亚洲新兴国家证券市场国际化进程的比较及实证研究

亚洲新兴国家证券市场国际化进程的比较及实证研究 125 Vol, 29，Sum No, 12529 ??第 卷 总第 期科学经济社会 2011 SCENCEECONOMYSOCETY No, 4，2011 4 II??年 第 期 亚洲新兴国家证券市场国际化进程的比较及实证研究 ，孙丽何晓蕾 200241) ( ， 华东师范大学 金融与统计学院 国际金融与风险管理中心上海 :，。摘 要随着上海建设国际金融中心步伐的加快实现我国证券市场国际化也逐渐提上了议程与成功进行证券 ，。21 市场国际化的国家相比要将仅有 年历史的中国证券市场建设为国际化的证券市场并非易事本文通过研究 、、，，韩国印度新加坡三国证券市场国际化的进程并采用计量模型比较了上述三国与我国在证券市场国际化进程 ，。和国际化程度上存在的差异从而为继续推进我国证券市场开放的路径安排提出了建议 关键词:证券市场; 国际化; 比较; 实证 : F403 : A : 1006 ) 2815( 20110) 4 ) 0053 ) 08 中图分类号文献标识码文章编号 The Comparison and Empirical Study of the Internationalization of Securities Markets in Emerging Countries SUN Li，HE Xiao )l ei ( Schoo of Fnance and Statstc，East Chna Norma Unversty， liiiilii Center oIfn ternatona Fnance and Rsk Management ECNU，Shangha 200241，Chna) iliiiiAbstract: With the acceleration of the ocnstruction of Shanghai international financial center，therea lization of internation- alization of Chinese securities markets has beepun t on agendbay Chinese government, Comparedw ith those ocuntries which haves uccessfully conducted thIen ternationalization of securities markets，it,s not an easy task to turnhin eCse securi- ties market with only 21 yearsh istory to ani nternational securities market, Through thaen alysis of thep rocess of interna- tionalization of securities marketsin Korea，India and Singapore as well as the use ofo neocmetric model，the paperc om- pared the iffderences existed in the process and the edgree of internationalization of securities markets betweenh inCa and the above three countries so as topr opose recommendations for the path oonf ticnuing promote thoep ening of Chinese secur- ities market, Key words: securities market; in ternationalization; comparison; empirical study 、、。 包括股票市场债券市场基金市场和衍生品市场而资本、 一引言，。 市场则不仅包括上述各金融市场还包括中长期信贷市场 20 70 ，、、早在 世纪 年代英美日等发达国家已经开始陆续开 2009 ，， 3 年 月我国政府首次以正式文件形式从国家战，因其市场的发达程度远远高于我国证券市 放其证券市场2020 略的高度明确提出到 年将上海建成与中国经济实力和 ，，。 且政治文化制度差异性较大所以与中国的可比性不强场? 。综观世界各大金 人民币国际地位相适应的国际金融中心，、、20 80 而 世纪 年代与中国毗邻的韩国印度新加坡等亚洲 ，，不难发现其所在国的证券市场都享有高度的国际 融中心。鉴于这 新兴国家也开始陆续走上证券市场国际化的道路。，本文中所研究的证券市场是资本市场的组成部分 化程度 ? 国务院关于推进上海加快发展现代服务业和先进制造业建设国际金融中心和国际航运中心的，国发( 2009) 19 号。 :2011 ) 03 ) 13收稿日期 :( 1972— ) ，，，，。: 、。作者简介孙丽女辽宁营口人副教授博士研究方向货币政策国际金融 53 ( 3 ) 、、 ，。些新兴市场国家在经济发展背景模式阶段以及人文环境场并允许本土公司在国外证券市场发行可转换债券 ，，1988—1989 ，方面都与我国有或多或少的相似之处因此研究这些国家 年允许外国投资者在互惠互利的基础上直接投 ，。，在证券市场国际化方面所取得的成功经验将会为我国证券 资韩国证券市场在经韩国财政部同意后允许本土基金在 。。( 4) 1990 ，市场的国际化提供重要的经验和启示 国外证券市场上发行股票年以后允许全面直接 、、，，以韩印新为代表的亚洲国家在证券市场国际化方面 股权投资并开始创建证券市场的国际板块即允许外国公 ，，。 。取得了巨大成功同时也吸引了国内外学者的广泛关注司直接在韩国证券市场上市 Nicola Fuchs) S chundeln Norbert Funke ( 2001 ) 27 和 以 个近 1989 ，，《年在成功实行上述后韩国政府又推出韩 20 ，年来市场开放的新兴市场国家为主要样本用多元回归模 》，国证券市场国际化的四年中期计划该计划仍分四个阶段 型对这些国家证券市场开放前后的证券市场发展状况进行 : ( 1) 1989 ，，实施年扩大外国投资基金奖励发行股票预托证 。，实证分析结果表明证券市场开放增加了证券市场的规模 ，，书扩大外国证券公司对国内证券公司的持股率准许外国 ，、和流动性对总市值换手率和上市公司数量的增长都有直 。，证券公司增设国内分支机构同时韩国政府还允许增加本 ,1,。Bekaert、Harvey Lundblad ( 2000，2001 ) 接显著效果和 对 ，土证券公司的海外分公司并准许所有投资法人投资海外股 。( 2) 1990 ，，1980—1997 ，票年韩国开始设立国内外混合投资基金准许 年证券市场开放国家的研究结果显示证券市场 GDP ，5 1 开放使 在开放后的 年内平均每年增长率增加约 个 一般企业发行和投资海外股票并修订了外国证券公司国内 ,2,。( 3) 1991 ，，。、、 分支机构的许可基准年韩国政府允许外国投资 百分点但这个增长效应不是长期性的俞世典陈守东 ，者通过可转换债券的方式进行直接投资并准许外国证券公 ( 2001) 黄立华通过实证分析中国与世界主要股票指数的联 ，，司在国内增设分支机构同时准许国内证券公司设置海外分 动关系认为世界主要股票市场存在着某种相互影响的关 。( 4) 1992 ，，支机构及合作证券公司年韩国开始准许外国人 系而中国股票市场与世界主要股票市场尚不存在长期稳定 ,3,，、直接投资国内股票并允许境内居民企业及外国居民投资 。Xiao RongL i( 2006 ) 、( 2009 ) 的联动效应全炳瑞分别通 、。，国外债券股票或房地产上述计划的成功实施表明韩国 QFII 过论述中韩两国在实施 制度上的不同和论述韩国自 1992 。1993 证券市场已于 年进入了直接对外开放的时代年 1992 1998 ，年至 年全面开放证券市场的过程从而探索韩国 ,4，5,6 ，《》，月韩国政府公布金融改革与市场开放行动计划该计 。 Tan ChweeH uat成功进行证券市场国家 化 的 经 验 1997 划为 年前韩国开放证券市场制定了更加明确的时间 ( 2005)、 ( 2008) ， 桂花等着眼于新加坡金融成功转型的经过 。1998 ，，表年韩国证券市场对境外投资者全面开放取消了 详细论述了新加坡在东南亚金融危机后所进行的全面金融 ,6，7,，境外投资额度限制中长期外汇借款及海外证券发行自由 。( 2007)、 ( 2007 ) 、 ?改革雷震陈增前普拉迪普普塔顿 ，。化外国投资者可投资非上市股票及债券 ( 2007)、 ( 2007) 达冯月秋等通过比较中印两国在证券市场开 1997 ，20 尽管遭遇了 亚洲金融危机但是经过 多年的不 ，放过程中所采取的不同措施总结出印度证券市场国际化成 ,8，9,，，断发展在韩国政府的持续政策推动下韩国在证券市场国 ，。功的经验并指出我国证券市场开放中所存在的问题 ，际化方面取得了巨大的成功并为本国经济的发展立下了汗 通过回顾和比较中外学者对新兴国家证券市场国际化 。，，马功劳与此同时韩国的汇率制度改革也在同步推进从 ，，的研究不难发现大多数学者仅仅对新兴市场国家证券市 ，，1997 固定汇率到一揽子货币制度再到市场平均汇率直至 ，场开放的过程作了文字性的描述而忽略了从定量方面分析 12 。年 月实行浮动汇率制 。各个国家证券市场国际化的程度本文将在上述学者研究 ，、、的基础上梳理韩国印度新加坡三国证券市场国际化的历 ( 二) 印度证券市场国际化进程 ，，，程总结他们的经验和启示并通过进一步的实证分析比较 ，1875 印度证券市场具有悠久的历史从 年孟买证券交 ，我国与上述三国在证券市场国际化方面存在的差异从而为 136 。1992 ，易所的建立至今已有 年然而直到 年印度才开 。我国如何更好地进行证券市场的国际化提出了建议 。始实施以自由化为主要特征的经济改革这一政策的实施 。标志着印度证券市场国际化的正式开始为了实现证券市 ，，场国际化印度政府采取了一系列相关措施其中最主要的 :有以下几点 、、、 二韩印新证券市场国际化进程 ( ) 一韩国证券市场国际化进程 1956 ，韩国证券市场始于 年但其证券市场国际化的历 1, 。 施行积极稳妥的市场准入政策在吸引外国投资者,10,20 80 。程则始于 世纪 年代 ，FII( ) 方面印度政府主要采取推行 外国机构投资者制度的1981 1 14 ，《年 月 日韩国政府颁布资本市场国际化计 1995 。1992 9 11 ，方法年 月和 年 月印度政府分别颁布并实 》，。划旨在为外国人开放韩国资本市场该计划分为四个实 《》《》，施了外国机构投资准则和外国机构投资法为外国机 : ( 1) 1981—1984 ，施阶段年允许外国投资者通过投资信托 。2007 7 构投资者提供了参与印度证券市场投资的渠道年 ，公司进行有限制的间接投资允许外国证券公司在韩国设立 ，月印度证券管理委员会进一步同意放宽市场准入限制允许 ，。( 2 ) 1985—代表处及本土证券公司在外国设立代表处 、外国个人投资者企业和对冲基金等直接注册进入印度证券 1987 ，年允许外国投资者有限度地直接投资于韩国证券市 。，FII 市场此外证监会还允许外国证券商代表注册的 在印 54 : 。 度运作为了鼓励印度公司积极参与国际资本市场投融资方面 1, ，( ADRS) 、活动印度政府允许印度公司通过美国存托凭证全 。 完善硬件设施为了使本土证券市场能够与国际接( GDRS) 、( FCCBS) 球存托凭证外币可转换债券和商业借贷 ，， 轨新加坡首先改革了其硬件设施为日后的进一步开放奠。，等方式在海外发行证券此外印度证券交易监督委员会还 。1980 10 ，定了基础年 月新加坡股票交易所正式加入国际 ，成立了一个工作组专门负责海外投资顾问和全球管理人的 ; 1987 ，“交易联合会年新加坡证券交易所的交易与自动报 、，任命费用结构设计和海外投资限额估算从而方便共同基 ”，———价系统开始运行标着着新加坡第二证券市场场外交 。、金进行海外投资国际融资渠道的畅通使国内国际市场联 ; 1988 3 ，“易市场的诞生年 月上述系统与美国的全国证券交 。系更加紧密 ”，易商自动报价系统联网使新加坡投资者可以在国内购买 2, ，。控制开放节奏减轻外资冲击为了防范国际资本 NASDAQ ; 1990 1 2 ，在美国 上市的股票年 月 日新加坡股票 ，在新兴市场国家开放证券市场之际进行投机操纵印度政府 ，交易所建立境外股票交易市场以电脑交易方式从事场外交 。，，在开放初期对外资进行了严格的限制例如改革初期印 ; 1997 3 ，易年 月新加坡自动报价系统引进美国的做市商制 度政府规定单一外资或分户不得持有超过任何公司实收资 ，; 1999 12 ，， 度从此向外国公司开放年 月为了节约交易成本10% ，本的 以分户身份投资的外国公司及外国自然人不得持 ，提高国际竞争力并使现货市场与衍生工具市场联系更加紧 5% ，有超过任何公司发行资本额的 所有外资及分户投资于 ，，密新加坡交易所与新加坡国际金融交易所进行合并成立 24% ( 任何印度公司的总额不得超过该公司实收资本的 但 。了目前的新加坡交易所 ,11,40% ) 。，该限制可按公司股东会的决议提高到 等随后当 2, 。1978 对外汇制度和税收制度进行全方位的改革年 海外投资者对印度资本市场兴趣日益浓厚和印度证券市场 ，，起新加坡取消了所有兑换限制除了某些行业和公司对外 ，2006 监管体制逐渐完善时印度才于 年允许外国公司在印 ，国人控股作了限制新加坡居民与非居民银行账户待遇相 。度上市 ，， 同非居民可用任何货币不受限制地买卖任何新加坡股票3, 。提高证券市场交易效率为了使本国证券市场更好 。所获收益可自由汇出汇入为了吸引国际金融机构到新加 ，与国际融合印度政府对其证券市场进行了一系列现代化改 ，1990 4 坡设立分支机构新加坡于 年 月起给予在该国设立 ，，，造包括实施电子化交易建立电子在线撮合交易系统废除 ，金融中心的跨国公司重大的税收优惠对以新加坡为中心的 ，、。，公开叫价系统施行电子化无纸化交易此外印度股票交 、、10%， 外汇买卖离岸投资财务服务的溢利税税率减到 减幅 ,12,2002 + 3 ，T 易所于 起将其结算周期改为滚动结算实行 结算 70%。，近 通过上述政策新加坡吸引了大量外国公司来 T + 2 ，制度以及更进一步的 结算制度从而更好与国际惯例 ，新加坡证券市场上市使得新加坡证券市场得到了进一步的 。，接轨目前印度各股票交易所均已建立包括资本充足要 。开放 、求交易和风险暴露限制等制度在内的完善的风险管理体 3, 。1999 12 1 ，重视开放其证券市场年 月 日起新加坡 。2007 1 11 ，系年 月 日印度国家证券交易所引进战略机构 ，证券交易所对其金融衍生产品实行统一的交易准证制度并 ，5% ，投资者允许纽约证券交易所收购其 的股份由高盛和其 。2000 1 ，不再区分内外资机构年 月起新加坡证券交易所开 5% 。他两家国家机构共同持有另外 的股份 ，始逐步放松对外交易佣金的管制并允许证券经营机构自行 ，、此外印度政府在经济法律等相关方面也采取了很多 。2000 3 15 ，决定佣金水平年 月 日起新加坡证券交易所开 ，、、有效措施这包括建立健全的法律制度调整财政政策规范 ，T + 5 T + 3，T + 1 始调整交易结算期限从 调整为 并逐步向 、。企业行为以促进与国际接轨引导外资流向等 。2001 ，的目标过渡年起外资机构取消为新加坡投资者设定 ( 三) 新加坡证券市场国际化进程 。的最低交易额限制新加坡金融管理局还采取一系列有利 ?1973 。6 新加坡于 年 月成立自己的证券交易所由于 ，、政策积极吸引外国公司到新加坡发行股票债券及其他证 ，，新加坡地域狭小自然资源紧缺所以新加坡经济的发展必 ，。，券并在新加坡证券交易所上市此外新加坡政府为了培 。须通过对外贸易等方式与外界经济相联系作为其经济服 ，，育其债权市场丰富投资产品不仅开始着手新加坡元国际 ，务的重要组成部分新加坡政府在本国证券市场成立之初就 ，、化还允许外国机构在当地发行新元债权鼓励本地法定机 。，非常重视对它的开放与上述两国相同新加坡采用有限直 ，。构发行债权筹集资金并着手推动债权市场的流动性新加 。，接开放证券市场的模式在这种模式下非本国居民可以直 、，坡证券市场从强制管制注重风险防范的市场转变成以信 。，接投资国内证券市场但是在开放初期新加坡在投资品 ，。息披露为本鼓励金融创新的市场 、、、、种投资领域投资比例机构设立投资程序及公司的控股 ，经过几十年的发展新加坡已成为世界第四大金融中 ，权等方面作出了严格的规定从而有效避免了国际投机资本 。，、、心无论是在资产管理业务方面还是在债券股票银行业 。对本国证券市场的冲击和操纵其主要措施包括以下三个 ，，务方面新加坡都取得了巨大的成功为其他亚洲国家金融 1973 ，。， 5 ? 在 年 月以前新加坡与马来西亚证券市场是不可分割的在此之后由于马来西亚政府中止了马来西亚和新加坡之间的货币，。可兑换性新加坡证券市场才与马来西亚证券市场相分离 55 。 。， 开放提供了宝贵的经验内也同时进行着一系列经济改革与此同时上述三国还纷 ，纷颁布了一系列与证券市场开放所配套的法律法规从而在 、、、 三韩印新证券市场国际化进程的比较及经。制度上保证了本国证券市场的顺利开放例如韩国在实施 验借鉴 ，证券市场国际化时颁布了一些旨在规土和外国投资者 ，行为的法规并且在国内还实施了一系列经济稳定计划和贸 、、， ; ，我们通过论述韩印新三国证券市场国际化的进程发易自由计划印度为了顺利实施证券市场国际化不仅颁布 现上述三国在各自实施证券市场国际化的进程中存在着许 、，了一系列法律法规规范海内外投资者及本土企业还大力 ，:多相似和可比之处具体分为以下三点进行论述 ; 改革起证券市场以提高自身证券市场的交易效率新加坡为 1, ，证券市场国际化的模式选择 一般来讲进行证券市场，了实现证券市场国际化一方面通过改革自身证券市场的硬 国际化的国家通常采用以下三 ，，件设施和交易制度从而使本土证券市场与国际接轨另一 ，、种模式即有限制的直接开放模式间接开放模式及无限制 ，，方面通过改变本国税收制度优化证券市场从而吸引了大 。的直接开放模式由于大多数新兴市场国家的金融体系尚 。，量国内外投资者由此可见一国若想顺利实施证券市场国 ，，不完善经济和金融发展水平较低因此新兴市场国家一般 ，，际化不仅要重视本土证券市场的开放同时还应关注本国 。不选择无限制的直接开放模式在本文所选取的三个国家 ，， 所存在的经济金融问题从而在制度上完善自身经济环境，、中韩国先后采取间接开放有限制的直接开放和完全开放 。最终保证证券市场国际化的顺利进行 ，。模式印度和新加坡均采用有限制的直接开放模式不难发 ，现以上三国在证券市场国际化的初期和中期均未采用无限 。制的直接开放模式通过采用相对保守的间接开放或有限 ，、 制的直接开放模式以上三个国家在证券市场国际化进程中 四我国证券市场开放现状及存在的问题 ，，不但有效吸引了国外资本还控制了外资的进入从而有效 ( ) 一我国证券市场开放的进程 ，避免了国际游资的冲击并为各自证券市场的完全国际化赢 ，。20 与上述三国相比我国证券市场国际化起步较晚世 “”。得了宝贵的缓冲期 80 90 ，纪 年代末期 年代初期我国才开始在证券市场国际化 2, 证券市场国际化的时序选择 。，方面作出一些尝试在这一时期我国主要在以下三方面推 实施证券市场国际化是各国金融自由化和金融开放战 :动了证券业的开放 。略的组成部分以证券市场开放为主要标志的证券市场国 1, 国际债券筹资 。际化属于资本项目开放范畴一个真正的国际化证券市场 1982 1 ，年 月中国国际信托投资公司首次在日本东京资 。必然伴随着其所在国资本项目下货币自由兑换的实现因 100 ，本市场发行了 亿日元的武士债券标志着我国开始利用 ，，此一个国家在实施证券市场国际化进程时往往需要考虑 。1984 11 ，国际债券引进外资年 月中国银行在日本东京公 。 实现证券市场开放和资本项目下货币自由兑换的先后顺序200 ，开发行 亿日元债券标志着中国正式进入国际债券市 ，本文所选取的三个国家中韩国同时开放国内证券市场并实 300 。1993 9 ，，场年 月财政部在日本首发 亿日元债券标志 ; ，现资本项目下货币自由兑换印度选择先开放证券市场再 。，、我国主权外债发行正式起步十几年来我国政府机关企 ; 逐步完成资本项目下货币自由兑换新加坡也几乎同时实现 、、业以及金融机构先后在香港东京伦敦等国际证券市场发 。证券市场开放与资本项目下货币自由兑换综观发生金融 、、，行了以日元美元马克为币种的国际债券极大促进了我国 ，危机的新兴市场国家在非浮动汇率制度下允许资本自由流 。债券市场的国际化进程 。动是金融危机爆发的主要原因在实施证券市场国际化的 2, 中国企业在海外上市筹集资金 中资企业海外上市的方，，前提下一国如果仍然施行固定汇率制度一旦发生金融危 。法有直接上市和间接上市两种 ，。，机极易受到国际资本的冲击可见韩国和新加坡在实施 1993 6 29 ，年 月 日青岛啤酒股份有限公司率先在香港联合 ，，证券市场国际化进程时均采取了比较谨慎的做法及时完 ，。交易所正式上市成为首家在香港上市的中资企业中资企 。成了资本项目下货币的自由兑换尽管印度在开始实行证 H 、N ADR( ) 。业海外上市主要通过 股股和 存托凭证等方式 ，券市场国际化进程时并未完成资本项目下货币的自由兑 20 90 ，、、世纪 年代以来很多中资企业通过入股买壳分拆业 ，，换但印度在其开启证券市场国际化进程之时就制定了逐 ，。务等方式在香港或纽约上市即间接上市 ，步实现本国资本项目下货币可自由兑换的方案并开始有计 。划有阶段地完成资本项目下货币可自由兑换上述三国较 好地处理了证券市场开放和资本项目下货币自由兑换的先 ，后顺序从而为本国实施证券市场国际化营造了一个相对安 ，。3, 全稳定的方式保证了证券市场国际化的顺利进行 国际证券投资 B 。B ( 我国国际证券投资以 股的发行为起点股人民币 ) 特种股票是在人民币资本项目不能自由兑换以及我国需要 ,14,。1992 外汇和证券市场国际化的条件下产生的在 年发 ，B 、、，行之初股只针对外国和港澳台地区投资者发行并仅 。2001 2 19 ，B 限在境外投资者之间进行交易年 月 日股开 。80 ， 始对境内持外币的投资者全面开放从 年代后期开始3, 证券市场国际化所伴随的经济金融改革，我国逐渐放宽了境内投资者到境外进行证券投资的限制允 、、， 韩国印度新加坡在实行证券市场国际化时往往在国 56 ，， 许一些具有国际竞争力的本土金融机构和企业直接到境外我国证券市场由于发展历史较短市场体系层次较为单一 。90 ，， 进行证券投资年代以来我国企业频繁在香港资本市场 交易品种远远不及成熟国际证券市场所经营的品种等原因 ，，上进行融资活动和证券投资标志着我国对国际证券投资的 往往无法满足投资者的各类需求不能及时使投资者规避风 。，。，、 日趋成熟 险因此并不能有效吸引国外资本从上文论述可知韩 、，2001 ，，印新三国为了吸引国外投资者都非常注重与国际证券市 年中国加入世贸组织后我国证券市场进入大规 。，，2002 场相接轨而我国证券市场所存在的内部缺陷使得我国与 模开放阶段根据入世协议书的要求我国从 年起相继 。，《》、《国际证券市场还存在着一定的脱离因此如何完善我国证 颁布外资参股基金管理公司设立规则外资参股证券公 券市场从而更好吸引国外资本也就成为我国务必解决的一 》、《司设立规则关于向外商转让上市公司国有股和法人股有 。个问题 》、《关问题的通知合格境外机构投资者境内证券投资管理暂 》。，行办法等法规这些相关法规的出台意味着我国开始允 ，许外资参股成立证券公司和基金管理公司并且开始实施 3, 我国经济金融改革的步伐仍不能满足我国证券市场QFII( ) ，合格境外机构投资者制度同时还意味着我国证券市 国际化的要求A ，场 股流通股市场将间接和有限直接向国际资本开放上市 ，、、，我们发现韩印新三国在实施证券市场国际化时均 。2007 5 11 ，公司非流通股市场也将对外资开放年 月 日我 、，在本国经济金融等方面采取了一系列改革措施旨在使本 QDII( ) 。2009 3 ，国开始实施 合格境内投资者制度年 月我 。，国证券市场国际化得以顺利进行近年来我国为了顺利实 2020 国政府首次从国家战略的高度明确提出到 年将上海建 ，， 施证券市场国际化已经在经济金融层面作出了很多改革成与中国经济实力和人民币国际地位相适应的国际金融中 ，如我国正在不断调整相关证券法律法规为我国实现证券市 。，2011 “”，心此外在陆家嘴金融论坛上国际板成为该论坛 。，场国际化营造更好的金融制度环境然而我国证券经营机 。，的重要议题之一我国监管层也在该论坛上表示我国推出 ，、构普遍落后于国际券商在经营绩效业务结构等方面都与 。，国际板的条件日趋成熟众多专家学者也普遍认为我国即 。，国际券商存在很大差距此外我国上市公司仍存在着上市 2011 。，将在 年年内推出国际板综上所述全面开放我国金 、，行为不规范会计信息造假等问题这就使得海外投资者无 ———，融业的核心之一证券市场又一次被我国政府提上议 ，法对我国的投资环境作出正确的评估从而极大挫伤了他们 。，程这也表明我国全面推进证券市场国际化进程的时代的 。的投资积极性由于证券市场国际化的最终目标是实现证 。到临 、、，券发行交易监管及券商和中介机构的国际化上述问题的 ( 二) 我国证券市场开放中存在的问题 存在使得我国证券市场与国际证券市场还存在许多不一致 、、。，然而与前文所论述的韩印新三国证券市场国际化的 的地方随着我国证券市场国际化程度的加深若不能有效 ，，进程相比我国在证券市场国际化进程中还存在着许多必须 解决上述问题我国证券市场国际化的进程势必将大打折 。:。解决的问题这些问题具体表现在如下方面 扣 1, 资本项目下货币不可自由兑换与加快证券市场国际 化进程的矛盾 1996 12 我国于 年 月宣布人民币在经常项目下可自由 ，。兑换而至今仍未实现资本项目下货币的可自由兑换在未 、、、 五韩国印度新加坡及中国证券市场国际化 ，实现资本项目下货币可自由兑换的背景下我国若想加速实 程度的实证分析 。QFII 现证券市场国际化是非常困难的尽管我国通过实施 QDII B 和 制度及发行 股吸引了一些国际投资者并促进了本 、、 上文通过对韩印新以及我国证券市场国际化进程的 ，，土投资者投资海外但要想为外资中资流通扫清障碍真正 ，、、，论述我们总结了韩印新三国证券市场国际化的经验并 、，实现我国证券发行交易的国际化必须要实现资本项目下 。，指出了我国证券市场国际化进程中所存在的问题然而上 。、、货币可自由兑换韩印新三国证券市场国际化的进程也 ? 、、述四国的证券市场国际化程度究竟如何我国与韩印新 ，，证明一国若想真正实现本土证券市场国际化必定要实现 ? 三国在证券市场国际化方面究竟存在多大的差别我们对 。，资本项目下货币的可自由兑换因此何时完成我国资本项 ，上述四国的证券市场国际化程度进行了实证分析研究从而 目下货币可自由兑换已成为我国证券市场国际化进程中必 ，更加直观地得出四国证券市场国际化的程度及我国同其他 。须解决的一个问题 。三国在证券市场国际化方面存在的差别 2, 中国证券市场体系不完善和扩大证券市场国际化进 ，随着世界各国证券市场国际化进程的加快各国证券市 程的矛盾 ，。 场的相互影响日益扩大国际股票市场的联动性日益增强 Jeon andV on Furstenberg199( 0 ) ，，认为国际证券市场各主要 由上文可得我国也采用有限直接开放的模式进行证券 ,13,。，市场国际化为了加快我国证券市场国际化的进程我国必 。Jang 股票市场指数呈现出越来越明显的共同运动趋势 。，须大量吸引国外资本直接或间接投资我国证券市场然而 Sul( 2002) ，，和 对亚洲股市的研究表明在金融危机前后亚洲 ,14,。各股市都存在同向变化趋势国内学者对中国股市和各 ，国家股市之间联动性研究也很多但大多结论都认为国内股 ，票市场和国际股票市场之间不存在联动关系或联动关系很 。，弱为了准确衡量上述四国证券市场国际化的程度本文采 57 10769 ， ，。 用计量经济学方法分别将上述四国证券市场与全球国际金组数据场交易日不重叠的交易数据删除总共得到 ———，融中心的证券市场美国证券市场进行比较从而对各国 3, 数据处理。证券市场国际化的程度作出基本判断 ， 为了使所选取数据更具可比性我们对所有数据取自然( 一) 变量与数据 ，LnSP500、LnKospi、LnSensex、LnSTI、LnSZ 对数并用 分别代 1, 变量选取 500 、、、表普尔 指数韩国综合指数印度基准敏感指数新 500 、、本文选取标准普尔 指数韩国综合指数印度基准 、加坡海峡时报指数上证综合股票指数取完自然对数的序 、，敏感指数新加坡海峡时报指数和上证综合股票指数分别 。Eviews6, 0 。列本文采用 作为下述实证检验的计量工具 、、、 代表发达国家股票市场指数韩国股票市场印度股票市场( 二) 实证检验 。新加坡股票市场及中国股票市场上述股票指数能够分别 1, 单位根检验 、、、， 反映美国韩国印度新加坡及中国证券市场的综合情况500 、、由于标准普尔 指数韩国综合指数印度基准敏感 。因而具有很强的代表性 、指数新加坡海峡时报指数和上证综合股票指数都是时间序 2, 数据来源 本文所选取的样本数据为上述五个股票市场，列数据分析时间数列必须以样本数据的平稳性为前提条 2000 1在 年 。EViews6, 0 ADF ( AugmenteDdi ckey ) 件我们 采 用 中 的 3 2011 23 3 月 日至 年 月 日时间段内的每个交易日的收盘价 Fuller) ，方法对以上数据进行单位根检验其中的滞后阶数由 ，。数据数据均来自于雅虎财经频道由于各国证券市场的节 SC DW 。1 。准则和 值来确定检验结果如表 所示 、，。假日停牌日略有不同所以交易日有所差异我们将几个市 表 1 上述各大股指平稳性检验结果 LnSP500 LnKospi LnSensex LnSTI LnSZ 变量 水平值 一阶差分 水平值 一阶差分 水平值 一阶差分 水平值 一阶差分 水平值 一阶差分 ADF 1, 960542 ) 42, 43506 ) 0, 635662 ) 51, 74435 ) 0, 203774 ) 49, 42417 ) 1, 046565 ) 51, 76821 ) 1, 101536 ) 51, 94472 值 1% ) 3, 432531 ) 3, 432531 ) 3, 432600 ) 3, 432600 ) 3, 432577 ) 3, 432580 ) 3, 432531 ) 3, 432533 ) 3, 432656 ) 3, 432657 临界值 5% ) 2, 862389 ) 2, 862389 ) 2, 862420 ) 2, 862420 ) 2, 862410 ) 2, 862411 ) 2, 862389 ) 2, 862390 ) 2, 862445 ) 2, 862445 临界值 10% ) 2, 567267 ) 2, 567267 ) 2, 567283 ) 2, 567283 ) 2, 567278 ) 2, 567278 ) 2, 567267 ) 2, 567267 ) 2, 567296 ) 2, 567297 临界值 平稳性 否 是 否 是 否 是 否 是 否 是 1 ，， EG 。，EG 从表 可以看出各变量序列都存在单位根表现出明我们采用 两步法进行协整检验具体来讲两步法包 。，1% 、5% 10% : ，; ，显的非平稳性经过一阶差分后在 和 的显著 第一步用最小二乘法对向量进行回归第二步将回归 括 。，，，水平下表现出平稳性可见上述所有股指序列均为非平稳 所得残差进行单位根检验若所得残差不存在单位根则序 ，。。序列但经过一阶差分后的序列则为平稳序列由于对序列 列存在协整关系 10 ，EG EViews6, 0 取 为底的对数做一阶差分即为股票指数序列的收益率 由于 两步法中的第一步仅仅通过 软件将 ，。LnSP500 LnKospi、LnSensex、LnSTI、LnSZ 序列因此上述五种股票指数的收益率序列是平稳的 分别与 作一元一次 2, ，，， 协整检验 线性回归考虑到篇幅的问题本文不再展示此回归的过程 ，EG ，在验证了本文所选取变量的平稳性的基础上为了分别 而着重分析 两步法中的第二步即对由线性回归所得的 。LnSP500 LnKospi、LnSensex、 、、残差进行检验本文将 分别与 验证韩国印度新加坡及中国股票市场与美国股票市场的 LnSTI、LnSZ eKospi、eSensex、eSTI、 ，。回归所得残差分别设为 联动关系我们运用协整检验的方法来进行检测协整关系 eSZ，ADF 。2 。指两个或两个以上的非平稳时间序列的线性组合存在着长 仍然用 方法进行检验检验结果如表 所示 。，期稳定的比例关系由于本文所选取的样本数据容量很大 表 2 各残差序列的 ADF 检验结果 eKospi eSensex eSTI eSZ 残差 ADF ) 4, 152074 ) 3, 798200 ) 5, 420344 ) 1, 494484 值 1% ) 3, 961473 ) 3, 961450 ) 3, 961377 ) 3, 432657 临界值 5% ) 3, 411487 ) 3, 411475 ) 3, 411440 ) 2, 862445 临界值 10% ) 3, 127602 ) 3, 127595 ) 3, 127574 ) 2, 567297 临界值 58 eKospi eSTI 1% 、5% LnKospi、LnSensex、 ， ，由检验结果可得残差序列 和 在 和与美国股票市场的相互影响关系我们就 10% ; eSensex LnSTI、LnSZ LnSP500 显著水平下均表现出平稳性特征残差序列 在 的一阶差分序列分别与 的一阶差分序 5% 10% ; eSZ 。Granger 。和 显著水平下表现出平稳性特征而残差序列 列作了因果关系检验本文采用 因果检验法其基 : X Y，X 1% 、5% 10% 。本思路是如果有两个经济变量 和 变量 过去和现在 在 和 显著水平下均未表现出平稳性特征这 Y ，X Y LnKospi、LnSensex、LnSTI ，LnSP500 的信息有助于改进对变量 的预测则存在着从 到 的 一结果表明分别与 之间 ; Y ，LnSZ 。，因果关系如果变量 过去和现在的信息有助于改进对变量 存在协整关系而与 不存在协整关系这意味着标准 500 X ，Y X 。， 、、普尔 与韩国综合指数印度基准敏感指数新加坡海峡 的预测则存在着从 到 的因果关系对于股市而言 ，Granger ，时报指数之间存在着长期稳定的关系而与上证综合股票指 如果一个股市是另一个股市的 原因那么可以认为 。、; Grang- 数不存在长期稳定的关系上述检验结果说明韩国股市印 这个市场先于另一个市场如果两个市场之间不存在 、er ; ，度股市新加坡股市与美国股市已经具有长期稳定的联动 原因则认为这两个市场之间并不存在明显的关联关系如，。Granger ，性而中国股市与美国股市还不存在长期稳定的关系 果两个市场之间互为对方的 原因则可认为这两 个 。3 Granger 3, Granger 、、市场是相互紧密相联系的我们用表 表示 因果 检因果检验 为了进一步检验韩国印度新加 。、验的结果 坡中国股票市场分别 表 3 标准普尔 500 指数与韩国综合指数、印度基准敏感指数、新加坡海峡时报指数因果关系检验 F )s tatistic( probability) 1 2 3 4 5 0, 00093 166, 859 117, 910 100, 112 79, 6636 LnSP500 does not Granger CLanKusoesp i ( 0, 9756) ( 5, E ) 69) ( 1, E ) 71) ( 2, E ) 79) ( 4, E ) 78) 0, 32606 0, 16290 2, 45671 2, 42905 1, 92168 LnKospi does not Granger CaLunsSeP 500 ( 0, 5680) ( 0, 8497) ( 0, 0612) ( 0, 0458) ( 0, 0875) 0, 33904 54, 3342 43, 4159 38, 6850 31, 1611 LnSP500 does not Granger CLanSusenes ex ( 0, 5604) ( 7, E ) 24) ( 2, E ) 27) ( 2, E ) 31) ( 6, E ) 31) 1, 10352 0, 50263 0, 53046 0, 41636 0, 80056 LnSensex does not Granger CLanSuPs500e ( 0, 2936) ( 0, 6050) ( 0, 6614) ( 0, 7970) ( 0, 5491) 0, 40307 188, 565 137, 637 110, 502 88, 4025 LnSP500 does not Granger CLanSuTsIe ( 0, 5256 )( 2, E ) 77) ( 5, E ) 83) ( 2, E ) 87) ( 2, E ) 86) 1, 75934 1, 32210 0, 62782 0, 81159 1, 20540 LnSTI does not Granger CaLunsSeP 500 ( 0, 1848) ( 0, 2667) ( 0, 5970) ( 0, 5176) ( 0, 3039) 3, 09289 18, 9291 12, 8938 10, 1486 8, 31813 LnSP500 does not Granger CLanSuZs e ( 0, 0788) ( 7, E ) 09) ( 2, E ) 08) ( 4, E ) 08) ( 8, E ) 08) 0, 11222 0, 05150 0, 17973 0, 20040 1, 27839 LnSZ does not Granger CLanuSsPe500 ( 0, 7377) ( 0, 9498) ( 0, 9102) ( 0, 9382) ( 0, 2703) Granger 3 ，2 通过表 的 因果关系检验结果表明在滞后 坡及中国股票市场与美国股票市场收益率和波动性的联系 。，、5 ，500 和互动性结果表明韩国印度及新加坡股票市场与以美 到 阶的情况下标准普尔 指数的变化是韩国综合指 ，、、国为代表的国际股票市场存在着长期稳定的联系同时美国 数印度基准敏感指数新加坡海峡时报指数和上证综合股 。， Granger ; 、股票市场对上述三国股票市场有着显著的影响相比之下票指数的 原因非常显著而韩国综合指数印度基准 ，中国股票市场还未与美国股票市场存在长期稳定的联系但 、敏感指数新加坡海峡时报指数和上证综合股票指数的变化 ，是美国股票市场已经开始影响我国股票市场这标志着我国 500 Granger 。对标准普尔 指数变化的 原因不显著上述检验 。在证券市场国际化的进程中已经取得了一些成就 ，、、结果说明美国股票市场对韩国印度新加坡股票市场有显 ，著的影响尽管我国股市尚未与美国股市存在长期稳定的关 ，，系但是美国股市对我国股票市场也有显著的影响这标志 、 六对我国证券市场国际化进程的建议。着我国股票市场正在从一个封闭的市场向开放市场前进 ( 三) 实证研究结论 ， 通过上述计量实证分析我们发现中国在证券市场国际、、我们利用计量经济学模型分别检验了韩国印度新加 、、，化方面确实与韩印新三国存在着一定的差距结合上文所 ，指出的中国证券市场国际化进程中所存在的问题我们针对 59 : 。 我国证券市场国际化提出以下建议融经济改革方案 1, 为资本项目下货币的可自由兑换选择合适的时机: 参考文献 、、，从韩印新这些证券市场国际化程度较高的国家来看 ，我国若想加快证券市场国际化进程必须为我国资本项目下 , 1 , Nicola Fuchs )S chundeln and NorbertF unke, Stock Market Lib- 。货币的可自由兑换选择一个合适的时机尽管目前我国综 eralizations: Financial and macroeconomic Implications, IMF ，，合国力日益强大外汇保障稳健但是人民币合适的汇率机 Working Paper，2001，( wp /01 /193) , ,15,，。 制与利率机制尚未形成经济内部仍存在潜在危机根源Bekaert，Geert anda mCpbell R, Harvey, Foreign Speculators , 2 , ，。如果急于实现资本项目自由兑换将会造成严重后果东南 and Emerging Equity Markets,J,, Journal of Finance，2000， ( 55) : 565) 613 ，、，亚金融危机中泰国菲律宾等国遭受到国际游资的重创韩 , J,, ，，,俞世典陈守东黄立华主要股票指数的联动分析统计 、。，国新加坡等亚洲四小龙国家也深受危机冲击因此我国 , 3 , 2001，( 8) , ，研究，。在实现资本项目的自由兑换时必须采取谨慎的做法根据 Xiao Rong Li，A comparative study between hCinese QFII and ，国内学者与金融部门专家的研究要实现人民币在资本项目 Koreas market opening,D,，Yeungnan University，2006, 12,全 ’, 4 , ，: 下的可自由兑换必须满足以下条件政府必须有充足的国 , ,D,, : 中韩证券市场开放比较研究上海复旦大学硕 士炳瑞，、际储备国家必须有强大的国力多样化的经济结构和较高 2009, ，学位, 5 , ，，的开放程度国家宏观经济必须稳定微观经济方面必须与 Tan ChweeH uat，Financial Services In Singapore,M,, NUS ,15,，。国际接轨实现自由兑换人民币时的汇率要适当 Publishing House, 2004, , 6 , , J,, ,桂花新加坡的金融体制转型与对中国的启示生产力研 2008，( 13) , ，究， 2, 完善我国证券市场使其与国际证券市场相接轨, 7 , ，, 雷震陈增前浅谈印度资本市场的发展及对我国的借鉴意 、 由于我国证券市场存在着发展历史较短市场体系层次J,, ，2007，( 11) ,交流与思考 ,义、，较为单一交易品种单一等问题我国证券市场与国际证券 ，, ,J,, ，, 8 , 普拉迪普冯月秋中国与印度发展比较开 放 导 报 。，市场相对独立这一问题的存在必将对我国大力吸引国外 2007，( 3), , D,, :,。，申东哲韩国与中国证券市场国际化的比较研究北京 投资者产生消极的影响为此我国应大力扩展证券市场的 , 9 , 2000,，对外经济贸易大学硕士论文 ，，规模丰富我国证券交易品种为国内外投资者提供良好的 , ,J,, ，2007， 李蒲贤印度证券市场的国际化及启示南亚研究。，避险方式与此同时我国还应积极与国际证券市场相接 ,1 0, ( 1) , ，、，轨学习其先进的管理技术经验从而使我国证券市场加快 , D,, : ,吕超中国证券市场国际化研究哈尔滨哈尔滨工程大 ，。国际化步伐与国际证券市场形成联动效应 ,1 1, 2005, ，学 Jeon, B, N，Furstenberg，Growing internationa co )moveme ntin l3, 国内经济金融改革必须与证券市场国际化进程相适,1 2, stock price indexes ,J,, Quarterly of Economics and Business， 应1990，( 30) , 、 由于证券市场国际化的最终目标是实现证券发行交JangH ，W Sul, The Asian financial crisis and the governmentof ,1 3, 、，易监管及券商和中介机构的国际化因此我国所采取的相 Asian stock markets, J,, Journa of Asian economics，2002， l ( 13) , 。关经济金融改革必须与上述目标相一致只有解决我国目 , ( ) ,M,, : 谢百三证券市场的国际比较下册北京清华大学出 ，前在经济金融改革方面所存在的不协调因素才能在制度上 ,1 4, 2003, 393 : 399, ，版社，保障我国证券市场与国际证券市场相接轨从而确保我国证 ()曹陇华 编发 。，券市场国际化的顺利进行此外我国还应根据不同时期国 ，民经济发展阶段和金融体系的完善程度特别是利率市场 ,1 5, 、，化汇率市场化等改革进度和资本项目开放阶段来确定我 ，国证券市场国际化的程度从而更加明确应该采取的配套金 60