股票交易临时停牌制度比较研究

股票交易临时停牌比较研究 "> 一般认为，如果有关当局能够正确地认定在某一确定无误的时刻，市场并未确实拥有与某一证券有关的正确信息，那么该证券的临时停牌可能有助于有关信息有效地传递给市场参与者，其结果应能促进市场有效性的形成。 股票交易临时停牌制度比较研究 国信证券储诚忠 股票交易临时停牌(trading suspension on stock)，是股票在场内市场交易过程的突然强制中断，其直接结果是在交易停牌期间标的股票价格不再由通常的市场机制决定。在广义上，交易临时停牌包括以下常见情形:发布业绩公报、召开股东大会、发布重大事件公告以及交易异常波动时临时停牌(如“上海三毛” 、“深惠中” 等6家公司因拟订资产重组和股本结构调整方案而停牌一个月)。深圳证券交易所和上海证券交易所《股票上市规则》第8,4条第(二)款规定:股票交易出现异常波动时，交易所有权对其实施临时停牌，直至有关当事人作出公告后的当天下午开市时复牌。对“交易异常波动” ，两交易所的认定指标为(以下简称“规则”):1、个股价格连续三个交易日达到涨跌停限;2.个股连续五个交易日列入“股票、基金公开信息” ;3.个股价格振幅连续三个交易日达到15% ;4.个股日均成交量连续五个交易日较上月日均成交量放大10倍;5.经交易所或中国证监会认定属异常波动的其他情况。为避免因采取临时停牌制度而导致市场处于停滞状态，“规则”还规定，经中国证监会认可的特殊情况不受上述规则限制。可见，“规则”界定的是一种狭义的股票交易临时停牌，即交易异常波动股票临时停牌。 我国首次正式启用异常波动股票交易临时停牌制度，其影响还有待实践给予回答。但是，可以肯定的是，停牌股票，因有关公司作出公告的时间、公告内容和其传递的信息性质、停牌持续期间的长短、停牌后是否被摘牌以及复牌后价格的不确定性等，使牵涉其中的投资者和券商可能深受影响。跟踪交易临时停牌制度的运行、研究个股被停牌的可能性、观察个股停牌后有关公司公告的可能行为以及研究复牌后价格的可能走势，对券商和投资者都有着特别重要的意义。本文试图对伦敦证券交易所(the London Stock Exchange , LSE)和阿姆斯特丹交易所(the Amsterdam Exchanges, AEX) 交易临时停牌案例的统计得到的经验规律，以及对我国停牌规则的特征(尤其是对规则第5条可能情况的分析)进行比较研究，对证券界管理层、券商和投资者也许有一定的参考意义。 LSE 和AEX股票交易 临时停牌制度及其依据 深沪两个交易所上市规则规定:股票出现交易异常波动，交易所有权对其实施停牌，直至有关当事人作出公告后复牌。英国伦敦证券交易所上市规则规定:交易所交易委员会在任何时候和认为适当的情况下，可对上市股票实施停牌或摘牌(suspend o r cancel a listing)，委员会在必要时毫不犹豫地采取此种行动以保护投资者和维护市场秩序。在美国，纽约证券交易所(New York Stock Exchange, NYSE)有权对任何个股实施交易临时停牌，证券交易委员会(SEC)同样有权对任何或全部上市证券实施停牌处理(后者采取的行动大致占前者的十分之一)。阿姆斯特丹交易所多以上市公司未履行上市义务和某只股票正常有序市场无以维持为基本准则，而对其实施停牌。 从实践来看，伦敦证券交易所采取行动的基本准则是证券发行人未充分履行上市义务。发行人公司必须持续不断地履行的主要义务，是保证及时披露那些有理由预期会对上市股票交易量和价格产生实质影响的信息。与此相关，当公司重组的事实未予以公 告或公司重组及有关财务头寸的传闻未予以公告澄清时，交易所会对该证券断然采取停牌处理(亦可由当事人申请采取)。伦敦证券交易所也可能对已在境外交易所上市而被停牌的股票采取相应的停牌行动。同样，若某种股票股东持股头寸使该股票适当的市场交易秩序不能维持(如大量买单或卖单无对应承接)，交易所也会对有关股票实行停牌处理。 阿姆斯特丹交易所同样以发行人公司是否有效履行上市义务为基本准则，由交易所报价部(quotations officer of the Exchange) 监察证券价格的变化，并在必要时采取两类停牌手段对异常情况予以规制(regulation):(1)暂停交易(trading halt)，为短期(最短为1小时)停牌。当交易所认为存在实质性信息需要立即广泛昭示投资者时，此种停牌立即实施;(2)禁止交易(trading prohibition)，为较长时间(最长两个交易日)停牌。当交易所相信市场正在流行证据不充分的传闻或存在正在形成某种新的预期的重要信息，这些传闻或信息可能会影响证券价格时，该种停牌当即启动。这两种停牌手段的直接结果是相同的，即在停牌期间禁止任何交易所成员从事有关证券的任何交易。停牌实施前，交易所报价部有时也会事先同有关当事人协调，但交易所有权突然启动停牌规则。无论如何，交易停牌的目的在于从所有参与有关证券交易的当事人利益出发，促进市场公平和有序。 上述，交易临 )某种证券供求的严重不均衡;(2)存在未决待时停牌可以相当广泛的理由予以解释，例如:(1 发布或已决未发布的重要公司信息;(3)对公司财务和营运状况的怀疑;(4)内部人交易(insider trading)的可能性;(5)怀疑存在证券价格操纵(manipulation);(6)异常价格或交易量波动;(7)可能存在暗杀政府首脑之企图;等等。 各国执行交易临时停牌制度的共同点，在于要求上市公司切实履行上市义务，及时披露可能影响证券交易量和交易价格的信息，澄清市场存在的无充分证据的传闻，防止内部人垄断信息，约束价格操纵行为，以促进有效性。停牌行动，无论其具体理由是什么，都会得到一个共同的效果:使有关各方提防某种非正常事件发生，并对停牌和有关的新信息作出估价。 在理论上，一般认为，如果有关当局能够正确地认定在某一确定无误的时刻，市场并未确实拥有与某一证券有关的正确信息，那么该证券的临时停牌可能有助于有关信息有效地传递给市场参与者。因此，市场对临时停牌形成的预期是:停牌意味着新的和实质性信息披露(像“本公司无重大重组或兼并事件”之类的公告，若属实，亦是一种新的和实质性信息)。在半强式有效市场(semi-strong for efficient market)上，一般认为，如果管制当局正在持续不断地监察所有上市证券，那么市场当会维持如下信心:证券的市场 价格反映了所有公开可得到的信息。所以，临时停牌手段被认为应发生在如下时刻:证券价格尚未吸收新的信息。因此，停牌制度的存在，会促使市场提防或警戒涉及个股的非常事件，其结果应能促进市场有效性的形成。 在理论上，交易临时停牌持续期间的长短，决定于两个因素:(1)有关当局相信与停牌证券有关的新信息已被披露;(2)有关当局相信市场已获得足够的时间以估价被披露的新信息。如果市场是半强式有效市场，则当有关证券复牌时，该证券的价格当能反映出市场对新披露信息的估价。当然，复牌后证券价格的变动趋向取决于市场是否将新披露信息解释为利好或利空。 LSE和AEX交易临时停牌案例统计 1.LSE1970~1988年停牌案例统计规律 对伦敦证券交易所1970~1988年3月间各月末在册停牌公司统计分析得到的经验规律可概括如下:(1)统计期间，被停牌股票停牌持续期超过1个月的占比较大，这与美国纽约证券交易所停牌案例统计结果不同，后者停牌超过1周的案例极少;(2)统计期间，被多次停牌的公司占比较小;(3)停牌后被摘牌公司占比高达62%，被停牌和摘牌的主要理由是购并(吸收合并与新设合并 )、控制权接管和清盘，停牌超过3年的为自动摘牌;(4)产业控股公司被停牌和摘牌的比率最高，原因可能是这类公司经常介入购并和接管活动。 表1列出了两个来源渠道获得的LSE交易临时停牌案例统计数据。SEQ(The Stock Exchange Quarterly) 数据统计了1971~1988年3月各年份所有停牌案例，LSPD(The London Share Price Database)数据仅统计每个月末尚在停牌状态的个股，即任何统计月份发生的短期停牌后迅即复牌的个股不在统计之列。由表1可见，在1971~1988年3月间，LSE全部停牌案例达1902起，平均每年发生110 起，月平均9起(据不完全统计，至1989年该交易所上市股票总数约为2550只)。同期，LSPD 统计数据为401起，月平均2起。1970~1988年3月LSPD数据为426起，涉及364家公司，其 中311家(占85%)被停牌1次，44家(占12%)停牌2次，有9家(占3%)公司达3次之多。 表1 LSE1970~1988 年3月交易停牌案例年度分布 年份 SEQ数据 LSPD数据 年份 SEQ数据 LSPD数据 1970 n.a 25 1980 136 14 1971 67 16 1981 152 32 1972 104 30 1982 116 22 1973 90 18 1983 97 22 1974 65 3 1984 110 29 1975 92 13 1985 100 41 1976 64 15 1986 107 39 1977 129 16 1987 158 43 1978 127 21 1988(1-3月) 48 5 1979 140 22 小计 878 179 小计 1024 247 合计 1902 426 资料来源:The Stock Exchange Quarterly, LSE The London Share Price Database. 在LSPD数据统计的426起案例中，停牌持续期不足1个月的有122起(占29%)，超过1个月的为304起(占71%)，其中12个月以上的达80起(占总数的18.7%)。持续期超过1个月的停牌案例占比高，也许反映了有关公司不仅仅存在信息未充分披露问，因为若仅为信息披露问题，则短期停牌数据应占更高比重。相比之下，纽约证券交易所超过1个交易日的停牌案例仅占15% ，超过1周的情况极少。 表2 为LSPD数据，牵涉公司及被摘牌的不同理由分布。在364家公司中，有226家(占62%)因各类理由而从LSE上市名单中消失了。被摘牌的主要理由是吸收合并、新设合并和控制权接管， 其次是公司被清算。另有12家公司因停牌超过3年而自动摘牌。从被摘牌公司的行业分布来看，在364家公司中，产业持股公司被摘牌数占该类上市公司总数(23家)的比率高达56.5%，被摘牌比率最低的是投资信托业上市公司(209家)，仅占5.7% 。其原由可能在于产业持股公司多热衷于购并活动。 表2 LSE1970~1988年3月各月末 在册停牌公司摘牌理由分布 理由 案例数目 比率(%) 购并与接管 107 29 破产清算 31 9 约定受方清算 39 11 自愿清算 10 3 自动摘牌 12 3 理由不清 14 4 其它 13 4 资料来源:同表1 2.AEX1983~1988年停牌案例统计规律 阿姆斯特丹交易所1983~1988年期间停牌统计数据表明:(1)统计期间，该交易所对停牌手段的使用有上升趋势;(2)停牌期间短，大多不超过1个交易日。这种情况同美国接近，但不同于英国;(3)停牌的主要理由是公司购并、控制权接管、公司重组以及怀疑存在内部信息交易; (4)停牌后摘牌的比率亦较大。在1983年1月~1988年12月期间，阿姆斯特丹交易所交易临时停牌案例，据不完全统计，约为193起(1983年为31起，1987~1988年分别为42和48起)，涉及112家公司(其中3家外国公司)。在112家公司中，统计期间停牌1次的有71家，23家停牌2次，8家达3次，4家发生4次，2家为5次，有1家竟多达8次。停牌后被摘牌的公司为48家，占43% 。摘牌理由主要是购并、控制权接管、公司资产重组和破产。 从统计期间停牌案例年度分布看，该交易所对临时停牌手段的使用呈上升趋势。从持续时间来看，停牌持续期在1983年,,1988年间不足一个交易日的案例有122个，占63%。超过1个交易日的案例有71个，占37% ，无一例持续1周以上。荷兰AEX在报告 停牌理由时，无一例外地使用“预期有新信息” ，但从有关报纸和交易所公关部获得的资料表明，停牌主要理由是购并和接管的可能性、公司重组、业绩发布与基于内部信息交易的可能性(见表3)。 表3 AEX1983~1988年停牌案例理由分布 理由 案例数目 比率(%) 内部信息 11 6 公司重组 22 11 购并/接管 91 47 业绩公报 37 19 综合 15 8 理由不清 9 5 资料来源:Annual Report of the AEX. De officiele Prijscourant. 我临时停牌规则特征分析 深沪证券交易所6月5日出台交易异常波动临时停牌规则，可认为是对前一段时间市场炒作购并与资产重组个股现象作出的合理反应。该规则的主要特点是:(1)以个股“交易异常波动”(包括交易量和价格异常波动)为监管基本准则，操作认定指标涵盖价格涨跌停限、价格振幅、交易量放大、列入“股票、基金公开信息”等，以及缺乏公开操作指标之其他异常波动情形;(2)重大突发事件引起的市场大多数股票触及异常波动认定指标等“经中国证监会认定的特殊情况” ，不受上述规则限制。这一规定可理解为:与市场系统风险有关的大多数股票出现异常波动，不在规则约束范围之内;(3)停牌最短时间为1/2交易日，实际停牌持续期取决于当事人公司的公告时间，但规则并未对公告的信息质量予以限制性规定。 对“本所或中国证监会认为属于异常波动的其他情况”之条文，本文理解为以下几种情况:(1)未触及规则1~4条，但有关当局仍然怀疑存在价格操纵、信息垄断和内部人交易以及公司财务与营运异常等;(2)买卖指令严重不均衡，大量买单或卖单无对应承接;(3)市场盛传无实质证据但可能影响有关证券交易量与价格的信息;(4)某上市公司股票在境外市场或境内B股市场出现异常波动;(5)“ 交易异常波动”的认定，就规则1~4条而言，应当说是较为宽松的，因为“连续”三或五个交 易日，实有弹性。但是，在一定期间连续多次进入或接近临界状态，也可能会被认定为属于“异常波动的其他情况” 。实际上，规则认定的停牌时点有两种类型。一是相对可肯定的时点，即当个股交易触及异常波动临界点时，停牌将于下一交易日启动。二是不确定的时点，即规则第5条界定的异常波动情形被认定的时刻。“类型二” 具有突发性特征，理论上可能发生在某交易日任何时刻，尤当提防。“类型一”有一定的可预见性，但个股供求的复杂性和市场参与者心理的易变性及其行为的不可预期性，也可能使投资者措手不及，故亦当提防。“ 类型二” 既可视为对“类型一” 未尽事项的补充，也可解释为对市场规避“类型一” 行为的约束。“规则”表明，有关当局的意图是相当明确的，即约束垄断内部信息的内部人及其关联方进行内幕交易、控制制造题材借题操纵市场的行为和操纵者“甩开”行为等。 从规则对当事人公告未予以限制性规定来看，被停牌公司因急于复牌，亦难免不周或搪塞;或经过适应之后，亦难免被操纵。另一方面，停牌“规则”也可能意味着新的机会，如购并与重组低价股板块的降温和市场热点的转换。