优先股股东权利保护的路径之争

论文基本情况介绍 题目：优先股中的权益平衡问题：以公司合并收益分配为例 Title: The Balance of Rights and Interests in Preferred Stock Regime: A Case Study on Benefit Distribution of Corporation Merger 摘要：就如何平衡优先股和普通股两类股东的权益问题，当前的制度采取了非此即彼的思维模式：如果公司章程有规定，按法机制处理；如果公司章程未作规定，则按资本多数决来处理。对于不适宜通过章程预先确定的公司合并收益分配事项而言，上述规定过于简单，有可能导致权利滥用。为此，应引入信义义务，弱化形式主义要求，在保护优先股股东权益和保证公司正常经营之间寻求平衡。 关键词：优先股 资本多数决 权利滥用 信义义务 Abstract: As to the issue of balancing the rights and interests between common and preferred stockholders, the current regime adopts the dichotomy-thinking pattern: in case of stipulation in corporation charter, contract law follows, in case of non-stipulation in corporation charter, capital majority rule follows. As to benefit distribution of corporate merger, which is not adaptive to be stipulated in corporation charter in advance, the aforesaid rules is too simple and are inclined to be abused. Given that, it is desirable to introduce fiduciary duty and weaken the formal requirement for keeping balance between the protection of preferred stockholder’s rights and interests and the warrant of normal operation of corporation. Keywords: Preferred Stock; Capital Majority Rule; Abuse of Right; Fiduciary Duty 优先股制度中的权益平衡问题：以公司合并收益分配为例 摘要：就如何平衡优先股和普通股两类股东的权益问题，当前的制度设计采取了非此即彼的思维模式：如果公司章程有规定，按合同法机制处理；如果公司章程未作规定，则按资本多数决来处理。对于不适宜通过章程预先确定的公司合并收益分配事项而言，上述规定过于简单，有可能导致权利滥用。为此，应引入信义义务，弱化形式主义要求，在保护优先股股东权益和保证公司正常经营之间寻求平衡。 关键词：优先股 资本多数决 权利滥用 信义义务 与其他国家相比，中国优先股市场的发展处于停滞状态。其制度因素之一在于政府对各类金融活动采取压制策略，如果法律未有明文规定以及获得相关机关的许可，一项融资活动很有可能被定性为非法金融业务活动，进而遭致取缔。有鉴于此，实务界和学术界一直提倡将优先股合法化。随着《国务院关于开展优先股试点指导意见》（“优先股指导意见”）的出台，1上述合法性争议得以告一段落。问题在于，合法化仅仅是引入优先股的第一步，如果不能在法律层面妥善地解决优先股与普通股之间的利益冲突关系，则不仅优先股市场难以得到发展，反而还会扰乱现有的公司治理模式。有鉴于此，在起草《优先股试点管理办法（征求意见稿）》时，中国证监会特别强调，其遵守的原则包括：“保护投资者合法权益，充分考虑普通股和优先股两类股东权益的平衡”，以及“坚持市场化原则，在制度设计上预留空间以满足不同发行人和投资者的需求”。2 2014年3月21日，证监会公布并实施《优先股试点管理办法》，正式开启了中国资本市场的优先股时代。3“优先股指导意见”和《优先股试点管理办法》就如何平衡普通股和优先股两类股东权益作出了较为详细的规定。其制度特色之一在于综合运用合同法和公司法救济途径保护优先股股东权益。问题在于，相关制度设计过于强调权利救济的形式要件，在公司合并的情况下，不仅优先股股东权益难以得到保障，公司运营也会因此而受到影响。因此，在试点期间，应密切关注相关形式要件的负面影响，并引入公司法的信义义务缓和可能存在的冲突。 一、优先股股东权利保护的制度设计 就如何平衡优先股和普通股两类股东权益，“优先股指导意见”和《优先股试点管理办法》基本持有同一思路。其中“优先股指导意见”划定了一些制度底线，而《优先股试点管理办法》则在此底线上，根据发行人的不同情况，作出了相应的细化。根据“优先股指导意见”，优先股是指依照公司法，在一般规定的普通种类股份之外，另行规定的其他种类股份，其股份持有人优先于普通股股东分配公司利润和剩余财产，但参与公司决策管理等权利受到限制。相关的制度设计也主要围绕权利的优先和限制这两个方面而展开。 （一）优先股权权利的优先性 优先股的优先性体现在两个方面：分配利润和分配公司剩余财产。就如何优先分配公司利润问题，“优先股指导意见”指出，“优先股股东按照约定的票面股息率，优先于普通股股东分配公司利润。公司应当以现金的形式向优先股股东支付股息，在完全支付约定的股息之前，不得向普通股股东分配利润。”对于分配公司利润的具体方式，“优先股指导意见”提出了严格的形式要求，即公司应在公司章程中明确优先股利润分配事项，如优先股股息是否浮动、是否强制分配、是否差额累积、是否参与剩余利润分配等。其中，如果公开发行优先股，则应当在公司章程中规定以下事项：（1）采取固定股息率；（2）在有可分配税后利润的情况下必须向优先股股东分配股息；（3）未向优先股股东足额派发股息的差额部分应当累积到下一会计年度；（4）优先股股东按照约定的股息率分配股息后，不再同普通股股东一起参加剩余利润分配。4 就如何分配剩余财产问题，“优先股指导意见”同样强调章程规定的重要性，即公司因解散、破产等原因进行清算时，公司财产在按照公司法和破产法有关规定进行清偿后的剩余财产，“应当优先向优先股股东支付未派发的股息和公司章程约定的清算金额，不足以支付的按照优先股股东持股比例分配。” 《优先股试点管理办法》延续了“优先股指导意见”通过章程规定优先股股东权利的规制模式。该办法第8条规定，发行优先股的公司除按“优先股指导意见“制定章程有关条款外，还应当按本办法在章程中明确优先股股东的有关权利和义务”。具体包括：第9条规定，就参与剩余利润分配的优先股，“公司章程应明确优先股股东参与剩余利润分配的比例、条件等事项”；第16条规定，公司章程中规定优先股采用固定股息率的，可以在优先股存续期内采取相同的固定股息率，或明确每年的固定股息率，各年度的股息率可以不同；公司章程中规定优先股采用浮动股息率的，应当明确优先股存续期内票面股息率的计算方法。 根据上述规定，可以认为，优先股股东的优先权，必须通过章程明示。这也意味着，如果相关权利未能规定在章程中，则优先股股东无从主张权利的优先性。 （二）优先股权利的限制性 优先股权利的限制性主要体现在两个方面：优先股的转化和回购以及优先股表决权的限制和恢复。就优先股的转化和回购问题，“优先股指导意见”规定，“公司可以在公司章程中规定优先股转换为普通股、发行人回购优先股的条件、价格和比例。转换选择权或回购选择权可规定由发行人或优先股股东行使。”5第13条则进一步规定，“发行人回购优先股包括发行人要求赎回优先股和投资者要求回售优先股两种情况，并应在公司章程和招股文件中规定其具体条件。”据此，如果优先股股东要求回售优先股，则必须以章程和招股文件作为权利依据。 就表决权的限制问题，“优先股指导意见”规定，除以下情况外，优先股股东不出席股东大会会议，所持股份没有表决权：（1）修改公司章程中与优先股相关的内容；（2）一次或累计减少公司注册资本超过百分之十；（3）公司合并、分立、解散或变更公司形式；（4）发行优先股； （5）公司章程规定的其他情形。上述事项的决议，除须经出席会议的普通股股东（含表决权恢复的优先股股东）所持表决权的三分之二以上通过之外，还须经出席会议的优先股股东（不含表决权恢复的优先股股东）所持表决权的三分之二以上通过。就上述关于特定事项表决权的规定，《优先股试点管理办法》全文照抄，没有变动和添加。需要指出的是，上述第（1）项和第（4）项同优先股直接相关，而第（2）项和第（3）项仅与优先股股东的权利维护存在间接关系。之所以将第（2）项和第（3）项囊括进来，显然是为了防止公司利用此类事项（公司重大行为）规避其对优先股的义务。 在“优先股指导意见”和《优先股试点管理办法》中，表决权的恢复具有特殊含义，即“公司累计3个会计年度或连续2个会计年度未按约定支付优先股股息的，优先股股东有权出席股东大会，每股优先股股份享有公司章程规定的表决权。”与上述特定事项表决权有所不同，表决权的恢复赋予优先股股东积极的公司管理决策权，而非消极的否决权。 （三）优先股股东权利的制度特色 通过上述规定，“优先股指导意见”和《优先股试点管理办法》所构建的优先股股东权利制度具有如下几个特色： 其一，具有鲜明的形式主义。无论是分配利润，还是分配公司剩余财产，甚至是回售优先股，优先股股东必须以公司章程的相关规定为权利依据。 其二，特定事项表决权的门槛较低，且威力巨大。与表决权的恢复不同，优先股股东就特定事项拥有表决权，并且享有分类否决权。这意味，就上述5类公司管理事项，即使优先股在整个公司资本结构中的相对比例较小，相关优先股股东依然可利用分类否决权影响整个公司的经营管理。 其三，严格的行政管控。就上市公司申请发行优先股，应当参照《上市公司证券发行管理办法》和《证券发行与承销管理办法》的规定。发审委会议按照《中国证券监督管理委员会发行审核委员会办法》规定的特别程序，审核发行申请。6就非上市公司发行优先股，其申请、审核（豁免）、发行等相关程序应按照《非上市公众公司监督管理办法》等相关规定办理。 上述三个特色中，以形式主义最为根本。无论是严格的行政管控还是表决权恢复机制，均以促成、维护和弥补形式主义的不足为着眼点。比如，至少在试点期间，通过行政管控，所有发行优先股的公司章程将会按照“优先股指导意见”和《优先股试点管理办法》的规定，明确规定优先股股东的权利和义务。由此，优先股股东可以利用合同法机制要求公司履行在章程中的承诺。鉴于通过章程难以全面覆盖影响优先股股东权利的所有事项。而优先股股东权利越具有形式主义特征，则越有可能引发制度套利。为此，“优先股指导意见”和《优先股试点管理办法》设立了表决权恢复机制以及就特定事项赋予优先股股东以分类否决权，试图利用公司法的表决机制来限制可能存在的制度套利。问题在于，对于某些不适于在章程中预先加以明确的事项而言，上述以章程规定为核心的制度设计显然过于简单。接下来，本文将以合并收益分配为例，分析形式主义的局限性，并提出相应的解决方案。 二、公司合并收益分配中形式主义的局限性 相对于普通股和债权，发行优先股的确存在若干融资和公司治理方面的优势。然而，优先股的优先性在一定程度上决定了它是一种可以同普通股“同富贵”，但难以“共患难”的金融工具。如果公司经营状况良好，优先股和普通股均能相安无事，而一旦公司经营走下坡路，任何外部资金的注入均有可能在两者之间引发一场激烈的争夺战。对于经营状况不佳的公司而言，通过合并引入新的资本不失一种解救公司困境的良方，正是在这样一种特殊情况下，优先股内在的结构性矛盾显现无遗，并导致了复杂的法律问题和理论争议。 （一）依据章程规定保护优先股股东权利的不足 根据“优先股指导意见”和《优先股试点管理办法》，优先股股东的优先权利应体现在公司章程之中。就此，采用合同法机制保护优先股的股东权利有直观上的合理性。这主要基于两点：其一，与公司债券类似，优先股在受偿优先性和清偿优先性等两个方面优先于普通股。根据“相同事物相同对待”的体系化原理，至少在受偿和清偿方面也应采取类似于债券的合同法保护方式。其二，与普通股不同，优先股股东并不享有公司的剩余索取权和剩余控制权，其优先于普通股的权利可以通过事先约定加以确定。因此，当普通股和优先股发生权利冲突时，应依据合同法保护约定的优先权。然而，公司章程并不能面面俱到，特别是，对于合并收益分配问题，章程更是鲜少提及。 以甲公司被乙公司合并为例。假设甲公司章程规定，优先股采取固定股息率；在有可分配税后利润的情况下必须向优先股股东分配股息；而未向优先股股东足额派发股息的差额部分应当累积到下一会计年度；并且优先股股东按照约定的股息率分配股息后，不再同普通股股东一起参加剩余利润分配。如果甲公司被合并之前的市值为10亿元，其中包括1000万股的累积型优先股，市场价格为每股80元，另有2000万股的普通股，市场价格为每股10元。由于公司经营状况不佳，甲公司一直未支付优先股红利，累积数额达到每股50元。甲公司与乙公司签订合并，乙公司出价14亿元合并甲公司，全额购买后者所有类型的股权。就此，甲公司的董事会设想出三套方案：（1）平均分配收益，即优先股股东获得10亿元，普通股股东获得4000万元；（2）额外收益全部归普通股股东，即优先股股东获得8亿元，普通股股东获得6亿元；（3）平均分配总额，即优先股股东获得7亿元，普通股股东获7亿元。7显然，仅仅依据章程中关于税后利润分配的规定，并不能判定此类涉及合并收益分配的三套方案的合法性。 根据通行的不完全合同理论，就章程规定不足问题存在三个解决思路。其一，将不完全合同视为完全合同，优先股股东的权利仅限于公司章程所明确约定者。该思路是惩罚性默示理论在优先股中的特别适用。即在有效竞争市场的假定下，通过市场机制的作用，双方或一方当事人为免受惩罚性默示规则的约束，有动力通过合同条款明确其权利和义务，这将大大减轻法院事后执行合同的成本，有利于社会整体效率的提高。8就此，上述三套分配方案均合法，董事会拥有分配的权力。由于董事会向股东大会负责，这意味普通股股东可获取做大收益。其二，将补足不完全合同的决定权分配给双方当事人。这一思路的合理性在于，如果当事人不能事先预见可能发生的各种不确定情形，可通过重新磋商这一合同机制，进一步明确双方的权利和义务，有助于减少缔约成本和执行成本。9就此，优先股和普通股股东可通过平等磋商的方式确定合并收益的分配问题。相关收益的分配拒绝双方的谈判能力。其三，将补足不完全合同的决定权分配普通股股东，当普通股股东作出单方决定时，应当符合一定的客观标准。就此，上述三套分配方案的合法性有待进一步探究。 本文认为，前两个思路存在若干缺陷，不应采纳。具体而言，就第一个思路，惩罚性默示规则理论的合理性一直受到质疑。该理论以当事人能够事先确定相关合同条款为前提。但是，由于存在较高的交易成本、不能预见的未来不确定以及有限的主体理性等因素，合同的不完全性难以避免。10在此情况下，以惩罚性默示规则促使当事人事先明确合同条款并无实际意义。相对而言，由法院适用当事人本应采取的合同条款作为默示规则反而更有利于促进合同目标的实现，更符合社会效率。此外，惩罚性默示规则理论的应用需满足一定的前提条件，其中之一是合同当事人在缔结合同时存在信息不对称。然而，就合并收益分配问题而言，并不存在信息不对称问题，相对普通股股东，优先股股东没有任何信息优势，自然也就没有必要采取隐瞒策略。由优先股股东承担章程约定不明的不利后果并不符合该理论的要旨。 就第二个思路，最大的问题是，对于公司合并这一重大事项，投资者并非不能预见。这就大大限制了该思路的适用范围。如果从反面来解读第二个思路，所能得出的结论是：在当事人未就可预见事项作出规定的情况下，优先股股东将无权要求进行重新磋商。与第一个思路类似，第二个思路也具有惩罚优先股股东不预先明确其权利的特点。但是，上述两个思路均没有考虑到这样一种情况，即当事人可能会处于种种考虑，策略性地不规定某些事项，而留待其他法律机制加以确定。 第三个思路则则考虑到第二个思路未及之处，即一旦优先股股东丧失重新磋商的权利，普通股股东有可能凭借其公司资产剩余索取权人的身份来决定合并收益分配事项，由于优先股股东和普通股股东在此事项上直接存在利益冲突，为保护前者利益，第三个思路提出，应采取客观标准。然而，这与其说是提供了答案，不如说是提出了新的疑问——判断客观标准的根据是什么？对此，《合同法》诚实信用原则也难以提供有效的帮助。究其原因，诚实信用原则建立在自利基础之上，只要当事人不以损害对方利益为目的行事，则符合诚信原则的基本要求。 由上述分析可以看出，希望在合同法的框架下完全解决优先股和普通股的权利冲突需要满足众多苛刻条件。而现实的情况是，涉及优先股股东权利的合同往往是不完全合同，这一不完全性或是客观原因（如交易成本、优先理性和不可预见性等）所致，或是当事人刻意为之。合同法的诚信原则较为抽象，其更为关注双方财富的最大化，而非财富分配的公平性。就如何保护优先股股东的利益，该原则并不能提供具有操作性的判断标准。鉴于普通股股东可能会滥用其权力，根据《合同法》第7条的规定，考虑其他法律机制，特别是公司法的相关规定有其必要性。更为重要的是，优先股股东和普通股股东的关系天然属于公司法调整的范围之内，公司法的众多机制往往赋予一方以特别的保护，这与合同法中双方协商一致的基本原理直接冲突。因此，在公司法框架下讨论优先股股东权利的保护问题更具现实性。 （二）通过表决权机制保护优先股股东权利的负面效应 就公司合并、分立、解散或变更公司形式等事项，“优先股指导意见”和《优先股试点管理办法》规定，优先股股东拥有分类否决权，以此来补充章程规定不足的问题。问题在于，就公司合并事项而言，表决权机制很容易被规避或滥用，反而违背了制度设立的初衷。 其一，普通股股东可规避分类表决机制，限制优先股股东的否决权。尽管“优先股指导意见”和《优先股试点管理办法》赋予了优先股股东以分类表决否定的权力。但是，公司依然可以通过表决权恢复机制来消除此类分类表决权。根据上述指导意见和管理办法，公司累计3个会计年度或连续2个会计年度未按约定支付优先股股息的，优先股股东有权出席股东大会，每股优先股股份享有公司章程规定的表决权。而一旦优先股的表决权被恢复，则应计入公司普通股股东的表决之中。11根据《公司法》第104条，公司合并、分立、解散或者变更公司形式的决议，必须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过。如果优先股表决权恢复后不能达到表决权的三分之一以上，则难以否定公司合并决议。易言之，只要公司普通股能够在优先股表决权被恢复后仍然占表决权的三分之二以上，则上述优先股表决权的强制恢复机制反而有助于普通股“盘剥”优先股。 其二，优先股可滥用分类表决权机制，阻碍公司正常的合并活动。以上述甲公司被合并为例，甲公司当前市值为10亿元，被合并后市值（预测）为14亿元，在有效市场的假定下，这一合并被认为是有效率的。但是，如果赋予优先股股东以分类否决权，该合并很可能难以完成。具体而言，在与发起合并的公司讨论合并事项时，被合并公司的董事会面临两条战线：一方面，要与发起合并的公司讨价还价，尽量做大蛋糕；另一方面要与本公司的优先股股东讨价还价，切分蛋糕。如果赋予优先股股东分类表决权，则普通股股东只有在做出巨大让步的情况下才能促成合并的成功。然而，如果优先股股东获得了大部分的公司合并收益（如采取了上述第（1）条分配方案），则普通股股东也就丧失了进行合并的动力。这说明，就公司合并，参与方越多，合并的成本就越高，合并就越难以完成。12可以认为，虽然解除表决权限制和恢复表决权对于某些事项，如公司章程修改、强制分红问题等公司内部事务具有积极价值，但当涉及公司外部事务时，如果赋予优先股股东以分类否决权，则相当于将公司内部矛盾成本的转掉外部，不仅不利于解决问题，反而会阻碍公司的正常经营。 当然，分类表决权的最终行使情况要依赖于被合并公司具体的股权架构。但是，上述表决权机制被规避或滥用的可能性说明，就合并收益分配这一问题，表决机制过于简单和生硬。 （二）利用优先股回购保护优先股股东权利的可行性难题 中国《公司法》第143条第1款第4项规定，股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的，公司的收购其本公司股份。该规定的原理在于，对于公司重大事项，如果要求取得全体股东的同意，这等于赋予了每个股东否决权，使公司的运作效率大大降低；但如果采取“资本多数决”原则，则大股东常会滥用其权利，两厢平衡，赋予异议股东以股份回购请求权，既可使此类股东能够公平退出，又可保证公司交易行为的正常进行。就公司合并事项，优先股股东所面临的境况与普通小股东相类似，因此，前者以异议股东的身份要求公司回购其股份有其合理性。 然而，出于如下几个原因，异议股东股份回购很难成为主流的优先股股东权利救济方式。 其一，在法律层面，“优先股指导意见”就优先股回购问题规定了形式要件，即“公司可以在公司章程中规定优先股转换为普通股、发行人回购优先股的条件、价格和比例”。《优先股试点管理办法》则进一步强调，“发行人回购优先股包括发行人要求赎回优先股和投资者要求回售优先股两种情况，并应在公司章程和招股文件中规定其具体条件。”如果采取严格的字面解释，则只有在公司章程和招股文件有规定的情况下，优先股股东才能要求回售优先股。由此，导致的问题是，在公司章程和招股文件没有规定的情况下，对于公司合并决定持异议的优先股股东可否要求公司收购其股份？就此，存在法律上的不确定性。 其二，在事实层面，异议股份回购以公司拥有足额现金为前提，但实际的情况是，当公司经营处于困难状态时，现金流基本上会非常紧张，异议股东的请求权能否得到满足受限于公司的财务状况。当被合并公司仍然存续时，要求其以现金方式全额回购异议股份很可能对公司的持续经营造成致命打击。值得注意的是，“优先股指导意见”和“优先股试点管理办法”规定，如果“发行人要求赎回优先股的，必须完全支付所欠股息”，这是否意味着，如果优先股股东要求回售优先股时，公司没有义务支付所欠股息？如果作此解释，则优先股股东很可能选择继续持有优先股。 可以认为，即使异议股东股份回购制度给优先股股东提供了一条可以退出公司的机会，但是，由于存在法律层面和事实层面的双重障碍，优先股股东能否利用该通道得以公平退出公司仍存在争议。 从上述分析可以看出，“优先股指导意见”和《优先股试点管理办法》的制度设计采用了非此即彼的简单化思维模式：如果章程有规定，按合同法机制处理；如果章程未规定，则按资本多数决来处理。然而，就公司合并收益分配而言，这一简单化的思维模式反而引发了更多的法律上的不确定性。 首先，公司合并收益并不适宜通过章程预先规定，通过不完全合同理论也难以弥补章程规定不足所导致的复杂争议。 其次，而无论是通过表决权恢复机制，还是通过分类表决否定机制，均难以很好地解决合并收益分配问题。在操作层面，分类表决机制存在被普通股股东规避或被优先股股东滥用的可能性。 最后，本意在于赋予异议股东以公平退出机会的股权回购也可能因为缺乏形式要件而面临法律上的不确定性。在操作层面，因为被合同公司资金匮乏，以及因为优先股股东可能会遭受重大损失，优先股股权回购并不具有可行性。 三、公司合并收益分配中信义义务的引入和适用 “优先股指导意见”和《优先股试点管理办法》规定，应通过公司章程明确优先股股东的优先权，而对于章程未规定事项，应采取资本多数决的方法来解决，并附以有条件的优先股回购机制作为补充。这一以合同法机制为主，并辅之以公司法机制的制度设计理念可资赞同。但是，仅将公司法机制限于“发言”和“退出”两个方面，而回避更为精细的“忠诚”问题，则值得商榷。13 （一）引入信义义务的必要性和可行性 根据“优先股指导意见”和《优先股试点管理办法》，对于章程未规定事项，无论是“退出”策略还是“发言”策略，均注重优先股股东行事权利的形式合格性，而非该权利本身的正当性。具体而言，优先股回购制度似乎给予了优先股股东以选择权，但这一选择是建立在公司章程规定的基础之上；表决权恢复制度似乎给予优先股股东通过投票来影响股息分配的可能性，但是仍需受制于资本多数决的限制；特定事项表决权本身是把双刃剑，既可能被优先股股东滥用，也可能被普通股股东所规避。14因此，仅仅通过“退出”和“发言”策略并不能妥当解决优先股和普通股两类股东之间的权益平衡问题。 公司法的制度功能之一在于解决公司治理中的代理问题。其中，信义义务关注的并非形式，而是代理人的行事是否符合特定的法律标准。通过信义义务，本人的基本法律权益可以得到保护。显然，相对于优先股回购和表决权行使而言，信义义务更为关注实质正义问题。而也正是因为如此，在平衡优先股和普通两类股东之间的权益时，引入信义义务有可能缓和上述形式主义所造成的权利滥用问题。 就信义义务的法律定性，理论上存在两种学说：不完全合同说和法律强制说。不完全合同说已如上所述，其要旨在于将公司视为各类关联合同的法律构成物，公司事务中的各类法律冲突原则上应通过合同法来解决。在该学说看来，信义义务散见于不同的法律部门，具有不同的历史起源、理性基础、救济方式，当前的法学理论不能提供统一的解释，而不完全合同说将所有的信义义务解释为合同的补充条款，是诚实信用原则的特殊形式，具有理论上的优势。该学说为，法院应根据当事人本应达成的协议来补充条款的补足，而不能额外添加另外的价值诉求。15法律强制说不否认信义义务的多样化，如信托法中的受托人、公司法中的董事和管理层以及代理法中的代理人所承担的信义义务和救济方式就存在较大的差异。但该学说认为，当代信义义务是社会从身份到契约再到信义关系发展的产物，利用各类合同理论来解释信义义务不能反映这一社会变化。具体而言，在信义关系中，亟需解决的问题是如何防止受托人滥用被委托的权力，对此，无论是通过合同机制还是通过市场淘汰机制等均难以充分解决此问题，法律强制有其必要性。一旦当事人间存在信义关系，法定的信义义务将得到适用，受托人应基于受益人的最佳利益行事，并且，该义务不能通过合同机制加以排除。16 不完全合同说存在的问题已如上所述，合同法的整体框架支持当事人自利而非他利，诚实信用原则总体上支持当事人利用手中的权力为自身谋取福利。因此，在诚实信用原则之外，引入具有他利色彩的信义义务有其合理性。然而，要求普通股股东对优先股股东承担强制性的信义义务需要解决一个前提问题：两者之间存在信义关系吗？对此，反对观点认为，普通股股东和其他类别证券持有人之间并不存在权力委托关系，在利润分配问题上也存在根本利益冲突，普通股股东仅为自身利益行事，其与其他类别证券持有人之间不可能存在信义关系，相关矛盾只能通过合同法机制加以解决。赞成观点则认为，信义关系只是一个程度问题。在公司中，既存在典型的信义关系——如公司董事和管理层与公司股东之间的关系，也存在非典型信义关系——如控股股东和非控股股东之间的关系。优先股的股权性决定了，在特殊情况下，其与普通股之间存在信义关系。17 本文认为，如果在控股股东和非控股股东之间存在信义关系的话，18则不能否认在优先股股东与普通股股东之间也存在类似的关系。但是，两类信义关系以及相应的争议点不完全等同。一般来说，在同股同权的前提下，控股股东和非控股股东会就财富最大化问题产生争议；而在合同为明确约定的情况下，优先股股东和普通股股东往往会就财富分配问题产生争议。以挤出合并为例，对于控股股东实施的母子公司合并行为，非控股股东更为关心被合并公司的真实价值问题，因为任何价值的增加或减少均会比例性地影响到非控股股东的自身利益。与之不同，优先股股东更为关心合并收益的分配问题，因为普通股股东很可能利用手中的权力作出有利于自身的分配方案。如果对普通股股东的自利行为不作限制，将使优先股股东陷入“暴露和易受冲击的境地”。19对于此类特殊情况下造成的特殊信义关系，应引入特定的信义义务来规整。 （二）信义义务的具体适用 信义关系的类型不同，判定是否符合义务的标准也有所不同。比如，传统信义义务奉行受益人利益独占原则，严格禁止受托人从事可能引发利益冲突的自利行为。公司法则采用了股东同意标准以及公平标准等取代了该原则。如《公司法》一方面规定，董事、监事、高级管理人员对公司负有忠实义务和勤勉义务，另一方面又规定，公司的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员不得利用其关联关系损害公司利益。20这在一定程度上说明，只要关联交易不“损害公司利益”，控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员仍可从事自利行为。 一般情况下，公司的利益既包括现有利益，也包括预期合理利益，在判断一项交易是否会“损害公司利益”时，必须考虑到关联交易的公平价值。在市场经济中，市场交易价格被视为是公平价值的体现。问题在于，关联关系的存在阻碍了市场机制发挥作用。就此，现代公司法大多采取程序规则来推定交易价格与公平价值相一致。即在采取关联交易前，如果义务人已经向公司做出完全披露，并且得到公司独立董事或非利害关系股东多数同意，则相关交易被认为构成市场交易，相关交易价格被推定符合公平价值标准。 就公司合并中的普通股股东和优先股股东的利益冲突而言，问题更为复杂。这主要是因为，尽管在公司利益最大化这一问题上控股股东和非控股股东存在利益分歧，但在公司收益分配问题上，控股股东和非控股股东立场基本一致。因此，不能简单地将上述市场交易机制理论无条件第适用到优先股之上。本文认为，在此情况下，可将公司合并问题分为两个相互独立的部分：就公司合并收益的总量问题，应要求董事对公司承担忠实义务和勤勉义务；就公司合并收益的分配问题，应要求普通股股东对优先股股东承担忠实义务和勤勉义务。 相对于忠实义务，勤勉义务很少会对当事人施加实质性约束。如在美国的司法实践中，法院大多采取“商业判断规则”来确定被告人是否符合勤勉义务。“商业判断规则”推定，如果义务人善意行事，根据已有的信息做出决策，并真诚相信该决策有利于公司最佳利益，即履行了勤勉义务。这一法律推定对被告相对有利，现实中，少有董事和管理层因违反勤勉义务而被追究法律责任的事例。因此，现实中应主要依赖忠实义务来保护优先股股东的利益。但如上所述，普通股股东和优先股股东在合并收益的分配中存在根本的利益冲突，要求前者对后者承担无条件的忠实义务与事理不符。在此情况下，可借鉴规整公司关联交易的相关做法，引入信息披露机制和独立董事同意机制作为对履行忠实义务的替代。即如果公司合并收益分配方案经过公开披露，并经独立董事会同意，则推定普通股股东履行了忠实义务。 适用信义义务意味着，应重新审慎“优先股指导意见”和《优先股试点管理办法》中的资本多数决机制。由于该机制并未考虑到优先股股东和普通股股东之间的信义关系，很可能会引发权益对抗，而非权益平衡，因此，应限制乃至取消其适用。 四、结语 对于公司合并收益的分配而言，优先股股东和普通股股东有两个选择：或是事先在公司章程中规定相关问题的处理方法，或者授权普通股股东处理。就前者，对于优先股投资者而言，事无巨细地规定公司合并问题不一定是最佳选择。毕竟，公司合并发生的几率很小，而与之相关的缔约成本却较高。同样，对于普通股股东而言，在章程中规定合并利益的分配问题会给后续的普通股融资造成困难。不仅如此，如果相关条款过于倾向于优先股股东的利益，则很可能减损普通股股东促使公司利益最大化的积极性，而这必然最终影响到优先股股东的利益。因此，在很多情况下，当事人不做明确规定是有意为之。21就后者，优先股股东依赖普通股股东单方补足合同的特殊情况决定了两者之间存在信义关系。 然而，在“优先股指导意见”和《优先股试点管理办法》设定了法律框架下，上述市场主体的理性选择很可能导致法律灾难。根据现有制度，市场的缔约成本和市场主体之间存在的信义关系显然并不在考虑之列：如果公司章程明确了优先权，则按合同法机制处理；如果章程未明确规定，则按资本多数决来处理。这一制度设计将普通股股东从信义义务中解放出来，并直接造成了优先股股东和普通股股东之间的权利对峙。当所涉事项为合并收益的分配问题是，该权利对峙直接表现为利益冲突，相应地，具有公司民主色彩的资本多数决也演化成为赤裸裸地弱肉强食。对于此类行为，优先股股东似乎也只能“以暴制暴”，利用手中的分类表决权来否定一项本来具有市场效率的公司合并。而最终的结果是，因为财富分配问题，整体有效的财富增量行为难以顺利进行。 显然，仅仅依赖章程规定和资本多数决并不能充分保护优先股投资者的合法权益，也未能充分考虑普通股和优先股两类股东权益的平衡，因此，在优先股试点期间，应密切注意当事人利用资本多数决滥用权利的问题，特别是，对于优先股股东利用分类表决权否定公司合并事项应保持足够的警觉态度。同时，由于缔约成本问题，当事人并不会通过公司章程事无巨细预先规定所有潜在争议所对应的解决方案，因此，坚持形式主义的制度设计也很难说是“坚持市场化原则，并预留空间以满足不同发行人和投资者的需求”。在此情况下，限制乃至消除资本多数决，并代之以公司法中的信义义务来缓和优先股股东和普通股股东之间的权利冲突有其合理之处。 1 国发〔2013〕46号。 2 除此之外，还有一项平稳起步原则。http://www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/G00306201/ndbg/201312/t20131213_239901.htm。 3 证监会令[第97号]。 4 但是，商业银行发行优先股补充资本的，可就上述第（2）项和第（3）项事项另行规定。 5 为防止制度套利，《优先股试点管理办法》第33条禁止上市公司发行可转换优先股。 6 《优先股试点管理办法》第39条， 7 该例子改编自William W. Bratton & Michael L. Wachter, A Theory of Preferred Stock, 161 U. Pa. L. Rev. 1815 (2013). 8 See Ian Ayrest and Robert Gertne, Gaps in Incomplete Contracts: An Economic Theory of Default Rules, 99 Yale L. J. 87, 93 (1989). 9 See Oliver Hart and John Moore, Incomplete Contracts and Renegotiation, 56 Econometrica. 755, 776 (1988). 10 参见黄凯南：“不完全合同理论的新视角——基于演化经济学的分析”，《经济研究》2012年第2期，第133-134页。 11 参见《优先股试点管理办法》第10条。 12 See William W. Bratton & Michael L. Wachter, A Theory of Preferred Stock, 161 U. Pa. L. Rev. 1815, 1834 (2013). 13 关于呼吁、退出与忠诚理论的一般陈述，可参见[美] 阿尔伯特·O. 赫希曼著：《退出、呼吁与忠诚 : 对企业、组织和国家衰退的回应》，卢昌崇译，经济科学出版社，2001年版。 14 如果考虑到公司管理层的利益，在合并中，公司管理层很有可能操纵优先股的表决事宜，最终损害到中小普通股东的利益。 15 因此，如同诚实信用原则，信义义务只不过是一个有待法院根据当事人意图加以填补的空壳而已。参见Frank H. Eastbrook and Daniel R. Fishel, Contrat and Fiduciary Duty, 36 J.L. & Econ. 425, 426, 438 (1993)。 16 See Tamar Frankelt, Fiduciary Law, 71 Cal. L. Rev. 795, 798, 816 (1983). 17 See Victor Brudney, Contract and Fiduciary Duty in Corporate Law, 38 B.C.L. Rev. 595, 641-644, 651 (1997). 18 See Iman Anabtawi & Lynn Stout, Fiduciary Duties for Activist Shareholders, 60 Stan. L. Rev. 1255, 1265 (2008). 19 HB Korenvaes, 1993 WL 205040, at *745. 20 参见《公司法》第148条、第21条。 21 See William W. Bratton & Michael L. Wachter, A Theory of Preferred Stock, 161 U. Pa. L. Rev. 1815, 1842 (2013).