机构化——中国股票市场的发展方向

投资者是股票市场的基本构成要素，他们在一级市场购买公司发行的股票，并通过二级 市场的买卖活动决定股票的价格；市场运行态势及整体价值就反映了全体投资者对市场的综 合评价。在这一意义上，投资者结构是决定资本市场成熟程度和完善水平的重要标志。合理 的结构应容纳多样化的投资理念和投资偏好，且不同类型投资者的构成比例及市场定位应对 市场运行产生稳定效应，进而促进市场均衡的实现。 中国股市目前还远未形成成熟的投资者群体，这不仅是过度投机和频繁波动长期泛滥的 主要原因之一，而且严重威胁着资金供求的稳定和平衡，阻碍了市场的规范化进程。股市的 进一步发展必然要求改革以群体短期行为和核心层空缺为特征的现行投资者结构，以机构化 为方向进行全方位的战略重筑。 一、不同类型投资者对股票市场的参与 就中国股市目前及潜在的投资者而言，本文主要讨论以下几类：个人投资者、国有企业 和上市公司、证券公司、投资基金、社会基金及银行部门。 数量庞大的个人投资者在中国股市一直占据主要位置，这与中国的现实状况密切相关： 股市的建立是典型的政府推动型，而政府进行股票试点的出发点就是开发利用私人部门的储 蓄，机构投资者方面则由于长期实行经济导致金融体系严重不发达而先天不足。但个人 投资者的资金以及股份持有极为分散，表现为投入额在10万元以下的小额投资者居多，且月收入不足千元的工薪阶层占有相当的比例。一般而言，散户投资呈现较强的“羊群”特质， 特别表现为对某一市场趋势的“博傻”炒作。 国有企业和上市公司参与股票投资几乎与股市同时出现，但它们对萌芽时期的市场或很 少实质性涉足，或因行情清淡、赢利不多而未引起关注。1993年沪市发生的“宝延风波”成为企业参与证券投资的一个具有突破性意义的事件，并带来股票投资的经营理念；但由于 这时期股市总体不景气，许多企业的股票投资并未取得期望收益，反而深套其中，受到市场 舆论的严厉批评，认为荒废主业是对投资者极不负责的行为。1996和1997年持续上扬的股市行情刺激了企业投资者的参与热情，并迅速发展为违规炒作的狂热，大量的信贷资金以及 上市公司的募股资金也被挪用，迫使管理层采取强硬措施加以干预。1997年5月， 国家三部委联合发出，严禁国有企业和上市公司炒作股票，而其为长期投资所持有的流通股票 应向证券交易所报告以便监管。新规定大大限制了它们在二级市场的活动，并迫使不少企业 暂时退出。 证券公司是目前中国股市最活跃最主要的投资机构，多数券商也很重视二级市场活动， 投资收益与经纪佣金、一级市场的承销费用构成其收入的三大主要来源。随着市场的发展， 证券公司数量也相应增加，到1996年底，专业证券公司已达96家，证券兼营机构330家，2600 多个证券网点遍布全国，总资产达1600亿元。但公司规模一般都较小，注册资本平均 仅2000万～3000万，超过10亿元的只有6家； 其外部资金的获得也很困难，1997年6 月通过回购市场借贷这一主要渠道被关闭， 合法融资的渠道更加狭窄。于是它们纷纷热衷 于寻求不规范的、短期的资金来源，并凭借资金及信息优势操纵股价或进行内幕交易，谋取 短期利润。1996年管理层加大监管力度，不少券商的违规行为曝光，相关负责人及违规公 司均受到处罚。 中国投资基金业的发展以1997年11月《证券投资基金管理暂行办法》的颁布为界， 老 基金大多诞生于1992 和1993 年的“基金热”中， 1993年8月20日淄博基金率先在上交所挂牌， 投资基金始有二级市场并面向全国投资者。到1997年10月底，共设立了75家基金，筹集资金73亿元，其中22只在沪深交易所上市，市价总值92亿元。但这些基金在很 多方面都存在缺陷和问，特别因资本不足而且大量投资于实业而非证券，大大限制了它们 在股市的影响力。《办法》的颁布标志着基金业的发展进入了一个新阶段，它详细规定了投 资基金建立和管理等方面问题，并明确投入投票和债券市场的资金不得低于基金总资产价值 的80%。自《办法》公布至今，已有了5只20亿元规模的新基金， 计划年内还将发行5只。 从一开始的申购热潮，到初上市时价格的直线上升， 再到公布净值报告后价格逐级下行，表明基金的业绩并不令人满意。市场和管理层希望通过投资基金的发展变革股权结构，改善 市场投资环境。但从目前的情况看，基金只是初步进入角色，离它发挥作用还有很大距离。 社会基金的产生和发展虽滞后于一般改革进程，但随着企业改革的深化，其发展前景广 阔。活跃于市场的社会基金主要包括保险基金、养老和失业基金等。自八十年代初恢复商业 保险以来，中国保险业得到长足发展，到1997年底，产寿险的保费收入已达1080亿元，据 世行预测，到2000年，保险业年收入将达2000～2500亿元。养老和失业基金的发展始于八十年代中期，直接动机使国家财政和企业摆脱日益沉重的负担。到1996年底，两基金的年收入超过900亿元，约80 %的城市职工加入了退休养老基金。由于社会基金的支付能力关 系到社会保障系统的稳定，而股市波动剧烈、风险大，管理层规定基金在金融领域的投资只 限于银行存款和国债，严禁参与股票交易。 就银行部门而言，在股市起步阶段，银行不分且联系紧密，多数证券公司就是银行的分 支或附属机构，证券市场也由人民银行监管。这种混合模式加上监管方面的缺陷导致业务经 营上的漏洞，生产部门的信贷大量流失，银行也直接卷入高风险的新兴股市。为保障信贷与 支付系统的安全，自1993年初起，管理层决定采取分业模式，严格划分不同类型金融机构 的业务范围，1995年7月1日生效的《商业银行法》明确规定禁止商业银行承销、持有或 交易除国债以外的其他证券。但是，分离体制并不能有效地使银行部门同股市风险真正隔离， 通过贷款给机构申购新股或买卖股票，银行仍间接而密切地参与股市活动，以致1997年6 月 人民银行发出通知，禁止银行向股票市场活动融资，重申商业银行必须退出信托投资和股票 经营活动。 到目前为止，外国投资者尚不能参与A股市场。 政府部门是不流通国家股的持有者， 但不参与股市的交易活动。 中国股市投资者的当前结构可概括为：就数量及所投入资金而言，个人投资者和证券公 司是主要的市场参与者，二者均以追求短期资本收益为目的，彼此对市场的看法、信心和行 为相互影响，决定市场整体态势；国有企业和上市公司参与股票交易受到严格限制；投资基 金正力图增大其影响力，但力量尚小；而其他潜在的机构投资者或不准入市，或还未组建。 另一特点是巨额违规资金常常通过各种渠道流入股市，成为市场正常运行的一个扰动因素。 二、投资者结构对于股票市场的意义 1.机构化的一般趋势及理论界争论 机构化是自本世纪六十年代以来在全球资本市场出现的最重要的变化之一，相应带来资 本所有权的日益集中；股市成熟化程度越高，这一趋势越显著。在股份经济比较发达的国家， 90%以上的小投资者都是委托基金等投资机构进行证券交易的，机构投资者控制的股市总市 值一般在50%以上，约三分之二的日交易额是由机构投资者完成的。 机构化趋势是一系列因素作用的必然结果。二战后经济不确定性的加强使金融投资风险 猛增，加上直接税率的提高，促使私人部门纷纷抛售公司证券。于是资本市场出现资金供应 缺口，而机构投入的增加正好填补了这一缺口。另一方面，以社会储蓄的增长为背景，私人 部门在退出直接参与证券投资的同时，转而购买诸如养老基金、保险公司等主要机构投资者 所发行的债务，成为机构投资的主要资金来源。这一转化隐含有两个前提条件，一是机构债 务对私人部门要具有吸引力，二是机构对股权投资要有兴趣。在很大程度上，机构投资者本 身的优势以及政府在法律和税收等方面的某些规定或给予机构投资的优惠待遇促成了转化 的成功。 投资者结构中机构替代个人对市场而言意义究意何在？一般的观点认为，机构投资能够 降低风险且增加收益，前者基于多样化资产组合的风险分散潜力，后者则归功于专家经营和 规模经济效益；因此通过机构间接持股对私人部门具有较强的吸引力，机构化的净结果就不 是此消彼涨的等量替换，而是动员了更多的社会储蓄，从而促进了市场的活跃和规模的扩大。 其次，就投资行为而论，一般认为多数机构投资者受“谨慎法则”约束，运作讲究理性地确 定投资目标，严谨地执行投资决策的组织程序，经营及其业绩以稳健为特征，因而必然为市 场发展带来更大的稳定性和规范性。 相反的观点则对机构化的作用提出置疑，认为非但无助于市场稳定，反而会加据动荡。 首先是担心机构的交易量较大，可能引起价格及市场的剧烈波动。不过，对大的机构投资者 来说频繁地、较大规模地调整资产组合是不现实的，除了要支付昂贵的佣金等交易成本外， 还需顾虑大宗交易可能引致股价的不利变动。其次，机构投资者近年来常被指责为“短视” （short terrnism），即其投资决策并非从长远角度考虑公司增长前景，而是倾向于追求短 期股价上升的资本收益。短期行为与来自其委托人方面的压力及机构间的激烈竞争有很大关 系，基金经理人只有表现出更高的专业水平和投资回报才能争取到业务。不过，机构化趋势 出现以来的许多证据表明，“购买并持有”（buy and hold）的战略一般超过短期买卖战略，这说明机构持股确实具有一定的稳定性。更多的争论围绕机构化对购并活动的影响。当收购 者的报价超出市价一定程度时，机构可能很难抵御暴利诱惑；而由于其持股相对集中，意味 着收购者更容易得手。对此需进一步分析购并行为究意是推动还是不利于市场及经济的发 展。持否定意见者认为购并后组建的新企业未必能实现更有效的经营，企业家们更经常抱怨 其长期投资决策深受目光短浅的购并者制掣；肯定的观点认为购并活动是市场经济有效运作 所必不可少的，股市的重要功能之一正是通过购并促进资源最优配置。此外，并非所有机构 投资者都会舍弃其精心选择的资产组合，据1987年英格兰银行的调查，许多机构、尤其是寿险公司，在购并发生时坚持以长期效益为准则，倾听双方当事人的意见；不过也确有一些 小的养老基金和信托基金不能抵御收购的高价诱惑。 关于机构投资者对股票市场的影响，理论和经验分析尚无定论。从成熟市场的经验看， 机构化是股市发展到一定阶段的产物。至于对市场潜在的负面影响，一方面有内在的制衡机 制，另一方面可通过外在机制加以控制，从而可以在一定程度上缓解或避免。一般而论，机 构化不但更有效地动员了社会储蓄，还具有稳定市场的潜力，前者为股市功能的集中体现， 后者则构成市场健康成长的前提条件。 2.中国的现实状况 中国股市目前仍是一个个体主导型市场，因而呈现与成熟市场机构化模式所不同的特 征。供求方面的基本矛盾、市场运行的痼疾，无一不牵涉到投资者结构问题。 （1）市场扩张与有效需求 对任何市场而言，最基本的决定因素是供求关系，供求平衡与否制约着市场发展的方向， 因而对股市投资者的分析也从股票的供求入手。 首先，供给一方主要包括1997年宣布的300 亿新股发行额度的执行额，每年的配股量，以及交易成本的资金占用，估计在股指不发生大幅变动的情况下，中国股市在今后两年内共 需增量资金约3000亿到4000亿元左右。随着股市与国民经济关联度的不断提高，管理层也 逐步强化了借助证券市场改革国有企业的意识。 “抓大放小”战略意味着凝固了40多年 的巨额资产存量需要盘活流动，几千亿银行不良资产需要债务重组，据有关权威人士分析， 解决国有企业问题约需1万亿人民币， 其中一部分必然要从证券市场上筹集，通过股市的 直接融资将成为企业筹资的重要来源。 再看需求一方，股市的资金供应最终来源于社会储蓄。高储蓄率一直为中国经济的特征 之一，九十年代以来，储蓄占GDP的比重保持在40%以上，1997年更达到61.9%；相比之下， 尽管股票市价总值已有很大的提高，占GDP和储蓄的比重已分别由1991年的0.5%和1.2% 上升到1997 年的23.4%和37.9%，但与较高的储蓄率相比仍然很低，因而对股票的潜在需 求是巨大的、充分的。但是市场规模的扩大却常常伴随着资金短缺，这在很大程度上体现了 投资者结构对股票有效需求的影响。拥有巨额储蓄的私人部门参与股票投资的途径十分有 限，基本上只有直接入市这一条路，对金融投资知识及经验的缺乏以及风险规避偏好使得相 当一部分社会资金徘徊于股市之外；市场以追求短期利益的投资者为主力，他们的参与行为 既不理性又不稳定，比如市场扩容本身或一些着眼于长期规范化的政策在现有投资者思维中 就常是重大的利空因素和抽资信号。 当然，过多资金追逐过少股票的现象也时有发生，但这在很大程度是只不过是投机炒作 吹起来的虚假泡沫。巨额违规资金抱着短炒一把的目的而来，在管理层加大监管力度的打击 下又匆忙逃离。违规资金的撤离在资金供给方面形成一个真空层，与此同时对股票需求的萎 缩由于主力的跟风观望而更加恶化。更严重的是，供求失衡中蕴含着违规资金卷土重来的潜 在危险，届时管理层又可能为支持股市而被迫在一定范围内予以容忍，这在中国股市发展的 历程中已屡见不鲜。 总之，中国股市的资金供应潜力是巨大的，但对股票的实际有效需求既不充分，又不稳 定。现有的投资者结构无助于实现对社会储蓄的有效利用，无法填补违规资金退出后留下的 真空，从而不能从根本上割断违规资金与股市的关联。 （2）过度投机与动荡 中国股市一直不能摆脱过度投机与频繁波动的困扰，据有关国际组织统计，1992年到 1996年期间，以股票月收益差计算的中国股市的波动性是亚洲市场平均数的两倍和主 要的成熟股票市场的四倍。这一状况也与当前的投资者结构特征分不开——追求短期利润的 主流投资理念决定了整个市场的非理性氛围。 个人投资者买卖频率通常较高，长期持股享受配息的很少，盲目的追涨杀跌又助长了一 边倒的市场态势。此外，许多投资者将家庭储蓄的很大比例投入了投市，甚至动用了原本用 于消费或预防需求的资金。而由于在信息占有等方面的劣势，当股价泡沫崩溃时，他们又不 免沦为“博傻”的牺牲品。可见，在一定程度上，大量个人投资者的存在是股市不稳定的重 要因素之一。证券公司作为主要的机构投资者，非但没有促进市场稳定，自身就常常是违规 操作的始作踊者。现实的情况是，由于规模有限，又缺少合法的融资渠道，它们只好求助于 拆借短期资金，决定了其行为的短期性和违规色彩。为牟取暴利而来的违规资金可视为投资 者结构的一个不规范层次，过度投机的股市刺激了一些机构不惜以高成本去获取资金，而昂 贵的资金价格又迫使它们为寻求高收益而进行短期炒作。管理层对此采取了双重标准，当市 场疲软时，为刺激人气和信心，某些不规范行为会受到一定程度的容忍，而当政府认为市场 过热时，又会加大监管力度。由此形成“政策性同向预期”以及行情涨跌对政策的惯性依赖， 市场本身应有的调节功能弱化，政出多变的现象与谣言、传闻结合起来使股市经常出现较大 幅度的震荡。 群体短视的根本原因可追溯到股市诞生和发展初期，人为限制发行规模、经济主体行为 不规范、法规不健全等扭曲了市场机制。市场运行一开始就单纯地由资金供求这种短期因素 所决定，股票持有者收益主要取决于股价的逐日变化，宏观基本面状况以及股票内在价值等 被抛之脑后。上市公司的经营管理缺乏透明度，其生产决策在许多时候就是短视的，而分散 的股权又使股市的监督功能弱化。这就决定了中国股市必然是一个高风险的、不具有投资价 值的市场，频繁大幅的起落使赚取价差的投机者积极性增强，这种行为反过来又加剧了市场 的动荡，并通过示范效应进一步扩散，造成投资者更盲动、市场更不规范、发展更不协调的 恶性循环。 在以个人和证券分司为投资者主力的结构中，短期及违规行为与过度投机、频繁动荡的 市场特征交织在一起，这种互为因果的关系实际上是一种类似“先有鸡还是先有蛋”的逻辑 悖论，打破这怪圈的关键是投资者结构的全面革新。 三、迈向成熟的必由之路——机构化 中国股市所面临的问题表明，合理的投资者结构对市场成熟化和规范化进程有着举足轻 重的意义。为此，除抑制现有投资者的过度投机冲动外，根本战略应致力于发展具有长期理 性投资观念的专业性机构，并使之成为市场的主导力量。 1.个人投资者 社会储蓄来源于私人部门，而个人所表现出的诸如股市知识的贫乏、较低的风险承受力、 以及决策上的“羊群”特征等，表明他们不能成为市场的投资主力。因此一方面应鼓励现有 的个人持股者出卖一部分股份，降低投资者结构中的个人比重；同时发展专业性投资机构， 有效地拓展私人部门资金进入股市的间接途径。从个人角度看，直接参与的优势是决策过程 比较简单，如选准股票收益率可能很高，而且不需要通过机构投资的利润平均化过程，也不 需支付机构投资者的费用。因而向委托理财转化需要机构充分显示其在资金规模及专业能力 等方面的优势，并辅以政策上的支持。 2.国有企业和上市公司 将国有企业和上市公司排除在股市之外显然有悖于市场经济的效率原则，但其地位需谨 慎界定。实际经济与金融上层建筑之间存在着一种微妙的联系，金融市场功能的最终着眼点 在于引导和有效分配社会储蓄，促使经济效益最大化。企业的主要经营活动在生产领域，然 而现代经济中，金融与实际经济通过效率这一纽带已密不可分。企业参与金融投资一方面可 以丰富资产组合，而更重要的是通过金融市场实现资产重组，从而促进资源的最优化使用。 当然，企业在金融领域的活动需要监管，而要从根本上做到这一点，应着眼于建立有效的公 司治理机制，而不是行政性的市场禁入。 3.证券公司 成熟市场上投资银行作为证券市场的投资者一般身肩自营商、做市商及经纪商三职，中 国卷商在规范其自营和经纪业务的同时，应积极探索承担稳定市场的做市商职责。此外，在 股市机构化进程中，证券公司更应把握时机“做真正的投资银行”，无论企业资产重组，还 是基金管理方面的业务拓展，都构成潜力极大的对投资银行业的需求。而要做到这些，证券 公司所面临的紧迫问题是资本不足、融资不畅。银证分离使券商获得了相对市场化的空间， 迫切要求壮大实力、实现规模经营。增资扩股可在一定程度上解决融资问题，但关键是行业 内部的结构重组，由大型证券公司收购中小型同行，或若干中小型公司合并；而一些地方性 小型证券公司也可考虑缩小业务范围，在特色经营及服务地方经济方面寻找出路。 4.投资基金 证券投资基金作为一种面向大众的投资工具和管理有定规的机构投资者，是现阶段管理 层引导居民储蓄分流、理性投资和保持证券市场持续稳定发展的理想选择。对管理层来说， 投资基金不同于银行部门或社会基金，不牵涉社会支付体系或保障等重大问题，其出发 点就是一种代人理财的工具，不同特色的基金还可籍其特定的投资目标和资产组合满足不同 偏好的投资者需要，并增加市场的多样性。因此，大力发展证券投资基金应是更新“市场主 力”、逐步形成“专家理财”和长期投资理念的第一步。 基金业虽潜力巨大，其发展仍相当滞后并面临重重困难。在国民收入水平不高、可供选 择资产有限的情况下，个人对委托投资的认同程度较低，而现有基金经理人的表现和业绩也 难以取信于民。因而在政策上一要鼓励，二要规范。基金的发展应着力扩大规模、增加种类、 优化结构、进行有序竞争，克服短期行为，才能在股市上真正扮演“平准基金”角色，成为 稳定股市的力量。 5.社会基金 允许社会基金入市应为下一步放松管制措施，这是符合股市和基金双方利益的。随着社 会保障体系逐步取代公费医疗和劳保退休，预防性储蓄或保险支出占总收入的比重会大大增 加，形成巨额的社会保障基金，是股市潜在的稳定的资金来源。社会基金的负债特点决定了 它对投资工具的选择必然着眼于那些长期投资回报率较高的投资组合，同时专业人员的运作 有助于提高市场的理性水平。对社会基金本身而言，由于目前资金运用只能存放银行或购买 国债，利率降低或通货膨胀已使基金深感风险压力，迫切要求多样化的资金营运来保值增值 资本。 为保证运作安全，放开基金投资的限制在操作上应遵循渐进原则。发展中市场的通常做 法是首先设定持股上限为其资产的5%， 随着市场的发育、基金覆盖面的扩大和相关制度的 日趋成熟，基金本身承受风险的能力和操作技能也不断增强，基金对市场的参与程度相应逐 渐放宽。这是一个双向促进的过程，开放速度要取决于市场的发育程度，即市场中有多少具 有比较稳定回报率的金融工具可供选择，而基金的入市可促进市场的成熟化，进而带来更大 的放度。 6.银行部门 在更长期内，视银行部门改革及股市成熟程度，银行可以通过其信托部门进入市场，或 充当开放式基金的出售经纪。不过考虑到银行的特殊地位，银行不应直接将其资金投入股市， 以控制风险。 7.国外投资者 对国外投资者开放国内市场有两方面好处，一是利用外资，二是为市场引入更多的机构 因素以及国际水平的管理和投资技术。但是，开放可能为国外投资者操纵股市提供可乘之机， 并面临金融动荡国际传递的威胁，特别在目前市场还很不成熟的情况下，这种威胁的负效应 似乎超过开放的好处。因此，开放A股市场目前尚无确切的时间表， 但国内和国外机构之 间的某些合作关系却可发展起来，可行的途径是建立一批中外合资的基金管理公司。对国外 基金经理人而言，中国庞大的国内储蓄和市场潜力具有极大的吸引力，但市场的最终吸引力 还在于逐渐放松管制的可能性。 8.重要的战略准备 中国股市之最薄弱处在于其组织和法律制度，没有必要的制度基础，即使引入新的机构 投资者，也不是真正意义上的机构化，因为机构的功能将不能有效发挥，投资者结构和市场 投资理念无法实现根本性转变。 就组织准备而言，专业投资人员的素质是决定性因素。机构投资者的主要优势之一即专 家经营，这就需要一只通晓股市整体知识、掌握现代投资技能、具备调查分析能力的专业人 才队伍。进行组织准备有两条渠道，一是立足国内，通过理论界和实业界的共同努力培训证 券专业人才；二是通过某种形式的中外合作从成熟市场引进先进的操作技术。机构化外部环 境的创造与政府的合理定位有关。首先是要加强其作为立法者和执行者的地位，监督市场参 与者的行为；实践中，为确保市场的规范和稳定，相关的法规应在机构化进程的每阶段先行 推出。其次是在推动和促成机构化方面，政府应大有可为，包括采取一系列的鼓励和支持措 施。^