基金量化综合评价及筛选

研 究 所 基金研究 2011 年 7 月 5 日 国 都 证 券 基金研究 专研究 基金量化综合评价及筛选 核心观点： 一、如何客观的评价基金产品，进而从纷繁复杂的品种中筛选挖掘优质 基金已成为投资者最为关心的问题。本文以指导投资为导向，拟通 过构建合理的基金产品量化综合评价体系，对基金的历史现进行 比较并筛选出排名前 30 位的基金产品作为初选基金池，以期能够 从中构建 FOF 组合基金，获得超越平均水平的超额收益。 二、综合考察国内现有基金量化评价体系，我们决定沿用国都证券动态 基金投资组合筛选策略的定量分析部分框架，从以下三个层面来构 建我们的量化综合评价体系： 1、 基金样本筛选：选取按照 Wind 基金分类标准划分的，成立 15 个月的普通股票型、偏股混合型和平衡混合型基金作为评价对 象，并从基金经理变更和业绩持续性两方面进行筛选。 2、 基金业绩评价、基金经理评价和基金公司评价： 1> 基金业绩评价选取主动收益率、波动率、M2 测度、择时 收益四项指标，从主动收益、风险、风险调整收益以及择 时能力四个方面考察基金的业绩水平。 2> 基金经理评价选取周均相对回报率和周下标准差，从收益 获取能力和风险控制能力两方面，兼顾短、中、长三个时 期对基金经理的投资管理能力进行综合评价。 3> 基金公司评价选取周均相对回报率、周下标准差和夏普指 数，从收益、风险和风险调整收益三方面，兼顾短、中、 长三个时期对基金公司的投资管理能力进行综合评价。 3、 样本基金最终评价：根据基金业绩、基金经理和基金公司三方 面对评价基金的贡献大小，采用主观赋权法，得到样本基金的 综合得分。 三、本期以 2011 年 6 月 1 日为评价日，对满足条件的 282 只样本基金 的业绩、333 名基金经理和 62 家基金公司分别评价，最终得到所 有样本基金的综合得分，并筛选得出 FOF 组合基金的初选池。 独立性申明：本中的信息均来源于公开可获得资料，国都证券对这些信息的准确性和完整性不做任何保证。分析逻辑基于作 者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 第 1页 研究创造价值 研究员：曹源 电话：010-84183292 E-mail：caoyuan@guodu.com 执业证书编号：S0940510120009 联系人：王方 电话：010-84183292 E-mail:wangfangyj@guodu.com 专题研究 市场有风险，投资需谨慎 第 2 页 研究创造价值 正文目录 1 研究意义及目的 ....................................................................................... 5 2 国内基金量化评价体系回顾 ................................................................... 6 3 量化综合评价体系简介 ........................................................................... 8 3.1 基金样本筛选 .................................................................................................... 8 3.1.1 评价对象 ........................................................................................................................ 8 3.1.2 样本空间 ........................................................................................................................ 9 3.1.3 剔除基金经理变动的影响 ............................................................................................ 9 3.1.4 剔除业绩持续性较差的基金 ........................................................................................ 9 3.2 基金业绩评价 .................................................................................................. 10 3.2.1 评价指标 ...................................................................................................................... 10 3.2.2 评价 ...................................................................................................................... 12 3.3 基金经理评价 .................................................................................................. 13 3.3.1 评价对象的选择 .......................................................................................................... 13 3.3.2 有效管理期的计算 ...................................................................................................... 13 3.3.3 评价样本的选择 .......................................................................................................... 13 3.3.4 评价指标 ...................................................................................................................... 14 3.3.5 评价方法 ...................................................................................................................... 15 3.4 基金公司评价 .................................................................................................. 16 3.4.1 评价对象的选择 .......................................................................................................... 16 3.4.2 评价样本的选择 .......................................................................................................... 16 3.4.3 评价指标 ...................................................................................................................... 16 3.4.4 评价方法 ...................................................................................................................... 17 3.5 样本基金的最终评价 ...................................................................................... 18 4 实证结果 ................................................................................................. 18 4.1 样本基金的筛选结果 ...................................................................................... 18 4.2 样本基金业绩评价结果 .................................................................................. 19 4.3 基金经理评价结果 .......................................................................................... 20 专题研究 市场有风险，投资需谨慎 第 3 页 研究创造价值 4.4 基金公司评价结果 .......................................................................................... 20 4.5 样本基金评价最终结果 .................................................................................. 20 附录：评价结果汇总 ............................................................................... 22 专题研究 市场有风险，投资需谨慎 第 4 页 研究创造价值 图表目录 图 1：截至 2010 年底基金持有人结构对比图 ................................................................................................. 5 图 2：2004-2010 年度开放式偏股型基金前 5 名和后 5 名业绩对比 ............................................................. 6 表 1：基金业绩评价体系指标权重 ................................................................................................................. 12  表 2：各期评价“合格水平线”位置的定义 ................................................................................................. 15  表 3：业绩持续性排名前 5 名和后 5 名的普通股票型基金 ......................................................................... 19  表 4：业绩持续性排名前 5 名和后 5 名的偏股混合型基金 ......................................................................... 19  表 5：业绩持续性排名前 5 名和后 5 名的平衡混合型基金 ......................................................................... 19  表 6：开放式偏股型基金初选池 ..................................................................................................................... 20  表 7：基金经理评价结果（前 5 名） ............................................................................................................. 22  表 8：基金公司评价结果（前 5 名） ............................................................................................................. 22  表 9：普通股票型基金最终评价结果（综合得分前 5 名） ......................................................................... 22  表 10：偏股混合型基金最终评价结果（综合得分前 5 名） ....................................................................... 22  表 11：平衡混合型基金最终评价结果（综合得分前 5 名） ....................................................................... 23  专题研究 市场有风险，投资需谨慎 第 5 页 研究创造价值 1 研究意义及目的 自从 1998 年 3 月第一支证券投资基金在我国设立以来，基金业在我国已经 发展了 20 余年。随着基金规模的日益扩大，基金品种的逐渐丰富，证券投资基 金已经成为了证券市场中举足轻重的机构投资者。截止 2011 年一季度，我国共 设立基金管理公司 62 家，发行管理基金 863 支，基金规模超过 2.42 万亿份，基 金资产净值合计达 2.41 万亿元人民币。基金产品除覆盖了封闭式、开放式股票 型、混合型、债券型、保本型、货币型等基本类型外，还出现了创新型分级基金 等很多新品种。 证券投资基金的评价对于投资者、基金管理者和市场监管部门都具有十分重 要的意义。投资者可以将基金评价的结果作为指导投资的重要参考，通过对基金 产品全方位的综合评价，投资者可以避免盲目跟从一些不实的资讯信息，做出正 确的投资选择；基金管理者则不仅能够获得向投资者展示自己能力的途径，还能 够通过比较各项评价指标的优劣，及时总结经验及不足，进而提高管理效率和水 平；对监管机构而言，公平的第三方基金评价能够规范市场评价机制，激励基金 管理者参与良性竞争并最终引导我国基金市场长期健康发展。 目前，国内个人投资者占比较大，且大多数缺乏专业分析能力，而基金产品 业绩的分化使得基金投资的难度变得更大。因此，如何客观的评价基金产品，进 而从纷繁复杂的品种中筛选挖掘优质基金已成为投资者最为关心的问题。本文以 指导投资为导向，拟通过构建合理的基金产品量化评价体系，对基金的历史表现 进行比较并筛选出排名前 30 位的基金产品作为初选基金池，以期能够从中构建 FOF 组合基金，获得超越平均水平的超额收益。 图 1：截至 2010 年底基金持有人结构对比图 资料来源：WIND，国都证券研究所 0 20 40 60 80 100 机构投资者持有比例 个人投资者持有比例 专题研究 市场有风险，投资需谨慎 第 6 页 研究创造价值 图 2：2004-2010 年度开放式偏股型基金前 5 名和后 5 名业绩对比 资料来源：WIND，国都证券研究所 2 国内基金量化评价体系回顾 基金的量化评价大多以基金的业绩评价为主，但随着基金的迅速发展以及量 化评价体系的日趋完善，国信证券、申银万国证券等也相继推出了加入基金经理 评价、基金公司评价以及基金行为评价的综合量化评价体系。 目前，国内基金业绩评价体系主要包括基金的收益-风险能力评价、择时选 股能力评价、业绩持续性评价、流动性风险评价等主要方面。从方法和指标上来 看，基金的收益-风险能力评价最初只是简单套用传统的风险收益指标进行，如： 表示基金每单位系统风险所获得风险溢酬的 Terynor 指标、基金每单位总风险获 得风险溢酬的 Sharp 指标、表示在承担相同系统风险情形下，基金收益率超过市 场组合收益率部分的 Jesen-α指标、用非系统性风险调整 Jesen-α的估价比率指标 以及表示引入无风险资产将基金风险调整至与基准风险相等时，组合收益与市场 收益之差的 M2指标等。但基于传统方法的局限性，研究者又不断提出了很多其 他收益-风险评价指标，如：天相投顾的盈亏比、业绩指数和效用函数、东吴证 券的 T2指标等。此外，国信证券、国都证券、申银万国证券等在收益-风险能力 评价中加入收益指标和风险指标，与收益-风险指标一起参与评价，全面衡量基 金的收益-风险能力；择时选股能力评价主要基于传统的 T-M 二次项模型、H-M 二项式模型，C-L二项式模型进行择时选股能力的检验，而天相投顾提出了HPCM 模型检验和相关系数评价方法、东吴证券提出了条件 H-M 模型检验等，其相对 传统方法均有所改进；业绩持续性评价包括短期和长期业绩持续性检验，其中短 0.0000  20.0000  40.0000  60.0000  80.0000  100.0000  120.0000  140.0000  ‐100.0000 ‐50.0000 0.0000 50.0000 100.0000 150.0000 200.0000 250.0000 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 前5名平均收益 后5名平均收益 平均收益之差 专题研究 市场有风险，投资需谨慎 第 7 页 研究创造价值 期评价通常采用自相关检验、马尔科夫检验、相邻秩差检验、独立卡方检验进行， 而长期评价则主要采用半期平均秩差检验和交叉积比率检验；基金的流动性风险 则主要采用重仓股加权日换手率、一天内变现所持有重仓股组合的 10%所带来的 最大损失率指标以及深圳证券交易所报告提出的流动性指标进行评价。同时，国 信证券和国都证券还将重仓股评价纳入了基金业绩的评价中。此外，我们不难看 到，基金的业绩评价体系大部分对基金的每一项指标分别进行评价，而国信证券、 国泰基金管理公司分别在此基础上利用主成分分析方法和 AHP 层次分析法构建 了业绩综合评价指标，取得了较好的效果。 基金经理评价方面，国信证券通过对基金经理历史投资业绩和最近一年投资 业绩的定量评价，综合对其个人综合素质的定性评价给出最终得分；申银万国证 券则采用相对排名法，利用 5 分制给每位基金经理进行排序打分；国金证券对基 金经理管理和曾管理过的偏股型基金，采用月均相对投资回报率和月均优化下行 风险两项指标对基金经理 1 年期、2 年期和 3 年期的业绩进行综合评价；国都证 券则在沿用短、中、长期综合评价的基础上采用周均相对回报率，周下标准差和 夏普指数对基金经理进行综合评价。 基金公司评价方面，国信证券利用产品业绩、基金经理稳定性、公司合规性、 规模存量、规模增长率、产品丰富度指标的加权平均给出基金公司的综合得分； 申银万国证券主要利用重合度指标，对公司投资风格的一致性和差异性进行分析 评价；而国都证券则采用基金公司旗下所管理的所有基金的业绩对公司投资管理 能力进行短、中、长期的综合评价。 基金行为评价方面，主要是针对基金的业绩归属分析，包括大类资产配置收 益、行业配置收益以及选股能力的分析。国泰基金管理公司采用业绩归属分析的 方法分别得到上述三项指标；申银万国证券则首先采用归属分析的方法得到上述 指标，同时采用回归分析的方法，从时间角度和截面角度两方面分别计算上述三 个指标对基金超额收益的贡献度，通过可决系数 R2 给上述三个指标赋权，得到 基金综合行为指标。 综上，国内对于基金量化评价体系的研究已经逐渐完善，但各家机构的量化 评价体系尚存在较大差异，且特色与优势各异。易见，对于基金业绩评价体系的 研究相对成熟，综合评价体系的研究为数仍然较少。我们希望在比对各家方法的 基础上，精选相对合适和合理的方法，力争集各方优势于一体，在现有国都证券 基金研究成果的基础上，优化基金量化综合评价体系，筛选组合基金 FOF 初选 池。 专题研究 市场有风险，投资需谨慎 第 8 页 研究创造价值 3 量化综合评价体系简介 我们构建量化综合评价体系的最终目的是筛选组合基金 FOF 初选池，而组 合基金 FOF 并不以获取月、季短期高收益为目的，它是在稳健投资的前提下， 通过适度、严谨、理性的组合调整，追求超越平均水平的超额收益，在一年以上 的中长期投资中实现资产稳定、快速增值。因此，我们的量化综合评价体系应该 在体现稳健风格的基础上，在一定程度上突出中长期投资能力的评价。 综合考察国内现有基金量化评价体系，我们决定沿用国都证券动态基金投资 组合筛选策略的定量分析部分框架，从以下三个层面来构建我们的量化综合评价 体系： 一、基金样本筛选 二、基金业绩评价、基金经理评价和基金公司评价 三、样本基金最终评价 我们认为，选择合适的基金样本是进行量化评价的前提，只有对基金样本进 行初步过滤，才能保证最终的评价结果是有意义的；基金业绩是基金收益获取能 力以及风险控制能力的直接反映，理应首当其冲作为量化评价体系的核心部分； 基金经理作为投资决策的重要参与者和执行者，其对所管理基金的业绩起着举足 轻重的作用。因此，将基金经理投资管理能力评价加入量化评价体系，能够加大 对基金未来业绩的预测性；基金公司与基金资产有直接的信托关系，其投资管理 能力直接关系到基金的风险程度和投资回报，因此也应在量化评价体系中适当反 映对基金公司的评价结果。最后，通过将上述结果科学合理的整合，即可得到对 样本基金的最终评价。 以下分别就基金样本筛选、基金业绩评价、基金经理评价、基金公司评价以 及样本基金最终评价的具体方法进行介绍。 3.1 基金样本筛选 3.1.1 评价对象 量化综合评价体系评价对象选取按照 Wind 基金分类标准划分的普通股票型、 偏股混合型和平衡混合型基金，不包含指数型、偏债混合型、封闭式基金以及其 他基金类型。 专题研究 市场有风险，投资需谨慎 第 9 页 研究创造价值 3.1.2 样本空间 以设立满 15 个月（3 个月建仓期+12 个月运作期）的普通股票型、偏股混合 型和平衡混合型基金为样本空间。 3.1.3 剔除基金经理变动的影响 由于不同基金经理在投资能力、投资风格上有较大差异，基金经理的变更对 基金的短、中期业绩可能存在较大影响。根据国都证券现有对基金经理变更的研 究结果，我们发现，在平均意义下，存在基金经理变动的基金，其短期业绩都不 如同类基金的市场平均水平，更不如未发生基金经理变动的基金。因此，为保证 评价结果的稳定性和可靠性，我们采用剔除样本空间中评价期前 3 个月内发生基 金经理变更的基金。 3.1.4 剔除业绩持续性较差的基金 基金业绩的持续性是指在一段样本期内，基金业绩是否稳定，是否具备前后 的连贯性。为了达到指导投资的目的，我们应当通过历史数据对未来有所预期， 这样投资者才能根据基金的历史表现选择业绩优良的基金，有的放矢的趋利避害。 因此，只有业绩比较稳定的基金才能作为我们进行下一步评价的最终标的。 根据国内现有基金业绩持续性的检验方法，我们挑选对基金相对业绩持续性 进行评价的相邻秩差检验方法，认为相对业绩比绝对业绩更能反映基金投资水平 的稳定性。 相邻秩差检验的思想：如果基金的业绩具有持续性，则相邻两期业绩的秩应 该相同或差别很小；否则，如果差别很大，就可以认为业绩不具有持续性。 设剔除基金经理变动后的基金样本个数为 n，基金业绩共有 T 个评价期，对 每一期所有样本基金的业绩进行排名，可以得到基金业绩的秩，设第 i 只基金第 t 期的秩为 rit，若该只基金的相对业绩不具有持续性，则当 n՜ ∞时，rit 服从均 值为(n+1)/2，方差为(n2-1)/12 的正态分布，即r୧୲ ׽ N ቀ୬ାଵଶ , ୬మିଵ ଵଶ ቁ，从而相邻秩差 序列r୧୲ െ r୧ሺ୲ିଵሻ ׽ N ቀ0, ୬ మିଵ ଺ ቁ i ൌ 1,2, … , n; t ൌ 2, . . , T。 因此，构造假设检验： H0：r୧୲ ് r୧ሺ୲ିଵሻ H1：r୧୲ ൌ r୧ሺ୲ିଵሻ 专题研究 市场有风险，投资需谨慎 第 10 页 研究创造价值 构造检验统计量dଶ ൌ ∑ ሺr୧୲ െ r୧ሺ୲ିଵሻሻଶ/ሺ୬ మିଵ ଺ ሻT୲ୀଶ ，在原假设成立的条件下， dଶ ׽ χሺT െ 1ሻ。据此，在给定的显著性水平下进行单尾检验，若dଶ小于临界值， 则拒绝原假设，接受基金 i 的相对业绩具有持续性；否则，接受原假设，认为该 基金在评价期内的相对业绩持续性较差，投资水平不稳定。 我们的目的是剔除投资水平极端不稳定的基金，因此在保证样本量的前提下， 我们选择显著性水平为 0.95，对所有 n 只基金逐一进行上述检验，在极其宽泛的 条件下剔除业绩持续性较差的基金，得到最终用于评价的基金样本。 3.2 基金业绩评价 纵观目前基金业绩评价体系的研究成果，我们认为，在已经考虑基金业绩稳 定性的前提下，基金业绩评价主要侧重于收益-风险能力评价和择时选股能力评 价两方面。为了全面衡量基金的收益获取能力和风险控制能力，我们将收益指标、 风险指标和风险调整收益指标同时纳入业绩评价体系中；同时，希望能够兼顾基 金的择时选股能力。由于目前大多数择时选股能力的评价基于假设检验，并没有 给出很好的定量比较基准，而国都证券前期业绩评价中的重仓股评价试图通过评 价股票间接评价基金的方式也面临评价重仓股股票的难度，在比较权衡之后，我 们决定吸收基金择时能力评价的最新结果，在未来的工作中改进对基金选股能力 的评价。 3.2.1 评价指标 指标的选择方面，我们参考国信证券基金研究团队历时半年时间，经过层层 筛选得到的以下四项指标作为衡量收益、风险、风险调整收益和择时能力的代表。 ¾ 主动收益率（Active Return）： AR ൌ 242 T ෍ሾrሺtሻ െ rୠ୫୩ሺtሻሿ T ୲ୀଵ 其中，rሺtሻ是基金第 t 日的复权单位净值增长率，rୠ୫୩ሺtሻ是基金业绩比较基 准第 t 日的增长率，例如：若基金的业绩比较基准为“沪深 300 指数*80%+上证 国债指数*20%”，则 rୠ୫୩ሺtሻ ൌ r沪深 ଷ଴଴ 指数ሺtሻ כ 0.8 ൅ r上证国债指数ሺtሻ כ 0.2 专题研究 市场有风险，投资需谨慎 第 11 页 研究创造价值 其中，r沪深 ଷ଴଴ 指数ሺtሻ和r上证国债指数ሺtሻ分别表示沪深 300 指数和上证国债指数 第 t 日的增长率。此外，T 是评价期的总天数，242 是年化系数。 主动收益率是相对收益类指标，它描述了基金相对其自身的业绩比较基准的 超额收益水平。采用主动收益率指标，将激励基金严格按照其业绩比较基准进行 投资，在比较基准一致的前提下，投资者可以挑选主动收益率较好的基金。 ¾ 波动率： σ ൌ ඩ 242 T െ 1 ෍ሾrሺtሻ െ rҧሿଶ T ୲ୀଵ 其中，rሺtሻ是基金第 t 日的复权单位净值增长率, rҧ是基金在评价期内复权单 位净值增长率的均值。 波动率是基金复权单位净值增长率在评价期内的标准差，是经典的风险衡量 指标，反映了基金相对平均收益水平的波动情况。 ¾ M2测度： Mଶ ൌ ቂ σM σ כ ሺrҧ െ r୤ഥሻ ൅ r୤ഥቃ െ rMതതതത 其中，rҧ为基金在评价期内复权单位净值增长率的平均值，r୤ഥ为评价期内无 风险资产收益率的平均值，rMതതതത为评价期内市场指数增长率的平均值，这里无风 险收益率取一年期存款利率，市场指数统一取沪深 300 指数；σM为市场指数的 波动率，σ为基金复权单位净值的波动率（增长率的标准差）。各指标均按照日 数据计算，并进行简单年化。 M2 测度是经典的风险调整收益指标，反映基金资产和无风险资产混合达到 同市场组合具有相同的风险水平时，混合资产收益高于市场组合收益的大小。 M2 测度具有比 Sharp 指数更直观的经济意义，容易使投资者获得对基金收益风 险水平更直观的感觉。 ¾ 择时收益（Timing Return）： TR ൌ ෍ ሺβሺmሻ െ β଴ሻ כ ሺrMതതതതሺmሻ െ r୤ഥሺmሻሻ M ୫ୀଵ 其中，β଴表示整个评价期间基金的复权单位净值增长率序列对标的指数增长 专题研究 市场有风险，投资需谨慎 第 12 页 研究创造价值 率序列进行线性回归时，回归系数的估计值（日数据估计），βሺmሻ为评价期第 m 个子区间上估计出的回归系数值（日数据），rMതതതതሺmሻ为评价期第 m 个子区间上市 场指数增长率的平均值，r୤ഥሺmሻ 为评价期第 m 个子区间上无风险资产收益率的 平均值。M 表示评价期内子区间的个数，我们取每一季度为一个子区间；因为 主要考察基金对股票市场的择时能力，选择沪深 300 指数作为市场指数，无风险 资产收益率取 1 年期存款利率。 择时收益是一种业绩归因指标，反映了基金在评价期内通过择时手段获取收 益的能力。 3.2.2 评价方法 对样本基金中的每只基金分别计算上述四个指标，由于指标的量纲和方向性 不同，我们需要对每个指标进行正向化、无量纲化和标准化处理。 首先，运用极差变换法对指标进行正向化和无量纲化处理，对正向指标（除 波动率外均为正向指标），设第 i 只基金第 j 项指标的原始值为X୧୨，处理后的值为 Y୧୨，则处理方式为Y୧୨ ൌ X౟ౠି୫୧୬౟ X౟ౠ ୫ୟ୶౟ X౟ౠି୫୧୬౟ X౟ౠ ；对于逆向指标（波动率），X୧୨的处理值为 Y୧୨ ൌ ୫ୟ୶౟ X౟ౠିX౟ౠ ୫ୟ୶౟ X౟ౠି୫୧୬౟ X౟ౠ 。 其次，对正向化和无量纲化之后的值Y୧୨进行标准化，求得第 i 只基金第 j 项 指标的标准化Z୧୨值，处理方式为Z୧୨ ൌ Y౟ౠିµౠ ஢ౠ ，其中µ୨为所有基金第 j 项指标的均 值，σ୨为所有基金第 j 项指标的标准差。 最后，采用主成分分析法为各个指标赋权，将各个指标的加权平均值作为基 金业绩评价的最终得分。具体方法为对每种类型的基金样本，将上述四个指标的 第一主成分系数进行标准化处理，分别作为各个指标的权重，这样做可以最大程 度保留原来各指标携带的信息量。结合国信证券对各项指标权重的调整，我们最 终选用各项指标的权重如表 1 所示。 表 1：基金业绩评价体系指标权重 基金类型 主动收益率 波动率 M2测度 择时收益 普通股票型 0.35 0.10 0.35 0.20 偏股混合型 0.35 0.10 0.35 0.20 平衡混合型 0.30 0.10 0.30 0.30 资料来源：国都证券研究所 专题研究 市场有风险，投资需谨慎 第 13 页 研究创造价值 即，基金业绩综合评价指标值=αଵ*主动收益率 Z 值+ αଶ*波动率 Z 值 + αଷ*M 2测度 Z 值+ αସ*择时收益 Z 值 其中，α୧为各项指标的权重。 3.3 基金经理评价 基金经理作为投资决策的重要参与者和执行者，其对所管理基金的业绩起着 举足轻重的作用，基金经理的客观评价对投资者选择基金有着十分重要的参考价 值。 3.3.1 评价对象的选择 考虑基金经理在管理基金期间投资管理能力的体现，我们选取其所管理和曾 经管理过的偏股型基金进行评价，包括普通股票型、偏股混合型和平衡混合型基 金。 3.3.2 有效管理期的计算 由于新基金首任基金经理建仓，基金经理调整（上任、离任）期间调仓等对 基金业绩的影响，我们同样给予 90 天的建、调仓缓冲期，即对截止评价日当天 已不再管理基金 i 的基金经理，其对基金 i 的有效管理期为[任职起始日期+90 天， 任职终止日期-90 天]；对截止评价日当天仍管理基金 i 的基金经理，其对基金 i 的有效管理期为[任职起始日期+90 天，评价日当天]。 将同一基金经理所管理过的所有基金的有效管理期取并集，即得该基金经理 的有效管理期，对基金经理的评价只针对有效管理期内进行。 3.3.3 评价样本的选择 与基金业绩的评价一致，对基金经理的评价，同样希望能够通过历史数据对 基金经理的未来业绩表现进行预测。基金经理的历史投资能力越稳定，则评价结 果对未来的参考意义越大。基于此，我们分别对评价日前 1 年（短期）、前 2 年 （中期）以及前 3 年（长期）三个阶段基金经理的表现进行评价，并定义各个时 期的“合格水平线”，通过调整来进一步放大中、长期优势，突出稳定性。 为了保证各评价期内基金经理的有效管理期数量，避免结果的偶然性，我们 分别对评价日前 1 年、2 年、3 年中，所有基金经理的有效管理期进行计算，基 金经理若在最近 1 年内的有效管理时间≥6 个月（182 天），方进行短期评价；若 专题研究 市场有风险，投资需谨慎 第 14 页 研究创造价值 最近 1-2 年内的有效管理时间≥6 个月（182 天），最近 2 年内的有效管理时间≥ 12 个月（365 天），则进行中期评价；若最近 2-3 年内的有效管理时间≥6 个月 （182 天），最近 3 年内的有效管理时间≥18 个月（547 天），则进行长期评价。 选取至少能进行短、中、长期评价其中一项的基金经理作为评价的最终样本。 3.3.4 评价指标 结合国金证券和国都证券对基金经理评价的已有研究结果，我们选择基金经 理的收益获取能力和风险控制能力两方面进行评价，指标的选择如下： ¾ 收益获取能力指标—周均相对回报率（Weekly Average Relative Return）： WARR୧ሺjሻ ൌ ඩෑሾ1 ൅ r୨ሺtሻ െ rMሺtሻሿ T ୲ୀଵ T െ 1 其中，WARR୧ሺjሻ表示基金经理 i 管理的第 j 只基金的周均相对回报率（几何 平均），r୨ሺtሻ表示第 j 只基金在第 t 周的复权单位净值增长率，rMሺtሻ表示市场指 数在第 t 周的增长率，T 表示对基金经理 i 的计算周数，其具体取值视基金经理 在短期、中期、长期的有效管理期而定。 因为基金经理的任职不具备连续性，这使得对基金经理绝对回报率的评价不 具备可比性，因此，采用相对市场指数的相对回报率更合理。这里的市场指数采 用中信标普 300 指数*80%+中信标普全债指数*20%。此外，对管理多只基金的 基金经理的周均相对回报率采用多只基金周均相对回报率的算术平均值计算。 ¾ 风险控制能力指标—周下标准差（Weekly Lower Standard Deviation）： WLSD୧ሺjሻ ൌ ඨ ∑ ሾr୨ሺtሻ െ rMሺtሻሿଶሼ୲:୰ౠሺ୲ሻି୰Mሺ୲ሻழ଴ሽ T െ 1 其中，WLSD୧ሺjሻ表示基金经理 i 管理的第 j 只基金的周下标准差，r୨ሺtሻ表示 第 j 只基金在第 t 周的复权单位净值增长率，rMሺtሻ表示市场指数在第 t 周的增长 率，T 表示对基金经理 i 的计算周数。市场指数和 T 的取值与周均相对回报率一 致。 下标准差是一定程度上对传统标准差的调整和改进，传统标准差衡量的是随 机变量相对均值的波动率，而下标准差则衡量的是随机变量取负值部分相对 0 点的波动率。我们认为，投资者对风险的理解一般表现为基金相对收益率为负值 的可能性，即遭受损失的概率，而并非简单意义上基金收益的波动率（标准差）。 专题研究 市场有风险，投资需谨慎 第 15 页 研究创造价值 换句话说，当基金的收益率能够跑赢大盘的收益率时，即使存在一定的波动，投 资者也是可以接受的，即投资者更关注基金相对收益为负时的波动情况。因此， 我们定义的下标准差衡量的即为基金的复权单位净值增长率小于市场指数的增 长率时，相对回报率相对平衡位置 0 点的波动率。我们的计算仍然以周为单位进 行，对于基金经理 i 管理多只基金的情况，取多只基金周下标准差的简单平均值 作为其风险控制能力指标的最后结果。 3.3.5 评价方法 对基金经理样本中需要进行短、中、长期评价的基金经理分别计算各评价期 内上述两项指标，并采用 3.2.2 中的方法进行正向化、无量纲化和标准化处理， 使计算结果具有可比性。由于纳入的样本是至少能够评价其中一期的所有基金经 理，因此，存在很多基金经理某一期或某两期评价结果缺失的情况，为此，我们 分别定义短、中、长期评价的“合格水平线”，对缺失结果进行填补。各期评价 “合格水平线”位置的定义见表 2。 表 2：各期评价“合格水平线”位置的定义 统计期 合格水平线 短期（过去一年内） 对应指标序列（由高到低）的 50%位置数值，即评价指标处于 50% 分位水平以上即达到合格 中期（过去两年内） 对应指标序列（由高到低）的 60%位置数值，即评价指标处于 60% 分位水平以上即达到合格 长期（过去三年内） 对应指标序列（由高到低）的 70%位置数值，即评价指标处于 70% 分位水平以上即达到合格 资料来源：国都证券研究所 据此，计算基金经理的收益获取能力和风险控制能力指标，进而最终得出基 金经理投资管理能力的综合指标，计算方法如下： 基金经理 i 的收益获取能力指标值=[(短期WARR୧的 Z 值-对应合格水平 线)+(中期WARR୧的 Z 值-对应合格水平线)+(长期WARR୧的 Z 值-对应合格水平 线)]/3 基金经理 i 的风险控制能力指标值=[(短期WLSD୧的 Z 值-对应合格水平 线)+(中期WLSD୧的 Z 值-对应合格水平线)+(长期WLSD୧的 Z 值-对应合格水平 线)]/3 基金经理 i 的投资管理能力综合指标值=基金经理 i 的收益获取能力指标值+ 基金经理 i 的风险控制能力指标值 专题研究 市场有风险，投资需谨慎 第 16 页 研究创造价值 3.4 基金公司评价 基金管理公司与基金资产有着直接的信托关系，负责基金具体的投资管理与 日常操作，基金的业绩是基金管理公司投资才能和基金运作效率的集中反映，基 金管理公司的投资管理能力直接关系到基金的风险程度和投资回报。因此，对基 金管理公司的客观评价对投资者选择基金也具有一定的参考意义，应当在量化综 合评价体系中适当反映对基金公司的评价结果。 3.4.1 评价对象的选择 考虑基金管理公司投资管理能力的体现，我们选取其旗下设立的普通股票型、 偏股混合型、平衡混合型以及封闭式基金进行评价。 3.4.2 评价样本的选择 对基金公司的评价与基金经理评价的思想一致，希望能够通过历史数据对基 金公司的未来业绩表现进行预测。因此，我们仍然分别对评价日前 1 年（短期）、 前 2 年（中期）以及前 3 年（长期）三个阶段基金公司的表现进行评价，并定义 各个时期的“合格水平线”，通过调整来进一步放大中、长期优势，突出稳定性。 参与基金公司评价的为目前国内所有的 62 家基金公司，而参与基金公司短、 中、长期评价的为截止评价日，旗下有开放式偏股型基金或封闭式基金运作满 15 个月（3 个月建仓期+12 个月运作期）、27 个月（3 个月建仓期+24 个月运作 期）以及 39 个月（3 个月建仓期+36 个月运作期）以上的基金公司。 3.4.3 评价指标 结合国都证券对基金公司评价的已有研究结果，我们选择基金公司的收益获 取能力指标、风险控制能力指标以及风险调整收益指标三项进行评价，具体如下： ¾ 收益获取能力指标—周均相对回报率（Weekly Average Relative Return）： WARR୧ሺjሻ ൌ ඩෑሾ1 ൅ r୨ሺtሻ െ rMሺtሻሿ T ୲ୀଵ T െ 1 其中，WARR୧ሺjሻ表示基金公司 i 旗