“企业现金中满足以资本成本进行折现后NPV>0的所有项目所需资金之后的那部分剩余现金流量”。此后，学术界所广泛使用的“过度投资”的概念多源于此，如Lang等(1989)从股利政策角度研 究和检验了自由现金流量，提出了“过度投资假说”，并在其研究中界定了“过度投资”公司:拥有大量自由现金流量，以致于会接受一些NPV<0的投资机会，表现为托宾Q<1的公司。而目前关于自由现金流与过度投资之间的敏感性关系，也得到了诸多国内研究文献的验证和支持(刘巍，2005等)。由此，本文亦采用自由现金流来衡量上市公司管理层具有的过度投资行为。 关于自由现金流的计算，Copeland(1990)提供了较为详尽的计算方法，即自由现金流等于企业的税后净营业利润加上折旧及摊销等非现金支出，再减去营运资本的追加和厂房设备及其他资产方面的投资。而在我国会计实务中，资产减值准备的计提特别受到准则制定部门以及证券监管部门的高度重视，其中坏帐准备、存货跌价准备的计提会影响到营业利润，继而会对自由现金流量的计算有影响。鉴于此，本文在参考Copeland的方法计算自由现金流的基础上，将这两项资产减值准备作为对利润调整的一个重要项目放入计算公式中，得出如下的自由现金流计算公式: 企业自由现金流(FCF) =息前税后利润，折旧、摊销与资产减值准备,营运资本增加,资本支出 =息税前利润×(1-所得税率)，固定资产折旧，无形资产摊销，长期待摊费用摊销，资产减值准备,营运资本增加,购建固定、无形和长期资产支付的现金 2.3 其他研究变量 (1)股权性质(State)。本文采用第一大股东的性质来度量股权性质。当第一大股东性质是中央部委、全国行业总公司、地方政府部门、国有资产管理局、国有资产经营公司、国有独资企业、国有控股公司、学校或行政事业单位，本文将其定义为国有企业。如果第一大股东的性质是乡镇集体、外企和民营企业时，将其股权性质定义为非国有企业。 (2)制度环境指标(Inst)。本文以《中国市场化指数》(樊纲等，2006)为依据，选取了各省(自治区、直辖市)市场化程度指数(Market)、政府干预指数(Gov)与法律完善指数(Law)作为衡量各地区制度环境的变量。此外，本文也借鉴部分学者通过金融发展程度衡量制度环境状况的方法(卢峰等，2004)，用各地区民营企业当年获得的贷款总额与各地区民营企业当年GDP的比值金融资产总量与GDP之比，来衡量不同地区的金融发展深度(Finance)。 2.4 控制变量(Control Variable) 根据已有的大量研究稳健性的文献，在解释公司会计稳健性动因时，本文主要控制了两类变量:一类是与公司特征有关的变量，例如公司规模、上市年限、债务比例;另一类是与稳健性有关的变量，例如管制、所得税、法律诉讼等。各变量的定义详见表1所示。 (1)公司规模(Size-Inc)。公司规模特征会影响到会计稳健性指标的检测力和可靠性(Givoly等，2004)，因此本文需要对公司规模进行控制。但由于在计算会计稳健性系数时，已经采用了资产的自然对数，为避免机械相关，本文采用企业主营业务收入的自然对数作为衡量指标。 (2)公司上市时间的长短(Age)。Aharony等(2000)的研究表明，中国 上市公司在IPO过程中存在盈余管理行为，上市之前的财务包装会导致上市之后应计利润项目的转回，因而上市时间越长的公司会计稳健性也会增强，因此本文需要对公司上市时间进行控制，在t-1年上市的公司，Age取1;在t-2年上市的公司，Age取2;以此类推。 (3)企业债务比例(Levp)。债务契约对稳健性会具有增强作用(Watts,2003a)，本文将长期借款/长期负债作为企业债务的控制指标(Qiang,2007)。这样的处理，一方面是在CScore的计算中已经使用了资产负债率，再将资产负债率作为控制变量会产生机械相关;另一方面，资产负债率中的总负债，除了长短期借款之外，还包括应付账款、预提费用、应交税金等其他项目，而这些项目对稳健性的作用并不大，而孙铮等(2005)也指出债务比例变量更能反映出债务对稳健性的影响。 4)管制(Regulation)。当行业受到管制时，高估资产和收益比低估资产( 和收益产生的成本更大，因而会更倾向于稳健的会计政策(Watts,2003a)。当公司所属行业为公用事业、通讯时，哑变量Regulation取1，否则取0。 (5)所得税(Taxcost)。Watts(2003a,<#004699'>b)认为，公司有动机递延本期收益来减少当期应缴纳的所得税，而Qiang(2007)则认为，账面利润和应税所得额之间的联系，可作为所得税成本的替代指标，因此本文将t-2年、t-1年、t年这3年平均的账面利润/应税所得额比率作为所得税成本。 (6)法律诉讼(Litigation)。高诉讼风险行业会影响会计稳健性的使用，Bushman等(2006)指出，医药、计算机、电子、零售这四个行业面临的诉讼风险比较高。因此，本文将公司所属的行业是这四个高风险行业之一，哑变量 Litigation取1，否则取0。 表1 各变量定义 CScore 会计稳健性系数 Et-2，t 是t-2年至t年的平均的营业利润/t-1年总资产 t Rt-2， 是t-2年5月至t年4月的股票收益率/t-1年4月末股价 D 如果Rt-2，t<0，D=1，否则D=0 Size 上市公司总资产的自然对数 MB 权益的市价比上账面价值 Lev 资产负债率，负债总额/总资产 FCF 自由现金流，等于(息前税后利润+折旧、摊销与资产减值准备-营运资 本增加-资本支出)除以年均总资产 Inst 制度环境指标，分别用市场化指数、政府干预指数、法律完善指数和金 融发展深度指数来反映，低于各指标中位数时取1，否则为0 State 哑变量，当控股股东性质为国有时取1，否则为0 Size-Inc 用上市公司主营业务收入自然对数表示的企业规模 Age 上市公司的上市年限 Levp 用长期借款占长期负债比例表示的负债比例 Regulation 管制，处于公用事业、通信行业时取1，否则取0 Taxcost 所得税成本，3年(t-2、t-1、t)平均账面利润/应税所得额比率 Litigation 法律诉讼，处于医药、计算机、电子、零售这四个行业取1，否则取0 Year 年份哑变量，用来控制宏观经济的影响。本文涉及2000-2006年共七年的数据，因此以2000年为基准，设置了6个哑变量。 Ind 行业哑变量，用来控制行业因素的影响。本文按证监会的行业分类标准，除制造业细分为小类外，其他行业以大类为准，共分为21个行业，因此设置了20个哑变量。 2.5 研究模型设定 结合上述变量定义与研究假设，本文提出如下的实证检验模型: 式(3) 其中，RV代表研究变量，即股权性质(State)与制度环境指标(Inst)，其他变量的定义如表1所示。根据上文的理论分析，本文预期回归系数显著为正，当RV为股权性质(State)时，显著为负;当RV为制度环境指标(Inst)时， 显著为正。 2.6 样本选择及来源 本文选取我国沪、深股市2000-2006年A股上市公司作为实证研究样本。选择原则如下: (1)有完整的市场交易数据; (2)剔除金融类公司(银行和非银行的金融机构)的观测值。 (3)剔除当年IPO的公司以及ST公司。 (4)剔除个别变量缺失数据的样本。 经过以上选择过程，本文最终确定的有效观测为4794个 。 3 实证分析 3.1主要变量的描述性统计 表2给出了各主要变量的描述性统计结果。从表中可以发现，会计稳健性系数CScore的均值和中位数分别为0.0012和0.0050，这两个数值都是大于零，这说明在我们的样本中，所有这些上市公司的会计政策略显稳健，但是系数较小。自由现金流指标FCF的均值为0.0516，中位数为0.0497，样本上市公司的自由现金流量平均为正，意味着管理层在满足日常的经营管理及合理投资以外，还有 可用于其他途径的资源。 表2 主要变量的描述性统计结果 变量 样本数量 均值 标准差 最小值 25分位数 中位数 75分位数 最大值 CScore 4794 0.0012 0.1413 -0.0248 -0.0129 0.0050 0.0109 0.0190 FCF 4794 0.0516 0.0856 -0.2037 0.0057 0.0497 0.0990 0.2947 Levp 4794 0.6858 0.4062 0 0.3087 0.9402 1 1 Size-Inc 4794 20.6508 0.9771 19.1835 19.8424 20.6166 21.4222 22.2510 Age 4794 6.7036 2.9137 2 4 6 9 16 Litigation 4794 0.1729 0.3782 0 0 0 0 1 Taxcost 4794 -0.8844 0.5782 -1.8738 -1.2403 -0.9215 -0.4468 0.0063 Regulation 4794 0.1114 0.3146 0 0 0 0 1 State 4794 0.7739 0.4184 0 0 1 1 1 Market 4794 0.5004 0.5001 0 0 1 1 1 3.2 过度投资与会计稳健性 表3给出了会计稳健性与过度投资的实证分析结果。从结果中可以发现，会计稳健性与自由现金流和之间存在着明显的正相关关系，该相关关系在1%水平上显著为正，说明当企业的自由现金流越高，也即管理层过度投资动机越强时，为了减轻经理人与外部利益相关者之间的信息不对称，及抑制经理人的过度投资行为，企业会增加稳健会计政策的需求。 而从控制变量来看，企业长期负债所占比重与会计稳健性的相关系数为0.00313，t值为6.85，在1%水平上显著为正，这说明债务比重比例越高，会计 政策越是稳健，符合诸多的国内外研究成果(Ahmed et al.,2002;孙铮等，2005)。同时，规模大的企业对会计稳健性的需求减弱，这可能是由于规模大的公司留给管理层操纵盈利水平的空间也大，如规模大的公司子公司也会比较多，而且公司也越有可能进行多元化经营，这无疑给管理层的操纵盈利提供了极大的便利(Lafond and Watts, 2008)。 因此，表3的实证结果有力的支持了本文提出的第一个假说，企业面临过度投资的可能性越大，其会计政策越稳健。 表3 会计稳健性与过度投资的回归结果 预期符号 模型一 模型二 Intercept 0.00392*** 0.11859*** (4.28) (29.47) FCF + 0.00141*** 0.00160*** (6.14) (7.53) Levp + 0.00313*** (6.85) Size-Inc ? -0.00584*** (-29.39) Age + 0.00006 (0.90) Litigation + -0.00119 (-0.85) Taxcost + 0.00049 (1.54) Regulation + -0.00072 (-0.60) 行业 控制 控制 年份 控制 控制 F值 18.64*** 47.75*** Adj-R2 9.04% 23.79% N 4794 4794 注:括号内为系数的t值;*、**、***分别表示10%、5%、1%的显著性水平。 3.3 股权性质、过度投资与会计稳健性 表4给出了不同股权性质下会计稳健性与过度投资之间关系的回归分析结果。从回归结果可以发现，在加入股权性质变量后，会计稳健性与企业过度投资之间的关系没有改变，自由现金流FCF对会计稳健性的影响为0.00088，该系数在5%的显著性水平上显著为正，而股权性质(State)则降低了对会计稳健性的需求，股权性质与自由现金流交叉乘积项的回归系数为,0.00104，该系数在1%的水平上显著为负，说明在国有上市公司中，由于内部人控制、多元化经营责任和预算软约束等问题的存在，使得国有企业公司治理效力降低，当国有企业面临过度投资时，股东等外部相关利益者对国有企业经理人的控制相对弱化，从而减少了利用稳健性抑制企业过度投资的需求。因此，表4的实证结果有力的支持了本文的第二个研究假说，也即相对于非国有企业，国有企业面临过度投资时会计政策并不稳健。 表4 公司内部治理机制的影响 预期符号 模型三 Intercept 0.11796*** (29.23) FCF + 0.00088** (2.22) FCF*State - -0.00104** (-2.24) State - -0.00128*** (-2.81) Levp + 0.00311*** (6.79) Size-Inc ? -0.00380*** (-28.74) Age + 0.00006 (0.88) Litigation + -0.00127 (-0.90) Taxcost + 0.00045 (1.42) Regulation + -0.00060 (-0.49) 行业 控制 年份 控制 F值 45.34*** Adj-R2 23.93% N 4794 注:括号内为系数的t值;*、**、***分别表示10%、5%、1%的显著性水平。 3.4 制度环境、会计稳健性与过度投资 表5给出了制度环境对会计稳健性与过度投资关系的回归分析结果。其中，模型四反映了不同市场化程度对会计稳健性与过度投资关系的影响，模型五反映了不同政府干预程度对会计稳健性与过度投资关系的影响，模型六反映了不同法律完善程度对会计稳健性与过度投资关系的影响，模型七反映了不同金融发展深度对会计稳健性与过度投资关系的影响，模型八则反映了各种制度环境衡量方式下会计稳健性与过度投资关系的影响。从回归结果可以发现，制度环境与自由现金流的交叉乘积项皆在10%以上的显著性水平上显著为正，表明制度环境越差的地区，由于执行成本太高，刚性的约束机制越难以实施，而利用具有自我约束功能的隐性契约治理公司可能存在的机会主义行为，就越容易成为公司的最优选择，因此在存在大量关联交易的情况下，通过会计稳健性不仅可以降低内外部的信息不对称，同时可以减轻股东、债权人与经理层之间严重的损失不对称性。这样，当经理人具有过度投资动机时，股东等相关利益者就会通过稳健性的会计保护自身利益，相应的企业对稳健性的需求就会增加。因此，表5的实证结果有力的支持了本文的第三个研究假说，也即在制度环境差的地区，企业面临过度投资时会计政策越稳健。 表5 市场化程度对过度投资与会计稳健性关系的影响实证结果 预期符号 模型四 模型五 模型六 模型七 模型八 Intercept 0.11894*** 0.11850*** 0.11993*** 0.11860*** 0.11921*** (29.11) (29.45) (29.48) (29.49) (29.19) FCF + 0.00139*** 0.00198*** 0.00174*** 0.00309*** 0.00322*** (4.68) ( 6.48) ( 5.84) (5.71) (4.15) FCF*Market + 0.00116** 0.00029* (2.18) (1.87) Market 0.00060* -0.00081 (1.28) (-1.41) FCF*Gov + 0.00072** 0.00059* (1.73) (1.73) Gov 0.00008 0.00047 (0.21) (0.12) FCF*Law + 0.00098** 0.00024* (1.88) (1.46) Law 0.00167*** 0.00160*** (3.66) (2.83) FCF*Finance + 0.00176*** 0.00160*** (3.01) (2.65) Finance 0.00008 0.00009 (0.13) (0.13) Levp + 0.00317*** 0.00314*** 0.00322*** 0.00311*** 0.00313*** (6.88) (6.86) (7.01) (6.79) (6.78) Size-Inc ? -0.00587*** -0.00584*** -0.00594*** -0.00585*** -0.00591*** (-28.73) (-29.35) (-29.24) (-29.46) (-28.86) Age + 0.00006** 0.00006 0.00004 0.00006 0.00003 (1.56) (0.85) (0.51) ( 0.91) ( 0.54) Litigation + -0.00123 -0.00120 -0.00133 -0.00131 -0.00148 (-0.87) (-0.85) (-0.95) (-0.93) (-1.05) Taxcost + 0.00049 0.00048 0.00049 0.00046 0.00046 (1.56) (1.53) (1.54) (1.46) (1.46) Regulation + -0.00069 -0.00074 -0.00056 -0.00068 -0.00041 (-0.58) (-0.61) (-0.46) (-0.56) (-0.34) 行业 控制 控制 控制 控制 控制 年份 控制 控制 控制 控制 控制 F值 44.98*** 45.05*** 45.16*** 45.28*** 38.80*** Adj-R2 23.78% 23.81% 23.85% 23.90% 23.98% N 4794 4794 4794 4794 4794 注:括号内为系数的t值;*、**、***分别表示10%、5%、1%的显著性水平。 4 敏感性检验 为了提高结果的稳健，本文进行了下列敏感性检验。 4.1 样本选择。 鉴于自由现金流为负的企业可能面临同样的投资动机(Jensen,1986)，而这可能对本文回归结果造成影响，因此文章首先将样本中自由现金流为负的样本进行剔除，利用剩余样本重新进行回归，结果并未发生异常变动，限于篇幅在此不予报告。 4.2 变量设计。 (1)会计稳健性的度量。本文用Ahmed and Dullman(2007)应计项目的计量方法来替代Khan and Watts(2007)的CScore系数，基于应计项目的稳健性指标后的回归结果并未发生异常变动，限于篇幅在此不予报告。 (2)过度投资的度量。我国上市企业外部融资和融资资金配置方面的显著特征是企业的股权融资偏好和股权融资资金配置效率低下，诸多研究发现我国上市公司的股权融资资金的使用存在着较为严重的过度投资问题(潘敏等，2003)。因此，结合我国上市公司股权融资偏好、以及面临的“融资软约束”，本文在自 由现金流的基础上，将企业融资活动产生的现金流也视作企业管理层可用于过度投资的资源，替代原有变量，重新进行回归，结果并未发生异常变动，限于篇幅在此不予报告。 4.3 会计稳健性的经济后果检验。 结合本文研究假说一的理论分析，由于会计稳健性能够减弱经理人与外部利益相关者的信息不对称，以及减少投资损失的非对称性，增加经理层过度投资的机会成本，所以稳健的会计政策有助于抑制经理人的盲目乐观，从而缓解了由信息不对称和利益冲突所产生的企业投资问题(Jensen and Meckling,1976;Jensen,1986)。因此，本文预期当采用稳健的会计政策之后，企业下一年度的自由现金流与过度投资之间的敏感性将会有所降低，具体实证检验结果见表6。 需要说明的是，针对经济后果的检验本文参考了Richardson(2006)、Ang等(2000)以及姜国华和岳衡(2005)的研究，将管理费用率(ADM)和大股东占款(Orecta)作为控制变量。 表6 会计稳健性的经济后果检验 预期符号 模型九 模型十 Intercept 0.0311* 0.0234 (1.86) (1.47) FCF + 0.0268*** 0.0296*** (4.82) (5.56) CScore - -4.2914*** (-18.65) CS-FCF - -0.6567** (-2.05) ADM + 0.3242*** 0.3187*** (5.91) (6.10) Orecta , 0.3776*** 0.1067** (8.22) (2.32) 行业 控制 控制 年份 控制 控制 F值 9.35*** 21.24*** Adj-R2 6.52% 15.34% N 3351 3351 注:模型的因变量为根据Richardson(2006)估计的过度投资;模型的自变量为公司自由现金流量除以年均总资产;管理费用率(ADM)用t年的管理费用占主营业务收入的比例衡量;大股东占款(Orecta)为t年末的其他应收款占总资产的比例;行业按证监会的分类标准(除制造业细分为小类外，其他行业以大类为准)，共有20个行业哑变量;回归中还用年份哑变量控制了宏观经济的影响。括号内为系数的t值;*、**、***分别表示10%、5%、1%的显著性水平。 从表6的结果可以发现，当加入会计稳健性指标时，自由现金流与过度投资之间的敏感性程度降低，自由现金流与会计稳健性指标的相乘项CS-FCF的系数，在1%的显著性水平上显著为负，说明稳健的会计降低了自由现金流与过度投资之间的敏感性程度，并且在一定程度上缓解了企业的过度投资行为。 4.4 内生性问题。 和许多利用横截面数据进行回归分析的文献一样，本文在实证检验中可能存在着内生性的问题 。因此，会计稳健性与企业过度投资之间的关系可能是由于企业的债务所引致的，即债务同时影响了应变量——会计稳健性和自变量——企业的过度投资。为了控制上述内生性问题，本文采用Heckman两阶段回归的方法进行了稳健性检验，首先在第一阶段建立一个模型来预测公司不受债务影响的自由现金流，然后将上述自由现金流的预测值分别放入本文原来的各个模型中进行第二阶段的回归，以控制内生性问题。 根据国内学者的研究(关莹，2004等)，第一阶段的回归模型如下所示: 其中，FCF表示企业的自由现金流，Profit表示企业的息税前利润，Dep代表企业当年的折旧，INV表示企业当年的资本性支出，ΔWC表示企业营运资本的变动。 考虑内生性问题进行敏感性检验后，结果并未发生异常变动，限于篇幅在此不予报告。 5 研究结论 无论是对于一个企业的成败还是对于一国经济增长而言，资本投资效率均至关重要，如何治理企业的无效率投资，优化社会与企业经济资源的配置，受到理论界和实务界的共同关注。从会计信息的有效契约观角度，研究企业过度投资对会计政策稳健性选择的影响，丰富了Watts(2003a,<#004699'>b)提出的四个稳健性动因，开辟了一条新的研究路径，即企业的投融资行为对会计方针政策选 择的影响。实证研究表明，上市公司存在过度投资动机时，作为公司治理机制之一的会计稳健性，在缓解企业过度投资方面起到了缓解作用，股东、债权人等利益相关者对会计稳健性产生较强的需求。然而，在控股股东为国有性质的上市公司内，由于多元化经营目标、内部人控制及预算软预算等局限的存在，使得会计稳健性对上市公司过度投资的治理作用明显减弱。此外，在市场化程度较差的地区，由于外部市场环境不发达，企业建立“关系型”契约的动机和可能性增加，此时刚性的约束机制由于执行成本太高难以实施，而会计信息作为具有自我约束功能的隐形契约，所起的内部治理作用将更加明显。 本文的研究结论反映了转型经济的市场环境下，国有企业中“政治关系”对会计信息治理机制的替代作用，并提供了企业内部治理与外部治理互补关系的经验证据，对抑制长久以来对国有企业的庇护，促进公平竞争，提升我国国有上市公司的治理效力，并通过外部治理强化企业治理效果，都具有重要的启示意义。 参考文献 〔1〕巴曙松，刘孝红，牛播坤(2005(转型时期中国金融体系中的地方治理与银行改革的互动研究[J](金融研究，,:25-37 〔2〕樊纲，王小鲁(2006(中国市场化指数—各地区市场化相对进程2006年度报告[M](北京:经济科学出版社 〔3〕关莹(2004(自由现金流及其在企业价值评估中的应用研究[M](大连理工大学硕士学位论文 〔4〕卢峰，姚洋(2004(金融压抑下的法治、金融发展和经济增长[J](中国社会科学，1:42-55 〔5〕李善同，侯永志，刘云中，陈波(2004(中国国内地方保护问题的调查与分析[J](经济研究，11:78-84 〔6〕林毅夫，刘明兴，章奇(2004(政策性负担与企业的预算软约束:来自中国的实证研究[J] (管理世界，8:81-89 〔7〕刘凤委,张人骥,崔磊磊(2007(地区市场化进程、市场分割与公司关联交易行为[J](财经研究， 6:43-53 〔8〕刘巍(2005(中国上市公司投资与内部现金流量敏感性实证研究[M](大连理工大学硕士学位论文 〔9〕姜国华，岳衡(2005(大股东占用上市公司资金与上市公司股票回报率关系的研究[J](管理世界，9:119-126 〔10〕潘敏，金岩(2003(信息不对称、股权制度安排与上市企业过度投资[J](金融研究，1:36-45 〔11〕孙铮，刘凤委，李增泉(2005(市场化程度、政府干预与企业债务期限结构[J](经济研究，5:52-63 〔12〕孙铮，刘凤委，汪辉(2005(债务、公司治理与会计稳健性[J](中国会计与财务研究， 6:112-141 〔13〕唐雪松，周晓苏，马如静(2007(上市公司过度投资行为及其制约机 制的实证研究[J](会计研究，7:44-52 〔14〕Aharony J., Lee C. W. ,Wong, T. J. Finaneial paekage of IPO firms in a transitional eoeonomy: the case of <#004699'>B Share and H Share in China[J].Journal of Accounting Research, 2000(38):103-126 〔15〕Ahmed, A., Billings, <#004699'>B., Morton, R., M. Harris. The Role of Accounting Conservatism in Mitigating Bondholder-shareholder Conflict over Dividend Policy and in Reducing Debt Cost[J]. The Accounting Review , 2002(77): 867-890 16〕Ahmed, A. S., S. Duellman. Accounting Conservatism and Board 〔 of Director Characteristics: An empirical analysis[J]. Journal of Accounting and Economics, 2007(43):411-437 〔17〕Andrei Shleifer ,Robert W. Vishny. Politicians and Firms[J].The Quarterly Journal of Economics, 1994(109):995-1025 〔18〕Ang, J., R. Cole., J. Lin. Agency Cost and Owernship Structure[J].Journal of Finance, 2000(55): 81-106 〔19〕Ball, R., Robin, A., Wu, J.S. Accounting Standards, the Institutional Environment and Issuer Incentives: Effect on Timely Loss Recognition in China[J]. Asia-Pacific Journal of Accounting and Economics, 2001(7): 71-96 〔20〕Ball, Robin, Sadka.Is financial reporting shaped by equity markets or by debt markets? An international study of timeliness and conservatism[J]. Review of Accounting Studies, 2008(13):168-205. 〔21〕Ball R, L Shivakumar. Earnings Quality in U.K. Private Firms[J]. Journal of Accounting and Economics,2005(39): 83-128 〔22〕Basu, S. The Conservatism Principle and the Asymmetric Timeliness of Earnings[J]. Journal of Accounting and Economics,1997(24):3-37 〔23〕Beaver, W., S. Ryan. Biases and Lags in Book Value and Their Effects on the Ability of the Book-to-Market ratio to Predict Book Return on Equity[J]. Journal of Accounting Research,2000(38): 127-148 〔24〕Bengt Holmstrom, Paul Milgrom. Multitask Principal-Agent Analyses: Incentive Contracts, Asset Ownership, and Job Design[J]. Journal of Law Economics & Organization, 1991(7):24-52 〔25〕Bushman, R., J. Piotroski. Financial Reporting Incentives for Conservative Accounting: the Influence of Legal and Political Institutions[J]. Journal of Accounting and Economics , 2006(42):107-148. 〔26〕Bushman R.,A. Smith. Financial Accounting Information and Corporate Governance[J]. Journal of Accounting and Economics, 2001(32):237-333 〔27〕Charles J. P. Chen, Zengquan Li, Xijia Su, Yiwei Yao. Relationship-Specific Investment and Accounting Conservatism: The Effect of Customers and Suppliers[J].2008,Working Paper 〔28〕Givoly, D., C. Hayn. The Changing Time Series Properties of Earnings, Cash Flows and Accruals: Has Financial Reporting Become More Conservative?[J]. Journal of Accounting and Economics, 2000(29):287-320 〔29〕Holthausen, R.W., R.L Watts. The Relevance of Value-relevance Literature for Financial Accounting Standard Setting[J].Journal of Accounting and Economics, 2001(31):3-75 〔30〕Jensen M.C. Agency Cost of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers[J]. American Economic Review, 1986(76):323-329 〔31〕Jensen, M.C., Meckling, W.H. Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency costs and Ownership Structure[J]. Journal of Financial Economics, 1976(3):305-360 〔32〕Kadapakkam, P. R, P. C. Kumar,L. A. Riddick. The impact of cash flows and firm size on investment: the international evidence[J]. Journal of Banking and Finance, 1998(22): 293-320 〔33〕Khan, M., R. Watts. Estimation and validation of a firm-year measure of conservatism. [J].2007. Working paper 〔34〕LaFond, R., R. L. Watts. The Information Role of Conservatism[J].The Accounting Review, 2008(83): 447-478 〔35〕Lang, L., Litzenberger, R. Dividend Announcements: Cash Flow Signaling vs. Free Cash Flow Hypothesis[J].Journal of Financial Economics, 1989(24): 181-191 〔36〕La Porta, R., F., Lopez-De-Silanes, A., Shleifer, and R. W., Vishny, 2000. Agency Problems and Dividend Policies around the World. 33 Journal of Finance, 55: 1- 〔37〕McConnell, J. J.,C. J. Servaes. Equity ownership and the two faces of debt[J]. Journal of Financial Economics, 1995(39):131-157 〔38〕Moerman R. W. The Role of Information Asymmetry and Financial Reporting Quality in Debt Trading: Evidence from the Secondary Loan Market[J]. The Journal of Accounting and Economics, 2008, Forthcoming 〔39〕Qiang, X. The Effects of Contracting, Litigation, Regulation, and Tax Costs on Conditional and Unconditional Conservatism: Cross-sectional evidence at the firm level[J].The Accounting Review, 2007(82):759-796 〔40〕Richardson, S. Over-investment of Free Cash Flow[J]. Review of Accounting Studies, 2006(11): 159-189 〔41〕Roychowdhury, S., R. L. Watts. Asymmetric Timeliness of Earnings, Market-to-Book and Conservatism in Financial Reporting[J].Journal of Accounting and Economics, 2007(44):2-31 〔42〕Shleifer A., R..W. Vishny. Management Entrenchment: The Case of Manager-Specific Investments[J]. Journal of Financial Economics, 1989.(25): 123-139 〔43〕Shleifer, A., and R. W., Vishny, 1997. A Survey of Corporate Governance. Journal of Finance, 52: 9><>737-783 〔44〕Watts, R.L.Conservatism in Accounting Part I: Explanations and Implications[J]. Accounting Horizons, 2003a(17):207-221 〔45〕Watts, R.L. Conservatism in Accounting Part II: Evidence and Research Opportunities[J]. Accounting Horizons, 2003<#004699'>b(18): 287-301 〔46〕Watts, R., J. Zimmerman. Positive Accounting Theory[M].1986, Englewood Cliffs, N.J.: Prentice-Hall 〔47〕Zhang, J. Efficiency gains from accounting conservatism: benefits to lenders and borrowers[J]. Journal of Accounting and Economics, 2008(45): 27-54 Over-investment and Conservatism —Evidence from the Capital Market in China Xu Hua-xin1 Wang Shao-fei1 Sun Zheng2 (1 school of accounting, SUFE. 2 research insititute of accounting and finance, SUFE) Abstract:Based on the usefulness of accounting information, this paper focuses on the effect of over-investment to the choice of conservatism. The research finds that facing to the higher over-investment, the external stakeholder will increase the demands of the conservatism to improve the corporate governance and reduce the entrepreneurs’ opportunism. But the demand will decrease in the SOEs. On the basis of the proceeding findings, this paper also discloses the effect from institutional characteristic of the transitional economy. Because of the higher transaction cost in the the underdeveloped conditions of external market, the conservatism will be the best choice instead of external governance, as an effective auto-constrained mechanism. Key Words:Conservatism, Over-investment, CScore, Property rights, Institution 基金项目:国家社会科学基金课题(批准号08BJY021)、国家自然科学基金 课题(批准号70473055)、教育部重点研究基地重大课题(批准号05JJD630027)、 第四十三批中国博士后科学基金资助项目《金字塔结构、治理机制与会计信息契 约有用性》、上海财经大学“211”工程三期建设项目. 作者简介:徐华新(1979-)，男，上海财经大学会计学院，博士;王少飞 (1977-)，男，上海财经大学会计学院，博士后;孙铮(1957-)，男，上海财经 大学会计与财务研究院教授，博士生导师。 包括事前和事后的过度投资，事前过度投资指，将资金用于净现值为负的 项目;事后过度投资是指当已经投资项目的净现值为负时，没有及时撤资退出该 项目。(Bushman, Piotroski, Smith,2006: Capital Allocation and Timely Accounting Recognition of Economic Losses) 政府是多任务、多目标的委托人(Holmstrom and Milgrom,1991)，除了追求利润目标以外，政府还通过干预国有企业来完成社会的经济管理责任，进而导致对国有企业资源的配置背离了利润最大化原则(Shleifer and Vishney, 1994) 值得说明的是，这样的做法也是基于我国具体国情的一种现实考虑，由于我国证券市场从起步至今才短短十几年的时间，还处于较低水平，相应的证券管理也稍稍滞后，并且我国上市公司信息披露远不够充分和完善，这些因素都导致在实证研究中，如果直接采用Basu(1997)的模型来衡量上市公司会计稳健性，会造成样本量少的情况。 样本上市公司的会计数据和公司治理数据来自深圳国泰安信息技术有限公司开发的CSMAR财务数据库查询系统和Wind数据库。全部数据处理采用SAS统计分析软件。 其中，2000年271个，2001年516个，2002年635个，2003年775个，2004年825个，2005年850个，2006年922个。 例如，企业的债务比例越高，债权人对过度投资的抑制作用越强(McConnell et al.,1995; Kadapakkam et al.,1998);同时，债务契约又是产生会计稳健性的主要动因之一(Watts,2003a)。