移动存储产业链

免责条款详见末页 。 研究员： 马仁敏 电 话： 025-84457777-220 E-mail： marenmin1982@hotmail.com 地 址： 南京市，中山东路 90 号 投资要点： ¾ 朗科科技股份有限公司拥有闪存应用及移动存储领域内全球领先技 术及专利，主营业务包括闪存应用及移动存储产品的研发、生产、销 售及相关技术的专利运营业务，是全球领先的闪存应用和移动存储产 品提供商。 ¾ 我们认为，未来 3 年内，闪存应用及移动存储市场的规模将不断增长， 同时，行业内的竞争将日益激烈。未来随着市场逐渐向强势、技术品 牌的行业龙头集中，行业利润水平将趋于稳定。 ¾ 受金融危机和行业周期性波动的影响，公司最近 3 年的收入增速变动 较大。我们认为，未来 3 年，随着公司对研发的持续投入，以及专利 授权盈利模式的不断成熟，公司的毛利率水平有望得到提升。 ¾ 公司计划通过本次 IPO 募集资金 2.13 亿元，用于投入 4 个项目的研 发和运营。募投项目将帮助公司进一步增强技术创新能力，布局营销 网络和塑造品牌形象，从而提高公司的市场份额和盈利能力，我们预 期公司未来 3 年的产品销售业务和专利授权业务将保持高速增长。 ¾ 我们对公司未来的业绩进行预测，朗科未来三年的 EPS 分别为： 0.63 元、1.0 元和 1.30 元。 ¾ 根据在 A 股上市的计算机硬件公司的 2010 年动态市盈率水平以及公 司未来 3 年的成长性，我们给予朗科科技 35－40 倍的动态市盈率合 理区间，对应 2010 年的业绩预测，我们认为，公司股价的合理区间 为：35 元－40 元。公司的发行价格为 39 元，位于合理价格区间以内， 我们建议投资者积极参与申购。 发行基本资料 发行股数(万) 1680 发行后总股本(万) 6680 发行方式 网下发行+网上申购 发行日期 2009.12.24. 保荐机构 平安证券 发行前财务数据（2008） 每股收益(元) 0.79 每股净资产(元) 3.34 总资产(百万元) 207.75 资产负债率(%) 26.14 净资产收益率(%) 23.67 每股经营性现金流(元) 0.25 朗科科技(300042) 合理价格区间： 35.0-40.0 全球领先的闪存应用和移动存储产品提供商 计算机硬件行业 2009 年 12 月 23 日 投资价值分析 主要经营指标 2008A 2009E 2010E 2011E 营业收入(百万元) 243 275 379 503 收入增长率 -20.65% 13.10% 37.82% 32.72% 净利润(百万元) 40 42 67 87 净利润增长率 7.29% 6.85% 57.68% 29.99% EPS(元)(摊薄后) 0.59 0.63 1.00 1.30 投资价值分析报告 华泰证券客服热线 95597 | 网址 http://www.htsc.com.cn 2 目录 一、公司概述：全球领先的闪存应用和移动存储产品提供商 .......................................... 3 二、主营业务和募投项目分析：在广阔的市场空间中用技术创造价值 .................................. 4 2.1 闪存应用及移动存储行业：市场空间广阔 ..................................................... 4 2.2 主营业务分析：产品运营和专利运营双管齐下................................................. 5 2.3 募投项目：研发+运营+营销三面出击......................................................... 7 三、估值和投资建议............................................................................ 7 3.1 估值..................................................................................... 7 3.2 投资建议与潜在风险....................................................................... 8 投资价值分析报告 华泰证券客服热线 95597 | 网址 http://www.htsc.com.cn 3 一、公司概述：全球领先的闪存应用和移动存储产品提供商 朗科科技股份有限公司拥有闪存应用及移动存储领域内全球领先技术及专利，主营业 务包括闪存应用及移动存储产品的研发、生产、销售及相关技术的专利运营业务，是全球 领先的闪存应用和移动存储产品提供商。 公司凭借完善的技术创新机制和多年来持续对前瞻性技术的研发投入，在全球范围内 建立了闪存应用及移动存储领域的核心技术和专利优势，并通过成熟的专利运营体系、知 名的品牌和多渠道营销网络，与多家全球知名企业建立了战略合作关系，面向全球进行产 品销售和专利授权许可，以实现公司长期可持续发展。“专利运营”和“产品运营”公司 是相辅相成的 2 套成熟盈利模式。 图 1：朗科科技的技术创新与研发流程图 资料来源：公司招股说明书，华泰证券研究所 公司通过持续的技术创新，围绕闪存应用及移动存储领域研发了一系列核心技术及其 专利，形成了完整的专利布局和“专利池”。截至 2009 年 9 月 30 日，公司已获授权专利共 计 116 项，其中发明专利 79 项，另有 220 项发明专利尚在申请过程中，公司专利授权及申 请事项涉及中国、美国、欧洲、韩国、日本等全球数十个国家和地区。目前，公司已与 Toshiba （东芝）、Kingston（金士顿）、美国 PNY、Phison（群联）等全球知名企业签订专利授 权许可。 公司作为闪存盘行业的开创者、发明专利的持有者，经过多年的发展，已成为国内闪 存盘领域的知名品牌，近三年公司闪存盘在国内中高端市场占有率分别为 35.8%、35.9%、 36.6%。 投资价值分析报告 华泰证券客服热线 95597 | 网址 http://www.htsc.com.cn 4 二、主营业务和募投项目分析：在广阔的市场空间中用技术创造价值 2.1 闪存应用及移动存储行业：市场空间广阔 ¾ 上游行业周期性明显，下游市场规模巨大 闪存应用及移动存储产业的上游行业主要为半导体制造产业，包含存储介质制造产业、 芯片制造产业、电子元器件制造产业等，具有较强的周期性，通常 4、5 年将经历一次从景 气向萧条的周期。下游行业主要为信息技术、消费电子和工业控制等领域。我们认为，上 游产业的发展对本行业的技术、成本等因素影响较大，而下游产业的发展对本行业的技术、 公司规模等因素影响较大。另外，从产业规模来看，下游产业涉及领域广泛，发展潜力和 市场规模巨大。iSuppli 的数据显示，2008 年全球闪存销售收入在 180 亿美元左右，与此 相关的闪存应用产品市场规模超过 1000 亿美元，预计未来 3-5 年全球闪存应用及移动存储 市场规模将进一步扩大。 图 2：闪存应用和移动存储市场的产业链 资料来源：公司招股说明书，华泰证券研究所 ¾ 技术创新催生市场容量的不断扩张 根据摩尔定律，每隔 18 个月存储介质的容量将翻倍，价格将减半，闪存应用和移动存 储行业的技术更新的速度非常迅速。近年来，固态硬盘具备高速、低功耗等特性，取代传 统硬盘的趋势逐渐明显。目前全球从事固态硬盘控制芯片开发的公司约有 20 家左右， 从事固态硬盘产品制造的规模企业约有 50 家左右，固态硬盘的大规模产业化尚未启动， 未来市场潜力较大，预计 09-11 年全球销售额为 26、43 和 60 亿元。我们认为，具备性能 适中、高性价比、稳定性突出的产品且拥有固态硬盘关键元器件控制芯片核心技术的企业 将在市场竞争中胜出。朗科科技在技术研究、芯片设计、产品开发和专利申请方面进行了 大量技术储备，有望分享行业爆发性成长的蛋糕。 图 3：未来三年全球固态硬盘市场规模预期（亿元） 投资价值分析报告 华泰证券客服热线 95597 | 网址 http://www.htsc.com.cn 5 0 10 20 30 40 50 60 70 2009E 2010E 2011E 数据来源：公司招股说明书，华泰证券研究所 ¾ 行业集中度提高，毛利率趋于平稳 闪存应用及移动存储发展初期，由于市场需求旺盛、技术和资金壁垒较高，行业平均 利润水平较高。近年来，随着市场竞争加剧以及技术水平的不断进步，同一类产品的利润 水平有所下降。我们认为，未来随着市场逐渐向强势、技术品牌的集中，行业利润水平将 趋于稳定。同时，优势企业技术创新能力的进一步增强也有利于保持行业利润水平。 2.2 主营业务分析：产品运营和专利运营双管齐下 最近三年，公司的收入增速出现较大波动，07 年同比增长 11.15%，而 08 年同比下滑 了 20.65%，反映出上下游行业的周期性波动和行业内激烈的竞争对公司业绩的影响。2008 年，主要原材料闪存大幅降价，公司同步策略性降低产品售价以抢占市场份额，虽然短期 的收入增速造成较大负面影响，但巩固了公司的行业地位，近三年公司闪存盘在国内中高 端市场占有率分别为 35.8%、35.9%、36.6%。另一方面，近年来，随着运营模式的成熟和 “专利池”的不断丰富，专利授权收入呈现高速增长的势头，成为公司重要的利润来源。 图 4：公司近 3 年的营业收入和利润情况 0 50 100 150 200 250 300 350 2006 2007 2008 2009年1-9月 营业收入（百万元） 净利润（百万元） 资料来源：公司招股说明书，华泰证券研究所 公司的产品销售收入中，占比最大的是闪存应用产品，受到金融危机和行业周期性的 投资价值分析报告 华泰证券客服热线 95597 | 网址 http://www.htsc.com.cn 6 影响，公司的闪存应用产品的售价近年来持续大幅下滑，07 和 08 该产品的销售收入分别 同比下降 6.46%和 28.48%，拖累了公司整体主营收入的增长。我们认为，随着市场竞争的 日益激烈，该产品的毛利率可能进一步降低，但本次募投项目中的销售网络建设和品牌宣 传将会为公司进一步扩大市场份额奠定坚实的基础。 图 5：最近 3 年公司主营产品的收入（百万元） 图 6：近 3 年公司专利授权收入和占比 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 2006 2007 2008 2009H1 数码娱乐 闪存控制芯片及其他 移动存储产品 闪存应用产品 销售总收入 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 2006 2007 2008 2009年1-9月 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 专利授权收入（百万元） 占主营收入比重 资料来源：公司招股说明书，华泰证券研究所 公司的传统的产品销售业务仍然构成公司收入的主要来源，但随着公司收入结构多元 化，产品销售收入占公司收入的比例下降，专利授权许可收入占公司收入的比例上升。最 近 3 年，专利授权许可收入占公司主营业务收入的比例为从 3.79%迅速上升到 16.50%，而 专利授权业务的平均毛利率水平约 85%，远高于产品销售的综合毛利率水平（约 20%），显 示出公司的技术优势正逐步转化为盈利能力。截至 2009 年 9 月 30 日，公司已获授权专利 共计 116 项，其中发明专利 79 项，另有 220 项发明专利尚在申请过程中，公司专利授权及 申请事项涉及中国、美国、欧洲、韩国、日本等全球数十个国家和地区。目前，公司已与 Toshiba（东芝）、Kingston（金士顿）、美国 PNY、Phison（群联）等全球知名企业签订 专利授权许可协议。我们认为，未来 3 年，随着公司对研发的持续投入，以及“专利池” 的授权盈利模式的不断成熟，公司的毛利率水平有望进一步提升。 图 7：最近 3 年公司产品综合和专利授权毛利率 图 8：最近三年公司各主营产品毛利率水平 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 2006 2007 2008 2009H1 专利授权许可毛利率 产品综合毛利率 综合毛利率 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2006 2007 2008 2009 数码娱乐 闪存控制芯片及其他 移动存储产品 闪存应用产品 产品综合毛利率 资料来源：公司招股说明书，华泰证券研究所 投资价值分析报告 华泰证券客服热线 95597 | 网址 http://www.htsc.com.cn 7 2.3 募投项目：研发+运营+营销三面出击 公司计划通过本次 IPO 募集资金 2.13 亿元，用于投入 4 个项目的研发和运营。其中， “闪存应用及移动存储技术和产品的研究平台扩建项目”是进一步加大对技术创新的投入， 研究平台将成为未来产品运营和专利运营的强大后台支撑，为抢占行业发展的制高点奠定 基础。“专利申请、维护、运营项目” 通过构建和扩展公司一套完整的专利运营体系，保 护公司专利技术，提高专利授权许可收入，增强公司专利运营能力。“营销网络及品牌运 营”是通过和优化渠道结构，完善公司产品营销网络，提高公司品牌市场知名度。通过这 4 个募投项目，公司将进一步增强自主创新能力，同时完善营销体系，从而提高盈利能力。 表 1：朗科科技 IPO 募集资金投向 项目名称 项目内容 投资金额（万元） 闪存应用及移动存储技术研 究平台扩建项目 1、 技术情报、市场情报及知识产权情 报信息平台建设 2、 前瞻性技术研发平台 2116 闪存应用及移动存储产品开 发平台扩建项目 1、 芯片设计平台 2、 产品开发及工程化平台 3、 工业及结构设计平台 6689 专利申请、维护、运营项目 1、 专利申请体系 2、 专利维护体系 3、 专利运营体系 5991 营销网络扩展及品牌运营项 目 1、 在深圳、北京、上海新增核心形象 店；中心城市和三四级城市新建核 心二级渠道，在国外市场建立营销 渠道。 2、 通过参加电子展会和在专业媒体上 宣传等方式塑造品牌形象 6542 合计 21338 资料来源：公司招股说明书，华泰证券研究所 三、估值和投资建议 3.1 估值 我们认为，未来 3 年内，闪存应用及移动存储市场的规模将不断增长，同时，行业内 的竞争将日益激烈。未来随着市场逐渐向强势、技术品牌的行业龙头集中，行业利润水平 将趋于稳定。 ¾ 我们认为，未来 3 年，随着公司对研发的持续投入，以及“专利池”的授权盈利模式的 不断成熟，公司的毛利率水平有望进一步提升。 ¾ 本次的募投项目将帮助朗科科技进一步增强技术创新能力，布局营销网络和塑造品牌形 象，从而提高公司的市场份额和盈利能力，我们预期公司未来 3 年的销售收入和专利授 权收入将保持高速增长。 我们根据以上假设对公司未来 3 年的业绩进行预测，结果如下表所示。未来三年的 EPS 分别为：0.63 元、1.0 元和 1.30 元。 投资价值分析报告 华泰证券客服热线 95597 | 网址 http://www.htsc.com.cn 8 表 2：预测利润表（单位：百万元） 会计年度 2008 2009E 2010E 2011E 营业收入 243 275 379 503 营业成本 173 200 272 365 营业税金及附加 0 1 1 1 营业费用 18 17 20 27 管理费用 17 18 26 32 财务费用 0 0 -2 -3 资产减值损失 -1 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 投资净收益 0 0 0 0 营业利润 36 39 62 81 营业外收支 7 8 12 15 利润总额 43 47 74 96 所得税 3 5 7 9 净利润 40 42 67 87 少数股东损益 0 0 0 0 归属母公司净利润 40 42 67 87 EPS（摊薄后）（元） 0.59 0.63 1.00 1.30 数据来源：华泰证券研究所 根据在A股上市的计算机硬件公司的2010年动态市盈率水平以及未来3年朗科的成 长性，我们给予朗科科技 35－40 倍的动态市盈率合理区间，对应 2010 年的业绩预测， 我们认为，公司股价的合理区间为：35 元－40 元。公司的发行价格为 39 元，位于合理 价格区间以内，我们建议投资者积极参与申购。 3.2 投资建议与潜在风险 ¾ 上游原材料行业周期性波动的风险。半导体制造产业，包含存储介质制造产业、芯 片制造产业、电子元器件制造产业等，具有较强的周期性，通常 4、5年将经历一次 从景气向萧条的周期。上游行业的不景气将会传导到闪存应用和移动存储行业中。 另外，原材料价格的波动也对行业的成本产生较大影响。 ¾ 专利授权收入不稳定风险。由于各国法律体制不同，在对不同国家厂商进行专利维 权的过程中，存在专利被宣告无效的风险。另外，收取一次性专利授权费的盈利模 式可能导致公司的专利的收入现金流不够稳定。 ¾ 技术替代风险。因为公司提供的产品时化的硬件设备，用户对产品的价格敏感 度非常高，用户的忠诚度和黏性较低。因此，公司必须依靠持续的技术创新来保持 产品的高性价比优势，虽然公司目前的创新体制完善，研发能力领先，但依然存在 技术替代的风险。 投资价值分析报告 华泰证券客服热线 95597 | 网址 http://www.htsc.com.cn 9 华泰证券上市公司投资价值等级评判标准 -报告发布日后的 6 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准； -投资建议的评级标准 买入：相对强于市场表现20％以上； 推荐：相对强于市场表现5％～20％； 观望：市场表现在－5％～＋5％之间波动； 卖出：相对弱于市场表现5％以下。 免责条款： 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的正确性和完整性不作保证。报告中的信息或所表达的意见并不 构成证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这 些公司提供或争取投资银行业务服务。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、 刊登、发表或引用。