上市公司私有化始末——土豆网私有化退市案例分析

上市公司私有化始末——土豆网私有化退市案例分析 第六届财务案例分析大赛 上市公司私有化始末 ——土豆网私有化退市案例分析团 队名称: Robust团队成员: 赵荟滢 顾佳 石汀竹指导老师: 李颖琦 二〇一二年 四月“运筹杯”第六届财务案例分析大赛 上市公司私有化始末——土豆网私有化退 市案例分析 Robust 摘 要 土豆股份有限公司(以下简称土豆网)采取与优酷股份 有限公司(以下简称优酷网)100换股并购的方式私有化退市的形式在中国首次出现。 中国企业在继海外上市浪潮过后又掀起了私有化退市的浪潮。土豆网的私有化在动 因上具有典型性，在形式上具有特殊性，同时，对于土豆网和优酷网这两个行业巨 头以及今后网络视频行业的发展具有深远的意义。本次案例分析主要就土豆网私有 化退市的原因、方式进行研究。 本文首先通过国际国内以及网络视频行业的背景， 结合了近年来赴美上市公司私有化的现状，以及西方上市公司私有化的动因理论分 析了土豆网私有化的主要动因。并且分析了土豆网选择 100换股合并的方式私有化 的原因。由于优酷网与土豆网的合并将在今年第三季度正式完成，所以结合财务报 等财务数据对土豆网私有化的经济后果进行了预测。相关财务数据的研究表明， 土豆网私有化退市对于土豆网今后的长远发展是非常有利的，并且能够促进网络视 频行业结构的调整，带动行业良性发展。 最后，从本次案例中得出了结论。土豆网 选择合并退市除了出自无奈之外更是对自身效益最大化的选择。上市公司在上市及 退市时应该根据自身特点，行业现状以及经济形势进行选择，切勿盲目跟从， 要站 在长远利益的角度进行战略选择。关键词:上市公司;私有化;换股并购“运筹杯” 第六届财务案例分析大赛 上市公司私有化始末——土豆网私有化退市案例分析 Robust Abstract The pattern of privatization by 100 stock swap that TUDOU Co. Ltd. hereinafter referred to as TUDOU and YOUKU Co. Ltd. hereinafterreferred to as YOUKU chose is the first case in China. ChineseEnterprises will raise the wave of privatization after the wave of IPO.The TUDOU’s delisting has its typicality in the causes and has itsparticularity in the form. Also it means a lot to the two tycoons of theNetwork Video Industry YOUKU and YUDOU and the future development ofNetwork Video Industry. The case is discussed based on the causes and thepattern of TUDOU’s privatization. The article first analyzes the main causes of TUDOU’s privatizationcombines with the current situation of the companies which went publicin America in the recent years and the causes of privatization theoriesof listed companies. And also analyzes the reasons that TUDOU choseprivatization by 100 stock swap. Due to the merge of TUDOU and YOUKU willbe finish in the third season so it predicates the economic consequencesof TUDOU’s privatization combines with the financial statement and anyother financial data. The financial data shows that the privatizationbenefits the future development of TUDOU a lot and will promote theadjustment of the industry’s structure driving the good development ofthe industry. At last it gets conclusion from the case. TUDOU chose to go privatenot only for its helpless but also for it’s the best choice to it. Listedcompanies should choose privatization according to its characteristicthe current situation of the industry and the economic situation. Theyshouldn’t follow blindly but choose their strategies on the side of theirlong-term benefits. Key words: Listed companies Privatization Stock-for-Stock 目 录一、 引 言.......................................................... 1二、文献综述 ....................................................... 2 (一)上市公司私有化概念及分类...................................2 (二)上市公司私有化 动因理论.....................................2 (三)上市公司私有化经济后果理 论.................................7三、案例背景........................................................9 (一)国际背景...................................................9 (二)国内背景..................................................10 (一)行业背景..................................................11四(案例简 介.................................................... ...13 (一)土豆网公司简 介............................................13 (二)优酷网公司简介............................................13 (三)土豆网与优酷网换股合并过程................................13五(土豆网私有化动因分析...........................................15 (一)市值被低估................................................15 (二)摆脱运营困境 ............................................ .18 (三)风投机构威 胁 ............................................ .25六(私有化方式特殊性..............................................26 七(经济后果预判 .................................................. 29 (一)行业地 位 ................................................. 29 (二)节约成本 ................................................. 30 (三)股价变动趋势 ............................................. 31 (四)国内市场反应 ............................................. 32八、结论及反思..................................................... 33 (一)结论 ..................................................... 33 (二)案例分析不 足 ............................................. 34参考文献........................................................... 35 一、 引 言 海外上市原本是中国企业梦寐以求的发展机遇，海外上市能够为企业赢得巨大融资，提升企业的知名度。仅 2010 年一年，赴美上市中国企业数量达到 45家。然而海外上市企业还为享受到资本市场所带来的机遇与利益，IPO 便已开始降温。随之而来的是上市公司私有化浪潮的开始其中 TMT 行业最为明显。 2007 年，TOM 在线从香港联交所退市，成为我国第一家私有化的海外上市公司。2011 年，小肥羊第二大股东百胜集团向其他股东提出收购股权要约、盛大成为中国赴美上市的互联网公司中第一家私有化的主流公司、阿里巴巴集团向阿里巴巴网络公司提出私有化要约， 在 谋求私有化退市。 2011 年短短一年时间里，共有 22 家在美国上市的中国公司宣布或已经完成私有化退市。这个数字远远超过了 2011 年中国企业在美国 IPO 22 亿美元的总融资额。2011 年 9 月没有中国 。企业在美国上市，整个第三季度仅有土豆网一家在美国纳斯达克市场上市， 然而作为后来者的土豆网并未与其他海外上市企业有差别。在纳斯达克持续不久后土豆网便于 2012 年 3 月 12 日宣布同优酷网以 100换股方式进行合并，合并后的土豆网按照协议私有化退市。 土豆网于 2005 年正式上线，至今在网络视屏界的地位仅次于优酷网。优酷网和土豆网的并购无疑在互联网界引起轩然大波。那么土豆网究竟为何要选择以换股方式退市,其退市的动因是什么,退市所未其带来了哪些经济效果,我们有能从土豆网的私有化退市中获得怎样的思考和启示,“运筹杯”第六届财务案例分析大赛 上市公司私有化始末——土豆网私有化退市案例分析 Robust 二、 文献综述(一)上市公司私有化概念和分类1.上市公司私有化的概念 上市公司私有化是指由上市公司大股东作为收购建议者所发动的收购活动，目的是要全数买回小股东手上的股份，买回后撤销这家公司的上市资格，变为大股东本身的私有公司，即退市。这是资本市场一类特殊的并购操作，它与其他并购操作的最大区别就是它的目标是使被收购上市公司下市，由公众公司变为私人公司。2.上市公司私有化的分类表 1:上市公司私有化的分类 分类依据 类别 概述 控制权股东或其一致行动人通过向目标公 要约收购私有化 司的全体独立股东发出收购要约，将上市公 司私有化私有化手段 与目标公司被合并方签署公司合并协议 蘸喜私有化 进行私有化 将上市公司 的资产置换出来，同时将壳资源 卖壳私有化 出售 控股股东私有化 实施者 外部接管者私有化 管理层私有化 资本运营的一种手段，有利于企业更好地整 主动私有化 合资源，提升公司价值，实现战略目标私有化意图 又称为强制退市，是指上市公司因经营不 被动私有化 善、业绩不佳，不再满足《证券法》和《公 司法》中相关的上市条件时被迫退市 数据来源:MBA 智库二上市公司私有化的动因理论 2“运筹杯”第六届财务案例分析大赛 上市公司私有化始末——土豆网私有化退市案例分析 Robust 上市公司私有化在我国的发展还不成熟，并没有相关理论给与支持，下列动因理论是西方学者基于西方上市公司私有化而形成的理论体系。1、代理成本理论 伯利和米恩斯1932的研究揭示了现代公司控制权和所有权分离的事实。作为股东代理人的经营者可能偏离作为所有者的股东的目标，这就产生了公司的代理成本。1 经营者获取个人报酬的边际成本份额相应下降 经营者可以从公司利润中获取个人报酬。当经营者同时也是公司剩余索取权的唯一享有者时。他会充分考虑边际成本和边际收益决定其获取报酬的最佳比例。一旦经营者将公司的部分剩余索取权转让(经营者获取个人报酬的边际成本由外部股东分担，其个人承担的份额相应下降，因而经营者将索取更多的个人收益，包括货币和非货币报酬，这不仅会排挤外部股东的收益，同时也将降低公司的整体价值。不论是由大股东主导还是由管理层发起。私有化交易可以在一定程度上使所有权和控制权再结合。从而有效地解决代理成本的问题。2 公司自由现金流量减少 詹森1989，1997发现为了摆脱资本市场的约束。公司经营过程中经理们有积累和支配自由现金流的偏好。这些自由现金流超过了公司正常投资和发展所需。不能用于有价值项目的投资。巨额自由现金流的存在使得公司资源大量浪费。降低了公司的价值。在私有化过程中将通过杠杆收购LBO大量举债，可以迫使这些现金流被用于偿还债务，减少管理者对自由现金流量的分配权，从而降低自由现金流量引致的代理成本。3 解决 “搭便车”难题 在股权分散的公司，对管理层的监督从某种意义上说是一种公共产品。积极监督的股东付出了很高的成本，而其它股东却可以坐享收益。这种“搭便车”效应的存在会影响股东监督管理层的意愿。从而导致代理成本问题进一步恶化Shleifer,Vishny，1986。2、财富转移理论 私有化交易会导致财富从其他利益相关方包括债权人、优先股股东、雇员以及政府向股东转移。 3“运筹杯”第六届财务案例分析大赛 上市公司私有化始末——土豆网私有化退市案例分析 Robust1财富由政府和公众转向退市公司 Lowenstein1985 认为私有化中的税收利益实际上就是政府和公众给以退市公司的补贴。2财富从雇员转移至股东 Shlleifer 和 Summers1988则指出私有化退市后经常发生的裁员和降薪会使财富从雇员转移至股东。3财富从债权人转移至股东 Renneboog 和 Simons2005了公司收益从债权人或优先股股东向股东转移的主要机制:1投资高风险项目;2增加股息的分配;3发行新的同等位次或优先清偿的债券。特别是第三种机制对于原债券持有人利益影响最大。因为在通过杠杆收购的私有化过程中，公司往往会发行大量的新债券，由于债务增加带来公司清偿能力相对下降。原债券所有人承担的风险随之增大，债券的市场价格相应下降。很多学者的实证研究证实了这一推测。因而，上市公司私有化收益的一部分被认为是从私有化前公司发行的债券和优先股价值的减少转移而来。3、价值重估理论1信息不对称 发起私有化的大股东或管理层和公司原有外部股东之间对公司盈利前景的信息分布是不对称的。发起私有化的大股东或管理层掌握更多的信息，而且比外部持股者 更了解 公司 的价 值 。可以 用低于 公司实 际价 值的价 格完成 收购。Lowensmin1985对 MBO 的研究表明发起私有化的管理层常常会利用会计和财务技巧故意压低私有化前的股票价格获得超额收益。2定价偏低 詹森1989，1997承认在私有化过程中内部股东和管理层存在道德风险。他认为通过法律规定的信息披露可以抵消外部股东的信息劣势。但即便如此。公司的价值仍然会被低估。这是因为:1价值偏好差异。公众持股者通常注重短期收益，对具有长期投资价值的公司缺乏投资兴趣。因而导致这些企业价值被低估。不仅如此，公众股东的这种价值偏好会迫使管理层偏向于短视而忽略公司的长期战略，最终影响公司长期投资价值的实现。2代理成本问题。对管理层的激励 4“运筹杯”第六届财务案例分析大赛 上市公司私有化始末——土豆网私有化退市案例分析 Robust不足和失当(导致公司的潜在价值无法实现。这些被低估的价值造成了社会资源的严重浪费。通过私有化交易(外部股东可以通过取得股权溢价在短期内得到丰厚的回报，而私有化发起人则从公司未来成长中获得收益 同时，如上文所述私有化可以改善代理成本问题，增加对管理层的正确激励，从而更有效地配置公司现有资源，促进公司价值的最大化。因此，私有化并非简单的价值存量的重新分配，而是价值重估和实现的增值过程。4、节税效应理论 对于上市地位改变本身是否会降低公司的税负，目前的实证研究并无一致的结论。上市公司的法定税率STR和其他公司并无区别，因此讨论的焦点是对实际税率ETR的影响。1政治成本价说 学者 Zimmerman1983提出了政治成本假说，认为由于大公司受到政府和公众的监督和管制较多，会使其 ETR 偏高。这一假说同样适用于上市公司。2政治红利假说 Porcano1986提出政治红利假说，认为大公司可能拥有较多的资源用于政治游说或雇用律师、税务师进行合理避税，因此 ETR 与公司规模成反比。 虽然两种假说的观点完全对立，但在逻辑上似乎可以推出一个共同的结论:私有化退市对公司税负可能产生正面影响。一方面私有化可以降低公司被监督的政治成本，从而降低实际税负。另一方面( 由于通常情况下私有化并不会影响公司的原有规模(私有化后的公司仍然可以保有大部分的政经、社会资源，使其实际税负维持在较低水平。如此去弊存利，可以在整体上减轻公司的实际税负。但这一推论并没有考虑上市地位带来的庞大资源可能为公司提供的“政治红利”，以及一些新兴市场中政府为上市公司提供的税收优惠。因此，只能说 ETR和公司上市地位存在显著的关系，但其方向却不能预测。3公司财务结构的变化 目前实证研究可以证实的节税效应主要产生于私有化交易引起的公司财务结构的变化。在欧美绝大多数上市公司私有化都会采取杠杆收购LBO，即融资收购的方式。税法规定利息费用可以在税前抵扣，股利却不能，因此，大幅增加的贷款利息支出可以从公司当期应纳税额中扣减，从而为公司节省大量的税收。 5“运筹杯”第六届财务案例分析大赛 上市公司私有化始末——土豆网私有化退市案例分析 Robust此外，交易导致公司资产账面价值增加(计提折旧的资产原值随之提高，公司每期提取的折旧也相应地增加(同样可以减少纳税支出。5、规避管制理论 由于各国强调对资本市场的监管，往往在法律上对上市公司的治理结构和信息披露等问题提出更为严格的管制。1治理结构及信息披露的成本 为了满足对公司治理结构的，上市公司必须维持一个复杂的组织结构:包括由外部董事参加的董事会，由利益相关者代表参加的监事会以及庞大的股东会，向外部董事、监事等人员支付巨额的报酬。为了按照法律的规定，及时向市场披露重大信息，上市公司必须雇用独立的律师、会计师、审计师等专业人员，出具名目众多 的和相关文件，而产生的巨额费用都须由公司买单。2经营效率 严格的监管还降低了公司的经营效率。在非上市公司相对简单的治理结构下，决策可以更有效率。重要的是，新计划不需要过于详尽的研究，也不需要向董事会、监事会或股东会报告，可以更为迅速地采取行动。这对在瞬息万变的市场中迅速执行公司计划来说是至关重要的。3竞争中的不利 此外，竞争对手可能从公司详细的信息披露中获取重要的、与竞争相关的信息，这将使公司在竞争中处于不利的位置。 当监管带来的成本超过了上市交易地位为公司带来的收益，通过私有化退市就成为一种理性的选择。6、收购防范理论 有学者如 Lowenstein，1985认为很多公司完成私有化的目的是为了驱赶敌意股东或防范对公司的要约收购。怀有敌意的股东会对公司决策采取不合作的态度，从而增加公司决策的成本并影响原大股东或管理层对公司的支配地位。而可能发生的来自外部的收购对原管理层地位的影响更大，接管者可能将原管理层彻底清除出公司。因此，当公司面临外部收购威胁时，私有化是维持对公司控制的一个可行策略。特别是在可能发生的收购对原大股东和管理层不够友好即所谓敌意收购的时候(后者更有可能主动将公司私有化 。Michel 和 Shaked1986 6“运筹杯”第六届财务案例分析大赛 上市公司私有化始末——土豆网私有化退市案例分析 Robust对 MBO 私有化案例的实证研究证实了这一推论。因此，公司私有化的动因还来自于公司大股东或管理层为控制公司而付出的努力。 对于发起私有化的大股东和管理层而言，公司的经营者在长期的职业生涯中会逐步发展出适合公司的独特技能和素质。这些人力资本对其它公司并不具备同等价值，具有专用性。专用性资本的投入可以提高公司治理效率，不仅对管理层具有很大的价值。对于公司而言也是一笔宝贵的财富。一旦失去对公司的控制和经营权，这些资产的价值将荡然无存。为了防范来自资本市场的收购，特别是对原大股东和管聿悴挥押玫牡幸馐展海恍?净嵫?私有化。此时，公司私有化的收益中有相当部分是私有化发起人拥有的公司专用性资产价值的体现。表 2:上市公司私有化的动因理论总结 相关理论 理论概述 1. 经营者获取个人报酬边际成本下降 代理成本理论 2. 公司自由现金流量减少 3. 解决“搭便车”难题 1. 政府、公众 退市公司 财富转移理论 2. 雇员 股东 3. 债权人 股东 .