我国金融市场无风险利率选择的研究

我国金融市场无风险利率选择的研究 摘要:本文对中国金融市场候选无风险利率，理论上比较分析市场 性、可控性和连续性，利用2011年10月至2012年4月间股指期货市场隐含无风险利率和候选利率的时间序列对候选利率进行相关性检验和基础性检验。检验后发现SHIBOR具有良好的可控性和连续性，而银行间债券回购市场具有更高的市场性，候选利率的基础性不高。 关键词:无风险利率 同业拆借率 回购利率 央行于2007年1月4日推出SHIBOR，它的推出标志着我国利率市场化这是进入了新阶段，其形成机制与LIBOR相似。在金融资产定价问题上，金融学者已经做了大量的理论和实践研究。然而对于金融资产定价中最基本的问题―-无风险利率的选择研究却一直停留在定性水平上。无风险利率选择的研究主要存在两个方面的问题，选择不统一，实证检验不全面。鉴于这些不足，本文将综合并选择分析方法，在此选择标准上，利用股指期货市场上的隐含利率对候选利率进行实证检验。 ??一、文献回顾 鉴于国外的成熟的金融市场和市场成熟的利率，国外关于无风险利率的选择问题研究比较少。Aswath Damodaran(2008)探讨了选择无风险资产的标准，他认为无风险资产必须没有违约风险和再投资风险。在成熟的金融体系中选择长期国债的利率是可行的。国内众多学者对于应该选用哪种利率作为无风险利率意见不一。温斌则(2004)认为银行间同业拆借市 场利率、债券市场回购利率更适合做利率市场化后的无风险利率。宋健(2004)认为居民储蓄率可以作为无风险利率。闫明键(2010)认为SHIBOR比较合适。王志栋(2012.1)认为基准利率具有市场性、基础性、测控性、波动性、预测性的基本属性，最终选择七天期银行间回购利率是目前最合适的基准利率。程展兴(2010)发现同业拆借率利率与回购利率之间存在高度正相关和长期协整关系，但并不存在Granger因果关系。笔者计划使用股指期货市场上隐含的无风险利率作为检查标准。因为尽管我国股指期货才推出两年，在我国期货市场上也是最活跃的品种。 ??二、理论分析与实证研究 综合国内各位学者的选择标准，笔者选定市场性、可控性、连续性、相关性、基础性为无风险利率的基本属性。市场性表现为市场化程度越高，越能真实的反映供求关系，可以从市场规模、市场参与主体等方面来考察。可控性主要表现在中央银行对无风险利率的调控能力。基础性表现为其他资产利率的变动是基于无风险利率的变动，具有引导作用和成因性影响。相关性反映基准利率与其他主要市场利率的相关程度，是基础性的前提条件。连续性指利率发布是不间断的，避免数据的缺失，使市场上一直存在参考标准。 (一)市场性检验 交易规模和交易主体可以检验市场性。SHIBOR是基于报价制形成的利率。而CHIBOR与ROO7是基于市场交易形成的利率，是以交易交割与交易量为权重确定的加权平均利率。因此市场性检验中的市场规模只需要检验全国同业拆借利率、债券回购利率。债券回购市场的交易总额一直大于同 业拆借市场的交易总额，就交易规模来看回购市场更适合。而就交易主体而言，银行间拆借市场中CHIBOR对外资银行不完全开放，债券回购市场除了商业银行，还有证券公司、基金公司等等，回购市场的参与主体多， SHIBOR的报价仅限于规模较大信用度高的商业银行，需要种类丰富。而 很高信用要求的报价行才能保证其市场性。回购市场的交易主体多于同业拆借市场。综合以上两个方面，回购市场的市场性高于同业拆借市场，但是同业拆借市场在未来有很大潜力超越回购市场。 (二)可控性与连续性检验 在SHIBOR推出后，央行明确表示培养SHIBOR为市场基准利率，SHIBOR是直接由央行及其下属机构负责管理，通过公开市场操作调节货币供求，然后引导市场基准利率，央行目前的货币政策工具对银行同业拆借利率影响最有效。因此SHIBOR的可控性强于其他2种利率。由于SHIBOR是报价数据，每个交易日由拆借中心根据各报价行的报价。CHIBOR则是基于市场交易价形成的，可能出现不完整的数据，比如中长端期限的利率品种交易量不活跃，没有交易量的情况较普遍。而回购市场上，不同期限的品种有些存在数据缺失现象。所以SHIBOR的连续性是三种候选利率中最好的。从上面三种检验可以得出，尽管在市场性上SHIBOR略为欠缺，但是可控性和连续性能弥补市场性上的缺陷，优于CHIBOR与同业回购市场利率。 (三)基础性检验 基础性检验，主要考察利率的主导地位，其中几种利率的地位不是对等的，某种利率具有主导地位，能引起其他利率的变化。 1.单位根检验。笔者先对4种利率进行单位根检验其平稳性。常用检 验方法有ADF检验，进行单位根检验，滞后项由SIC法则定，CHIBOR、SHIBOR、R007的T统计量在1%水平下均拒绝原假设，所以这三个序列都是平稳的，而Ri不能拒绝原假设，故不是平稳的。将Ri进行一阶差分再进ADF检验，其结果显示平稳的，所以Ri是一阶平稳的，将其差分记为dRi。 2.Granger 因果检验。首先确定不同变量间的滞后阶数，根据AIC和SC准则，选出对应变量的滞后阶数。进行Granger因果检验，检验结果发现，CHIBOR、SHIBOR、R007间均有双向Granger 因果关系，而与dRi双向均没有。这三种候选利率的变动都不能影响股指期货市场上的隐藏无风险利率的变动，均不能作为我国金融市场上的无风险利率的替代。但由于这三者间的高相关性和Granger因果关系，原因可能是股指数据的缺失导致计算结果的偏差，也可能是股指期货市场并不够完善，Ri并不是无风险的，因此不能作为良好的检验标准。 ??三、结论 本文理论上得出SHIBOR最适合做无风险利率。可是与股指期货市场上隐藏的无风险利率相差很大，既没有相关性也没有基础性。对于这种现象，笔者认为可能有以下几种解释: 首先，股息率缺失。由于沪深300指数的成分股票有分成比例较少，故计算时忽略了股息率。但这几年沪深300成分股的平均股息率已有提高，已经能对股指期货市场上的无风险利率计算有影响。其次，股指期货价格发现功能欠缺。我国股指期货推出时间尚短，股指期货市场的信息对股票现货市场的作用时间不长，力度不大。再次，SHIBOR开始发挥基准利率的 作用，利率市场化进程良好。文中检验出SHIBOR与CHIBOR、R007基础性都很好。原因可能如下:SHIBOR的报价银行是在中国公开市场一级交易商，信用度高。而且SHIBOR的报价机制良好，每个交易日都公布数据。利率品种齐全，期限结构合理。央行在企业债等发行中积极使用SHIBOR作为基准利率，SHIBOR的使用目前较为广泛。故SHIBOR基础性良好。 参考文献: [1]王志栋.中国货币市场基准利率选择的实证研究[J].投资研究，2012(1) [2]程展兴.中国银行间同业拆借利率与回购利率关系研究及其对我国基准利率选择的探讨[D].云南:云南财经大学，2010 [3]闫明键.利率市场化进程中我国货币市场基准利率的选择[D]，上海:上海社会科学院，2010 [4]温斌.我国利率市场化后基准利率选择的实证研究[J].国际金融研究，2004(11) [5]宋健.如何确定中国资本市场的无风险利率[J].证券市场，2004(9) [6]Aswath Damodaran. What is the risk free rate, A search for the basic building block [EB/OL]. www.damodaran.com，2008 【作者简介】徐思琦，女，(1991-)，江西宜春人，中央财经大学金融学院证券投资学专业2012级研究生。 (责任编辑:刘璐)