从美元发行流通机制看热钱流出对中国经济的影响_薛洪言

Macro Economy & Market 宏观经济与市场 2013-08 国际金融 INTERNATIONAL FINANCE 47 近期，因美国经济复苏趋势逐渐明朗，美联储 示将择机退出量化宽松政策。受此影响，亚太股 市大跌，中国也出现了明显的热钱流出迹象。为明 确热钱流出的影响，本文从美元的发行流通机制着 手，美国货币政策的溢出效应，并由此分析热 钱进出对中国货币结构及实体经济的影响，据此提 出相应的应对策略。 一、美元的发行流通机制 美元作为世界货币，被各国央行和各国商业银 行所接受，不少民众也将美元视为黄金一类的资产 用以保值增值。所以，作为一种货币资产，美元的 边界为全球。论及其流通手段时，美元资金在国际 范围内的运用主要集中于大宗商品交易和进出口贸 易结算等领域，并不能渗透到除美国外的其他国家 国内的生产经营活动中（当然，那些放弃本国货币 主权而把美元作为主要流通货币的国家除外，如津 巴布韦）。 世界货币的上述特点，使得美元的发行流通与 一般国家货币有较大不同。其主要体现是，美国的 货币发行会同步引起其他国家的货币发行。美联储 通过购买国债或再贷款等方式实现货币发行的第一 步，即从央行到金融机构。此后，美元除在美国境 内流通，还流向各国央行、商业银行和企业个人。 在美元流向一国央行时，会引起该国等值的基础货 币发行和乘数倍的货币供应量 M2 发行。在中国，由 于强制结售汇，这一影响更为明显 ：美元的流 入首先通过结售汇制度形成中央银行外汇储备，再 形成国内货币发行。在非强制结售汇国家，虽然商 业银行和企业个人可以自由持有美元，但由于美元 的货币流通功能受限，除了少部分被持有外，大部 分还是会在商业银行兑换成本国货币 ；而商业银行 在保留自身需要的额度外，也会把多余的外汇向央 行兑换成本国货币。其结果，很大一部分美元还是 流入央行，形成货币发行。 同理，当美联储实行紧缩货币政策时，同样会 引起其他国家的货币紧缩 ：当美元存款利息提高时， 人们持有美元的兴趣增加，会去商业银行把本币兑 换成美元 ；商业银行美元头寸减少，会去向央行购 买美元 ；央行遂释放美元、收回本币，实现了货币 的紧缩。 从美元发行流通机制 看热钱流出对中国经济的影响 ◎薛洪言 作者简介：薛洪言，中国银行公司金融总部。 Macro Economy & Market 宏观经济与市场 国际金融 2013-08 INTERNATIONAL FINANCE48 美联储的货币政策虽然会影响到世界各国，但 受影响最大的还是美国本土。现在流行一种“货币 战”思维，认为美联储蓄谋利用美国货币政策的外 溢性来打击他国经济，未免有些言过其实。实际上， 美联储的货币政策也只考虑其对美国经济的影响 ： 当美国经济衰退时，为避免衰退，美联储会实行宽 松的货币政策 ；当美国经济复苏时，为避免通货膨 胀，美联储则不得不逐步退出宽松货币政策，甚至 实施紧缩的货币政策。至于因美国退出货币宽松政 策导致的其他国家资产价格跳水，也只是美国货币 政策的外溢性影响罢了。 二、美国经济复苏：可持续还是不可 持续 美联储曾把“失业率降至 7% 以下”定为退出 货币宽松政策的条件。归根结底，宽松货币政策退 出的条件是美国经济复苏。 从 GDP 环比增速看，美国经济增长已经趋于 平稳。自 2009 年年底以来，美国 GDP 环比增速一 直保持在比较高的水平，且稳定性较强（见图 1）。 初步判断，美国经济已经摆脱低迷状态，当然还需 要从其他指标进行验证。 美国是典型的消费型经济，因此消费是经济增 长的主要拉动力。影响消费的主要因素是收入。收 入的存量部分主要指居民资产负债表，可用房地产 价格和股票价格来反映，资产价格越高，居民的资 产负债表情况越好，消费支出就越大 ；收入的增量 部分主要是当期收入，可用失业率指标来反映，失 业率水平越低，消费支出越大。 从 房 地 产 价 格 与 景 气 指 数 看（ 见 图 2）， 自 2012 年年底以来，美国房地产价格与景气指数一 直保持回升态势。截至 2013 年 5 月，该指数已达 10.87%，开始接近 2006 年繁荣时期的水平。 从美国普尔 500 指数看（见图 3），美国股 图 1 美国 GDP 环比增速 资料来源 ：Wind 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 -2.00 -4.00 -6.00 -8.00 -10.00 3.60 4.00 0.60 -0.60 -8.40 -1.10 1.90 5.30 3.90 4.10 4.60 4.50 2.20 5.20 5.90 3.60 1.30 4.20 4.20 2.804.30 20 07 -1 2 20 08 -0 3 20 08 -0 6 20 08 -0 9 20 08 -1 2 20 09 -0 3 20 09 -0 6 20 09 -0 9 20 09 -1 2 20 10 -0 3 20 10 -0 6 20 10 -0 9 20 10 -1 2 20 11 -0 3 20 11 -0 6 20 11 -0 9 20 11 -1 2 20 12 -0 3 20 12 -0 6 20 12 -0 9 20 12 -1 2 20 13 -0 3 美国 GDP环比增速（季度，%） Macro Economy & Market 宏观经济与市场 2013-08 国际金融 INTERNATIONAL FINANCE 49 市也已经恢复至危机前水平。 从美国的失业率数据看，自 2009 年 11 月份以 来，美国失业率数据逐月好转，至 2013 年 4 月已 降至 7.5%，虽然 5 月份微升至 7.6%，但不影响整 体下降趋势（见图 4）。 就业水平好转和资产负债表的修复，意味着美 国经济消费能力的恢复，奠定了经济复苏的基础。 总体看，美国经济已经开始复苏，逐步退出货币宽 松政策是美联储的不二选择。 三、美元回流对中国的影响 目前，美国经济复苏前景明朗，人们持有美元 资产的兴趣增大。随着美元回流，为避免国内货币 流通过剩，美联储必将逐步退出宽松货币政策。美 联储退出货币政策本身会进一步刺激美元回流，进 而又会加快美联储退出货币宽松政策的步伐，形成 一个正反馈的循环。 虽然理论上，一国货币政策受到的美联储货币 政策松紧的影响，可以通过央行的对冲操作抵消 ； 但实际上，美元的流入不仅会影响到该国的货币总 量，还会影响到该国的资产结构，而结构性影响是 无法抵消的。美元如果作为热钱流入，追逐的往往 是投机利益，通常的标的资产是房地产和股票，从 而带来房地产和股票价格的上涨，甚至形成泡沫。 此时，央行可以通过对冲操作从市场上回收等量的 货币，但央行并不能定向从房地产和股票市场中回 收这部分货币，于是不得不从其他领域回收相应比 例的货币。结果是，在货币总量不变的情况下投机 性领域货币比重上升，价格上涨，并会进一步吸引 热钱资金和社会各界资金的进入。如果央行继续进 行对冲操作，货币总量仍可以保持稳定，但资金结 构分布会更加畸形，造成投机性领域资金过剩和实 体经济资金紧缺并存。可见，央行的对冲操作并不 能避免热钱流入引起的投机性领域价格的上升。同 图 2 美国房地产价格与景气指数 资料来源 ：Wind 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 -10.00 -15.00 -20.00 -25.00 20 06 -0 1 20 06 -0 5 20 06 -0 9 20 07 -0 1 20 07 -0 5 20 07 -0 9 20 08 -0 1 20 08 -0 5 20 08 -0 9 20 09 -0 1 20 09 -0 5 20 09 -0 9 20 10 -0 1 20 10 -0 5 20 10 -0 9 20 11 -0 1 20 11 -0 5 20 11 -0 9 20 12 -0 1 20 12 -0 5 20 12 -0 9 20 13 -0 1 美国房地产价格与景气指数（月度，%） 图 4 美国失业率 资料来源 ：Wind 图 3 美国标普 500 指数 资料来源 ：Wind 1800.001600.001400.001200.001000.00800.00600.00400.00200.000.00 20 06 -0 1- 03 20 07 -0 1- 03 20 08 -0 1- 03 20 09 -0 1- 03 20 10 -0 1- 03 20 11 -0 1- 03 20 12 -0 1- 03 20 13 -0 1- 03 美国标普 500 指数 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 20 06 -0 1 20 06 -0 5 20 06 -0 9 20 07 -0 1 20 07 -0 5 20 07 -0 9 20 08 -0 1 20 08 -0 5 20 08 -0 9 20 09 -0 1 20 09 -0 5 20 09 -0 9 20 10 -0 1 20 10 -0 5 20 10 -0 9 20 11 -0 1 20 11 -0 5 20 11 -0 9 20 12 -0 1 20 12 -0 5 20 12 -0 9 20 13 -0 1 20 13 -0 5 美国失业率（月度，%） Macro Economy & Market 宏观经济与市场 国际金融 2013-08 INTERNATIONAL FINANCE50 样，当投机性领域价格泡沫越来越大，又恰逢美国 经济复苏，热钱突然从该领域流出时，央行对冲操 作释放的资金也不会去高位接盘，照样无法阻止投 机性领域价格的暴跌乃至于危机的形成。 对中国而言，过去几年热钱的流入和央行的对 冲操作正好重复了上面的过程，结果是目前房地产 领域资金集聚和实体经济资金紧缺并存。当前，随 着美国经济复苏和美联储逐步退出宽松货币政策， 热钱回流是大概率事件，国内房地产市场面临较大 的挑战。房地产是商业银行的主要抵押物，房地产 价格的大幅波动会严重恶化商业银行资产质量。而 资产质量的恶化很容易推高商业银行“惜贷”情绪， 造成实体经济资金的进一步不足，引发大范围的经 济问题。 今年 5 月份以来，热钱流出的势头重现。5 月份， 进出口增速均显著低于市场预期，出口增幅仅为 1%， 进口下降 0.3%。进出口增速的大幅下降，很难讲没 有热钱流出因素的影响。5 月当月银行净结汇 104 亿 美元，较 4 月份环比大降 61.19%，即对此进行了佐证。 汇丰银行公布的数据显示，6 月份中国制造业 PMI 指数进一步回落至 48.3，预示中国经济形势进一步 恶化 ；高盛、世界银行等机构也纷纷下调中国 GDP 增速预期。在这种背景下，热钱的流出可能会呈现 加速趋势，对我国经济可能带来较大的负面影响。 四、中国的应对 一是严控二手房交易市场资金流入，堵截热钱 退出渠道。在热钱酝酿退出的情况下，任何新资金的 进入都是在高位接盘，都是在协助热钱退出。因此， 要进一步严格限购政策。在热钱集中的所有一线城市 切实落实 20% 交易税的政策，提高二手房交易成本。 二是在不影响房地产调控效果的前提下适当鼓 励一手房交易，稳定新房价格。新房价格对二手房价 格具有价格锚的作用，新房价格稳定，有助于避免热 钱因急于流出而扰乱二手房价格的情形出现。 三是大力支持实体经济发展。实体经济的健康 发展，才是避免热钱快速流出的根本性措施。国内 总体流动性充沛，关键是要“用好增量，盘活存量”， 严控新增资金流入投机性领域，引导资金支持实体经 济。要进一步落实“简政放权”，切实降低实体经济 运行成本。 四是继续维持人民币汇率升值趋势。只有维持 人民币升值趋势，热钱才会留在国内。但要控制人民 币升值节奏，因为人民币过快升值会给出口型企业带 来严重的经营压力。对此，应在满足贸易规则的前提 下，尽可能在税收、融资等方面进行适当补偿。 （责任编辑 ：李亚芬）