人民币升值问题

敬请阅读末页的免责条款 宏观研究 点评 胡鲁滨 86-755-82960274 hulb@ccs.com.cn 薛 华 86-755-82940787 xuehua@ccs.com.cn 2008年7月9日 升值：被当成坏事的好事 主要内容： ‰ 升值对于实体经济的影响，目前的研究对不利因素强调得比较多。这是一个有意 思的现象。从大的方面来看，如果不利于国民经济，为什么我们要升值呢？而如果 说升值是有利于国民经济的，那目前过分强调升值对实体经济的不利影响是不是有 失偏颇了呢？从这个角度出发，有关升值对国民经济的影响需要有一个更为全面的 认识。这不仅有利于分析在升值过程中不同企业的处境，也有利于分析未来人民币 升值的路径。 ‰ 在中国的环境下，从宏观上来看，非常确定的是升值是件好事。概括起来说，在 人民币低估的情况下，出口商品到国外并不能给我国带来正的收益，甚至完全可能 是一笔亏本的生意。 ‰ 出口商本身没有因为一个不经济的低价格出售商品而承受损失，其主要原因在于 出口商的损失通过进口商和央行得到了弥补。 ‰ 需要人民币的升值以减少低价出口给国内经济带来的损失。全面评估本币升值的 影响需要进行全面的部门分析，而不能只关注出口企业的情况。升值过程会降低出 口企业的竞争力，减少出口企业利润。当然最重要的问题还不是企业的竞争力的问 题，而是我国参与国际贸易所能够得到的收益的问题。因为其他部门在升值中获得 了收益。 ‰ 短期内来看，升值存在一个结构性的问题。目前中国经济所现出的轻微的滞胀 状态和内外需的转移有着重要的联系。 ‰ 在升值导致外需下降的情况下，一个通常被提起的担心是内需能否弥补外需下降 带来的影响？也就是说，内需会扩张以保持经济的持续增长吗？这是一个充分就业 的问题，换句话说就是短期宏观调控的问题。至少，我们有充足的政策工具来解决 这个问题。而中国的情况是，去年下半年以来外需一直下降，但是总需求在猛烈地 扩张。 ‰ 从大局来看，要使升值的步伐真正的停止，需要顺差下降到一个比较低的水平。 否则，虽然为了稳定宏观经济而可能在短期内放缓升值的步伐，但是升值的趋势并 不会改变。 宏观研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 2 引言：升值对于实体经济的影响，目前的研究对不利因素强调得比较多。这是一个有意 思的现象。从大的方面来看，如果不利于国民经济，为什么我们要升值呢？而如果说升 值是有利于国民经济的，那目前过分强调升值对实体经济的不利影响是不是有失偏颇了 呢？从这个角度出发，有关升值对国民经济的影响需要有一个更为全面的认识。这不仅 有利于分析在升值过程中不同企业的处境，也有利于分析未来人民币升值的路径。 一，升值：好事还是坏事? 升值，好事还是坏事?首先要说明的是，从宏观上来看，升值是好事还是坏事？国民经 济在升值路径下到底是受益了还是受损了？ 目前对于升值必要性的研究在货币政策层面上关注比较多。主要地就是认为过大的贸易 顺差导致了央行被动投放基础货币。这部分货币投放连同热钱增加了央行执行独立货币 政策的难度。因而升值是需要的。 从实体经济对升值的影响进行全面地分析是必要的。上面的分析当然是重要的。但是下 文将主要从实体经济的角度对升值的利弊进行分析。这样可以就升值对国民经济的影响 有一个更为全面的认识。 1.1 从宏观上来看，升值是件好事 在中国的环境下，从宏观上来看，非常确定的是升值是件好事。概括起来说，在人民币 低估的情况下，出口商品到国外并不能给我国带来正的收益。 这可以用一个简单的说明来解释。例如，每一件中国的出口商品，对于国内部门来说， 都有一个以人民币计价的价格 PA。如果出口到国外部门，并假设汇率为 E（也就是说 一单位外币可以换 E 个单位的人民币），那么出口品的外币价格为 PA/E。在这个情形下， 出口到国外还是在国内进行销售是没有差异的。 那么外币 PA/E 所能购买的商品对于中国人来说有多大的价值呢。我们假设，PA/E 个单 位的外币可以购买到的外国商品对于中国人的价值以人民币计价为 PB。 如果 E 被定得太高，一单位的外币可以换取较多的本币。这种情况下，本币被明显低估， 会导致 PA/E 很低。也就是说，在本币被明显低估的情况下，哪怕出口到国外所能够换 取的外币很少，出口商还是愿意出口商品。但是如果 PA/E 很小，会导致ＰＢ也很小。 也就是说在可以换取的外币很少的情况下，对于中国来说，出口商品到国外所能换取的 外币就没有多少价值了。这会导致ＰＢ＜ＰＡ。 ＰＢ＜ＰＡ是什么含义呢？我国出口一单位的商品到国外，换取的收益ＰＢ还不如该单 位商品在国内的价值ＰＡ。也就是说，这完全是一笔亏本的生意。 我们通过一个简单的模型可以说明，在一定条件下，由于本币低估带来的国家收入的亏 损额大致等于贸易顺差累积的外汇储备贬值所导致的损失（具体推导请参考附录一）。 2008 年 4 月末，我国的外汇储备已经达到 17850 亿美元。2000 年以来，由于贸易顺 差积累的外汇储备在 7000 亿美元以上。如果人民币被低估 20%，那么粗略估算，由于 低估导致的损失在 1400 亿美元以上。 宏观研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 3 从这个角度来看，人民币升值可以减少本币低估带来的损失，从大局来看，是合理的。 1.2 国际贸易中的不同角色所受的影响 虽然由于汇率低估给一国经济带来的整体损失是一定的，但是分部门来看，却有一些迷 惑性。为了分析的方便，我们把一国经济划分为下面四个部门：国外部门、进口商、出 口商和中央银行。 首先要说明的是为什么从国民经济全局来看，我国出口商品还受损了？出口商不是在低 估的汇率中受益了吗？这看起来是一个奇怪的结论。照理说在本币低估时，出口企业是 受益的，为什么他们出口商品反而还带来损失了呢？ 均衡状态下，出口商的损失通过进口商和央行得到了弥补。这是因为出口企业虽然带来 了损失，但是在长期均衡状态下，这其中的损失并不是由出口企业承担的。相反，所有 的购汇部门（也就是进口商）以及央行承担了其中的损失。 进口部门由于以高昂的价格购汇承担了一定的损失。也许是对出口部门过于关注，在人 民币低估阶段进口部门所承担的损失很少有人提起。目前我国进口额占 GDP 的 32%左 右，事实上，在人民币低估的情况下，进口商承受着巨大的损失。 剩下的一部分由央行承担。前文已经说明，在一定条件下，由于本币低估带来的国家收 入的亏损额大致等于贸易顺差累积的外汇储备贬值所导致的损失。目前，央行的资产很 大一块为外币，而负债为人民币。外币相对于人民币的升值会导致央行的损失。而这也 是汇率低估导致的。 因此，为了降低人民币低估带来的损失，需要进行本币升值。而全面评估本币升值的影 响需要进行全面的部门分析，而不能只关注出口企业的情况。 图 1 国际贸易关系中的四个部门 图表绘制：招商证券研发中心 二，如何对待升值过程中出现的出口企业经营困难现象? 由于汇率低估会带来一定的损失，调整汇率就是要减少出口企业出口商品所造成的损 失。 升值过程会造成出口企业利润的减少。从微观层面来看，最近有关出口企业的负面消息 很多。中央电视台经济半小时节目中就做了许多期节目来说明这个问题。我自己看到的 进口商 出口商 中国央行 国外部门 宏观研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 4 有江苏吴江的纺织企业、福建晋江的制鞋企业以及浙江温州水头镇的皮革出口企业的详 细报道。 但是在汇率明显低估的情况下，这样的调整有助于提高经济整体的收益。 换个角度来看，出口企业的受损事实上也是其他部门承担的损失减少的过程。根据前面 的分析，由于汇率的矫正，会减少进口企业和央行承担的损失。而从宏观上来看，升值 是有益的。 而只有通过减少对出口企业的补贴，才会限制出口企业的出口，并减少整个经济的损失。 所以说，由于人民币升值的影响，许多出口企业承担了较大的代价。但是这个代价是在 汇改的思路确定以来就需要承担的。升值会导致出口企业经营的紧张。可这是经济转型 必然要经历的阵痛。为了鼓励资源更多地配置到内需部门，需要减少出口企业的资源消 耗。而减少出口企业的利润是通过市场手段实现资源重新配置的必经之路。 穿插的谈一点，宏观调控中部分企业由于资金紧张而出现经营困难的局面也是一样的。 通常，宏观调控会导致总需求的扩张受到压制，总有一部分企业要为总需求的下降而承 担损失。但是，这不会改变总需求紧缩的大的布局。 三，在外需放缓的情况下内需能否顺利弥补? 一个重要的问题是，在外需放缓的情况下，国内经济是否会减速？为了分析的方便，这 可以分解为两个问题，第一个问题是外需下降会不会降低经济的生产能力，也就是说会 不会影响供给能力？第二个问题是外需下降会不会影响需求，也就是说总需求的情况？ 3.1 外需下降和经济的供给能力 人民币升值时，出口企业的竞争力毫无疑问受到了影响。当然最重要的问题还不是企业 的竞争力的问题，而是我国参与国际贸易所能够得到的收益的问题。如前文所说，在人 民币低估的情况下，出口降低我国的总收入，而收入的降低将减少我国的财富积累，因 而从长期来看对资本积累是一个不利的影响。而升值则有利于提高整体的收入水平。 短期内来看，存在一个结构性的问题。在图 2 中我们把一国经济按照供给和需求分为供 给部门和需求部门。可以看到的一个问题是，由于汇率的调整，从需求结构上来说，内 需相对于外需会变得比较强劲（有关这一部分的问题，在后面还会谈到）。但是由于原 来的供给结构中满足外需的部分比较大，这会导致供给和需求之间的一个不匹配，并在 短期内导致产出水平的下降。 具体来看，在外需下降的情况下，许多满足外需的资源的利用能力将会受到影响。这就 是我们通常容易观察到的出口企业经营困难的情况。在许多出口企业，已有的机器设备 不能满负荷运转；员工工资受到影响，有的企业被迫辞退部分员工。而内需部门却由于 供给能力的限制，不能马上进行扩张。目前中国经济所表现出的轻微的滞胀状态和内外 需的转移有着重要的联系。 有关升值影响经济增长的担心或多或少地都有下面的小岛模型在起作用。 小岛模型：考虑一个以旅游为主要收入来源的小岛的情况。由于小岛的主要收入来自于 宏观研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 5 旅游，因此，来自岛外的旅游人数的减少对小岛的经济收入的影响可能是致命的。因为 如果没有旅游收入，靠小岛居民自身的经营活动很难获取很大的收益。 目前中国由于升值导致的需求下降会是小岛模型中小岛经济所受的打击吗？回到前面 的小岛经济的情况。之所以小岛希望多出口一些商品，是因为小岛的旅游资源对于小岛 居民来说没有太大的价值。而对于岛外游客来说，小岛经济却有较大的价值。因此如果 通过升值限制岛外游客的进入，是得不偿失的。 但是在目前的中国经济中，却是一种完全不同的情况。前面曾说过，在人民币低估的情 况下，出口对我国不是一笔划算的生意。也就是说，出口的资源的价值在国内是更为宝 贵的。所以，首先不需要太担心由于升值带来的问题，因为少出口一些资源不但不是坏 事，反而是好事。 所以，整体来看，升值是有利于提高经济的供给能力的。 图 2 供需四部门 供给部门 需求部门 出口部门 图表绘制：招商证券研发中心 3.2 外需下降和经济的总需求 在升值导致外需下降的情况下，一个通常被提起的担心是内需能否弥补外需下降带来的 影响？也就是说，内需会扩张以保持经济的持续增长吗？ 这个问题也就是说，从外需中转移出来的资源（包括资本和劳动力）能否在其他部门得 到充分的应用？ 这是一个充分就业的问题，换句话说就是短期宏观调控的问题。至少，我们有充足的政 策工具来解决这个问题。而中国的情况是，去年下半年以来外需一直下降，但是总需求 在猛烈地扩张。也就是说，内需自身相当旺盛，从而填补了总需求的下降。总需求并没 有因为外需下降而下降。 另外作为本文一个重要的结论，我们可以认为，从大局来看，要使升值的步伐真正的停 止，需要顺差下降到一个比较低的水平。在那样的价格（教科书中称之为贸易条件）下 出口，才是真正有利可图的。否则，虽然为了稳定宏观经济而可能在短期内放缓升值的 步伐，但是升值的趋势并不会改变。 外需 满足国内需求部门 内需 宏观研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 6 附录一：汇率低估情况下对国民收入影响的一个近似分析： 具体来看，我们假设有两个国家，一个是中国（计为 A 国），一个是其他国家（计为 B 国）。中国和其他国家进行国际贸易。 每一件中国的出口商品，对于国内部门来说，都有一个以人民币计价的价格 PA。如果 出口到国外部门，并假设汇率为 E，也就是说一单位外币可以换 E 个单位的人民币，那 么，出口品的外币价格为 PA/E。因为，在这个情形下，出口到国外还是在国内进行销 售是没有差异的。 那么外币 PA/E 所能购买的商品对于中国人来说有多大的价值呢。我们假设，PA/E 个单 位的外币可以购买到的外国商品对于中国人的价值以人民币计价为 PB。 如果Ｅ被定得太高，一单位的外币可以换取较多的本币。这种情况下，本币被明显低估， 会导致 PA/E 很低。也就是说，在本币被明显低估的情况下，哪怕出口到国外所能够换 取的外币很少，出口商还是愿意出口商品。但是如果 PA/E 很小，会导致ＰＢ也很小。 也就是说在可以换取的外币很少的情况下，对于中国来说，出口商品到国外所能换取的 外币就没有多少价值了。这会导致ＰＢ＜ＰＡ。 下面分析ＰＢ＜ＰＡ的情形： 第一，出口对我们来说是不利的，如前所述，每出口外币价值为ＰA／Ｅ单位的商品， 我们就损失ＰＡ－ＰＢ。简单地说，由于人民币被低估，导致我们出口了太多的产品， 而在其中我们承担了损失。 第二，每进口对中国人来说以人民币计价的价值是ＰＢ的国外商品会带来一定的回报。 在汇率为Ｅ的情况下，这需要耗费的外币为ＰＢ／Ｅ。而根据前面的假定，外币ＰＢ／ Ｅ可以买到的商品对中国人来说价值为ＰＢ＊ＰＢ／ＰＡ。由于ＰＢ＜ＰＡ，所以ＰＢ ＊ＰＢ／ＰＡ＜ＰＢ。也就是说，每进口一个外汇单位为ＰＢ／Ｅ的商品，对于中国来 说，就增加了收益为ＰＢ－ＰＢ＊ＰＢ／ＰＡ。概括起来说，由于人民币汇率被低估， 导致进口的商品价格过于昂贵。所以进口的商品往往都是物超所值的。 那么加总的结果，如果以外币计价的出口额为Ｃ，进口额为Ｉ，那么我国的损失为出口 带来的损失和进口带来的收益的差： Ｃ／（ＰＢ／Ｅ）＊（ＰＡ－ＰＢ）－Ｉ／（ＰＢ／Ｅ）＊（ＰＢ－ＰＢ＊ＰＢ／ＰＡ） ＝Ｅ＊（ＰＡ／ＰＢ－１）＊（Ｃ－Ｉ＊ＰＢ／ＰＡ） 如果ＰＢ／ＰＡ接近于１，也就是说，汇率低估不是很严重，那么上述等式就约等于 Ｅ＊［（ＰＡ／ＰＢ－１）＊（Ｃ－Ｉ）］。而Ｃ－Ｉ是顺差，计为Ｓ， 那么上式就等于Ｅ＊Ｓ＊（ＰＡ／ＰＢ－１）。 而Ｅ＊Ｓ等于以人民币计价的贸易顺差，也就是说，一个国家的损失为以人民币计价的 顺差和汇率低估百分比的乘积。 宏观研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 7 分析师简介 薛华：东北财经大学经济学硕士，拥有证券从业资格，五年从业经验。2002.4-2005.3 中国证券市场研究设计中心研发部宏观经济分析师。2005.3-2006.5 国信证券经济研究 所宏观经济分析师，首席经济学家助理。曾获 2005 年度新财富最佳分析师宏观经济第 四名（集体）。 胡鲁滨: 北京大学中国经济研究中心经济学硕士，2007 年 7 月加入招商证券研发中心。 分析师承诺 负责本全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确 地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来 也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 投资评级定义 我公司从 2008 年 4 月 11 日起，调整公司短期评级名称及定义、公司短期评级与行业 投资评级的比较基准，公司长期评级保持不变。调整后的评级体系如下：（详细情况请 参见《关于招商证券调整投资评级体系的说明》） 公司短期评级 以报告日起 6 个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准： 强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数 20%以上 审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数 5-20%之间 中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间 回避： 公司股价表现弱于基准指数 5%以上 公司长期评级 A：公司长期竞争力高于行业平均水平 B：公司长期竞争力与行业平均水平一致 C：公司长期竞争力低于行业平均水平 行业投资评级 以报告日起 6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准： 推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数 免责条款 本报告中的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保 证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司 及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关 联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些 公司提供或争取提供投资银行业务服务。 本报告仅向特定客户传送，版权归招商证券所有。未经我公司书面许可，任何机构和 个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载。