美国利率上升对金融机构的影响

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 宏观经济周报 2013 年 7 月 15 日 宏观经济 研究部 彭文生 员，SAC 执业证书编号： S0080511010001 wensheng.peng@cicc.com.cn 边泉水 分析员，SAC 执业证书编号： S0080511070001 quanshui.bian@cicc.com.cn 第 242 期 美国利率上升对金融机构的影响 摘要 随着美国经济复苏动能积聚，投资者对美联储退出现行宽松货币政策越来越担忧。 尽管全面退出可能还需要较长时间，但目前市场更关注美联储将于何时、以何种方 式退出实行中的第三轮量化宽松（QE3），以及潜在的影响如何。本期周报对退出策 略的可能顺序作一概述，并分析其对美国国债收益率曲线和金融机构的影响。 长期利率会伴随着 QE 的逐步退出而上升，但短期利率在 2014 年年底之前将稳定在 目前的水平，因此未来 15 个月美国国债收益率曲线将会陡峭化。QE 退出初期只是 放缓购买国债，收益率上升的速度会也较为温和。联邦基金利率维持稳定和美联储 继续购买美国国债这两个因素会限制长期国债收益率快速反弹。但只要 QE 退出时 间点的不确定性一日未除，短期内国债收益率的波动程度还会高企。 长期利率上升代表银行持有的债券价格下降，导致银行资产总值受损。同时利率攀 升会令部分贷款者无法偿还债务，增加银行的不良贷款。但收益曲线的陡峭化也会 增加银行的利润。最终影响是正是负，主要取决于单个银行的资产负债结构。至于 养老金和人寿保险公司，利率上升虽然也会导致其资产总值下降，但它们的负债大 部分是关于对受保人和退休人士的未来支付，且总债务的净现值大都以国债收益率 进行计算。因此，长期利率上升也会令这类机构投资者的负债下滑。因此对这两类 金融机构而言，总体上正负面的影响大致平衡。 wwwww1 中金公司研究部：2013 年 7 月 15 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 近期中金宏观研究报告一览 6 月 16 日：货币囧途——2013 年下半年宏观经济展望 6 月 24 日：过去的模式难以为继（第 239 期周报） 6 月 25 日：对央行声明的评论 7 月 1 日：增长弱势延续（第 240 期周报） 7 月 1 日：经济增长势头继续放缓——6 月份 PMI 点评 7 月 2 日：通胀还是通缩？ 7 月 8 日：货币政策新动向（第 241 期周报） 7 月 9 日：通胀如期回升：6 月通胀数据点评 7 月 10 日：水分挤去，前景低迷：6 月贸易数据点评 7 月 13 日：影子银行去杠杆：6 月货币数据点评 本周主要经济数据及事件公布预告 国内 7 月 15 日（星期一）：统计局公布上半年和 6 月份宏观经济数据 海外 7 月 15 日（星期一）：美国公布 6 月零售数据； 7 月 16 日（星期二）：美国公布 6 月 CPI、6 月份工业产出数据；欧元区公布 6 月 CPI 数据； 7 月 17 日（星期三）：美国公布 6 月新屋开工数据；马来西亚公布 6 月 CPI 数据； 7 月 18 日（星期四）：美国费城联储将公布 7 月份商业前景调查结果 目录 美国利率上升对金融机构的影响 ...................................................................................................................... 3 宏观数据评论和前瞻 ........................................................................................................................................ 6 图表 图表 1: 美国长短期利率 ..............................................................................................................................................3 图表 2: 期权隐含的美国国债收益率波动程度 .............................................................................................................3 图表 3: 短期利率的预期和长期国债收益率 .................................................................................................................4 图表 4：利率溢价指标 .................................................................................................................................................4 图表 5: 收益率变动导致的 10 年期债券价格损失估计 ................................................................................................5 图表 6：美国货币市场基金净资产 ..............................................................................................................................5 图表 7: 国内主要经济指标 ..........................................................................................................................................7 图表 8: 海外主要经济指标 ..........................................................................................................................................8 wwwww2 中金公司研究部：2013 年 7 月 15 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 美国利率上升对金融机构的影响 随着美国经济复苏动能积聚，投资者对美联储退出现行宽松货币政策越来越担忧。尽管 全面退出（例如将联邦基金利率目标和美联储资产负债表规模调整至“正常”的水平， 图表 1）可能还需要较长时间，但目前更紧迫的问题在于美联储将于何时、以何种方式 退出实行中的第三轮量化宽松（QE3），以及潜在的影响如何。本期周报根据美联储最 近几年公开发布的文献，对退出策略的可能顺序作一概述，并分析其对收益率曲线的影 响。我们也讨论了利率变化将如何影响美国金融机构。 1. 量化宽松退出和收益率曲线陡峭化 根据现有的经济复苏动能，我们相信美联储可能会在 2013 年 4 季度开始逐步减小资产 购买的速度，并于 2014 年中完全停止量化宽松项目。QE 的主要功能在于压低长期国债 收益率，退出 QE 将会伴随着长期利率上升。从目前的情况推算，美国失业率在 2014 年年底之前难以降至 6.5%（美联储加息的数量目标之一）。这意味着短期利率在此之前 将稳定在目前的水平。综合来看，未来 15 个月美国国债收益率曲线将会陡峭化。 那么国债收益率在这段时间内是否会出现快速上升？我们预计国债收益率上升的速度 开始只是较为温和，而在 QE3 接近尾声时（2014 年下半年）才会加速。但这段时间内， 短期国债收益率波动程度还会维持高企。主要原因是市场广泛预期 QE 退出只是时间问 题。随着宣布退出时间的临近，投资者对美联储官员的表态、数据（不论好坏）将更为 敏感，使得国债收益率可能会出现大幅波动。我们预计未来美国国债收益率波动性增加， 与国债期权隐含的信息一致（图表 2）。 图表 1: 美国长短期利率 图表 2: 期权隐含的美国国债收益率波动程度 0 5 10 15 20 25 1954 1961 1968 1975 1982 1989 1996 2003 2010 联邦基金利率 10年期国债收益率 % 30 40 50 60 70 80 90 2013-01 2013-02 2013-03 2013-04 2013-05 2013-06 资料来源：美联储。 资料来源：Bloomberg. 注：MOVE 指数是美林期权波动估算的缩写， 为不同期限的 30 天美国国债期权隐含波动性的平均值。 但有两个因素会限制长期国债收益率快速反弹。首先，联邦基金利率维持稳定。如果没 有不确定性的存在，长短期借贷成本应该没有差别。试想如果 1 年期借贷成本高于 1 月 期，那么借款者可以通过在 1 年内重复每月借款来规避相对较高的 1 年期借贷成本。然 而，如果未来的利率未知，长期利率应该等于短期利率的预期变化，加上利率风险的溢 价（所谓的期限溢价）。从历史上看，联邦基金利率的预期上升往往伴随着长期收益率 的增加（图表 3）。而目前短期利率预期较为稳定，抑制了未来一段时间长期美国国债 收益率上升的空间。 其次，只要美联储继续购买美国国债，也有助于压低期限溢价。需要注意的是，期限溢 价是比较抽象的概念，无法直接衡量。但从数学模型和远期数据可以推算出目前的期限 溢价处于历史低位（图表 4）。这与 QE 的功能相符，即购买国债能够通过抑制期限 边泉水 分析员，SAC 执业证书编号： S0080511070001 quanshui.bian@cicc.com.cn 赵雪 联系人，SAC 执业证书编号： S0080111100047 xue.zhao@ciccus.com 杜彬 分析员，SAC 执业证书编号： S0080512110003 bin.du@cicc.com.cn wwwww3 中金公司研究部：2013 年 7 月 15 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 溢价来压低美国国债收益率。因此我们预计尽管美联储的资产购买速度将放缓，但只要 存量还在增加，对美国国债收益率仍然会继续产生下行压力。 简而言之，只有当 QE 完全结束，且预期短期利率开始上升的时候，长期国债收益率才 会加速上涨。这最早可能发生在 2014 年下半年。如果美国经济复苏快于预期，这种可 能性就越大。 图表 3: 短期利率的预期和长期国债收益率 图表 4：利率溢价指标 -150 -100 -50 0 50 100 150 200 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1994 1997 2000 2003 2006 6个月前对联邦基金利率变动预期 (右轴) 10年期国债收益率 基点% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 1962 1972 1982 1992 2002 2012 10年期国债收益率期限溢价 9年后1年期远期利率 (右轴) %% 资料来源：美联储. 注：*隐含在 6 个月联邦基金期货 资料来源：美国金融稳定监管委员会. 2. 收益率曲线陡峭化和对金融机构的影响 长期利率上升对金融机构的影响非常明显，因为长时间以来对低利率的预期被认为是金 融机构追逐高收益的原因。一旦利率正常化，一些金融机构持有的金融资产可能遭受损 失。但是另一方面，这些金融机构的利润又可能受益于利率的上涨。在此我们讨论银行， 以及致力于长期投资的养老金和人寿保险公司等机构投资者在利率上升时可能面临的 影响。 利率上升对银行的负面影响有两个方面：首先，更高的债券收益率（价格变低）意味着 银行持有的固定收益资产将受到损失。根据 IMF 的估计，如果长期利率上升 2 个百分 点，银行持有的债券的损失可能高达 16%（图表 5）1。截至 2013 年 6 月底，美国商业 银行持有的美国国债和机构 MBS 占其总资产的 14%，在发达国家中处于中等水平。相 比之下，日本银行持有的国债超过其总资产的 20%，更容易受到利率上升的冲击。其次， 利率上升会导致一些借款者需要偿还的利息上升而面临偿付困难，继而可能增加银行的 不良贷款，最终使银行利润受到侵蚀。 但另一方面，银行的利润可能受益于更陡峭的收益率曲线。传统的银行运营模式涉及到 期限转换，即借入短期的资金，为私人部门发放长期的贷款。国际清算银行（The Bank for International Settlements）观察了 14 个主要发达国家的情况，发现如果 2-10 年期的 利率上升 1 个百分点，银行的净息差会增长 0.82 个百分点2。 利率上升的最终影响主要取决于单个银行的资产负债结构。一般而言，利率带来的固定 收益资产的损失，比息差上升带来利润增长会更快体现出来，所以银行收入短期可能面 临恶化的风险。需要注意的是，只有交易账户中的固定收益资产的损失才会马上确认。 因此对于持有更多可供出售的固定收益资产的银行，其短期内受到负面影响更大。此外， 如果银行持有浮动利率的贷款越多，所面临的不良贷款问题也会更大。 1 参考 IMF Global Financial Stability Report April, 2013 (http://www.imf.org/external/pubs/ft/gfsr/2013/01/pdf/c3.pdf). 2 参考 Bank for International Settlements, 2012 Annual Report (http://www.bis.org/publ/arpdf/ar2012e.htm). wwwww4 中金公司研究部：2013 年 7 月 15 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 与银行一样，一旦利率上升，养老金和人寿保险机构持有的固定收益资产也会受到损失。 不过与银行不同的是，养老金和寿险机构的负债方很大一部分涉及到对受保人和退休人 士的未来偿付。由于这些机构投资者通过债券收益率计算其负债的现值，这样一来，利 率上升导致负债和资产同时下降。这里面有监管理念转变的过程：早在 2000 年代初期， 股市下跌暴露了发达国家对传统机构投资者在长期负债监管上的严重缺失。从那时起， 监管致力于倡导这些机构投资者实行所谓的资产负债管理（asset-liability management）， 即将其资产配置从股票转向长期债券，这样可以使其资产与负债的期限及偿付现金流相 匹配3。由此看来，利率上升对于这些机构投资者的正负面影响大体平衡。 最后，对于那些经营货币市场基金的保险公司而言，利率上升将使其受益。过去几年， 短期利率一直维持在低位，这对货币市场基金产生较大的负面影响。激烈的竞争迫使一 些基金退出市场，一些基金也被迫减少管理费用，并停止吸纳新的资金。从过去几年的 数据看，美国货币市场基金的净资产减少了 1 万多亿美元（图表 6）。如果短期利率开 始上升，货币市场基金规模萎缩的速度将减缓，利润将会上升，其母公司也将由此受益。 图表 5: 收益率变动导致的 10 年期债券价格损失估计 图表 6：美国货币市场基金净资产 2% 4% 6% 收益率变动 1% 91 92 93 2% 84 85 87 债券收益率 最终债券价格 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 1987 1992 1997 2002 2007 2012 万亿美元 资料来源：IMF, Global Financial Report April 2013. 资料来源：Investment Company Institute. 3 参考 Committee on the Global Financial System Working Group Report on “Institutional investors, global savings and asset allocation”, February 2007 (http://www.bis.org/publ/cgfs27.htm). wwwww5 中金公司研究部：2013 年 7 月 15 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 宏观数据评论和前瞻 上周美国数据回顾 尽管能源价格回升推高整体 PPI，6 月份美国核心 PPI 维持温和。整体 PPI 同比增速从 5 月份的 1.7%上升至 2.5%，基本上来自于能源价格的快速上涨。6 月份汽油价格环比 增加 7.2%，而取暖用油和柴油价格也有明显上涨。食品价格增速则有所回落。除去能 源和食品外的核心 PPI 涨幅仍维持在 1.7%，自今年 3 月份以来保持稳定。往前看，至 少在短期内还没有迹象显示 PPI 将出现大幅回升。从这个角度而言，美联储现行的宽松 政策不会面临通胀方面的挑战。 7 月份美国消费者信心略有回落。密西根大学消费者情绪指数从 6 月份的 84.1 回落至 7 月初的 83.9。其中衡量劳动力市场形势的当前指数出现显著回升，与就业形势持续改善 一致。而消费者预期明显下降，主要体现了两个方面的原因。其一，6 月底 7 月初美国 股市出现调整。其二，过去几个星期汽油价格回升较快。往前看，这两方面因素的影响 可能将逐渐减退。因此月末的消费者情绪指数更有可能会略有上升。 就业市场持续改善。7 月 6 日结束当周首次申请失业救济金人数从前期的 34.4 万上升至 36.0 万，但过去几个月仍呈趋势下降的态势。持续申请失业救济金人数在 6 月 29 日结 束当周略有回升，但波动性更小的 4 周移动平均数继续下行。整体来看，美国劳动力市 场形势仍然处于温和改善的过程中。 本周美国数据前瞻 本周美国将要公布的重要经济数据包括零售额、CPI、工业生产、新屋开工数和费城联 储商业前景调查指数。 7 月 15 日（周一） 6 月份美国零售额数据将公布，市场预期整体零售额将环比增长 0.8%， 略高于 5 月的 0.6%。除去交通产品外的核心零售额增速预计也将从前月的 0.3%上升至 0.4%。 7 月 16 日（周二）6 月份美国 CPI 数据将发布，市场预期整体同比增速为 1.7%，高于 前月的 1.4%。除去食品和能源的核心 CPI 同比增速预计为 1.6%，略低于 5 月份的 1.7%。 7 月 16 日（周二）6 月份美国工业生产数据将发布，市场预期中值为环比增长 0.3%， 高于 5 月份的 0.0。产能利用率预计也将从前月的 77.6%回升至 77.7%。 7 月 17 日（周三）美国将公布 6 月份新屋开工数据，市场预期中值为 96.0 万，好于前 月的91.4万。前瞻性更强的建筑许可发放数量预计将从5月修正后的98.5万上升至100.0 万。 7 月 18 日（周四）费城联储将公布 7 月份商业前景调查结果。市场预期商业前景调查 指数将从 6 月份的 12.5 下降至 7.0。 wwwww6 中金公司研究部：2013 年 7 月 15 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 图表 7: 国内主要经济指标 2012/10 2012/11 2012/12 2013/1 2013/2 2013/3 2013/4 2013/5 2013/6 2013-6E 2012 2013E 2014E 经济增长 GDP 当期 亿元 - - 165,599 - - 118,855 - - 519,322 GDP 同比 % - - 7.9 - - 7.7 - - 7.5 7.8 7.4 7.3 GDP 季调环比 % - - 2.0 - - 1.6 - - - 名义GDP 名义GDP 同比 % - - 9.8 - - 9.6 - - 9.8 9.4 9.8 GDP平减指数 同比 % - - 1.6 - - 1.7 - - 1.8 1.8 2.3 通货膨胀 CPI 同比 % 1.7 2.0 2.5 2.0 3.2 2.1 2.4 2.1 2.7 2.6 2.6 3.0 食品CPI 同比 % 1.8 3.0 4.2 2.9 6.0 2.7 4.0 3.2 4.9 4.8 非食品CPI 同比 % 1.7 1.6 1.7 1.6 1.9 1.8 1.6 1.6 1.6 1.6 PPI 同比 % -2.8 -2.2 -1.9 -1.6 -1.6 -1.9 -2.6 -2.9 -2.7 -1.7 -1.7 -1.0 PMI PMI 指数 % 50.2 50.6 50.6 50.4 50.1 50.9 50.6 50.8 50.1 - 汇丰PMI 指数 % 49.5 50.5 51.5 52.3 50.4 51.6 50.4 49.2 48.2 - 工业 工业增加值 同比 % 9.6 10.1 10.3 - 9.9 8.9 9.3 9.2 9.0 10.0 9.5 8.9 工业增加值 季调环比 % 0.78 0.79 0.81 0.59 0.79 0.67 0.87 0.62 - 工业企业利润 利润总额 累计同比 % 0.5 3.0 5.3 - 17.2 12.1 11.4 12.3 5.3 零售 社会消费品零售 同比 % 14.5 14.9 15.2 - 12.3 12.6 12.8 12.9 13.1 14.3 12.9 13.5 社会消费品零售 季调环比 % 1.14 1.17 1.27 0.19 0.99 1.29 1.25 1.17 - 投资 固定资产投资 累计同比 % 20.7 20.7 20.6 - 21.2 20.9 20.6 20.4 20.3 20.6 18.9 18.0 制造业投资 累计同比 % 23.1 22.8 22.0 - 17.0 18.7 18.4 17.8 22.0 18.0 基础设施投资 累计同比 % 14.1 14.0 13.7 - 23.2 25.6 24.0 24.1 13.7 19.0 房地产开发投资 累计同比 % 15.4 16.7 16.2 - 22.8 20.2 21.1 20.6 16.2 15.0 其他投资 累计同比 % 27.8 27.3 28.9 - 24.4 21.2 20.7 21.2 28.9 23.0 固定资产投资 季调环比 % 1.96 0.96 1.32 1.85 0.78 1.90 1.61 1.43 - 房地产 商品房销售额 累计同比 % 5.6 9.1 9.0 - 77.6 61.3 59.8 52.8 10.0 新开工面积 累计同比 % -8.5 -7.2 -6.7 - 14.7 -2.7 1.9 1.0 -7.3 施工面积 累计同比 % 13.3 13.3 12.9 - 15.3 17.0 17.2 16.0 13.2 对外贸易和投资 出口 同比 % 11.6 2.9 14.8 25.2 21.8 10.0 14.7 1.0 -3.1 7.9 9.9 6.0 进口 同比 % 2.4 0.0 6.0 28.8 -15.2 14.1 16.8 -0.3 -0.7 4.3 9.4 8.0 贸易盈余 当期 亿美元 321 195 312 286 151 -9 182 204 271 2,311 2,631 2,391 FDI 当期 亿美元 83 83 117 93 82 124 84 1,117 国际收支 经常账户 当期 亿美元 - - 451 - - 476 - - 1,931 资本和金融账户 当期 亿美元 - - 200 - - 901 - - -168 外汇储备余额 余额 亿美元 32,874 32,977 33,116 34,101 33,954 34,426 33,116 财政 财政收入 同比 % 13.7 21.9 26.5 - 7.2 6.1 6.1 6.2 12.8 财政支出 同比 % 6.7 6.7 2.6 - 15.7 7.2 18.0 12.0 15.1 财政收支差额 当期 亿元 1,827 -4,288 -12,510 - 10,932 -1,324 2,123 2,483 -8,503 -12,000 -15,000 货币信贷 M2 同比 % 14.1 13.9 13.8 15.9 15.2 15.7 16.1 15.8 14.0 13.8 14.0 13.0 M1 同比 % 6.1 5.5 6.5 15.3 9.5 11.8 11.9 11.3 9.1 6.5 M0 同比 % 10.5 10.7 7.7 4.4 17.2 11.9 10.8 10.8 9.9 7.7 新增存款 增量 亿元 -2,799 4,739 15,800 11,100 7,737 42,200 -1,001 14,800 16,000 108,100 新增贷款 增量 亿元 5,054 5,220 4,543 10,721 6,200 10,625 7,929 6,674 8,605 82,035 90,000 99,000 社会融资总量 增量 亿元 12,905 11,225 16,256 25,445 10,701 25,488 17,470 11,996 10,400 157,631 财政存款变动 增量 亿元 4,806 -1,149 -11,927 3,353 245 -2,667 5,224 4,633 -1,974 外汇占款变动 增量 亿元 216 -736 1,346 6,837 2,954 2,363 2,944 669 4,946 20,000 10,000 利率和准备金率 1年期存款利率 期末 % 3.00 3.00 3.00 3.00 3.00 3.00 3.00 3.00 3.00 3.00 3.00 3.00 1年期贷款利率 期末 % 6.00 6.00 6.00 6.00 6.00 6.00 6.00 6.00 6.00 6.00 6.00 6.00 法定存款准备金率 期末 % 20.0 20.0 20.0 20.0 20.0 20.0 20.0 20.0 20.0 20.0 20.0 20.0 汇率 人民币美元汇率 期末 元/美元 6.300 6.289 6.286 6.280 6.278 6.269 6.221 6.180 6.29 6.1~6.2 6.1~6.3 名义有效汇率 当期 2010=100 105.7 106.9 106.6 107.5 108.4 110.2 111.2 112.7 - 实际有效汇率 当期 2010=100 107.9 109.6 110.1 111.9 113.7 114.2 115.2 116.3 - 月度 年度 资料来源：国家统计局、海关总署、中国人民银行、外汇管理局、财政部、商务部、中国物流与采购联合会、Markit、CEIC、Wind、中金公司研究部 wwwww7 中金公司研究部：2013 年 7 月 15 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 图表 8: 海外主要经济指标 2012/11 2012/12 2013/01 2013/02 2013/03 2013/04 2013/05 2013/06 2013/07 2012 2013E 2014E 美国 经济增长 GDP(年化环比，%) - 0.4 - - 1.8 - - 2.2 1.9 2.5 通货膨胀 CPI（同比，%） 1.8 1.7 1.6 2.0 1.5 1.1 1.4 2.1 1.6 1.9 核心CPI（同比，%） 1.9 1.9 1.9 2.0 1.9 1.7 1.7 2.1 就业市场 非农就业人数月度变化（千人） 247 219 148 332 142 199 195 195 2193 失业率（%） 7.8 7.8 7.9 7.7 7.6 7.5 7.6 7.6 8.1 7.3 6.8 消费 私人收入（环比，%） 1.4 3.0 -4.4 1.2 0.2 0.1 0.5 3.6 私人支出（环比，%） 0.3 0.2 0.1 0.7 0.2 -0.3 0.3 3.6 零售额（环比，%） 0.4 0.3 0.1 1.1 -0.3 0.1 0.6 5.0 投资 耐用品订单（环比，%） -0.4 5.1 -6.1 6.4 -5.9 3.6 3.7 4.1 住房建设投资（环比，%） 0 0.4 -0.5 0.8 -0.1 0.1 0.5 9.3 对外贸易 出口（同比，%） 3.9 5.3 4.0 2.8 -0.7 1.8 1.5 4.3 进口（同比，%） 2.5 -1.5 -0.7 2.3 -5.1 -1.4 0.7 2.7 余额（十亿美元） -46.4 -38.3 -42.7 -43.8 -37.1 -40.1 -45.0 -540.0 领先指标 PMI制造业指数 49.9 50.2 53.1 54.2 51.3 50.7 49.0 50.9 PMI服务业指数 54.8 55.7 55.2 56.0 54.4 53.1 53.7 52.2 金融市场 联邦基金基准利率（%） 0-0.25 0-0.25 0-0.25 0-0.25 0-0.25 0-0.25 0-0.25 0-0.25 0-0.25 0-0.25 0-0.25 0-0.25 M2 (同比，%) 7.2 8 7.6 6.9 6.9 7.1 6.9 6.8 欧元区 GDP(环比，%) - -0.6 - - -0.3 - - -0.6 -0.4 1.0 CPI（同比，%） 2.2 2.2 2.0 1.8 1.7 1.2 1.4 1.6 2.5 1.5 1.3 核心CPI（同比，%） 1.4 1.5 1.3 1.3 1.5 1.0 1.2 1.2 1.5 失业率（%） 11.8 11.9 12.0 12.1 12.1 12.1 12.2 11.4 贸易余额（十亿欧元） 13.1 10.5 -4.9 9.8 22.5 14.9 81.3 工业产出（同比，%） -4 -2.1 -2.5 -3.2 -1.5 -0.6 -1.3 -2.4 PMI制造业指数 46.2 46.1 47.9 47.9 46.8 46.7 48.3 48.8 PMI服务业指数 46.7 47.8 48.6 47.9 46.4 47.0 47.2 48.3 欧央行主要再融资利率（%） 0.75 0.75 0.75 0.75 0.75 0.75 0.50 0.50 0.50 0.75 0.50 0.50 M3 (同比，%) 3.3 2.9 2.7 2.7 2.2 2.6 2.3 2.9 德国 GDP（环比，%） - -0.7 - - 0.1 - - 0.7 0.3 1.4 CPI（同比，%） 1.9 2.0 1.9 1.7 1.6 1.2 1.6 2.2 1.7 1.8 英国 GDP(环比，%) - -0.2 - - 0.3 - - 0.3 1.0 1.9 CPI（同比，%） 2.6 2.7 2.7 2.8 2.8 2.4 2.7 2.8 2.8 2.5 日本 GDP(年化环比，%) - 1.2 - - 4.1 - - 2.1 2.0 1.5 CPI（同比，%） -0.2 -0.1 -0.3 -0.6 -0.9 -0.7 -0.3 0.0 0.1 2.1 巴西 GDP（同比，%） - 1.4 - - 1.9 - - 0.9 3.1 3.7 CPI（同比，%） 5.5 5.8 6.2 6.3 6.6 6.5 6.5 6.7 5.4 6.1 5.6 印度 GDP（同比，%） - 4.7 - - 4.8 - - 4.0 6.0 6.0 WPI（同比，%） 7.2 7.3 7.3 7.3 5.7 4.9 4.7 7.6 7.3 6.5 俄罗斯 GDP（同比，%） - 2.1 - - 1.6 - - 3.4 2.9 3.9 CPI（同比，%） 6.5 6.6 7.1 7.3 7.0 7.2 7.4 6.9 5.1 6.4 5.4 马来西亚 GDP（同比，%） - 6.5 - - 4.1 - - 5.6 5.0 5.0 CPI（同比，%） 1.3 1.3 1.3 1.5 1.6 1.7 1.8 1.7 2.2 2.6 印尼 GDP（同比，%） - 6.1 - - 6.0 - - 6.2 6.0 6.1 CPI（同比，%） 4.3 4.3 4.6 5.3 5.9 5.6 5.5 5.9 4.3 5.8 4.9 泰国 GDP（同比，%） - 19.1 - - 5.3 - - 6.4 4.9 4.9 CPI（同比，%） 2.7 3.6 3.4 3.2 2.7 2.4 2.3 2.3 3.0 3.8 3.7 菲律宾 GDP（同比，%） - 7.1 - - 7.8 - - 6.6 5.2 5.3 CPI（同比，%） 2.8 2.9 3.0 3.4 3.2 2.6 2.6 2.8 3.1 4.5 4.4 韩国 GDP（同比，%） - 1.5 - - 1.5 - - 2.0 2.8 3.8 CPI（同比，%） 1.6 1.4 1.5 1.4 1.3 1.2 1.0 1.0 2.2 2.3 3.2 台湾 GDP（同比，%） - 4.0 - - 1.7 - - 1.3 3.2 3.9 CPI（同比，%） 1.6 1.6 1.1 3.0 1.4 1.0 0.7 0.6 1.9 2.0 2.0 资料来源：Haver Analytics、中金公司研究部 wwwww8 中金公司研究部：2013 年 7 月 15 日 法律声明 一般声明 本报告由中国国际金融有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但中国国际金融有 限公司及其关联机构（以下统称“中金公司”）对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成所述证券买卖的 出价或征价。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告 中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。对依据或 者使用本报告所造成的一切后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在 不同时期，中金公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交 易观点。中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。中金公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意 见或建议不一致的投资决策。 本报告由受香港证券和期货委员会监管的中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。 本报告由受新加坡金融管理局监管的中国国际金融（新加坡）有限公司 (“中金新加坡”) 于新加坡向符合新加坡《证券期货法》及《财务顾问法》定义下的认可投 资者及/或机构投资者提供。提供本报告于此类投资者, 有关财务顾问将无需根据新加坡之《财务顾问法》第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。 有关本报告之任何查询，在新加坡获得本报告的人员可向中金新加坡提出。 本报告由受金融市场行为监管局监管的中国国际金融（英国）有限公司（“中金英国”）于英国提供。本报告有关的投资和服务仅向符合《2000 年金融服务和市场法 2005 年（金融推介）令》第 19（5）条、 38 条、 47 条以及 49 条规定的人士提供。本报告并未打算提供给零售客户使用。在其他欧洲经济区国家，本报告向被其 本国认定为专业投资者（或相当性质）的人士提供。 本报告将依据其他国家或地区的法律法规和监管要求于该国家或地区提供本报告。 特别声明 在法律许可的情况下，中金公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应 当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 研究报告评级分布可从 http://www.cicc.com.cn/CICC/chinese/operation/page4-4.htm 获悉。 评级标准：分析员估测 12 个月之内绝对收益 20%以上为“推荐”、10%~20%为“审慎推荐”、-10%~10%为“中性”、-20%~-10%为“减持”、-20%以下为“回避”。 本报告的版权仅为中金公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。 wwwww9 北京 上海 香港 中国国际金融有限公司 中国国际金融有限公司上海分公司 中国国际金融（香港）有限公司 北京市建国门外大街 1 号 上海市浦东新区陆家嘴环路 1233 号 香港中环港景街 1 号 国贸写字楼 2 座 28 层 汇亚大厦 32 层 国际金融中心第一期 29 楼 邮编：100004 邮编：200120 电话：(852) 2872-2000 电话：(86-10) 6505-1166 电话：(86-21) 5879-6226 传真：(852) 2872-2100 传真：(86-10) 6505-1156 传真：(86-21) 5888-8976 Singapore United Kingdom China International Capital Corporation (Singapore) Pte. Limited #39-04, 6 Battery Road, Singapore 049909 Tel: (65) 6572-1999 Fax: (65) 6327-1278 China International Capital Corporation (UK) Limited Level 25, 125 Old Broad Street London EC2N 1AR, United Kingdom Tel: (44-20) 7367-5718 Fax: (44-20) 7367-5719 北京建国门外大街证券营业部 上海淮海中路证券营业部 深圳福华一路证券营业部 北京市建国门外大街甲 6 号 上海市淮海中路 398 号 深圳市福田区福华一路 6 号 SK 大厦 1 层 邮编：200020 免税商务大厦裙楼 107、201 邮编：100022 电话：(86-21) 6386-1195 邮编：518048 电话：(86-10) 8567-9238 传真：(86-21) 6386-1180 电话：(86-755) 8832-2388 传真：(86-10) 8567-9235 传真：(86-755) 8254-8243 杭州教工路证券营业部 南京中山北路证券营业部 广州天河路证券营业部 杭州市教工路 18 号 南京市中山北路 1 号 广州市天河区天河路 208 号 世贸丽晶城欧美中心 1 层 绿地广场 2 层 粤海天河城大厦 40 层 邮编：310012 邮编：210008 邮编：510620 电话：(86-571) 8849-8000 电话：(86-25) 8316-8988 电话：(86-20) 8396-3968 传真：(86-571) 8735-7743 传真：(86-25) 8316-8397 传真：(86-20) 8516-8198 成都滨江东路证券营业部 厦门莲岳路证券营业部 青岛香港中路证券营业部 成都市锦江区滨江东路 9 号 厦门市思明区莲岳路 1 号 青岛市市南区香港中路 9 号 香格里拉办公楼 1 层、16 层 磐基中心商务楼 4 层 香格里拉写字楼中心 11 层 邮编：610021 邮编：361012 邮编：266071 电话：(86-28) 8612-8188 电话：(86-592) 515-7000 电话：(86-532) 6670-6789 传真：(86-28) 8444-7010 传真：(86-592) 511-5527 传真：(86-532) 6887-7018 武汉解放大道证券营业部 重庆洪湖西路证券营业部 长沙车站北路证券营业部 武汉市硚口区解放大道 634 号 重庆市北部新区洪湖西路 9 号 长沙市芙蓉区车站北路 459 号 新世界中心写字楼 4 层 邮编：430032 电话：(86-27) 8334-3099 传真：(86-27) 8359-0535 欧瑞蓝爵商务中心 10 层及欧瑞 蓝爵公馆 1 层 邮编：401120 电话：(86-23) 6307-7088 传真：(86-23) 6739-6636 证券大厦附楼 3 层 邮编：410001 电话：(86-731) 8878-7088 传真：(86-731) 8446-2455 佛山季华五路证券营业部 天津南京路证券营业部 大连金马路证券营业部 佛山市禅城区季华五路 2 号 卓远商务大厦一座 12 层 邮编：528000 电话：(86-757) 8290-3588 传真：(86-757) 8303-6299 天津市和平区南京路 219 号 天津环贸商务中心（天津中心）10 层 邮编：300051 电话：(86-22) 2317-6188 传真：(86-22) 2321-5079 大连市经济技术开发区金马路 128 号 B 邮编：116000 电话：(86-411) 8755-5088 传真：(86-411) 8801-7568 宁波扬帆路证券营业部 宁波市高新区扬帆路 999 弄 5 号 11 层 邮编：315103 电话：(86-0574) 8907-7288 传真：(86-0574) 8907-7328 wwwww10