米勒模型

米勒模型(Miller Model)或称：回归的MM理论——同时考虑了公司所得税和个人所得税的MM模型 米勒模型概述 考虑公司税的MM模型包括了公司赋税因素，但却没有考虑个人所得税的影响。l976年米勒在美国金融学会上提出了一个把公司所得税和个人所得税都包括在内的模型来估算负债杠杆对公司价值的影响。 　　该模型用个人所得税对修正的MM理论进行了校正，认为修正的MM理论高估了负债的好处，实际上个人所得税在某种程度上抵消了个人从投资中所得的利息收入，他们所交个人所得税的损失与公司追求负债，减少公司所得税的优惠大体相等。于是，米勒模型又回到最初的MM理论中去了。 米勒模型的内容 　设：TC为公司税率，TS为个人股票所得税，TD为债券所得税。 这里需要注意的是：股票收益包括股利和资本利得两个部分，所以T；为加权平均的股利和资本利得税率；所有的债券收入均为利息，利息按个人利息的最高税率课税。 MM理论的所有假设不变，在考虑公司和个人所得税的情况下，无负债企业的公司价值为： 　　上述公式中，分子明无负债企业的收入在扣除公司所得税和投资者的股本所得税后的公司净利。很明显，与不考虑个人所得税时的模型相比，公司净利变小了，个人赋税降低了投资者的实际可得收入，在其他条件不变的情况下，这些课税会降低无负债企业的价值。 公式就是估算有负债企业价值的米勒模型。米勒模型有几个十分重要的含义： （1）代表负债杠杆效应，即负债所带来的公司价值的增加额，它相当于仅考虑公司税时MM模型中的TD; 　　（2）如果忽略所有的税率，则上式的结果与MM无公司税时的情形一样； 　　（3）如果忽略个人所得税，即TS = TD = 0，则上式与MM公司税模型相同； 　　（4）如果有个人所得税，但TS = TD，与MM公司税模型也相同。 米勒模型 案例一:米勒模型的案例分析 　根据企业借款可以产生节税利益与个人拥有债权获取利息收入后要多缴个人所得税的矛盾，建立了米勒模型：Vg=Vu[1-(1-Tc)×(1-Te)/(1-Td)×D] 　　其中:Vg——有负债公司的市价 　　Tc——公司所得税率 　　Td——债权收益税率 　　Vu——无负债公司的市价 　　Te——股权收益税率 　　D——负债的市价 　　从上述模型中可以看出： 　　当[1-(1-Tc)×(1-Te)/(1-Td)]>0时，企业负债融资可增加企业价值。 　　具体地说．当债权收益税率为O或股权收益税率大于或等于债权收益税率时。该不等式显然成立，此时企业负债融资可增加企业的总价值；当股权收益税率低于债权收益税率且债权收益税率为非累进税率时，如果此时不等式仍然成立，那么企业负债融资可增加企业价值；当股权收益税率低于债权收益税率且债权收益税率为累进税率时。如果此时不等式仍然成立。那么要使投资者愿意购入债权。企业只有提高债权的利率．使投资者购人债权获得的课税后收益大于或等于购买股权并进行风险因素调整后获得的课税后收益。 　　当企业负债融资越多，投资者的利息收入越高。课税等级也越高。税负越来越重。最后Td的升高使[1-(1-Tc)×(1-Te)/(1-Td)]>0不再成立，此时企业负债融资产生的节税收益已不能抵补负债的利息开支，此时企业就会放弃负债融资．否则企业的总价值就会下降。这样企业负债与股权的均衡状态就形成了．这个均衡状态是由企业所得税率、债权收益税率，股权收益税率以及投资者的课税等级所决定的。 　　即当边际节税利益等于边际个人所得税时，负债比处于均衡状态。 (一)债权报酬的个人所得税税率发生变化 　假设股权报酬的个人所得税税率20%及企业所得税税率30%，保：t-t不变，债权报酬个人所得税税率依次为1O%、44%，50%，代入1-(1-Tc)×(1-Te)/(1-Td),有： 　　1-(1-30%)×(1-20%)/(1-10%)=1-70%×80%÷90%=0.38 　　1-(1-30%)×(1-20%)/(1-10%)=1-70%×80%÷56%=0.1-(1-30%)×(1-20%)/(1-50%)=1-70%×80%÷90%=-0.12根据米勒模型可知，当[1-(1-Tc)×(1-Te)/(1-Td)]>0时，负债融资可增加企业价值：[1-(1-Tc)×(1-Te)/(1-Td)]<0时，负债融资会减少企业价值。假设．当股权报酬个人所得税税率2O%，企业所得税税率30%，债权报酬个人所得税税率为1O%时，使[1-(1-Tc)×(1-Te)/(1-Td)]>0成立，拥有负债的公司价值比没有负债的公司价值小：当股权报酬个人所得税税率20%，企业所得税税率30%，债权报酬个人所得税税率为44%时，使[1-(1-Tc)×(1-Te)/(1-Td)]=0成立，则拥有负债的公司价值与没有负债的公司价值相等．此时，税收屏蔽作用消失。 (二)股权报酬的个人所得税税率发生变化 　　假设债权报酬的个人所得税税率20%及企业所得税税率30%保持不变，股权报酬的个人所得税税率依次为O、20%、50%，代入1-(1-Tc)×(1-Te)/(1-Td)，有： 　　1-(1-30%)×(1-0%)/(1-20%)=1-70%×1÷80%=0.125 　　1-(1-30%)×(1-20%)/(1-20%)=1-70%×80%÷80%=0.3 　　1-(1-30%)×(1-50%)/(1-20%)=1-70%×50%÷80%=0.5625 　　根据米勒模型可知，在债权报酬个人所得税税率20%，企业所得税税率3O%，股权报酬个人所得税税率依次为O、20%、50%的情况下，可使[1-(1-Tc)×(1-Te)/(1-Td)]>0成立，故拥有负债的公司价值比没有负债的公司价值大。这表明，只要有债权报酬个人所得税和企业所得税存在，无论是否存在股权报酬的个人所得税，负债经营对企业都有利，都会增加企业价值。 (三)企业所得税税率发生变化 　假设债权报酬和股权报酬的个人所得税税率都保持20%不变．企业所得税税率依次为O、30%、50%，代入1-(1-Tc)×(1-Te)/(1-Td)，有： 　　1-(1-0%)×(1-20%)/(1-20%)=1-80%÷80%=0 　　1-(1-30%)×(1-20%)/(1-20%)=1-70%×80%÷80%=0.125 　　1-(1-50%)×(1-20%)/(1-20%)=1-50%×80%÷80%=0.5 　　根据米勒模型可知，当债权报酬个人所得税税率20%，股权报酬个人所得税税率20%，企业所得税税率为O时，[1-(1-Tc)×(1-Te)/(1-Td)]=0成立．拥有负债的公司价值和没有负债的公司价值相等；当债权报酬个人所得税税率20%，股权报酬的个人所得税税率20%，企业所得税税率为30%或50%时，[1-(1-Tc)×(1-Te)/(1-Td)]>0都成立．拥有负债的公司价值比没有负债的公司价值大．在这种情况下，负债都增加了企业价值。 　　综上所述，在一定条件下，税收屏蔽效应不会被个人所得税完全抵消，削减后的税收屏蔽效应是可以发挥作用的。 米勒假设： ①债券持有人的边际税率从0～0.7不等； ②股票收益不兑现，红利截留，即股票课税率为零。企业最初全部用股票筹资。由于筹集者只考虑企业税对企业资产的影响，必然会劝说一部分投资者少购买股票而多购买债券。对免税者来说，他持有何种资产并不影响其税赋支出，因此，一些免税的个人和组织必然率先购买企业债券，从而使企业税支出下降。为了继续吸引交所得税的投资者购买债券，企业必须提高其债券的期望利息率以补偿投资者的税赋负担，直到节省的企业税等于个人支付的所得税增加量时，企业债券便停止发行。债券市场达到均衡，此时企业的市场价值最大。 从总量上看，整个债券市场存在着一个最优企业债务—股票比，这个均衡值由企业所得税和个人所得税的不同税级决定。企业在增发债券直到均衡的过程中，企业的市场价值逐步增大，但在均衡点上，没有一个企业会因债务较高而获得好处，也不会有哪个企业因债务较少而遭受损失。对单个企业而言，所谓最佳企业金融结构是不存在的，因为个人税级差别产生的实际股票税率和债券税率是企业无法调节的，只有在社会总量运动中才相互抵消，而且由市场决定的总债务量是任何单个企业都不能改变的既定量。在债券市场上，低债务金融结构的企业会吸引在个人所得税级差中处于较高税率的投资者，而高债务金融结构的企业会吸引在个人所得税级差中较低税率的投资者，直到边际投资者对两者处于无差异状态，达到市场均衡。所以，企业的金融结构和市场价值是在债券市场达到均衡时全社会整体地被决定的。对单个企业来说，这种决定具有一定的随机性。当市场处于均衡时，在边际意义上，企业金融结构的选择是没有差别的，这就回到了最初的MM定理，单个企业的金融结构与市场价值无关。显然，经过市场均衡后再回到的这个结论，无论在涵义上还是在上都比原来的MM定理丰富完善得多。 从修正后的含税MM模型可以看出至少两点： 第一，资本结构的变动会影响企业的总价值；负债经营将为企业带来税收节约价值。该模型认为：当企业所得税提高，资金会从股票转移到债券以获得节税效益，此时企业的负债率提高； 第二，如果个人所得税提高，并且股利收入的税率低于债券利息收入的税率时，资金会从债券转移到股票，此时企业的负债率降低。米勒模型是MM理论的最后和重新肯定，它的研究前提没有改变，虽然数理逻辑严密，但仍难以得到实践的验证。 米勒模型将税收和资本结构以及企业价值有机结合起来，使得： 　　第一，国家税收政策的调整会影响企业的经济行为选择，使企业投融资行为发生改变。企业投融资行为的改变，会给企业带来一定的税收筹划空间。 　　第二，由于社会的均衡负债比率!是由公司所得税、债权收益所得税和股权收益所得税以及投资者的课税等级决定的，随公司所得税的上升而上升，随个人所得税的减少而减少，当边际节税利益等于边际个人所得税时，负债达到均衡，所以社会均衡负债比率取决于国家的税收政策，国家税收政策的调整有助于社会均衡负债比率的形成。 第三，在单个企业中不存在绝对的最佳资本结构，这是由于企业无法调节债权收益税率和股权收益税率，高负债的企业可以吸引低课税等级的投资者，而低负债的企业同样可以吸引高课税等级的投资者，在有效的资本市场上，任何旨在通过追求最佳资本结构来达到价值最大化的决策最终会被追求个人利益最大化的投资者的对策所抵消。 MM公司税模型及米勒模型的特点与局限性: 　　 尽管米勒模型认为MM公司税模型高估了企业负债的好处，但其结论与MM公司税模型相同，都认为为了实现企业市场价值最大化，企业的负 　　债越多越好，极端情况下应负债100%。MM理论建立在一系列严格的假设基础上，通过逻辑推理得出结论。因此只要假设条件正确，逻辑推导不出问题，其结论也应该正确。但实际上，几乎没有一家企业采用这样的资本结构，这说明MM公司税模型和米勒模型是有缺陷的。从逻辑上看，MM公司税模型和米勒模型无不合理之处，其局限性在于其假设条件不能准确地反映实际市场的运行状况: 　　 (l)MM和米勒模型都忽略了交易费用，认为资本可以从股价高估的企业向低估的企业无成本地自由转移。但在实际运行中，各类交易费用不可避兔，这就阻碍了套利交易的发生，使高估企业和低估企业的市场价值完全趋向均衡成为不可能。 　　 (2)MM和米勒模型都假定企业负债和个人负债可以完全替代，但实际中并非如此。一方面由于大宗贷款所带来的规模经济，使企业通常可以按照比个人利率更低的利率借款；另一方面，由于股东对企业只负有限责任，如果一个利用财务杠杆的公司破产，其股东对公司的债务没有责任，他们的损失仅仅是股票的价值。而个人则不然，他们需对贷款全面负责。如果他们所购股票价值不足以偿还贷款，他们的债权人可以获得更多的资产。 　　 (3)从负债用途来说，负债企业的贷款用于项目投资，投资者的贷款用于购买证券。作为贷款人的银行，不可能将对两者的贷款放在同一利率水平上。企业和投资者的负债成本在实际中不可能完全相同，这也阻碍了套利交易的发生。 　　 (4)米勒认为整个过程将产生一种均衡状态，企业负债的税收减免所带来的利益能为企业实际享受。实际上，企业之间的减税利益各不相同，盈利高的企业可以从负债中得到全部减税利益，而盈利低的企业则受益较少。同时，有些企业还有其他可减税的途径，例如很高的折价率等，这些都相对降低了负债节税的价值。因此，企业负债节税对某些企业来说很有价值，但对另一些企业可能没有什么价值。