中银国际-重返通缩：2009年经济展望下载_在线阅读_49

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中银国际-重返通缩：2009年经济展望中银国际研究可在彭博 BOCR ， firstcall.com, Multex.com 以及中银国际研究网站 ( www.bociresearch.com.)上获取增持 (OVERWEIGHT)/买入 (BUY)指预计该行业(股份)在未来 6 个月中股价相对有关基准指数升幅多于 10%；减持 (UNDERWEIGHT)/卖出 (SELL)指预计该行业(股份)在未来 6 个月中股价相对述指数降幅多于 10%。未有评级 (NR)。中立 (NEUTRAL)/持有(HOLD)则指预计该行业(股份) 在未来 6 个月...

中银国际研究可在彭博 BOCR ， firstcall.com, Multex.com 以及中银国际研究网站 ( www.bociresearch.com.)上获取增持 (OVERWEIGHT)/买入 (BUY)指预计该行业(股份)在未来 6 个月中股价相对有关基准指数升幅多于 10%；减持 (UNDERWEIGHT)/卖出 (SELL)指预计该行业(股份)在未来 6 个月中股价相对述指数降幅多于 10%。未有评级 (NR)。中立 (NEUTRAL)/持有(HOLD)则指预计该行业(股份) 在未来 6 个月中股价相对述指数在下 10%区间内波动宏观及策略中国经济程漫江 (8610) 6622 9128 mj.cheng@bocigroup.com 叶丙南 (8610) 6622 9081 bingnan.ye@bocigroup.com 李涛 (8610) 6622 9064 tao.li@bocigroup.com 重返通缩 2009 年经济展望对中国来说，2009 年仍将是艰难的一年，也是转折的一年。随着全球失衡的经济增长模式被迫调整，我们预计中国将加速刺激国内消费。比预期力度更强的财政刺激政策短期内将在一定程度上缓解需求的下滑；但是全球经济衰退仍将使中国重新面临通缩压力的考验。除了国内的货币政策将呈现史无前例的宽松之外，中国的汇率政策也将成为决定未来全球经济命运的关键因素。当前的金融危机事实上正在迫使全球失衡的增长模式做出调整。危机已经大大削弱了经常账户赤字国家以负债支撑的购买力，这可能在 09 年带来比预期更为严重的产能过剩问

题

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。全球经济的严重衰退将为中国国内带来通缩压力。与历史情况相比，无论从信贷紧缩的速度、还是住宅投资和房价的下跌来看，美国目前的经济衰退都更为严重。由于名义利率不能降至零以下，美联储已经没有太大的空间来运用其最有力的政策工具，流动性陷阱事实上已经形成。在美国和欧盟，无法获得信贷可能导致需求疲软的时间长于预期。这样的变化可能对中国的外贸、货币供应及就业情况造成较为长期的严重影响。我们预计中国 09 年的出口及经常账户盈余都将出现负增长，而未来两年外汇储备的增长也将放缓，这可能标志着出口拉动高增长的时代走到尽头。近期人民币对美元的较为疲软的走势说明，政府希望给出人民币在近期内不太可能进一步升值的明确信号。在产能过剩压力不断增加的情况下，中国政府的这种选择可以理解。但是，人民币贬值不仅会在短期内导致通缩，还存在进一步触发全球更大危机的风险。除了美国增长引擎骤然熄火之外，有更多证据

表

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明，中国本身也正在步入周期性调整，尤其是从房地产与制造业投资的角度来看。历史经验表明房地产业销量比之价格更具有周期特征。数据显示房地产投资泡沫比预期的更大，说明在可预见的短期内住宅供应量将远大于实际需求量；房地产市场向下的压力明显。虽然基础设施投资对整个固定资产投资有正面影响，但积极财政政策的实际效果将大大小于初始预期。考虑到挤出效应，即使只从两三年的时间看，我们仍担忧固定资产投资增长的可持续性。美国的流动性陷阱将迫使中国采取宽松的货币政策来应对周期。我们预计政府将推出历史上最为激进的降息举措。然而，除了时滞之外，我们还需要面对货币政策的有效传导问题，而在不远将来货币乘数很有可能达到历史最低水平。 2009 年 1 月 5 日 2009 年 1 月 5 日重返通缩 2 目录产能过剩之忧 ................................................................................................ 3 美国经济衰退及流动性陷阱...................................................................... 5 外汇储备增长放缓 ....................................................................................... 8 制造业和房地产业的周期 ........................................................................ 14 财政刺激政策 .............................................................................................. 22 宽松的货币政策.......................................................................................... 29 货币乘数和货币传导机制 ........................................................................ 33 附录一、经济自然产出率下降 ............................................................... 37 附录二、地方投资规划 ............................................................................ 44 附录三、1998 与 2008 年财政政策比较................................................. 45 附录四、利润率.......................................................................................... 46 附录五、中国经济预测 ............................................................................ 47 2009 年 1 月 5 日重返通缩 3 产产能能过过剩剩之之忧忧进入 21 世纪以来，美国的经常帐户赤字不断攀升，已经相当于德国、中国、日本及全球其他盈余国家经常帐户盈余总和的 75%。这一前所未有的失衡状况无疑给所有经济实体都带来了巨大风险。调整最终在 2008 年以金融危机的形式爆发，而本次危机是 20 世纪 30 年代以来最为严重的一次。截至目前，本次危机引发了主要过度消费大国--美国、西班牙、英国、法国、意大利及澳大利亚--的经济调整。但是，危机带来的危害将最终蔓延至供应面，通过产能过剩严重打击盈余国家。由于金融系统已经基本被次贷危机摧毁，上述国家的借贷消费将大幅减少，这将导致它们贸易赤字下降。根据粗略预测，美国 2009 年消费下降幅度预计相当于美国 GDP 的 5%，也相当于中国 08 年出口的 50%。尽管中国并非全球最大的出口国，但中国是美国最大的贸易盈余国，也是世界最大的外汇储备持有国。中国经济在 2002-2007 年的扩张周期中带有明显外向型特点；而美国泡沫的破灭说明目前全球经济模式急需调整。从这个角度来看，中国被迫进行从出口导向型增长模式向国内消费拉动型的战略转型。尽管转型是痛苦的，但这是一个良好的开端。随着 09 年出口增长下滑，我们预计中国的贸易盈余与经常帐户盈余将分别出现同比 15%与 10%的下滑。更具挑战性的事实是近年来迅速成长的中国制造业正面临着产能过剩的巨大压力。中国不可能在短期内利用上升的国内消费来全部抵消其他国家借贷消费下降带来的负面影响，美国 GDP 的 5%相当于中国 GDP 的 17%左右，或相当于 09 年中国国内消费同比增长 40%。因此，我们必须承认，08 年 4 季度产出的下降可能不仅仅是暂时现象，尤其是在耐用电子消费品及汽车等制造业领域，这些领域通常表现滞后，而不像房地产等行业是经济周期的领先指标。整体来看，全球经济严重衰退将为中国国内带来通缩压力。尽管巨额财政支出可能吸收部分产能及就业，但显然无法拯救近年来增长迅速的整个出口导向型部门。次贷危机迫使全球经济失衡被动调整美国 2009 年消费下降幅度预计相当于美国 GDP 的 5%，也相当于中国 08 年出口的 50% 关键但痛苦的转型开始国内消费的增加不能全部抵消海外需求的下降，产能过剩及通缩压力显现 2009 年 1 月 5 日重返通缩 4 2009 年将是艰难的一年，但也是转折的关键一年。与 2008 年不同，我们预计企业的资产负债表将出现调整；而盈利能力也将经历更严峻的考验。我们希望政府能够更加谨慎的平衡短期增长与长期利益之间的关系。任何仓促的举动都将对短期和长期的稳定局面带来风险。图表 1. 中国 GDP 预测 GDP 资本形成最终消费净出口资本形成率最终消费率净出口/GDP 同比变动%同比变动%同比变动%同比变动% % % % 2006 11.6 11.5 9 29.3 42.6 49.9 7.5 2007 11.9 10.9 9.6 29.4 42.1 49.0 8.9 2008E 9.7 10 11 0 41.9 50.5 7.6 2009E 7.2 6.8 9 (10.6) 41.7 52.1 6.2 2010E 6.1 6.1 7.2 (8.22) 41.5 53.3 5.2 资料来源：国家统计局、中银国际研究中国应平衡短期增长与长期利益之间的关系 2009 年 1 月 5 日重返通缩 5 美美国国经经济济衰衰退退及及流流动动性性陷陷阱阱商业周期指的是经济系统内总产出向上及向下的变动。经济衰退则是总产出下降的时期，这是经济周期的自然组成部分。衰退始于经济达到高峰时，结束于经济达到低谷时。更清楚地说，经济衰退指的是经济活动的普遍大幅减少，超过数月，反映于工业生产、就业、实际收入、零售批发贸易等各个方面。美国在 1960 至 2007 年期间经历了多次经济衰退，但都不严重。典型的经济衰退通常持续 3 个季度，最长的两次为 5 个季度 (1969 年与 1973 年)。美国经济衰退的最重要特征之一就是住宅投资具有领先指标的作用。虽然对于本轮衰退始于何时仍有争议，但美国公布 08 年 3 季度 GDP 同比增长 0.7%，而失业率上升至 6.7%，明确显示出美国经济正在步入衰退。预计 2008 年 4 季度 GDP 将步入负增长，而且美国商务部初步预测 09 年 3 季度 GDP 会下降 0.5%。如果这些预测能够成真，这将成为战后 GDP 首次连续四个季度下滑。因此，本次经济衰退可能将成为经济大萧条以来持续时间最长也最为痛苦的一次。与历史情况相比，无论从信贷紧缩的速度、住宅投资的下降，还是房价的下跌来看，目前美国的经济衰退都更加严峻。本次经济衰退的中心并非企业，而是消费者，他们受到房价暴跌与失业上升的严重冲击。预计 08 年底失业率将达到 8.4%的峰值，较 07 年 3 月的低点 4.4%高出 4 个百分点。从历史上来看，仅有 1973-75 年的经济衰退期间的失业率出现了 4.1 个百分点的上升。而高失业率在 09 年可能进一步上升。图表 2. 美国失业率 (4) (2) 0 2 4 6 8 10 12 1Q 52 3Q 54 1Q 57 3Q 59 1Q 62 3Q 64 1Q 67 3Q 69 1Q 72 3Q 74 1Q 77 3Q 79 1Q 82 3Q 84 1Q 87 3Q 89 1Q 92 3Q 94 1Q 97 3Q 99 1Q 02 3Q 04 1Q 07 同比增长(% ) GDP增长失业率资料来源：CEIC，中银国际研究本次经济衰退可能将成为经济大萧条以来最为严重的一次本次经济衰退的中心并非企业，而是消费者 2009 年 1 月 5 日重返通缩 6 07 年夏季以来，住宅投资下降是拖累美国产出的主要因素，同时，存货减少，消费放缓。受房地产泡沫的影响，美国家庭支出在过去十年超过了收入。过去十年中，美国消费者实际支出年均复合增长率为 4%，而最为乐观的前景是未来五年这一增长率将下降至 1.5%。随着房地产泡沫破裂，美国家庭过度负债将导致当前“信贷危机”扩散到全世界。总体信贷损失将达到惊人的近 2 万亿美元，基本相当于 08 年全球的经常帐户盈余。图表 3. 主要国家的经常账户余额占 GDP 比率 (%) 2005 2006 2007 2008E 中东 20 21.1 18.4 22.9 中国 7.2 9.2 8.2 6.0 德国 5.2 6.1 7.6 7.3 日本 3.6 3.9 4.8 4.0 美国 (5.9) (6.0) (5.3) (4.6) 英国 (2.6) (3.4) (3.8) (3.6) 意大利 (1.6) (2.6) (2.5) (2.8) 西班牙 (7.4) (8.9) (10.1) (10.1) 澳大利亚 (5.8) (5.3) (6.2) (4.9) 资料来源：国际货币基金组织，中银国际研究次贷危机的一个严重影响是全球范围内向私人部门贷款的意愿和信任度受到重创。而联邦基金利率逐步逼近 0%使这一情况更加严峻。由于名义政策利率不可能降至 0%以下，因此，美联储进一步运用其最有力的政策工具的空间已经很小，流动性陷阱开始出现。实事上，我们预计美国的信贷危机将随着持续去杠杆化而进一步恶化，因为对冲基金和其它杠杆投资者仍被迫在流动性较差、不景气的市场上抛售资产。一定程度上，美联储的角色已由传统的最后贷款人转为唯一贷款人。随着家庭消费和企业资本支出大幅下降，政府将成为最后的消费者，这必将导致财政赤字大幅上升。总体信贷损失将达到惊人的近 2 万亿美元，基本相当于 08 年全球的经常帐户盈余美国可能进入流动性陷阱，财政扩张只能导致政府赤字的上升 2009 年 1 月 5 日重返通缩 7 图表 4. 美国 GDP 构成 (2,000) 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 19 90 19 91 19 92 19 93 19 94 19 95 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 国内消费投资净出口现价 (美元十亿) 资料来源：CEIC 及中银国际研究 2009 年 1 月 5 日重返通缩 8 外外汇汇储储备备增增长长放放缓缓因此，当前的金融危机可能标志着美国无限信用扩张时代的结束。这一改变将对未来几年中国的对外贸易、货币供给和就业产生深远影响。2002 到 2007 年间，空前的农民工进城务工潮再加上美国宽松的货币供给创造了中国“全球制造中心”的奇迹。08 年以后，一直推动中国经济快速增长的基础环境已出现根本性改变。“简单来说，美联储主席伯南克操纵着中国人民银行的货币政策。” 1也就是说，虽然中国在国内采取非常宽松的货币政策，但美国的流动性陷阱将使中国面对一个相对紧缩的货币环境。这与之前几年的情形刚好相反。那时，尽管人民银行通过逐步上调存款准备金率至 17.5%来收缩货币，但流动性过剩的局面一直存在。在过去几年中，不断增加的资本流入持续为中国的快速货币扩张提供了支撑，同时，中国的外汇储备也以惊人的速度不断增长。02 年底时，中国的外汇储备只有 2,864 亿美元，而到 08 年 9 月底，中国的外汇储备已激增至 19,056 亿美元。06 年初，中国已超过日本，成为世界上外汇储备最多的国家，而目前，中国的外汇储备已相当于日本的两倍。虽然过去几年中，中国人民银行一直试图对冲掉因外汇结算而增加的基础货币，但这一过程最终使存款增加并影响了乘数效应，这反过来提高了银行的放贷能力。但是，我们预计，未来两年外汇储备增速将放缓。如上所述，中国的出口企业面临着海外需求大幅下降的巨大压力。07 年，中国出口占全球出口的比重达到 8.7%左右，而 1993 年只有 2.4%左右，中国在美国、欧盟和日本进口中的份额分别达到 16.4%、16.2%和 20.6%。出口市场份额的增加意味着全球需求疲软给中国带来的压力更大。同时，电子耐用品占到了中国总出口的 50%左右，这表明中国出口的前景更加暗淡，因为多数耐用消费品表现将滞后于经济周期。 1马丁.沃尔夫: 不均衡如何导致信贷危机和通货膨胀，www.ft.com 在美国的流动性陷阱下，中国经济增长的基本环境在改变在 02-07 年的快速发展周期中，新增外汇储备的上升扩大了银行的放贷能力出口和外商直接投资减弱表明未来两年外汇储备增长将有所放缓 2009 年 1 月 5 日重返通缩 9 图表 5. 中国十大出口企业 (11M08) (%) 在出口中的比重在进口中的比重在加工贸易出口中的比重在加工贸易进口中的比重加工出口占总出口比率加工进口占总进口比率纺织品 5.2 1.4 2.4 3.4 21.8 81.6 服装及衣着附件 7.5 0.2 3.5 0.1 22.1 29.1 化学原料 3.6 8.7 1.8 8.9 23.8 34.3 黑色金属冶炼及压延加工 4.9 2.3 0.4 2.8 4.2 40.6 金属制品 4.2 0.8 2.6 1.0 29.1 38.8 通用设备 4.7 4.8 2.5 2.9 25.4 20.1 专用设备 3.8 3.6 3.7 1.4 46.6 13.4 交通运输设备 4.6 3.9 4.1 0.5 42.8 4.1 电气机械及器材 8.8 4.4 10.3 7.1 56.4 54.1 通信设备、电脑及其他电子设备 27.2 22.3 48.3 42.1 85.2 63.4 资料来源：海关总署，中银国际研究由于预计出口增长疲软，外商直接投资预计也将下降。我们注意到，中国的外商直接投资主要集中在制造业和房地产领域。 08 年 1-9 月，这两个领域分别占外商直接投资总额的 53%和 22%。在制造业中，通讯设备、电脑和其他电子设备占比最大，占外商直接投资总额的 9%。其他出口依赖型行业也占据相当比重。在资金来源方面，外资企业投资占到了 77%。事实上，出口前景的变化对外商直接投资有很大的影响。98、99 年，中国的出口增长率分别下降到 0.5%和 6.1%。相应地，98 年外商直接投资只增长了 0.5%，99 年下降了 11.3%。我们预计，09 年出口的大幅下滑将使外商直接投资增速大幅放缓。同时，房地产市场的调整也将使外商直接投资流入减少。图表 6. 贸易顺差、外商直接投资和资本流动 (10) 0 10 20 30 40 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 贸易余额外商直接投资 (储备变动-贸易余额-外商直接投资) 美元十亿 (3MA) 资料来源：CEIC、国家外汇管理局、中银国际研究总体来说，随着美国经常账户赤字调整的到来，我们预计，09、 10 年中国外汇储备的同比增速将由 03-08 年间的年均复合增长率 40%放缓至 5.6% 和 8.8% 。从货币供给角度来看，外汇储备增长的放缓表明实体经济层面的流动性呈收缩趋势。外汇储备增长的放缓意味着实体经济层面流动性收缩 2009 年 1 月 5 日重返通缩 10 图表 7. 人民币升值预期及资本流动 (10) (5) 0 5 10 15 1Q 99 3Q 99 1Q 00 3Q 00 1Q 01 3Q 01 1Q 02 3Q 02 1Q 03 3Q 03 1Q 04 3Q 04 1Q 05 3Q 05 1Q 06 3Q 06 1Q 07 3Q 07 1Q 08 3Q 08 (% ) NDF升贴水率银行体系非FDI资本流入/GDP 资料来源：国家统计局、中国人民银行、中银国际研究图表 8. 资本流出和无本金交割远期外汇 (6) (5) (4) (3) (2) (1) 0 1 2 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 (% , 3MA) (0.9) (0.6) (0.3) 0.0 0.3 0.6 0.9 (点差，3MA) 非FDI资本流入/外汇储备(左轴) NDF升贴水(右轴) 资料来源：彭博、CEIC、中银国际研究图表 9. 外币存款和贷款 150 180 210 240 270 300 06/12 07/03 07/06 07/09 07/12 08/03 08/06 08/09 (美元十亿) 外汇存款外汇贷款资料来源：CEIC、中银国际研究 2009 年 1 月 5 日重返通缩 11 人民币汇率我们担心出口增长和其他外部经济指标的疲软将加剧短期内人民币贬值预期。事实上，目前为止，人民币不仅较美元升值 20%，较欧元和英镑也分别升值 20%左右和 15%以上，这必然会导致政府重新考虑汇率政策。2 图表 10. 人民币对主要其他货币的汇率人民币对主要货币汇率波动美元欧元日元港币英镑 2008.1.1-6.30 6.10% (1.53%) (0.63%) 6.11% 6.15% 2008.7.1-11.30 0.35% 18.64% (11.04%) (0.28%) 23.16% 美元对其他主要货币汇率波动美元指数欧元日元英镑澳元 2008.1.1-6.30 (2.73%) (7.00%) 5.99% 0.12% (9.41%) 2008.7.1-11.30 16.71% 18.54% 10.09% 23.55% 32.34% 资料来源：彭博资讯、中银国际研究图表 11. 人民币即期汇率及波动 6.80 6.88 6.96 7.04 7.12 7.20 7.28 7.36 7.44 07/11 08/01 08/03 08/05 08/07 08/09 08/11 0.000 0.005 0.010 0.015 0.020 人民币/美元日波动(右轴) 人民币/美元汇率(左轴) 资料来源：彭博、中银国际研究 2 08 年 12 月 1 日美元兑人民币中间价为 6.8505，出乎市场意料，因为该水平意味着人民币较前一个交易日贬值了 0.34%。此举被认为是央行发出的强烈信号，当日美元兑人民币汇率大幅反弹了 0.7%，创下了继 05 年人民币实行浮动汇率制以来美元的最大单日涨幅。与此同时，美元对人民币无本金交割远期也滑落到 7.3，人民币兑美元汇率较 08 年 9 月 23 日高点贬值了约 7%。外部经济指标的疲软将加剧人民币贬值预期 2009 年 1 月 5 日重返通缩 12 贬值是放松货币政策的重要组成部分。从理论上说，货币贬值的确是刺激出口的一个有效手段，因为出口商品价格下降将最终提升需求。从而，一定幅度的贬值符合政府保就业和 GDP 增长的最终目标。但另一方面，人民币贬值必将导致资产价格的下跌，从而在短期内带来通货紧缩。贬值将引发恶性循环：需求和价格下降导致收入减少和就业率下降，而后者又将强化价格的下跌趋势。从这个角度来看，在当前的情况下，人民币贬值将增加出现流动性陷阱的压力。汇率的“双刃剑”效应将使政府在制定政策时陷入两难境地。无论如何，最近人民币兑美元汇率的变动显示，政府向市场给出明确的信号，表明短期内人民币很难进一步升值。 3 综合考虑，我们预计政府将保持人民币汇率的相对稳定。短期来看，在政府最终干预之前，未来几个月人民币可能会出现一定幅度的贬值。而在相对较长的时期中，人民币的走势还将取决于未来美元的表现。未来一年，人民币兑美元的汇率可能在同比–2%至 2%之间波动，但日波动幅度无疑将会扩大。此外，未来人民币汇率很大程度上还取决于中美以及其他多国之间的政治搏弈。回顾历史 — 再论人民币汇率政策的重要性历史上，面对全球消费疲软，出口导向型国家通常会通过出口补贴、补贴性融资、货币贬值和进口关税等方式来促进本国商品出口。虽然短期内这些国家能够将产能过剩的调整转嫁给贸易伙伴国，但事实证明这种做法非常危险，很可能直接引起更加深远的危机。 1929 年，面对即将到来的下滑周期，美国无法将过剩产能出口。当时，美国试图通过施加贸易关税来保护出口 (最为臭名昭著的是 1930 年《斯姆特-霍利关税法案》)，从而迫使全球其它国家缩减产出。但贸易逆差国家实际上负担不了这些产品的供给，从而导致国际贸易近乎崩溃。这迫使美国在国内进行调整， 3 05、06、07 年人民币分别同比升值 2.57%、3.34%和 6.9%，截至 07 年底较 05 年 7 月累计升值 13.3%。随着 08 年上半年人民币的快速升值，到 08 年 11 月中，人民币对美元较 05 年 7 月 1 日的水平升值约 20%，最高峰时，人民币同比升值 7%以上，累计升值达 22%。虽然 08 年下半年，人民币较美元的升值步伐大幅放缓，但随着美元的升值，到 08 年 11 月底，人民币兑欧元较 08 年 6 月底水平升值 18.64%，而 08 年上半年是贬值 1.53%。这样的情况的确给出口企业带来了压力，因为这意味着 08 年下半年人民币经历了全面升值。在当前情况下，人民币贬值将增加出现流动性陷阱的压力未来人民币汇率将保持在相对稳定的水平历史经验表明将产能过剩调整压力转向其他国家的政策将直接导致不同危机 2009 年 1 月 5 日重返通缩 13 实际上是产出的大幅下降——我们将其称为经济大萧条。 20 世纪 90 年代，日本又重演了美国的历史。面对国内经济的困境，日本政府从 90 年代中期开始降息以刺激经济增长。日本银行也加强了对外汇市场的干预，使得 95 年 4 月以后，日元较美元大幅贬值。日元的大幅贬值扩大了东亚国家的贸易逆差，迫使他们采取进一步措施刺激资本流入，从而支撑国内投资和经济增长。但是，投资的飞速增长使得边际收益率持续下降。不断扩大的贸易逆差和短期外债最终摧毁了国际投资者的信心。东亚国家的本国货币大幅贬值，引发资本大量流出，从而导致了亚洲金融危机。图表 12. 部分国家的经济指标(1991-1996) (8) (6) (4) (2) 0 2 4 6 8 印尼马来西亚菲律宾泰国香港韩国台湾中国日本美国英国德国储蓄-投资财政盈余经常账户盈余 (占GDP比重%) 资料来源：国际货币基金组织、中银国际研究 2009 年 1 月 5 日重返通缩 14 制制造造业业和和房房地地产产业业的的周周期期除了美国需求增长引擎的突然熄火等外部环境的变化以外，越来越多的证据显示，中国自身也在步入周期性调整，尤其体现在在制造业和房地产业投资上。制造业的固定资产投资中国作为全球制造中心的崛起带来了过去数年持续快速增长。事实上，飞速发展的制造业是过去几年中全球最引人瞩目的一道风景。01-07 年间，中国制造业固定资产投资名义年均复合增长率达到 37%，制造业投资在总固定资产投资中的占比也由 01 年的 15.3%上升至 07 年的 32.3%。从实际增速来看，我们注意到，投资高峰实际出现在 05 年，当时制造业固定资产投资实际增速达 33.7%，此后，06 年、07 年和 08 年 1-10 月的同比增速分别为 23.7%、21.6%和 17.4%。图表 13. 固定资产投资结构 (%) 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 11M08 总计 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 农业 0.6 0.8 1.0 1.2 1.5 1.6 1.6 1.9 1.2 1.1 1.1 1.2 1.2 1.5 采矿业 5.7 5.7 6.1 5.0 4.3 4.2 3.8 3.5 3.4 3.6 4.3 4.4 4.5 4.5 制造业 24.5 23.8 20.7 17.2 15.3 15.3 16.8 18.7 23.5 24.8 27.2 28.2 30.2 32.3 电力、燃气和水 9.7 10.6 11.8 11.4 11.4 11.5 9.1 8.8 8.3 9.4 9.7 8.8 7.7 7.1 建筑业 1.4 1.4 1.2 1.0 1.2 1.2 0.9 1.1 1.2 0.9 0.9 0.9 0.8 0.9 交通运输、仓储及港口 15.5 16.8 18.1 22.7 21.8 21.1 20.9 17.8 12.4 12.0 11.8 12.0 11.1 9.7 批发和零售 2.7 2.3 2.1 1.9 1.8 1.9 1.9 1.8 1.7 1.9 2.0 2.0 2.1 2.2 水利、环保和公共设施 1.1 1.4 1.6 2.1 2.5 2.4 2.0 2.1 9.2 8.3 8.1 8.0 7.9 8.1 房地产 24.6 23.2 21.4 20.9 22.2 23.4 25.1 25.4 24.2 24.6 22.8 23.1 24.4 24 科技、教育、医疗卫生和社会保障 3.6 3.8 4.2 4.2 4.6 4.9 5.0 5.1 4.6 4.3 4.0 3.5 3.0 2.8 其他 10.5 10.2 11.7 12.4 13.4 12.6 12.8 13.8 10.4 9.0 8.1 7.7 7.1 6.9 资料来源：国家统计局、中银国际研究制造业固定资产投资的快速增长伴随着净资产收益率的上升。制造业平均净资产收益率由 01 年的 8.5%上升至了 07 年的 18.1%，但 08 年 1-10 月又回落至 12.5%。净资产收益率的下滑事实上导致了整个制造业投资实际增速的下降。虽然 08 年 1-10 月制造业固定资产投资名义同比增速仍保持在 30%，但盈利能力的下降、存货的上升以及出口增长放缓将使 09 年制造业固定资产投资增速显著下滑。固定资产投资实际增速的最高峰出现在 2005 年盈利能力下降、存货上升以及出口疲软可能使 09 年固定资产投资增速下滑 2009 年 1 月 5 日重返通缩 15 图表 14. 固定资产投资、净资产收益率和实际利率 (10) 0 10 20 30 40 50 (15) (10) (5) 0 5 10 15 20 19 93 19 94 19 95 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 8M 08 固定资产投资实际增长(右轴) 净资产收益率(左轴) 实际利率(左轴) (% ) (同比增长 % ) 资料来源：国家统计局、中银国际研究图表 15. 资产收益率 (%) 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 08 年 1-11 月工业 2.2 3.8 3.8 4.2 5.3 6.3 6.5 7.2 7.7 6.0 采矿 3.6 12.3 11.0 10.2 13.0 17.5 24.0 24.5 19.1 21.5 制造业 2.0 3.0 3.2 4.0 5.1 6.0 5.7 6.3 7.4 5.3 纺织 0.7 2.4 2.3 3.0 3.5 3.5 4.5 4.9 5.6 4.6 服装及鞋帽 3.6 5.1 5.6 5.6 6.1 6.1 7.0 7.8 7.8 6.3 皮革、毛皮、羽绒及其制品业 2.6 3.8 4.3 5.4 6.7 6.9 7.8 8.2 9.6 8.8 家具 3.7 4.8 5.0 4.7 5.5 5.9 6.7 6.9 6.6 5.3 造纸及纸制品业 1.9 2.5 2.4 3.3 3.7 4.0 4.5 5.1 6.2 5.1 文教和体育用品 4.1 4.3 4.8 5.3 5.1 5.7 5.1 5.3 5.4 3.6 化学纤维 2.0 3.5 1.3 1.9 3.4 3.5 2.2 2.6 4.7 1.0 橡胶制品 0.9 1.1 2.5 3.4 4.4 4.7 5.9 5.4 6.5 4.7 塑料制品 2.7 3.6 4.4 4.7 4.8 4.5 5.3 5.6 6.7 5.3 黑色金属冶炼及压延加工 0.5 1.8 2.2 3.2 5.6 7.7 5.9 6.4 7.2 4.2 有色金属冶炼及压延加工 1.1 2.4 2.5 2.4 4.0 6.0 7.2 11.3 10.3 4.8 金属制品 2.1 2.9 3.6 4.4 5.4 6.6 6.8 7.1 7.1 5.8 交通设备 1.7 2.4 3.4 5.2 7.0 6.0 4.3 5.6 6.7 5.7 电气机械及器材 2.8 3.8 4.4 4.7 5.6 6.0 6.2 6.8 7.5 6.6 通信设备、计算机及其他电子设备 5.1 7.0 5.9 5.1 5.6 6.0 5.3 5.6 5.9 4.6 仪器仪表及文化、办公用机械制造业 2.3 4.2 4.7 5.2 5.6 6.0 7.6 8.4 8.9 7.0 电力、燃气和水 2.5 2.7 2.7 2.5 2.9 2.7 2.9 3.5 3.5 0.6 资料来源：国家统计局、中银国际研究从行业角度来看，固定资产投资增速与出口增速高度相关。纺织、橡胶工业、玩具制造等行业在出口增长下降时期，其固定资产投资增长也迅速下滑。另一方面，图表 17 显示，08 年 1-10 月，主要出口导向型行业的固定资产投资增长依然强劲。我们认为，固定资产投资较出口增长有一定的滞后性。出口的大幅放缓将最终导致这些行业的固定资产投资增速下降。 2009 年 1 月 5 日重返通缩 16 图表 16. 中国主要出口导向型行业出口额/销售收入 (%) 2004 2005 2006 2007 08 年 1-11 月制造业 28.6 28.4 27.9 25.8 22.8 文教和体育用品 126.0 122.9 118.7 113.7 111.4 服装及鞋帽 113.8 111.9 117.4 109.9 88.5 家具 112.4 100.0 93.4 88.6 79.4 仪器仪表及文化、办公用机械制造业 73.3 80.9 79.5 70.0 65.7 通信设备、计算机及其他电子设备 68.0 71.1 71.2 67.6 62.9 皮革、毛皮、羽绒及其制品业 88.4 82.3 70.3 59.1 52.8 电气机械及器材 41.4 38.6 36.8 33.6 30.8 金属制品 39.0 39.4 37.5 34.7 29.9 工艺品及其他制造业 48.5 45.0 41.8 35.8 30.8 专用设备 15.1 16.4 18.1 31.4 28.5 纺织 32.9 30.3 29.0 24.9 24.9 通用设备 20.1 21.5 21.4 21.2 21.0 橡胶产品 19.7 20.6 21.4 22.3 19.6 资料来源：国家统计局、中银国际研究图表 17. 出口导向型行业固定资产投资同比变动 (%) 2004 2005 2006 2007 08年 1-11月文教和体育用品 29.7 55.1 38.4 44.0 12.1 服装及鞋帽 31.1 45.9 43.8 37.2 21.5 家具 43.0 79.9 44.3 42.2 34.3 仪器仪表及文化、办公用机械制造业 33.5 17.4 41.6 24.1 55.7 通信设备、计算机及其他电子设备 32.7 18.2 39.7 24.3 18.5 皮革、毛皮、羽绒及其制品业 24.5 70.4 48.7 18.2 27.5 电气机械及器材 64.2 47.1 47.4 43.3 47.8 金属制品 58.2 72.1 47.1 43.3 38.9 工艺品及其他制造业 4.0 43.6 52.1 23.4 20.2 专用设备 34.7 71.0 39.9 54.6 34.3 纺织 24.1 38.1 21.8 19.3 1.4 通用设备 52.9 83.6 53.6 49.4 36.0 橡胶产品 26.5 10.9 80.8 20.6 13.8 资料来源：国家统计局、中银国际研究图表 18. 主要行业城镇固定资产投资同比变动 (%) 2004 2005 2006 07 年 1 季度 07 年 2 季度 07 年 3 季度 07 年 4 季度 08 年 1 季度 08 年 2 季度 08 年 3 季度 08 年 1-11 月纺织业 24.1 38.1 21.8 24.6 20.5 25.3 19.3 9.2 6.3 3.5 1.4 纺织服装、鞋、帽 31.1 45.9 43.8 36.6 35.4 44.3 37.2 26.9 24.7 19.9 21.5 皮革、毛皮、羽毛(绒)及其制品业 24.5 70.4 48.7 20.6 21.5 22.9 18.2 26.5 29.3 31.5 27.5 家具制造业 43.0 79.9 44.3 29.6 43.7 36.6 42.2 64.4 33.7 37.2 34.3 文教体育用品 29.7 55.1 38.4 34.7 56.8 55.0 44.0 27.2 8.1 10.8 12.2 橡胶制品业 26.5 10.9 80.8 40.4 30.7 26.5 20.6 4.7 9.9 16.9 13.8 塑料制品业 29.1 41.3 49.8 49.0 44.4 37.2 29.1 17.5 19.5 20.1 21.0 通信设备、计算机及其他电子设备 32.7 18.2 39.7 30.4 32.3 24.4 24.3 8.5 11.7 16.7 18.5 仪器仪表及文化、办公用机械 33.5 17.4 41.6 26.8 22.5 26.7 24.1 56.9 48.7 52.5 55.7 工艺品及其他制造业 4.0 43.6 52.1 37.7 46.9 31.6 23.4 22.0 9.0 20.2 20.2 资料来源：国家统计局、中银国际研究 2009 年 1 月 5 日重返通缩 17 同时，我们注意到，制造业在外商直接投资中的占比也有所下降，由 04 年最高峰时的 70%下降到当前的 53%。制造业外商直接投资的缩水表明跨国公司的扩张步伐正在放缓，这可能在一定程度上是由于过去两年中国的产业政策调整，特别是限制加工贸易的政策。我们认为，加工贸易的最快增长时期已经结束。08 年 1-11 月，加工进出口分别同比增长 6.2%和 11.9%，增速大大低于去年同期的 14.7%和 21.2%。值得注意的是，08 年 11 月，加工进口增速同比大幅下降 24.9%，出口增速也同比下滑 10.8%。加工贸易的大幅放缓将最终导致相关行业的固定资产投资增长放缓。图表 19. 外商直接投资结构 0% 20% 40% 60% 80% 100% 199 7 199 8 199 9 200 0 200 1 200 2 200 3 200 4 200 5 200 6 200 7 08年 1-9 月农业采矿业制造业电力、燃气和水房地产其他资料来源：商务部、中银国际研究房地产业固定资产投资本轮房地产供求的高速增长始于 2001 年，制造业扩张对此也有刺激作用；过去几年中房地产投资实现了惊人的快速增长。 2000-07 年间，住宅销售面积年均复合增长率达 30.7%。销售面积增长的最高峰出现在 05 年，当年的同比增速达 59.3%；与制造业的高速投资增长的时间相一致。虽然其后两年增速有所下滑，但随着按揭贷款的快速增长，销量同比增速仍保持在 20% 以上。加工贸易的缩水将导致相关行业固定资产投资增长放缓 2002-2007 年房地产投资实现了惊人的快速增长 2009 年 1 月 5 日重返通缩 18 图表 20. 快速增长的房地产业销售面积竣工面积施工面积新开工面积房地产投资 2000 27.4 17.0 17.7 29.3 25.8 2001 22.2 19.0 23.7 25.5 28.9 2002 19.6 18.0 20.6 16.8 23.1 2003 28.9 21.0 26.3 27.6 28.8 2004 18.7 7.7 18.9 9.8 30.3 2005 47.2 15.4 18.1 12.7 21.9 2006 9.2 8.1 18.6 17.6 26.4 2007 27.0 10.5 23.1 22.9 32.3 08 年 1-11 月 (18.8) 5.0 18.2 5.0 25.2 资料来源：统计局，中银国际研究但是，由于今年年初以来销售面积经历了负增长，房地产市场的下降周期出现。主要发达国家的经验表明，房地产投资，特别是住宅投资的下降是经济衰退的主要征兆和原因之一。我们担心在下降周期中，总成交量 (需求)会出现过度调整。历史经验表明，房地产市场呈现销量周期而不是价格周期。房价向下具有很大的粘性，面对需求的下降，销量下跌往往大于价格下降。换言之，在房地产市场进入下滑周期时，如果价格能快速达到均衡，那么销量将很快回到正常水平。而正是价格调整的迟缓导致了销量调整周期的延长，从而加大了房地产市场调整对经济周期的负面影响。一个值得注意的问题是，按揭贷款的放缓程度明显大于住宅销量。08 年 1-10 月，新增按揭贷款为 1,704 亿人民币，大大低于 07 年的 6,599 亿人民币。我们认为，按揭贷款大幅下降是需求严重疲软的强烈信号，因为银行贷款在购房活动中扮演着越来越重要的角色。2005 年以前，购房资金呈现多样化的来源，举例来说，05 年按揭贷款同比下降 44%，但销售面积仍同比增长 59.3%，同时，房地产固定资产投资也同比增长 17.5%。目前，按揭贷款的大幅下降将严重影响房地产开发商的投资能力。住宅投资通常是经济衰退的领先指标面对需求的下降，房地产市场销量的调整往往大于价格下降 2009 年 1 月 5 日重返通缩 19 图表 21. 按揭贷款和房地产开发商贷款 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2003 2004 2005 2006 2007 个人住房贷款开发商贷款其他 (占比%) 08年1-10月资料来源：中国人民银行、银监会、中银国际研究图表 22. 贷款及按揭贷款 0 10 20 30 40 50 60 03 /01 03 /05 03 /09 04 /01 04 /05 04 /09 05 /01 05 /05 05 /09 06 /01 06 /05 06 /09 07 /01 07 /05 07 /09 08 /01 08 /05 08 /09 0 2 4 6 8 10 12 14 贷款增速(左轴) 个人住房贷款增速(左轴) 个人住房贷款/贷款(右轴) (同比变动 % ) (占比 % ) 资料来源：中国人民银行、银监会、中银国际研究销量和投资额高度相关。图表 24 显示了房地产开发商的资金来源。首付款和企业自筹分别占到了总资金来源的 24.1%和 39.8%。也就是说，房地产开发资金的 60%以上直接与销量相关。销售的大幅下滑无疑将使明年的房地产行业投资出现负增长。9 月起，购买及开发土地出现负增长的事实表明投资调整已经开始。销售下滑将导致未来住宅投资出现调整 2009 年 1 月 5 日重返通缩 20 图表 23. 土地购置及开发 (40) (20) 0 20 40 60 80 100 02 /00 08 /00 02 /01 08 /01 02 /02 08 /02 02 /03 08 /03 02 /04 08 /04 02 /05 08 /05 02 /06 08 /06 02 /07 08 /07 02 /08 08 /08 已购买土地已开发土地 ( 同比变动 % ) 资料来源：国家统计局，中银国际研究此外，目前销售和投资增长的背离也表明投资将进一步调整。销售面积与竣工面积之比平均为 15.5%。也就是说，1 平方米销售面积可以支撑 5-8 平米竣工面积。这种情况显示过去几年中房价的上涨使得投资泡沫越来越大。这一事实暗示未来住宅供给将大大超过需求。假设 07、08 年的销售面积 100%都未交房，我们用目前 (08 年 1-10 月)的在建面积减去 07 年和 08 年 1-10 月的销售面积，得出未来新增供给面积为 1,193,788.96 平方米，大致相当于约 4 年的总需求。图表 24. 房地产投资的资金来源 0% 20% 40%

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