货币政策

货币政策 (一)货币政策目标 中央银行对金融的宏观调控，体现在制定和实施货币政策方面。所谓货币政策，就是指在中央银行管理一国货币供给的条件下，为了指导、影响社会经济活动，保证国家宏观经济目标得以实现，而由国家制定、通过中央银行具体实施的有关控制信贷规模和调节货币供给的目标与措施。简言之，就是实现一定目标的货币供给。 1.货币政策的最终目标体系 既然制定和实施货币政策的目的是通过调控货币供给来影响社会经济生活，并且货币政策的作用范围又是宏观经济领域，因此，货币政策的目标应该是解决宏观经济问题的决策。就总体而言，一国货币政策的目标体系一般由四项构成: (1)稳定物价。物价稳定是指物价总水平保持稳定，而物价总水平能否保持基本稳定，直接关系到国内社会经济生活是否能够保持安定这样一个宏观经济问题。因此，稳定物价是一国宏观经济政策的基本目标之一。而物价是否能够保持稳定，又取决于本国货币的币值，即货币购买力。稳定物价就是要抑制住通货膨胀、维持币值的稳定，因而又常把这一目标称之为“稳定货币”。 (2)经济增长。“经济增长”是针对国民经济发展状况这一宏观问题而设置的宏观经济目标，其涵义是国内生产总值要求保持较高的增长速度，不要停滞，更不能出现负增长。从理论上讲，一国经济增长，必须追加各种生产要素，这涉及到生产要素的合理配置和使用情况。因此，当代各国都将经济增长目标定义为一国经济按人口平均产出，即人均国内生产总值的增长率。这就意味着经济增长主要来源于货币资本对劳动力的比率增长，即投入的货币资本量的增长应高于劳动力增长，使每个劳动力推动的资本量增加、劳动生产率提高。 (3)充分就业。作为宏观经济问题，充分就业应针对所有资源而言。但经济资源就业程度的测量是相当困难的。而劳动力的就业状况与经济资源的利用程度保持着一定的比例关系，失业人口的存在，就说明了尚有未被利用的资源。因此，作为宏观经济政策的基本目标之一，充分就业是指劳动力的就业状况。通常以失业人数与愿意就业的总人数相比较，即“失业率”，用以考察就业状况。过高的失业率会带来巨大的社会问题，严重时会引致政治骚乱。 (4)平衡国际收支。倘若国际收支不平衡，出现顺差或逆差，一方面会导致黄金、外汇储备变动，影响国内货币流通的稳定，另一方面又会造成本国货币的对外汇价发生变动，影响本国的进出口贸易。因此，在国际贸易额占国民生产总值比重较高的国家里，国际收支能否保持平衡，也是一个重要的宏观经济问题，需要借助于财政政策与货币政策来加以解决。 2.最终目标之间的矛盾性 如果在同时既能够保持物价的稳定，又有较高经济的增长速度、劳动力实现充分就业、国际收支也维持基本平衡，这当然是宏观经济的最佳状态。但这毕竟只能是一种理想境界，在实际经济生活中是难以达到的。这是因为宏观经济的这四个基本政策目标之间往往是相互矛盾的，要同时实现这四个目标，可以说是不大可能的。基本政策目标之问的矛盾性主要表现在这样四个方面: (1)稳定物价与充分就业之问的矛盾性。著名的菲利浦斯曲线是研究和分析这两个目标间矛盾性的典型代表。澳大利亚经济学家菲利浦斯认为，失业率与物价上涨率之间存在着此消彼长的置换关系:一个国家要实现充分就业，就必须增加货币供应量，降低税率，增加财政支出，以此刺激社会总需求增加。而总需求的增加，在一定程度上必然引起物价总水平的上升;相反，如要降低物价上涨率，就必须缩减货币供应量，提高税率，削减政府支出， 以此抑制社会总需求。而社会总需求的缩减，又必然导致失业率的提高。 (2)稳定物价与经济增长之间的矛盾。现代社会的经济增长往往伴随着物价上涨，这与现代社会的金融深化、经济的货币化程度相联系。稳定物价要求收紧银根、压缩投资需求、控制住货币量与信用量;而要使经济有较高的增长速度，则要求增加投资。因此，若要求抑制通货膨胀、降低物价上涨率，则需要控制信贷规模、压缩财政开支，这样就可能因压缩了投资量而付出经济增长缓慢甚至停滞的代价;反之，若要求实现经济增长目标，势必需要增加货币供给以刺激投资，就可能引致通货膨胀而牺牲稳定物价目标。 (3)稳定物价与平衡国际收支之问的矛盾。在通货膨胀情况下，本国的利率水平一般会处于高位，容易引导外国资本流入。这样，一方面因平衡了外汇市场的供求关系，而有利于保持汇价的稳定;另一方面因资本的流入弥补了可能发生的贸易逆差，而有利于维持国际收支的基本平衡。因此，尽管通货膨胀不利于稳定物价目标，却有利于平衡国际收支目标;反之，若保持物价稳定，却不一定能够保持国际收入平衡。因为一国的国际收支状况取决于本国与外国两个方面的经济环境。若外国发生通货膨胀而本国保持物价稳定，则本国难免要受到外国倾销商品的影响，导致出口商品竞争能力减弱，产生国际收支逆差失衡问题。因此，只有在各国保持程度大致相同的物价稳定时，物价稳定才有可能与国际收支平衡同时并存，但这样的机会并不常有。 (4)经济增长与平衡国际收支之间的矛盾。经济增长通常要求增加对进口商品的需求，从而有可能使国际收支恶化。此时虽然容易吸收外资、由资本流入来弥补贸易逆差，但毕竟是有限的，并且还存在着偿付外债本息的问题。因此，这种依靠资本流入来弥补经常项目逆差的方式，只能是暂时的，并且所实现的均衡也是非实质性的均衡;反之，在国际收支发生逆差时，通常要求压制国内的有效需求以减少进口，争取消除逆差，这有可能会影响国内经济增长速度，导致经济衰退的后果。因此，经济增长与平衡国际收支也很难同时并进。 3.货币政策目标选择 由此可见，宏观经济政策的四个目标之间是相互矛盾的，要同时达到这四个目标几乎没有可能。事实上，即使是在市场经济发达的当代西方国家，也很难保持各个目标之间的统一。他们为实现其中一个目标，往往要以牺牲另一个目标为前提。宏观经济政策基本目标之间的矛盾性，决定了一国宏观经济决策过程中的目标选择要求，即在难以保持四个政策基本目标之问的统一的情况下，一国在一定时期内选择其中一个或两个目标作为侧重点。由于基本政策目标的矛盾性主要体现在主要是处理好稳定物价和经济增长之间的关系方面，因而在政策侧重点的选择问题上，主要也是考虑这两个基本政策目标的配合。这二者之间的配合体现着宏观经济的总体均衡。 因此，政策目标配合模式的选择，体现着如何处理稳定与增长的关系。作为一国宏观经济管理当局，其可选择的政策目标无非有这样三种配合:一是侧重于稳定物价目标，期望实现无通货膨胀的经济增长;二是侧重于经济增长目标，期望实现高通货膨胀的高经济增长;三是兼顾稳定与增长，期望获得低通货膨胀的适度经济增长。前两项为宏观经济政策的单一目标，后一项为宏观经济政策的双重目标。 1995年3月生效的《中华人民共和国中国人民银行法》规定，货币政策的最终目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济的增长。它改变了过去追求币值稳定与经济增长并重的做法，第一次将货币币值的稳定作为货币政策目标的侧重点。 “保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”目标既不同于单一的反通胀政策，也并不意味着主张稳定与增长并重的政策。三者之间的区别在于:单一的反通胀政策是以单纯追求物价稳定为目标，为实现物价的稳定可以不惜牺牲经济增长;稳定与增长并重的政策以同时实现较高的经济增长率和稳定的货币环境为目标，期望实现无通货膨胀的高经济增长;“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”的政策则要求在抑制物价上涨幅度的同时维持适 度的经济增长率，并且决不以牺牲经济增长为前提。 (二)货币政策的中间目标 货币政策的中间目标，又称为货币政策的中介指标、中间变量等，它是介于货币政策工具变量(操作目标)和货币政策目标变量(最终目标)之间的变量指标。货币政策目标一经确定，中央银行必须选择相应的中介变量，编制具体贯彻货币政策的指标体系，以便具体的政策操作和检查政策的实施效果。 1.中间目标的选择依据 货币政策是实现一定目标的货币供给，其直接作用对象必然是决定货币供给的主要变量。中央银行采取一系列宏观金融调控措施来操纵货币供给，改变中央银行能够施以直接影响的中介变量值，进昕指导和影响社会经济活动，保证国家的宏观经济目标得以实现。货币政策对宏观经济调控的间接性，在很大程度上体现在中间目标的选择方面。 货币政策的中间目标体现着货币政策的实施方向及实施力度问题，换言之，它们是体现货币政策松或紧的标志。判断货币政策松或紧的标志，即能够作为货币政策中间目标的变量，应符合这样四个方面的要求:一是必须具有内生陛，即它必须是货币运动自身的变量，其变动反映着货币供求自身的均衡状况或均衡水平;二是必须具有传递的直接性，即它的形成或变动，直接对宏观经济的主要变量，如经济增长率、物价总水平等发生作用;三是必须具有可控性，即货币当局通过其所掌握或可利用的调控工具，能够对其作量的控制或调整;四是必须具有可测性，即它必须是可计量的因素，并且在金融部门的有关统计资料中，其数量能够及时反映出来。 将上述几层含义综合起来，中央银行选择货币政策中间目标，必须遵循这样三项原则:第一是可控性。货币政策的中间目标与所能适用的货币政策工具之间保持密切的、稳定的和统计数量上的联系，同时中央银行要有能力对中间指标进行有效地控制和调节，从而使所进行的日常金融管理的控制活动在效果上更接近于最终目标，并缩小差距。第二是可测性。作为货币政策的中间目标必须具有明确而合理的内涵和外延，能使中央银行准确及时地收集到有关指标的数据资料，便于进行定量分析和科学预测。第三是相关性。作为货币政策中间目标的经济变量必须同货币政策的最终目标有极密切的关系，要类似于自变量与因变量的那种函数关系，以使金融管理当局的控制能力得到发挥，保证货币政策最终目标的实现。 2.货币政策的中间目标体系 通常而言，货币政策的中间目标体系一般包括利率、货币供应量、超额储备头寸(超额准备金)，基础货币等。这些中间目标对货币政策工具反应的先后和作用于最终目标的过程各不完全相同，中央银行对它们的控制力度也不一样。中央银行对货币政策中间目标的调控直接包含于其基本职能之中，是其基本职能的必然要求，选择货币政策的中间目标，体现着中央银行的主要作用。 (1)利率。作为货币政策的中间目标的利率，通常是指短期的市场利率，即能够反映市场资金供求状况、变动灵活的利率，在具体操作中有的使用银行问同业拆借利率，有的使用短期国库券利率。中央银行能将短期市场利率作为货币政策的中间目标，主要是因为: 首先，短期市场利率具有可控性。中央银行可以通过调整再贴现率、准备金率或在公开市场上买卖国债，改变资金供求关系，引导短期市场利率的变化;其次，短期市场利率具有可测性。短期市场利率与各种支出变量有着较为稳定可靠的联系，既是影响货币和信用供求之间相对变化的直接因素，又是这些变化的直接结果，中央银行能够及时收集到各方面的资料对利率进行定量分析和预测;第三，短期市场利率具有明显的相关性。短期市场利率的变化，会影响金融机构、企业、居民的资金实际成本和机会成本，改变其行为，最终达到收紧 或放松银根、抑制或刺激投资的目的。 (2)货币供应量。货币供应量是整个社会的货币存量，是可用作购买商品和支付劳务费用的货币总额。货币供应量能够成为中央银行的货币政策中间目标，就可测性而言，是因为它们都分别反映在中央银行、商业银行和非银行金融机构的资产负债表内，可以随时进行 MMM量的测算和分析;就可控性而言，由中央银行直接控制，、虽不由中央银行直120 接控制，但中央银行可以通过对基础货币的控制、调整准备金率及其他措施间接地控制住;就相关性而言，中央银行只要控制住了货币供应量，就能够控制住一定时期的社会总需求，从而有利于实现总需求与总供给的平衡，实现货币政策的目标。货币供应量与最终目标的相关性，还可以进一步通过对本国历史情况的分析得到证明。 3.中间目标的选择 各国使用得比较多的中间目标，主要有利率、货币供应量、超额储备头寸(超额准备金)和基础货币等。至于以哪一个为主，各国在不同时期也不尽相同，并且要受到最终目标的制约。 (1)凯恩斯学派的理论。凯恩斯主义经济学的最初思路是通过货币供给M的增减影响利率r，利率的变化通过资本边际效率的影响使投资，以乘数形式增减，而投资的增减则会进而影响总支出E和总收入Y。即:M?r?I?E?Y。 鉴于此，凯恩斯主义主张将充分就业作为最终目标，为了达到充分就业，凯恩斯主义认为货币政策的中间目标应该是利率而不是货币供应量。他们认为:在利率很低的情况下，货币供应量即使很大，也会被公众吸收、贮藏，成为休闲货币，掉入流动性陷阱，对社会经济的影响微不足道。因此，在凯恩斯主义经济思想的影响下，美国等西方国家过去的传统都是以市场利率为主要的中间目标的。 (2)现代货币学派的理论。现代货币学派利率在货币政策传导机制中不起重要作用，而更强调货币供应量在整个传导机制中的直接效果。即货币实际余额的变动可直接影响支出和收入，而不需通过利率对投资和收入的间接传导。鉴于此，现代货币主义则主要以反通货 M膨胀为货币政策的主要目标。他们提出“单一规则”的货币政策，将货币供应量()作1为货币政策主要的中间目标，主张把货币供应量增长率与国内生产总值增长率保持在一个固定的比率上。在现代货币主义的政策思想影响下，美国联邦储备体系也在1979年以后改为 M以货币供应量()为货币政策主要的中间目标。 1 (三)货币政策工具 中央银行在实施货币政策、调控宏观金融方面，需借助于一些经济杠杆作为政策工具，以实现其对货币量和信用量的调控作用。就一般而论，作为货币政策的工具变量，其必须是与货币运行机制相联系的变量，并且具有可操作性。换言之，它们必须是与货币运行机制相联系的外生变量。这里所指的“货币运行机制”，当然体现在货币供求关系上;“可操作性”也必然是就货币当局、即中央银行而言。中央银行传统使用的金融调控工具主要有三项: 1.存款准备率(存款准备率政策) 存款准备率政策的真实效用体现在它对商业银行的信用扩张能力、对货币乘数的调节。由于商业银行的信用扩张能力与中央银行放出的基础货币量存在着乘数关系，而乘数的大小则与存款准备率成反比。因此，若中央银行采取紧缩政策，可提高法定存款准备率，从而限制了—商业银行的信用扩张能力、降低了货币乘数，最终起到收缩货币量和信贷量的效果; 反之，亦然。 但是，存款准备率政策存在这样三个方面的缺陷:一是当中央银行调整法定存款准备率时，商业银行可以变动其在中央银行的超额准备，从反方向抵消中央银行存款准备率政策的作用;二是若其发生作用，那么即使只调整0.5,的存款准备率，对货币乘数的影响都很大，因而其作用力度很强;三是调整存款准备率对货币量和信贷量的影响要通过商业银行的辗转存、贷，逐级递推而实现，成效较慢、时滞较长。由于这样一些原因，使得中央银行一旦动用存款准备率工具，调整的幅度小，则难以奏效;调整的幅度大，则会在达到一定的滞后期时产生实际经济过程已不需要，甚至难以承多的过强的作用力度。因此，存款准备率政策往往是作为货币政策的一种自动稳定机制，而不将其当做适时调整的经常性政策工具来使用。 我国自1998年3月21日起，改革了存款准备金，包括:各金融机构总部按规定比例将一般存款的一部分作为法定存款准备金，存入总部所在地的人民银行，对各金融机构的法定存款准备金按法人统一考核;各金融机构的分支机构在人民银行分、支行开设的用于结算的准备金账户按存款额计息，但不计入考核之列。准备金存款账户的超额部分由各金融机构自行确定;金融机构法定存款准备金一律按旬考核;金融机构准备金存款不足、出现透支或不按时报送的，人民银行按有关规定予以处罚。 2.再贴现率(贴现政策) 再贴现是指商业银行持客户贴现的商业票据向中央银行请求贴现，以取得中央银行的信用支持。就广义而言，贴现政策并不单纯指中央银行的再贴现业务，也包括中央银行向商业银行提供的其他放款业务。就中央银行的业务操作角度而言，再贴现工具主要体现为中央银行的资产业务。然而，由中央银行资产决定负债的原理可知，再贴现工具的作用对象应该是基础货币。 贴现政策的基本是中央银行根据政策需要调整再贴现率(包括中央银行掌握的其他基准利率，如其对商业银行的贷款利率等)。当中央银行提高再贴现率时，商业银行的借入资本的成本上升。此时，商业银行可能有两种决策:一是尽量压缩向中央银行的贴现或其他借款，二是提高其向企业放款(包括贴现)的利率。而无论商业银行采取哪种对策，其结果都是使基础货币得到收缩。反之，亦然。与存款准备率工具相比较，再贴现工具的弹性相对要大一些、作用力度相对要缓和一些。但是，贴现政策的主动权却操纵在商业银行手中:向中央银行请求贴现票据以取得信用支持，仅是商业银行融通资金的途径之一，商业银行还有其他的诸如出售证券、发行存单等融资方式。因此，中央银行的贴现政策是否能够获得预期效果，还取决于商业银行是否采取主动配合的态度。 中国人民银行的再贴现业务始自1986年，由中国人民银行上海分行首次开办，后全国其他城市也陆续开办，但进展缓慢。主要原因是我国缺乏一个发育成熟的票据贴现市场。一般来说，票据市场发展不起来，可能有两个原因，一是商品流通不发达，二是缺乏契约观念。在我国正是因为企业信誉较差，虽然商品交易规模迅速扩大，但交易的方式仍以落后的现货交易为主，非一手钱一手货难以成交。这种状况不但束缚了生产和流通的发展，也是贴现市场难以发育的社会原因。1994年，中国人民银行开始大力推广和扩大再贴现业务，1995年颁布的《中国人民银行法》中也明确规定:中国人民银行可以利用再贴现政策进行宏观调控。从那时起，人民银行再贴现业务得到了较快发展。 3.公开市场业务(公开市场操作政策) 中央银行在证券市场上公开买卖国债的业务活动即为中央银行的公开市场业务。中央银行在公开市场的证券交易活动，其对象可以是商业银行，也可以是社会公众，目的在于调控基础货币、进而影响货币供应量和市场利率。因此，中央银行的公开市场操作是中央银行实施货币政策的重要工具，常称其为“公开市场操作政策”。 假如中央银行向A公司买进100万元国债，付给该公司一张支票，A公司将这张支票全 数存入其开户的商业银行。在15,的存款准备率下，中央银行与A公司开户的商业银行的资产负债表会发生如下变化: 于是，中央银行通过购买国债形式的公开市场业务，提供了100万元基础货币。若该商 M业银行要使用这项超额准备，那么在假定的货币乘数为2.5的情况下，经过商业银行之1 间的辗转存、贷，新增的这笔基础货币可以使货币供应量增加250万元。并且，中央银行购买国债，增加了货币资金的供给、改变了证券市场的供求关系，而商业银行使用其新增的超额准备向社会提供信用，进一步扩张了货币资金的供给，从而使利率降低。反之，中央银行若向商业银行或社会公众出售其持有的国债，其结果将正好相反。因此，中央银行的公开市场操作，货币供应量的增减与市场利率的升降将同时发生。 公开市场业务是比较灵活的金融调控工具。与存款准备率政策相比较，公开市场操作政策更具有弹性;与贴现政策相比较，公开市场操作政策的主动权完全掌握在中央银行手中。并且，中央银行还能够通过买卖证券的价格，直接影响市场利率，通过利率变动来实现收缩或扩张信用的目的。 中国人民银行本币公开市场操作是于1996年4月9日正式启动的，由其下设的“公开市场业务操作室”来进行，其本币公开市场业务操作的基本框架和作法是:实行一级交易商制度，具有国债一级自营商资格的17家商业银行为一级交易商;操作工具是财政部发行的短期国债;交易方式采取证券回购交易;以招标方式形成价格(利率)机制。