德恒NEWSLETTER20120628PE对赌的主要形式及其在中国法下的障碍与实现

PE“对赌”的主要形式 及在中国法下的障碍与实现 秦茂宪 李锐 2012-6-30 “对赌”，是指投资方与融资方在达成融资协议时，针对 未来不确定的情况对各方权益的调整安排进行的一种约定。如果约 定的条件出现，投资方可以行使某种权利来调整原来的权益安排。 “对赌”作为美国式创业融资契约的重点条款之一，与可转换优先 股、反稀释条款、回赎权、保护性条款等制度安排一样，均为海外 私募股权投资基金在中国进行投资时带来的“舶来品”,并在国内私 募股权投资领域被广泛运用。同样，亦因其舶来属性，此类约定在 中国往往缺乏相应的法律支持或直接与中国现行法律冲突，因而很 大程度上是作为 “君子协定”存在的，投融资双方一旦出现纠纷， 该等美国式创业融资契约条款在中国司法实践中能否顺利实施长期 以来一直处于或然状态。 2011 年 9 月 29 日，甘肃省高级人民法院作出的一纸关于对赌 条款无效的判决(以下称“甘肃世恒案”）1，终使司法机关对此类制 度安排的态度得以窥见。一时，关于对赌条款无效的说法经媒体渲 染后甚嚣尘上，对于美国式创业融资契约条款能否在中国法下实施 亦为业界担忧。笔者认为，因“对赌”对象和内容的不同，“对赌” 在实践中存在着多种形式，对其效力的认定不能宏观叙事，而应具 体问题具体分析。本文拟从 PE“对赌”的主要形式入手，具体分析 其在中国法下的障碍与实现。 一、“对赌”的主要形式及示例条款 PE“对赌”安排的主要形式及示例条款如下表： 序号 对赌内容 示例条款 1 上市时间 1、如果至 2010 年 10 月 20 日，由于甲方的原因造成无法完成上市，则乙 方有权在任一时刻要求丙方回购届时乙方持有之甲方的全部股权，丙方应自 收到乙方书面之日起 180 日内按以下约定回购金额向乙方一次性支付 全部价款。若自 2008 年 1 月 1 日起，甲方的净资产年化收益率超过 10％， 则丙方回购金额为乙方所持甲方股份对应的所有者权益账面价值；若自 2008 年 1 月 1 日起，甲方的净资产年化收益率低于 10％，则丙方回购金额 为(乙方的原始投资金额-补偿金额)×(1+10％×投资天数／360)。 2、如果截止到 2015 年 10 月 20 日，由于目标公司自身原因无法上市， 则投资人有权要求目标公司原股东回购投资人持有目标公司之全部股权。回 购金额约定为：若目标公司年化收益率高于 10%，取其所有者权益账面价 值；否则取原始投资额加 10%的年利率。 3、如果截止到 2015 年 3 月 10 日，由于公司自身原因无法上市，则投资 人有权要求公司回购投资人持有公司之全部股权。如果公司回购投资人所持 股权的行为受法律的限制，则公司原股东应以其从公司取得的分红或从其它 合法渠道筹集资金回购投资人所持公司的股权；回购股权的金额为：按照投 资人要求回购时投资人享有权益的经审计的公司净资产值加上投资人享有 权益的累计分红；或投资人初始投资额加上初始投资额每年 11.8%的复利， 如果按照“业绩预测及估值调整”的约定调整了投资人的初始投资额，则以 投资人实际投资额加上公司实际使用投资人资金金额每年 11.8%的复利计 算。 2 财务绩效 4、如目标公司核心管理团队能在 2008 年、2009 年、2010 年连续三年保 持 27%的年复合净利增长率并实现成功上市，投资人将向管理团队每人奖 励 20 万元 5、目标公司须保证在投资人完成投资后未来三年公司净利润按 15%以上的 增长，其中 2011 年度公司经审计的年度利润总额不少于 7000 万元，2012 年度公司经审计的年度利润总额不少于 9000 万元,否则须进行现金或股份 补偿。该补偿金额为：[1-（实际利润/各年度保证利润）]×投资总额（即人 民币 9000 元）=补偿金额。 6、如果目标公司在未来 3 年内年盈利复合增长率若未达到 50%，目标公司 管理层应将所持 7.8%的公司股权转让给外资股东。 序号 对赌内容 示例条款 3 非财务绩效 7、如目标公司获得超过指定数量的顾客购买指定产品并得到正面反馈，则 管理层获得期权认购权。 8、如目标公司完成新的战略合作或取得新的专利，则投资人进行第二轮注 资。 4 企业行为 9、若目标公司无法在 9 个月内聘任新的 CEO，则投资人在董事会内获多数 席位。 10、若目标公司能在一定期限内实现指定生产线上线，则投资人转让一定数 量的股权给管理层。 公司的净资产或评估价格进行回购没有法律障 碍，但约定以固定收益率回购则可能被认为是 “保底条款”，进而被司法部门认定为无效。 保底条款，指在中约定的无论公司或项 目是否亏损一方均享有固定回报的条款，常见于 联营合同、信托合同、委托理财合同、中外合作 企业合同、建设工程参联建合同中。关于保底条 款的效力，实践中对于不同类型的合同，效力认 定也不同。最高人民法院 1990年 11月 12日《关 于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》（以 下称“《解答》”）第四条第（一）项规定：”联营 合同中的保底条款，通常是指联营一方虽向联营 体投资，并参与共同经营，分享联营的盈利，但 不承担联营的亏损责任，在联营体亏损时，仍要 收回其出资和收取固定利润的条款。保底条款违 背了联营活动中应当遵循的共负盈亏、共担风险 的原则，损害了其他联营方和联营体的债权人的 合法权益，因此，应当确认无效。联营企业发生 亏损的，联营一方依保底条款收取的固定利润， 应当如数退出，用于补偿联营的亏损，如无亏损， 二、在以上市时间或财务指标作为对 赌内容的对赌安排中，若涉及以固定年化 收益率计价回购股权或进行现金、股权补 偿，该等约定可能会被认定为无效 上市是 PE 的主要退出渠道和盈利方式，因 而在对赌安排中以上市时间作为对赌内容最为 常见。以财务绩效作为对赌内容，其绩效指标的 设置往往参照法律和实践中证监会审核上会企 业时对拟上市企业的盈利要求，本质上“赌”的 也是能否上市。也正因为此，一旦企业无法上市 或达到约定业绩目标，无论“赌”上市时间还是 “赌”财务指标，通常均约定由原股东或目标公 司回购 PE 所持股权或者就未完成的固定利润目 标给予补偿。 笔者认为，回购作为一种期权安排或附条件 生效的一种约定，在中国目前的法律框架下并没 有实质性的障碍（目标公司回购 PE 所持股权受 《公司法》限制，这个问题将在本文第三点予以 阐述），问题在于回购股权价格的确定。约定以 益”，因而有可能同样被司法机关基于以上规定 认定为保底条款。一旦被认定为无效，PE 机构 虽能基于回购约定实现退出，但无法实现预设的 固定利润分配目标，且还有可能在《解答》第二 项所认定的极端情况下被收缴所有的收益，最终 只能收回投资本金。 需要指出的是，因设定固定年化收益率计价 回购股权被认定为“保底条款”并未见于公开的 司法判例。甘肃世恒案中的《增资协议》第四项 虽涉及固定收益率计价回购股权（见示例条款 1），但引起双方诉讼的是第七条第二项有关业绩 目标的约定：“甲方 2008 年净利润不低于 3000 万元人民币。如果甲方 2008 年实际净利润完不 成 3000 万元，乙方有权要求甲方予以补偿，如 果甲方未能履行补偿义务”，乙方有权要求丙方 履行补偿义务。补偿金额=(1-2008 年实际净利 润／3000 万元)×本次投资金额。”对于该约定中 的关于利润补偿的部分，甘肃省高级人民法院参 照《解答》第四条第（二）项的规定认定其无效。 可见，要求对固定利润进行补偿的对赌，极有可 能会被认定为“保底条款”进而无效，这点已为 司法判决所证明。 此外，涉及特殊主体的股权回购，要获得相 关部门的批准方能生效。如涉及国有资产，要得 到国有资产管理部门的批准；涉及外国投资者 的，要关注境外支付;涉及外商投资企业的，要得 到商务部的批准。 或补偿后仍有剩余的，剩余部分可作为联营的盈 余，由双方重新商定合理分配或按联营各方的投 资比例重新分配。”第（二）项进而规定：“企业 法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但 不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不 论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润 的，是明为联营，实为借贷，违反了有关金融法 规，应当确认合同无效。除本金可以返还外，对 出资方已经取得或者约定取得的利息应予收缴， 对另一方则应处以相当于银行利息的罚款。”2 上述第（二）项所述“金融法规”，是指 1996 年中国人民银行颁布的《贷款通则》。《贷款通则》 第二十一条规定：“贷款人必须经中国人民银行 批准经营贷款业务，持有中国人民银行颁发的 《金融机构法人许可证》，并经工商行政管理部 门核准登记。”第六十一条规定：“各级行政部门 和企事业单位、供销合作社等合作经济组织、农 村合作基金会和其他基金会不得经营存贷款等 金融业务。企业之间不得违反国家规定办理借贷 或者变相借贷融资业务。” 对赌安排约定创始股东或目标公司在目标 公司未上市的情况下以固定年化收益率回购 PE 机构所持目标公司股权，虽然并未直接约定 PE 机构只分享盈利不承担亏损，但实际上意味着 PE 机构要求创始股东或目标公司回购目标公司 股权时，无论目标公司盈利或亏损，无论目标公 司盈利或亏损多少（当然，若盈利超过预设的年 化收益率，回购价格则就高不就低），PE 机构都 能按照预设的条件收回其投资本金及相应“收 能实现上市或利润未实现约定目标，显然很难直 接与《公司法》规定的特定情形契合。 此外，若目标公司为股份公司，PE 机构转 让所持目标公司股权还受到《公司法》关于发起 人持有的股份在一年内不得转让等时间和条件 限制。 四、对赌若不影响公司股权以及经营 的稳定性，证监会并未明确要求其在上市 之前予以清理 目前有关上市的法律、法规，并未对私募投 资中的“对赌”作出明确规定。但根据证监会对 发行人的监管要求，拟上市企业的股权应该是清 晰、稳定的，而对赌的存在，可能会造成公司股 权结构发生重大变化，并可能导致公司实际控制 人和/或管理层变化，给公司带来较大的不确定 性。同时，现金对赌可能导致发行人上市融资后， 上市公司募集到的资金被实际控制人用来偿还 对 PE 对赌资金，从而损害小股东的利益。另外， 对赌中常见的盈利预测条款也与上市的目的背 道而驰。 基于此， 监管层曾在保荐代表人培训期间 明确指出五类对赌为上市审核的禁区，必须在上 市前予以进行清理，这五类对赌为：1、上市时 间对赌；2、业绩对赌；3、股权对赌协议；4、 董事会一票否决权安排；5、企业清算优先受偿 协议。在申请上市时，此五类对赌安排通常会被 证监会要求取消，如果不及时清理或将导致无法 三、对赌安排中约定由目标公司回购 PE 机构所持股权受到《公司法》的限制， 很难实现对赌目的 如前所述，约定由目标公司股东回购 PE 所 持目标公司股权没有法律障碍。但若是约定由目 标公司回购，则受到《公司法》有关规定的限制。 关于有限责任公司股权回购，《公司法》第 七十五条的规定：“有下列情形之一的，对股东 会该项决议投反对票的股东可以请求公司按照 合理的价格收购其股权：（一）公司连续五年不 向股东分配利润，而公司该五年连续盈利，并且 符合本法规定的分配利润条件的；（二）公司合 并、分立、转让主要财产的；（三）公司章程规 定的营业期限届满或者章程规定的其他解散事 由出现，股东会会议通过决议修改章程使公司存 续的。”为实现目标公司回购目的，实践中有将 触发对赌的事项作为章程规定的解散事由的作 法，不过一旦产生争议，回购价格是否“合理” 仍会面临本文第二部分点所述的司法审查。 关于股份公司股份回购，《公司法》第一百 四十三条第一款规定：“公司不得收购本公司股 份。但是，有下列情形之一的除外：（一）减少 公司注册资本；（二）与持有本公司股份的其他 公司合并；（三）将股份奖励给本公司职工；（四） 股东因对股东大会做出的公司合并、分立决议持 异议，要求公司收购其股份的。” 可见，目标公司只能在法定条件下回购自身 股权，对赌安排中约定的回购情形往往为公司未 而有所不同。 1、国内当事人将无涉外因素的争议约定由 外国仲裁机构进行仲裁是否有效，在司法实践中 存在较大的争议 按照最高人民法院《关于贯彻执行〈中华人 民共和国民法通则〉若干问题的(试行)》第 一百七十八条之规定，即签订合同的主体一方或 者双方是外国人、无国籍人、外国法人或其它经 济组织;合同的标的物在外国领域内的;产生、变 更或者消灭民事权利义务关系的法律事实发生 在外国的，应认为具有涉外因素，属于涉外仲裁 的范畴。在识别涉外因素的地域界限上，由于我 国的特殊国情，对于涉港、涉澳和涉台的均认定 为与国内仲裁不同而适用涉外仲裁的相关规定。 目前《仲裁法》和《民事诉讼法》仅对涉外 经济活动的纠纷可以选择外国机构仲裁作出了 明确规定，但对于无涉外因素的争议约定由外国 仲裁机构进行仲裁是否有效，在司法实践中则存 在较大的争议。 一种观点认为，《仲裁法》和《民事诉讼法》 仅规定涉外经济活动的纠纷可以选择外国机构 仲裁，并未规定国内当事人可将其不具有涉外因 素的争议提请外国仲裁。《民法通则》也只明确 规定，涉外合同的当事人可以选择处理合同争议 所适用的法律。当事人将纯粹的国内争议提请外 国仲裁，不仅无法律依据，而且存在规避我国法 律适用的嫌疑，与我国立法和主权管辖相悖，此 过会。例如，丰林木业就因未清理涉及到股权转 让安排的上市时间对赌协议而导致上会被否。另 一家发行人江苏东光则在成功清理了股权对赌、 业绩对赌、上市时间对赌等对赌协议后成功过 会。 监管部门从股权以及经营的稳定性出发，不 支持公司带着对赌协议申请上市，但这并不意味 着对所有的对赌都要求清理，对于不影响股权及 经营稳定的对赌安排,证监会还是给予了认可。 例如，沈阳新松机器人自动化股份有限公司在申 请上市时即带着对赌协议,但该对赌协议仅涉及 投资方对管理层的激励,并未引起股权不稳定,最 终顺利过会。另外，A 股市场上的华联综超和伊 利股份的股改，以及东华合创增发回购也涉及到 对赌协议，均没有被证监会要求清理。 五、选择外国商事仲裁机构仲裁及适 用外国法律以实现对赌目的的可行性探 讨 如前所述，在中国目前的法律框架下充分实 施包括对赌在内的美式创业融资契约条款存在 着一定的障碍。鉴于此，有人提出 PE 投融资双 方在投资协议中约定选择外国商事仲裁机构及 外国法律适用以规避中国法院管辖及中国法律 适用的解决办法。对此，笔者认为可以作为一个 解决进行探讨，但在操作上各个环节均存在 相当大的操作难度和不确定性；同时，这种操作 难度及不确定性又因 PE 投资是否包含涉外因素 如前所述，根据最高人民法院的有关司法解 释，符合下列三个条件之一的纠纷属于“涉外” 纠纷： (i) 至少有一方当事人是“外方当事人”； (ii) 合同标的物位于中国大陆以外；或者(iii) 存在其 他发生在中国大陆以外的、与民事权利和义务的 发生、变更或终止相关的法律事实。 然而，较之一般的民事法律关系，PE 投资 活动要复杂的多，常体现为由众多投融资主体的 复杂法律关系所构成的一系列权益结构和协议 安排，因 PE 投资活动产生的纠纷可能涉及涉外 因素，从而被认定为“涉外“纠纷。但总体涉外 并不意味 PE 投资活动下所有的纠纷均包含涉外 因素，例如，在“红筹模式”、“协议控制模式” 下，虽多个环节均包含涉外因素，但具体到每个 协议项下是否包含涉外因素亦需具体分析，囿于 篇幅本文仅以 PE 投资纠纷中，外国企业或者个 人作为合伙人设立的合伙制 PE 机构是否属于 “外方当事人”为例，做一分析。 根据商务部《关于外商投资管理工作有关问 题的通知》（商资函[2011]72 号，以下称为“72 号”文），以投资为主要业务的外商投资合伙企 业视同境外投资者，其境内投资应当遵守外商投 资的法律、行政法规、规章。 《外商投资合伙企业登记管理规定》（以下 称为“《管理规定》”）第二条规定：“本规定所称 外商投资合伙企业是指 2 个以上外国企业或者 个人在中国境内设立的合伙企业，以及外国企业 类仲裁条款应属无效。 另一种观点则认为，《最高法院关于法院处 理涉外仲裁及外国仲裁案件的若干规定(征求意 见稿) 》第二十条中规定，国内当事人将无涉外 因素的争议约定外国仲裁的，人民法院应当认定 该仲裁协议无效。但最高法院在以《征求意见稿》 为基础，修订并正式颁布的《最高人民法院关于 适用<中华人民共和国仲裁法>若干问题的解 释》(下称《仲裁法解释》)中，却并未出现上述 《征求意见稿》第二十条的规定。而且根据《民 事诉讼法》第二百五十五条：“涉外合同的当事 人可以根据仲裁协议向中国仲裁机构或其他仲 裁机构申请仲裁”，及《合同法》第一百二十八 条之规定，并不能直接从反面推出“提交外国仲 裁机构仲裁的必须是涉外合同当事人，否则仲裁 协议无效”的论断。根据据私法自治原则，私法 领域法无明文禁止即可行，只要双方关于仲裁机 构和仲裁事项的约定明确，符合《仲裁法》规定 的形式要件，即为合法有效，中国法院对此类案 件不具有管辖权。 以上两种截然不同的观点在司法判决均有 所体现，无涉外因素的 PE 投资纠纷约定外国仲 裁机构进行仲裁，将面临仲裁协议被认定无效及 法院对仲裁裁决不予承认和执行的风险。 2、鉴于 PE 投资、PE 投资机构自身组成以 及监管机构监管角度的复杂性，对于 PE 投资纠 纷是否包含涉外因素的认定存在不确定性 纷，合伙制 PE 应被认定为外方当事人还是中方 当事人及此类纠纷是否属于“涉外纠纷”。与此 类似，有限合伙人均为境外主体组成的 QFLP 基 金、有限合伙人中既有境内主体又有境外主体的 QFLP 基金在 PE 投资纠纷中应被认定为外方当 事人还是中方当事人亦需相关的规范性文件予 以明确。 3、PE 投资纠纷即便是被认定为包含涉外 因素并得以选择国外仲裁机构进行仲裁，并不意 味着可以任意选择适用外国法律 《民法通则》第八条规定：“在中华人民共 和国领域内的民事活动，适用中华人民共和国法 律，法律另有规定的除外。”《合同法》第一百二 十六条规定：涉外合同的当事人可以选择处理合 同争议所适用的法律，但法律另有规定的除 外……在中华人民共和国境内履行的中外合资经 营企业合同、中外合作经营企业合同、中外合作 勘探开发自然资源合同，适用中华人民共和国法 律。 可见，不包含涉外因素的 PE 投资无法选择 适用外国法律，而包含涉外因素的 PE 投资又因 其关于对赌等约定往往会被视为在境内履行的 中外合资（作）经营合同条款，同样被强制要求 适用中国法律。就此而言，希望通过选择适用外 国法律来规避国内对于美式创业投资契约限制 的愿望难以实现。（支晓南对本文亦有贡献） 或者个人与中国的自然人、法人和其他组织在中 国境内设立的合伙企业。” 《外国企业或者个人在中国境内设立合伙 企业管理办法》（以下称为“《管理办法》”）第二 条规定：“本办法所称外国企业或者个人在中国 境内设立合伙企业，是指 2 个以上外国企业或者 个人在中国境内设立合伙企业，以及外国企业或 者个人与中国的自然人、法人和其他组织在中国 境内设立合伙企业。” 可见，《管理办法》规定的“外国企业或者 个人在中国境内设立合伙企业”即《管理规定》 规定的“外商投资合伙企业”，外国企业或个人 作为合伙人设立的合伙企业即外商投资合伙企 业。对于合伙制 PE 而言，外国企业或个人作为 合伙人（普通合伙人或有限合伙人）设立的合伙 制 PE 都是外商投资合伙企业，而根据 72 号文， 应当视同境外投资者。 2012 年 5 月 16 日，国家发改委办公厅复 函上海发改委，就其上报的《关于黑石人民币基 金适用有关问题的请示》，认为根据《指导外商 投资方向规定》和《管理办法》等规定，普通合 伙人是外资而有限合伙人为内资的 PE，应按外 资政策法规进行管理，其投资项目适用《外商投 资产业指导目录》。 72 号文及 2012 年国家发改委的复函均强 调的是外国企业或个人作为合伙人（普通合伙人 或有限合伙人）且以投资业务为主的合伙企业应 按外资政策法规进行管理，在境内投资时视同境 外投资者，但并未明确一旦此类投资项目出现纠 1 指（2011）甘民二终字第 96 号判决，该判决认定苏州工业园区海富投资 有限公司与被投公司甘肃世恒有色资源再利用有限公司的投资对赌条款无 效。理由是对赌条款“名为联营，实属借贷”，违反了法律、行政法规的强制 性规定。此案被业界称为我国首个判定对赌条款无效的司法判决。 2 信托机构作为联营一方约定的固定收益条款不受此限。《解答》第四条第 （三）项同时规定：“金融信托投资机构作为联营一方依法向联营体投资的， 可以按照合同约定分享固定利润，但亦应承担联营的亏损责任。 在任何情况下，以上分析意见不应被视为德恒律师对上述问题 的法律意见。如有不同观点或需了解进一步的信息，请联系： 秦茂宪 86-13818154007 qinmx@dehenglaw.com 李 锐 86-13816993677 lirui@dehenglaw.com 王滨娜 86-18767555008 wangbn@dehenglaw.com