行业梳理：IT子行业——计算机硬件

一、行业分类。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。第2页 二、行业特点。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。第2页 计算机硬件行业具有一定周期性 受宏观经济形势影响明显 行业增速趋缓 未来成长空间有限 行业地位逐步下降 未来增长将慢于IT行业整体 上市公司以国内市场为主 国际厂商进入中国加剧行业竞争 营收前五名贡献利润占八成以上，行业集中度加剧 细分行业分化严重 专用设备行业前景光明 非硬件业务贡献毛利超过硬件业务 投资比例过大加剧行业风险 三、可能影响计算机硬件行业的主要因素。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。第7页 宏观经济 国外竞争者 技术因素 国家政策 四、行业经营现状.。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。第8页 五、细分行业分析.。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。第10页 整机行业 零部件及外设 专用设备行业（主要关注抗周期、高成长的朝阳行业——ATM行业） 六、投资策略.。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。第17页 PC 更新换代将使得PC 行业龙头受益 金融电子产品持续高增长将使龙头公司受益 国防投入逐渐加大带动军工电子设备行业景气 部分厂商获益于集成电路行业扶持政策 七、行业估值.。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。第19页 八、重点公司.。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。第20页 广电运通（002152） 同方股份(600100) 证通电子（002197） 新大陆（000997） 泰豪科技（600590） 长城开发(000021) 长城信息(000748) 一、行业分类 计算机硬件行业又称为计算机设备行业，总共包括25家上市公司。在申万的行业分类标准中，没有分出更细的子行业。 我们根据各公司的主营业务，大致划分子行业如下（重点公司用特殊颜色标注）： 计算机设备 整机 600100.SH 同方股份 600185.SH 海星科技 600601.SH 方正科技 000066.SZ 长城电脑 000977.SZ 浪潮信息 002027.SZ 七喜控股 专用设备 000748.SZ 长城信息 000948.SZ 南天信息 002152.SZ 广电运通 002177.SZ 御银股份 000988.SZ 华工科技 600658.SH 兆维科技 600590.SH 泰豪科技 600855.SH 航天长峰 002197.SZ 证通电子 600076.SH ST华光 600501.SH 航天晨光 零部件及外设 000021.SZ 长城开发 000938.SZ 紫光股份 600734.SH ST实达 软件开发与系统集成 600850.SH 华东电脑 000997.SZ 新大陆 其它 600149.SH 华夏建通 000981.SZ S*ST兰光 600711.SH ST雄震 二、行业特点 计算机硬件行业具有一定周期性 受宏观经济形势影响明显 计算机硬件的收入增速与宏观经济环境的关联性较强，从下图可以看出，当经济处于繁荣期（GDP 增速加快）时，计算机硬件行业收入增速也加快；当经济处于萧条期（GDP 增速降低）时，计算机硬件行业收入增速也降低。造成这种现象的主要原因是：在经济繁荣时，企业和个人用户的资金较为充裕，对计算机产品的需求较为旺盛，相反，在经济衰退时，他们会削减硬件投资和消费支出。 世界和中国2008年经济呈下滑态势，对计算机硬件行业产生较大影响。事实上，2008年前三季度计算机硬件行业营业收入同比增长率仅为6%，比07年下降10%。投资收益的减少当然也是收入增长放慢的重要原因之一，但是剔除掉这个因素之后，同比增长率为7.5%，仍比07年下降了7.5%之多。 行业增速趋缓 未来成长空间有限 作为科技拉动经济的核心，无论在全球、美国还是中国，IT 行业始终保持着高于GDP 的增速。但是其中硬件行业需求倾向饱和，在全球、美国和中国，增长速度都偏低，接近于GDP 增速。 从硬件行业营业收入增速的历史数据来看，行业增速明显趋缓，如前面所述，2008年前三季度仅同比增长6%，而在2000年以前，每年行业增速都在30%以上。 我们认为计算机硬件行业未来成长空间也是非常有限的，主要基于以下原因：目前行业增长以笔记本电脑为主线，非A 股硬件上市公司强项；国内硬件行业起步晚，技术水平相对落后，缺乏持续发展的动力；产品同质性强，缺乏竞争力，在国际行业巨头的挤压下，盈利能力越来越弱；前几年企业IT支出以硬件为主，目前随着硬件需求的饱和以及IT投资重心从硬件逐步向软件转移，未来硬件行业发展形势不容乐观。 但是，总体行业成长空间有限并不意味着没有投资机会，比如专用设备子行业就有比较好的前景。在通用硬件行业，台式机的市场销售额增长率正趋于停滞，笔记本电脑市场则保持20%以上的高增长。A 股硬件上市公司在笔记本电脑市场均处于弱势，不能享受行业高增长的益处。但是专用设备市场却保持了独特而较好的需求。 行业地位逐步下降 未来增长将慢于IT行业整体 IT业主要包括计算机软件、计算机硬件、通信设备和电子元器件四大子行业。从各子行业收入占比来看，电子元器件和计算机硬件在IT行业总营业收入中的占比都逐渐降低，其中硬件行业占比从高峰期的27%降到 23%左右，近年来保持稳定。通信设备行业有其特定的行业周期，与经济周期关联不大，因此也区别于其它三个子行业，但是未来几年，电信运营商资本投入的增加将带来通信设备行业新一轮的景气周期，因此行业占比可以预见的会比之前有所提高。而计算机软件行业则保持了一贯的增长态势，在行业中占比稳步提升，2007年为 14%，而从2008年前三季度的数据来看，已经提升到了15.5%。 计算机硬件行业增速在2000年到2004年间都低于IT行业增速，而2005年到2007年，则略高于IT行业增速，受当前经济形势影响，2008年前3季度硬件行业同比增速为6.25%，重新落后于IT行业增速1.4个百分点。相比较而言，计算机软件行业表现要好得多，长期以来，除个别年份，软件行业的增速都高于计算机硬件行业以及IT行业。在当前经济形势下，行业间的差别体现得越发明显，软件行业逆势增长26.6%，比硬件行业高20个百分点。 无论从行业收入占比来看，还是从行业增速来看，抑或是从未来发展前景来看，计算机硬件行业在整个IT行业中的地位都在逐步让位于计算机软件和通信设备行业，缺乏行业整体投资机会。 上市公司以国内市场为主 国际厂商进入中国加剧行业竞争 国内计算机硬件上市公司出口业务比重相对较小，仅有长城开发、长城电脑、七喜控股等少数几家出口业务比重20%以上。尽管如此，国内计算机硬件上市公司与国际厂商的激烈竞争不可避免。因为在全球经济疲软特别是美国和欧盟经济严重下降的背景下，新兴市场相对快速的经济增长和巨大的发展空间将吸引更多的国际IT厂商进入中国市场，中国IT市场的竞争更加激烈，竞争格局面临重新调整。08年前三季度国内PC厂商方正、同方PC销量出现明显下降，主要与Dell、HP等公司加大国内市场投入有关。 前面已经提到，国内硬件行业起步晚，技术水平相对落后，缺乏竞争力，因此在与国际厂商的竞争中没有优势，可能会受到沉重打击，引发行业洗牌。 营收前五名贡献利润占八成以上，行业集中度加剧 由于计算机硬件市场竞争日趋激烈，产品同质化严重，毛利率一直处于较低水平且呈下滑趋势，因此规模效益和品牌效应在硬件行业表现的尤为重要。行业龙头企业的销售量、盈利能力、研发能力都是二三线厂商所不能比拟的，因此当前特殊经济形势更能触发行业资源加速流向优势企业，加剧行业集中度。 07 年硬件行业上市公司营业收入排名前五位的公司，营业收入占同期全部公司总收入的71.45%，比去年同期（69.61%）上升了1.84个百分点；营业利润占比83.45%，比去年同期（74.74%）上升了8.71个百分点；净利润占比也有明显上升。 08年度计算机硬件行业的集中度仍在加剧。从08年前三季度的业绩来看，排名前五位的公司与07年一致，仍然是同方股份、长城开发、方正科技、长城电脑和紫光股份。这五家公司营业收入占同期全部公司总收入的73.01%，比07年度高1.5个百分点，净利润占比59.7%，比07年度高9个百分点，其中同方股份与长城开发两家公司规模最大，它们的营业收入占到了全行业收入的47.13%，净利润占到46.49%。 细分行业分化严重 专用设备行业前景光明 （专用设备行业将来可以作为一个专进行细致研究） 计算机硬件行业主要包括整机、专用设备、零部件及外设、软件开发与系统集成等细分行业，各细分行业表现迥异。 细分行业中表现最好的是专用设备制造行业，该细分行业08 年前3季度营业收入比上年同期增长27.07%，增速加快了6个百分点，净利润同比增长了75.73%,增速加快了45个百分点。行业内上市公司均以ATM、自助终端等金融电子设备制造为主营业务，而该行业在近几年得益于国内金融行业的快速发展，相关产品需求猛增，从而带动了相关上市公司的业绩。该细分行业代表公司为广电运通（002152）。 除了专用设备制造行业以外，其它细分行业均受到当前经济形势的拖累。包括同方股份（600100）、方正科技（600601）在内的整机制造行业一直以来都是净利润占比最高的细分行业，但是从08年前3季度的业绩来推断，该行业2008年度的净利润会出现大的下滑，其前3季度营业收入同比增速已由12.5%降到了-4.25%。以长城开发（000021）为代表的零部件及外设制造业，包括华东电脑（600850）在内的软件与系统集成行业等，营业收入和净利润也出现了较大的下滑，一方面是受到硬件行业不景气所影响，另一方面也受到投资收益的拖累。 非硬件业务贡献毛利超过硬件业务 投资比例过大加剧行业风险 传统的硬件业务目前面临着价格下降成本上升毛利率低竞争激烈的局面，因此各上市公司纷纷开展其它业务，有的大力开展高毛利率的非硬件业务如软件、系统集成等，有的不断加大对股票、基金等的投资比例，有的积极进行业务转型，开始涉足其它行业领域。 07 年硬件行业上市公司硬件业务毛利约为31.5 亿元，同比增长仅8.15%，而非硬件业务毛利为32.3 亿元，同比增长了34.94%，远远高于硬件业务毛利增速。07 年计算机硬件产品单价持续下降、通货膨胀引起原价格普涨以及劳动力成本上升，产品价格下降和成本上升双重压力持续压缩各上市公司硬件业务的利润空间。在硬件业务竞争压力进一步加大的背景下，各上市公司大力开展高毛利率的非硬件业务如软件、系统集成等，使得计算机硬件行业上市公司综合毛利率回升，并首次出现了非硬件业务毛利大于硬件业务毛利的情况。剔除ST 类公司后，硬件行业上市公司主营业务毛利共增加10.7 亿元，其中非硬件业务贡献8.4 亿，占比77.86%，远远超过硬件业务的贡献。 (这里因为08年年报还没出来，所以没法对此做08年非硬件业务占比的统计分析) 硬件上市公司资本市场投资比例过大是值得注意的一个问题，这从一个侧面反应了硬件市场的不景气，也加大了行业风险。07 年施行新会计准则，上市公司进行股票、基金投资形成的交易性金融资产公允价值变动直接计入公允值变动收益。07 年股票市场的繁荣，使得上市公司在该年获得了大量的投资收益和公允值变动收益，其中软件板块的两项收益之和占利润总额的比重为21.89%，而计算机硬件板块中，这一比重为57.15%。在2008 年，由于股市整体运行状况不佳，上市公司的投资收益和公允值变动收益大幅缩水，导致了净利润增速的下降。 积极开展多元化业务也是硬件行业上市公司谋生存求发展的道路之一。以行业重点公司——同方股份为例，除了对原有的PC业务进行改良以外，还发展了安防系统、数字电视和LED等业务，加强了公司的盈利能力和成长空间。 三、可能影响计算机硬件行业的主要因素 （相关资料比较少，因此将主要影响因素归纳罗列在此，暂不做详细分析） 宏观经济 前面已经分析过，计算机硬件行业与宏观经济形势关联性较强，有一定周期性。目前，受到宏观经济方面不利因素影响，企业硬件投资和消费支出被削减，导致硬件市场呈现低迷状态，国内厂商面临不利境况。 市场需求萎缩使厂商不得不依靠价格战来争取更多的市场份额，大部分国内厂商由于缺乏竞争优势，可能将成为竞争中的牺牲品，继而引发行业洗牌。 国外竞争者 计算机硬件上市公司出口比重不大，虽然直接受外需下降影响不大，但全球经济持续恶化，更多国际IT厂商来中国“过冬”，市场竞争将更加激烈，计算机硬件厂商前景不乐观。 技术因素 前面提到过，国内硬件行业起步晚，技术水平相对落后，缺乏持续发展的动力，产品同质性强，缺乏核心竞争力。近年来国际硬件行业的主要增长点在于笔记本电脑的销售，而国内厂商在这一领域处于绝对劣势，因此无法分享行业的发展成果。 国家政策 增值税转型改革对软件行业影响较小，对硬件设备行业来说是一个利好。近日国务院为促进消费将电脑新加入到家电下乡政策补贴范围内，补贴标准按照之前制订的按产品销售价格的13%给予补贴。我们认为此举对带动PC销量的增长作用不大，因为农村的计算机消费市场非常小，占计算机总销量的比重不到2％，另外农村市场的计算机需求一直是缺乏弹性的。经测算，07年底农村居民对计算机的需求价格弹性为0.27，按13％的价格补贴计算，本次家电下乡政策对计算机整机价格补贴所带来的销量额外增长率为3.5％，仅占到08年我国计算机整机总产量的万分之六。 四、行业经营现状 硬件板块上市公司在07 年由于投资收益引起业绩猛增，而在08 年各种不利的行业及经济因素的困扰下，板块内上市公司业绩又回到了谷底。 08年前三季度硬件行业整体营业收入同比增长6.28%，而07年全年同比增速为16.34%；由于07 年投资收益较高，导致08 年净利润同比下降较快，如果从08年前三季度的业绩来大致推算（前三季度净利润*（4/3）=全年净利润），则08年净利润同比下降29.3%。净利润大幅下降的原因是多方面的，其中投资收益锐减是很重要的一个因素。 从细分行业来看，整机、零部件及外设、软件开发与系统集成业务都出现了明显下滑，其中后两者在04年到07年间获得了较快的增长，但是受全球金融危机影响在08年业绩掉头向下，而整机行业增速自04年以来一直在不断降低，08年前三季度收入同比更是出现了-4.25%的负增长，是细分行业中下滑最快的。 只有专用设备行业一枝独秀，无论是营业收入还是净利润都保持快速上升趋势，08年前三季度营业收入同比增长27.07%，比07年全年同比增速快6个百分点。净利润同比增长了75.73%,增速加快了45个百分点。 行业主营业务盈利能力有所改善，销售毛利率由07年全年的11.55%上升到了08年前3季度的12.13%。作为硬件行业中盈利能力最强的部分，专用设备行业在08年继续保持了30%以上的销售毛利率，与07年持平，而软件开发与系统集成行业则从07年度的17.58% 上升到19.42% ，是行业毛利率微幅上升的主要贡献者。零部件及外设和整机行业在原来10%的销售毛利率基础上又有下降，这主要是市场竞争激烈所造成的。 与细分行业业绩的变化相对应，硬件行业内部营业收入结构也在发生改变。整机业务仍然占据营业收入的半壁江山，但是与07年相比已经有了大幅的减少，而其它三项业务则相应的有明显增加。特别是专用设备行业和软件开发与系统集成行业，虽然在硬件行业中规模最小，但是增长最快。 五、细分行业分析 整机行业 全球趋势 PC产品主要分为台式机、笔记本和服务器，其中台式机和笔记本的销量占比较大。 从需求角度看，PC市场的需求主要来自居民消费需求、企业IT投资需求和政府信息化建设需求。因此，居民消费能力以及企业和政府的IT投资将对PC市场影响较大。 1.全球PC销量增速放缓 近年来，受益于全球信息化不断推进所带来的对IT产品的需求，以及产品自身性价比的不断提高，全球PC行业保持稳定增长态势，据IDC统计，2005年第1季度至2008年第3季度，全球PC销量季度平均增长率为12.6%。2007年第三季度以来，受欧洲、中东及东非强劲需求拉动，以及低价笔记本创造了新的需求，全球PC出货量恢复到14.9%以上的增长速度。随着欧美国家的金融危机进一步向实体经济蔓延，全球经济增速将进一步放缓，预计09年全球PC出货量增速将有所下滑。 2.价格战进一步恶化 目前，PC产业在技术和市场两个方面发展得非常成熟，PC市场产品同质化趋势也越来越明显，为了抢占市场，各大厂商不得不加快新产品开发步伐并加大营销力度，大打价格战，因此利润空间被大幅压缩。虽然笔记本在取代台式机方面趋势显著，但由于低价笔记本市场的超预期增长，削弱了笔记本作为中高端产品改善厂商盈利能力的作用。 3.上网本增速较快 尽管全球经济仍将持续低迷，且有进一步恶化的可能，但受益于对台式机的取代及上网本(低价笔记本电脑)的大受欢迎，笔记本电脑销量保持着快速增长态势，DisplaySearch调查数据显示，08年第三季度全球笔记本电脑出货量同比增长38%，同时该机构预计第四季度仍将保持快速增长趋势，同比增速将达44%。 上网本方面，在华硕推出的上网本获得市场青睐的带动下，戴尔、宏基、惠普等全球主要PC厂商纷纷挤入这一新兴细分市场。Gartner预计08年将实现上网本出货量820万台，至2012年出货量将达到5,000万台。然而由于上网本价格比较低，盈利能力较弱，因此上网本主要靠量取胜，考虑到受低性能、低价格的限制，上网本同质化必然是越来越严重，随着竞争加剧，利润空间将被压缩得越来越小。但在短期内，上网本在一定程度上对主流笔记本存在替代效应。 国内趋势 目前，国内A股上市中从事PC整机业务的公司有同方股份（600100）、方正科技（600601）、长城电脑（000066）、浪潮信息（000977）和七喜控股（002027）。从08年上半年的情况来看：同方股份、方正科技和七喜控股PC业务收入都出现了负增长，而长城电脑和浪潮信息的PC业务收入增长是以毛利率降低为代价的。整体来看，5家PC上市公司PC业务收入同比下降近9.5%，受到经济低迷和价格战加剧的影响较为明显；而毛利率同比增长0.28个百分点，主要是同方股份、方正科技等厂商逐渐将PC业务重心向毛利率较高的笔记本业务转移，优化了产品结构。 1.市场持续低迷 国内PC 厂商境况不利 从市场数据来看，上半年由于各种不利的经济因素导致企业投资及消费支出被削减，国内PC 销量增速因此而持续下滑。特别是在二季度PC 销量增速仅为11.1%，远低于一季度20%的增速，市场行情已经开始走向低迷。 2.笔记本仍是市场热点所在 笔记本市场上半年销量增速也呈现下滑趋势，二季度销量增长47.5%，低于一季度及去年全年增速水平，但仍高于去年同期的35.6%。笔记本仍是目前市场热点所在， 一方面笔记本价格持续下调刺激了产品需求，另一方面厂家不断细化目标市场，并推出多样化的产品以满足目标市场，都使得国内笔记本市场保持较好的增长趋势。 3.台式机市场持续萎缩 二季度台式机增速仅为9.5%，其销量占PC 之比为72.3%，比07 年的75.3%下降了三个百分点。一方面，台式机市场主要面向企业级客户，而硬件开支在企业信息化投资中占比正在逐年缩小，同时经济增速下滑也迫使企业削减硬件投资；另一方面， 笔记本销量的快速增长，蚕食了台式机市场份额。 4.国内PC 厂商面临不利境况 国内厂商主要在台式机市场保持较高的市场份额，而在笔记本市场上除了联想以外，基本上被国外厂商所占领，因此台式机市场的萎缩，受影响最大的便是国内厂商。另外，硬件行业不景气，PC 市场价格战愈演愈烈，行业利润趋于微利，都将导致国内二线厂商生存环境的恶化。 零部件及外设 与PC厂商整机业务表现不同的是，从事PC零配件或外设业务的厂商长城开发(000021)、七喜控股(002027)及长城电脑(000066)的相关业务收入均出现了不同幅度的增长。值得关注的是，长城开发硬盘相关产品销售收入增幅较大，主要原因是公司通过与硬盘制造商希捷建立紧密的合作关系，获得了大量硬盘磁头和硬盘板卡订单。毛利率方面，这三家公司PC相关业务毛利率均有不同程度的下滑，主要原因是行业竞争激烈，产品单价下降，以及原材料和人力成本上升。 专用设备行业（主要关注抗周期、高成长的朝阳行业——ATM行业） 欧美 ATM 发展历程 ATM 与银行业的发展密切相关，作为提升银行信息化和减轻柜员压力的重要手段，ATM 对于提升银行品牌形象和吸引客户尤为重要。从国外银行业的发展历程来看，ATM 经过了导入、成长和成熟期三个阶段。其发展的动力来自三个方面：一是银行的竞争和个人零售业务的发展迫使银行通过ATM 减轻柜面压力和吸引客户。二是ATM 给客户带来的便利性需得以解决（如建立ATM 网络实行跨行存取款、转账）。三是银行卡的普及给ATM 的投放带来的强制性需求，同时，ATM 收费机制（银行投放ATM 可实现盈利）和产业链的完善（非银行ATM 出机机构和ATM 运营商）也在一定程度上加快了ATM 的投放速度。 中国ATM 产业—布局落后，蓄势待发 我国 ATM 发展起步较晚，虽经十多年的发展，但总体投放水平仍然较低，我们认为，中国ATM 产业仍然处于成长期，未来5 年仍能维持快速增长，关于此论断，我们可从国际比较、我国银行业务的发展等因素中得到佐证。与欧美发达国家相比，我国人均ATM 拥有量仍处于较低水平，剔除农村人口，我们以较发达城市每百万人口人均拥有量（下文用S 代替）做比较指标，从中可以看出，中国较发达城市S为130 台左右，与美国、日本等发达国家1000 多台相比相差甚远，且远低于世界240台的平均水平，如果算上二三线城市，差距更大。一方面说明中国ATM 投放落后已是不争事实，同时也意味着中国ATM 产业仍然有较大的增长空间。 从我国银行业发展来看，中国银行业已由相对垄断时期进入全面竞争时代，各大银行面临成本压力，同时，个人零售业务发展如火如荼，尤其是银行卡发展速度迅猛，在此背景下，我们认为，国内各大银行对ATM 的投放力度将加大，可从以下几个方面进行分析：一方面，银行需通过ATM 分流柜台人员工作压力，这一点可从各大银行一线城市营业网点客户的“排队现象”中得到佐证。从投放ATM 的效益来看，跨行收费机制的建立使ATM 投放变得有利可图，同时，通过ATM 实现日常的存取款及转帐等业务，银行可以大幅降低业务成本，提升银行服务效率。通过比较银行每笔交易业务的成本，我们发现，柜台方式成本为1.07 元，电话银行0.45 元，ATM 0.27 元，网上银行仅为0.01 元，但网上银行无法实现日常的现金业务。从各种交易方式比较看，ATM 方式性价比优势明显。 另一方面，银行发卡量正处于快速扩张中，银行必然需投放ATM 机提高客户用卡的便利性，目前中国每台ATM 机支持的卡数量在10000 张以上，远远高于国际4000 张的标准配置水平。同时我们注意到，中国历年每台ATM 机支持卡数量也呈现出增长趋势，表明中国ATM机不但超负荷运行，且已滞后于银行卡的发展，日常生活中ATM 机“排队现象”也证实了我们的观点。以上几点均表明中国ATM 的投放已滞后于银行业务的快速发展，同时出于成本和竞争因素的考虑，我们认为银行将加大ATM 投放力度。 事实上，中国ATM 产业04 年之前增速较慢，但从05 年开始，银行加大了ATM 的投放力度，尤其在07 年，国内ATM 销量增速超过70%，这已说明银行已经开始加大ATM 投放力度，未来几年仍将能维持快速增长。 目前，市场对ATM 行业担忧主要有两点，一是金融危机给银行业带来的负面影响，从而会影响银行对ATM 的投放力度。二是银行网点经过前期高速增长后，未来网点布局速度减缓将影响其ATM 投放力度。对于第一点，我们认为，中国银行业受此次金融危机影响有限，而ATM 投资占整个银行业资本开支比重较小，2007 年数据显示不到1%，银行为压缩开支减缓ATM 投放力度可能性不大。而从长远来看，ATM 对提升银行竞争力、降低业务成本、提升银行竞争力至关重要，而中国银行业自助服务水平的落后也将促使银行加大ATM 投资力度。同时，从银行资本开支看，目前尚未看到银行压缩09 年资本开支的迹象，建行近期公司的2009 年固定资产支出预算议案中，总支出为230 亿元，主要安排于能够提升长期盈利能力和核心竞争力的营业网点建设、电子渠道建设、IT 设备和科技项目、生产性基础设施及办公设施等方面。而2007、2008 年公告的预算分别是130、165 亿元，同比增长分别为27%、39%，这进一步佐证了国内银行业09 年大幅压缩资本开支的可能性不大。 至于市场的第二点担忧，我们认为，银行网点扩张速度的减缓并不意味着ATM 布局速度的减慢，根据我们搜集到的数据，从06 年开始，工行营业网点数量并未增加，但其ATM 采购量仍保持快速增长。我们认为其主要原因是，银行加大了原营业网点ATM 投放数量来分流柜员工作压力和提升其自助服务水平，同时，自助服务中心的快速扩张、离行式ATM 的布局（主要在酒店、机场、商场等公共场所）也大大增加了ATM 需求，而这几个因素对ATM需求的刺激作用在未来几年仍将延续。此外，我们计算得出工行每个营业点（包括网点和自助银行）的ATM 仅为1.4 台，显然无法满足持卡人的自动存取款需要，同时亦说明整中国银行业ATM 布放远远不足。基于此，我们认为，网点数量扩张的减缓并未影响ATM 未来的成长速度。 综合以上几点，我们可判断中国ATM 产业仍处于成长阶段，按照发达国家6-10 年成长期来计算，中国ATM 产业未来5 年复合增长率仍然能保持20%以上。 六、投资策略 从行业趋势来看，2007年，受笔记本市场快速发展、新兴市场硬件投资需求旺盛等有利因素影响，硬件行业出现了短暂的回暖趋势。但到了2008年，虽然这些因素仍然存在，但在金融危机引致的全球经济下滑，以及中国经济增速放缓的不利情况下，各国企业信息化投资意愿大大减弱，同时，消费者原本对于笔记本产品高涨的需求也受到通胀等因素的影响开始回落。一系列的不利因素，拖累了全球行业回暖趋势，并间接导致了我国硬件行业增速回落。目前看来，行业的这种回落状况或许将延续，并重归于低迷。而对于缺少核心竞争力的国内硬件厂商来说，如果不能及时扭转不利局面，新一轮的行业洗牌或将临近，因此我们仍然看淡国内计算机硬件行业。 虽然缺乏行业整体投资机会，但是2009年硬件行业还是面临一定的投资机遇： PC 更新换代将使得PC 行业龙头受益 我们认为在经济环境不确定的情况下，计算机设备制造行业的转机主要来之于技术进步导致的计算机设备更新换代所带来的需求。这种技术进步主要来自于Windows2007操作系统今夏的提前推出。Windows操作系统在全球范围内使用率为92％，完全处于垄断地位。Windows2007操作系统原计划在今年年底推出，但由于用户对上一版Vista系统的诸多抱怨，导致Vista的销量远低于微软的预期，从而使微软加快了推出性能远高于Vista的windows2007，目前windows2007已进入全球用户测试阶段，今年夏季推出将有保证。新操作系统推广将加速硬件设备的更新换代，从而带动硬件市场的发展，这对于PC 厂商来说无疑是一个巨大的机遇。从windows操作系统推出的历史来看，在数次windows操作系统重大升级的当年或下一年，我国计算机整机的产量都出现了超过上期同比增速最少10个百分点的增长。 Intel 和AMD 的双核和多核CPU 技术的逐渐成熟、厂家热炒“宽屏”、“超大屏”概念，使得多核CPU、宽屏液晶显示器等硬件产品成为市场消费主流。这同时也将进一步刺激硬件市场的发展。 随着笔记本价格持续下降，其对台式机的替代效应越来越强。据预测 08－10 年国内笔记本和台式机销量复合增长率分别为39%和11%，笔记本销量增速远高于台式机，未来笔记本将成为国内PC 厂商重点争夺的一块市场。 我国众多的中小企业信息化需求持续旺盛，对硬件产品需求仍保持12.8%的年增长率。根据发改委的调查，中小企业更加认可本土厂商的产品，其中58.9%的中小企业选择联想作为台式机的首选品牌，远高于联想的市场占有率。另外国内厂商产品价格低廉，使得其在较低端的笔记本电脑、PC 服务器、打印机等产品拥有较大优势。 具有规模和品牌优势的方正科技（600601）和同方股份（600100）值得关注。 金融电子产品持续高增长将使龙头公司受益 随着我国消费水平和消费结构的逐渐升级，以及金融行业的快速发展，带动了金融电子产品的快速增长，如ATM、POS 机具和自助终端等产品销量均处在快速增长上升道中，相关细分行业龙头企业将受益于细分行业的快速发展，从而使得公司业绩出现大幅度增长。 ATM 行业近几年一直呈高毛利、高增速的态势，行业的制造销售和运营维护上市公司业绩均出现大幅度增长，随着我国ATM 布放力度的逐渐加大和国内品牌对国外品牌替代效应逐渐增强，ATM 行业龙头企业将迎来3－5 年高速发展期，我们重点看好国内ATM 制造销售龙头企业广电运通（002152），国内ATM 运营维护龙头企业御银股份（002177），另外我们还关注ATM 制造企业长城信息（000748）。 随着我国消费升级，银行卡刷卡消费快速增长使得 POS 机具产品销售呈大幅增长，08－10 年POS 机具年新增保有量有望保持40%以上的年增长率，我们重点看好国内POS 机具行业龙头新大陆（000997）。 自主终端产品应用领域并不仅局限于金融行业，还涉及旅游运输、市政等众多领域，在我国还处于起步阶段，未来我国自助终端需求将迎来一个高峰期，需求量和增速均较高，自助终端制造龙头将受益于行业快速发展。我们看好南天信息（000948）和长城信息（000748）。 国防投入逐渐加大带动军工电子设备行业景气 由于前期国家大力发展经济的需要，军工行业的发展速度显得相对比较滞后，军工电子设备生产企业业绩也不尽如人意。随着我国经济的快速发展和外围国际形势的变化，国家逐步加大对国防的投入，我国军工设备生产已经迎来了一个快速发展时期。我国国防白皮书明确提出“加强以信息化为主要标志的军队质量建设”，表明我国对国防信息化的重视程度。由于国防建设的特殊性，军工电子设备行业目前呈高毛利和高增长的“双高”发展态势，国防信息化建设将极大增强相关军工电子设备上市公司的业绩。 我们重点关注生产抗恶劣环境电子设备的长城信息（000748），生产电子对抗、卫星导航等装备系统的同方股份（600100）。 部分厂商获益于集成电路行业扶持政策 07 年8 月份，国家发改委、信息产业部、国家海关总署和国家税务总局发布了第一批国家鼓励的集成电路企业名单，国内94 家集成电路产业制造企业榜上有名，这些公司将享受四部门给予的包括研发基金、税收优惠、人才培养、融资等多方面优惠。 目前国内硬件市场竞争激烈、毛利率越来越低，一些实力较强的厂商为了摆脱这种局面，直接或间接的进入利润较高的集成电路行业等上游行业。目前方正科技控股子公司深圳方正微电子即在名单之中。而长城信息、长城开发等企业也都已经进入这一行业。我们重点关注力图打造中国最大PCB 生产基地的方正科技（600601）。 七、行业估值 2003年动态PE（年初股价/当年年报EPS） 2004年动态PE（年初股价/当年年报EPS） 2005年动态PE（年初股价/当年年报EPS） 2006年动态PE（年初股价/当年年报EPS） 2007年动态PE（年初股价/当年年报EPS） 2008年动态PE（年初股价/当年预测EPS） 2009年动态PE（年初股价/当年预测EPS） 2008年静态PE（年末股价/当年预测EPS） 2009年动态PE（当前股价/当年预测EPS） 整机 600100.SH 同方股份 76.9 71.3 80.7 34.7 14.1 59.9 14.1 18.4 16.6 600601.SH 方正科技 21.6 26.0 28.9 17.4 19.5 108.7 29.0 37.7 37.2 000066.SZ 长城电脑 39.3 11.8 12.1 69.7 25.5 #DIV/0! 12.0 #DIV/0! 15.1 000977.SZ 浪潮信息 82.6 116.3 214.5 144.8 102.9 165.7 #DIV/0! 84.4 #DIV/0! 002027.SZ 七喜控股 0.0 0.0 14.8 23.9 28.3 187.4 238.9 91.5 302.0 专用设备 000748.SZ 长城信息 703.6 -16.6 -13.7 54.9 29.4 #DIV/0! 20.2 #DIV/0! 26.9 000948.SZ 南天信息 485.9 89.8 67.5 29.5 23.8 25.1 14.1 15.7 20.2 002152.SZ 广电运通 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 45.9 19.4 25.3 19.2 002177.SZ 御银股份 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 69.1 14.5 19.2 17.2 000988.SZ 华工科技 79.5 63.1 67.3 42.6 37.9 73.1 28.9 32.9 33.9 600590.SH 泰豪科技 45.3 21.2 29.2 13.4 22.0 33.0 11.9 16.0 20.0 002197.SZ 证通电子 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 43.3 16.4 22.0 20.0 600501.SH 航天晨光 351.4 52.8 27.8 28.6 89.4 #DIV/0! 6.0 #DIV/0! 8.0 零部件及外设 000021.SZ 长城开发 33.3 35.0 21.7 17.6 10.3 44.0 10.8 11.4 18.3 000938.SZ 紫光股份 146.1 81.4 -96.2 174.8 108.0 139.7 #DIV/0! 57.9 #DIV/0! 软件开发与系统集成 600850.SH 华东电脑 549.2 266.4 157.0 86.5 49.8 84.5 66.5 33.8 87.7 000997.SZ 新大陆 43.3 32.5 45.3 62.9 28.8 99.5 15.4 21.9 28.5 从这些子行业未来的发展前景以及增长率来看，个人认为，可以给整机行业10倍市盈率，给零部件及外设行业15倍市盈率，给专用设备和软件开发与系统集成20—25倍市盈率。 在这样的判断前提下，我们从上表可以看出，整机行业和零部件及外设行业上市公司是整体高估的，但是同方股份和长城开发估值相对合理。相反，专用设备行业整体被低估，从个股来看相对低估的是南天信息、广电运通、御银股份、泰豪科技、证通电子、航天晨光。软件开发与系统集成行业中，估值水平差异较大，相对高估的是华东电脑，相对合理的是新大陆。 八、重点公司 广电运通（002152） 广电运通—立足 ATM，迈向同心多元化 广电运通主营业务包括ATM 和AFC（城市轨道交通售检票设备）产品销售、ATM 营运业务及设备维护，从公司发展战略来看，未来公司仍然以ATM 为主导，同时向AFC、ATM 营运、ATM 设备维护及ATM 加钞、清算等相关业务拓展，实施同心多元化策略。从目前收入结构来看，ATM 仍然是其收入和利润的主要来源，因此未来ATM 行业的发展对其至关重要。 ATM—竞争优势明显，高速成长仍将延续 由于银行对ATM 的安全性、稳定性、品牌有着十分严格的要求，这就决定了ATM 是典型的在位优势十分明显的行业，即便这样，公司经过十多年的发展，凭借其自身的技术积累和市场推广，其产品已得到市场认可，并已逐步取代NCR、Diebold、Wincor Nixdorf 等国际品牌，目前已进入农、中、建、交、招商等几大国有商业银行和股份制银行，其中在农行和中行市场份额超过50%，整体市场占有率07 年已位居第二，08 年有望排名第一。事实上，公司ATM 收入在其市场占有率逐步提升的背景下也保持了高速增长趋势。 在经过前几年的高速增长后，ATM 业务未来几年能否保持快速增长想必是投资者十分关注的问题。我们认为，公司ATM 业务能否保持高速增长与ATM 行业的成长性、行业政策、公司的竞争力及行业竞争格局、公司客户群密切相关。解决以上疑问，也就基本上回答了其成长性问题。 从 ATM 行业成长性看，我们在细分行业分析中已从国际比较（包括每百万人口ATM 拥有量、每台ATM 支持银行卡数量）、国内ATM 增长因素（自助银行、银行竞争加剧、分流柜台压力、ATM 成本）、银行开支计划等几个方面对其进行了论证。 在ATM 行业保持快速成长的背景下，国家政策也给予国产ATM 设备大力扶持，在此次电子信息产业振兴规划初稿中，已明确提出积极推动具有自主知识金融ATM 机设备在国内市场的应用，而此措施在已往政策中并未提及，我们认为，此次对国产ATM 的扶持政策虽然未下发具体措施，但此信号仍对国产ATM 企业的发展不失为一针强心剂，值得我们注意的是，未来几年，农行、邮储、农信社和城市商业银行的改制上市将会触发其加大ATM 的采购力度，ATM 需求超预期的可能性较大。 从公司竞争力来看，与国际厂商相比，公司产品在性能上与其不相上下，但在成本和售后服务上具备明显的优势，这也是公司产品逐步替代进口产品的主要原因。广电运通在全国各大城市已建立自己的销售和服务团队，与NCR、Diebold、Wincor Nixcorf 等国际厂商在中国以代理为主的销售方式相比，其服务优势尤为突出。同时，从毛利率的对比来看，公司成本优势也较为突出。 与国内厂商相比，广电运通具备明显的技术、规模和品牌优势，公司目前在技术上已基本实现所有模块功能。尤其是在单张存钞、出钞、多张存钞及循环核心模块取得突破，目前单张存钞、出钞和多张存钞模块已在销往国外和国内中小银行ATM 机中应用，一旦时机成熟，有望在国内大中型银行中普遍推广，公司此类技术中已遥遥领先国内其他厂商。事实上，广电运通是国产品牌中唯一一家进入大型银行，且其产品被大批量采购的厂商，其规模和品牌优势十分明显，07 年市场份额达21%，而国产第二名厂商御银股份占比不到5%，其规模差异可见一斑。此外，我们从行业竞争格局看，ATM行业目前处于相对垄断的格局，且新进入者要进入银行批量采购需经过入围、试用等阶段，中间耗时4年以上，故未来几年我们认为ATM 行业竞争格局仍然较为稳定，广电运通的龙头地位将不会受到威胁。 在ATM 行业成长较为明确，公司竞争优势明显和行业竞争格局较为稳定的背景下，公司客户群发展对其仍然十分重要。理论上讲，国有商业银行、股份制银行和城商银行均是其潜在客户，从目前收入构成来看，农、中、交、建行以及邮储是公司的主要客户，其中，农行和中行收入占比达50%以上，是公司收入的主要来源。建行目前仍然处于小批量试用阶段，但从农行和中行的经验来看，公司产品从入围到大批量采购周期一般为4 年左右（农行2000年入围，2004 年批量采购，中行03 年入围，07 年大批量采购），而公司入围建行是在06年，预计09 或10 年在建行将有所突破，具体情况仍需紧密跟踪。另外，邮储银行在07 年挂牌成立后，对ATM 需求加速，但目前邮储ATM 招标入围厂商较杂，并未形成强势厂商，但这对广电运通而言并非坏事，伴随邮储对ATM 采购量的放大，其入围厂商集中化乃大势所趋，我们认为广电运通凭借其品牌和技术优势，进入邮储大批量采购厂商的可能性较大。 需要说明的是，市场普遍担忧公司ATM 出口将受金融危机影响而大幅下滑，我们认为对此无需过分担忧，公司出口占比不大，国内市场的增长可抵消出口下滑带来的负面影响。同时，ATM 主要出口国家集中在伊朗、越南、印尼、南非、突尼斯等亚太、中东及非洲地区，而这些地区受此次金融危机影响较小，且ATM 需求仍然处于高速增长期。 综合以上几点，我们认为公司ATM 业务未来几年仍将保持快速增长，而公司目前订单较去年同期也有较大增长，这进一步保证了公司09 年的ATM 收入，一旦公司在建行和工行取得突破，其增速有望超出我们预期。 AFC—受益轨道投资加快，长期前景明朗 在立足ATM 的基础上，公司已将其业务延伸至AFC(城市轨道交通自动售票和检票)领域，在售票领域，公司产品继承了ATM 的核心技术优势，其售票产品性能已达到世界领先水平，并先后中标广州地铁2、4、8 号线、北京地铁1、2 号线以及八通线，金额达1.55 亿元。其检票系统设备也已研发成功并得到应用。 从AFC的发展前景来看，根据“十一五”规划，即到2010年，中国轨道交通总投资将超过5000亿元人民币，其中地铁投资2000亿元，按照AFC占整个轨道交通投资额的1%、平均每线13～18 个车站计算，建设一条线路的总投资将超过100 亿元，AFC 系统约为1 亿元。 按照全国20 多个大中城市地铁规划测算，AFC 系统未来市场蕴含着近100 亿元的市场规模。与此同时，国家在AFC 招标中对国产化率有着明确的规定，要求AFC设备产品的国产化率不得低于70%，这为国内AFC设备商提供了重要的发展机遇。 但同时我们注意到，从AFC市场竞争格局来看，系统集成商话语权较强，而硬件设备商和模块供应商处于弱势地位，主要原因在于硬件设备厂商较多，市场竞争激烈。而系统集成商招标过程中选择余地较大，各设备商往往通过低价格的方式寻求中标，这势必将降低设备商的利润率。在公司成为系统集成商前，该项业务毛利率有下滑的风险。但从公司1.5亿的中标合同来看，2006和2007年履行金额不到1200万元，故2008、2009、2010年公司AFC业务与07年相比有较大增长。 风险分析及补充说明 公司风险主要来自两方面：一是产品价格下滑，随着银行ATM 采购规模的扩大，ATM 价格有下滑的趋势，但成本下滑可在一定程度上抵消价格下滑带来的风险，同时，ATM 行业竞争格局的趋稳意味着其价格大幅下滑的可能性不大。另一方面，网上银行的兴起对ATM 有一定的替代作用，但网上银行无法实现现金业务，而中国人的现金消费习惯以及对网上银行安全性的顾虑表明其对ATM 的替代作用较小。 需要说明的是，广电运通是一家软件企业，并非市场某些投资者认为的制造型企业，我们从公司历年增值税退税（国家规定只有自主开发的软件产品才可以退税，退税率为14%）中可计算出公司自主开发的软件收入，进而可计算出其占ATM 收入的比重，从计算结果中我们可以看出，公司07 年自主开发的软件收入占整个ATM 的收入达40%以上（加上外购的软件，ATM 机中软件占比超过50%），说明ATM 产品最主要的仍然是软件，而并非的简单制造，而ATM 的高附加值也说明了软件是ATM 机的竞争优势所在。 同方股份(600100) 总体情况： 􀁺 计算机业务：截止3 季度末，公司电脑销售略有下滑，主要在于下游需求与往年相比有波动，但是由于该项业务贡献的利润一直不高，对于公司整体业绩影响很小。 􀁺 数字电视：公司未来在数字电视业务上将逐渐将重点向网络运营业务集中，公司完成向同方凌讯注资1.54 亿元，用于投资地面数字电视广播网项目。目前凌讯已与超过20 个地区的广电部门达成合作意向，其中有五个市级项目公司签订合作协议，正与三省级地区商谈合作意向。另外，公司连续中标CMMB、地面无线电视网的发射设备并在此细分领域市场占有率保持第一。 􀁺 微电子：受到二代身份证发放基本完成的影响，微电子业务短期将出现下滑。未来预计受到RFID 和北斗卫星导航产业发展对核心芯片的促进，未来发展空间较大。 􀁺 粉煤灰利用：2×16500KVA 矿热炉项目已于2007 年8 月8 日开工，2008年6 月投产，生产规模为年产1.8 万吨铝硅铁合金。并进一步研制开发铝硅钛合金。 􀁺 Led 顺义项目：目前设备已经到位，但是配套能源供应还未完成，预计明年初能够实现试生产。本期工程有15 台MOVCD，预计能够实现年产量12 亿颗。由于公司目前已经进行LED 生产，未来能够较快的进入正常生产状态。预计短期内的产品良率在60%左右。 同方工业公司： 􀁺 今年总体完成情况良好，在07 年实现7000 万净利润的基础上完成8000万净利润。 􀁺 造船业务：目前手持的订单一个都没有取消。现在可以生产2 万吨的船，公司主要选择多用途船型，面向海外市场，08 年有可能实现3-4 亿收入，09 年将是交货高峰期。 􀁺 RFID 业务：RFID 在军队推广取得进展，主要用于后勤物资管理。公司拥有软硬件能力，对军队服务的经验丰富。 􀁺 北斗导航应用：09 年预计将发射一定规模的二代北斗导航卫星，由于二代北斗实现机制与GPS 类似，随着军民用市场的逐渐发育，未来终端发展空间将非常大。公司在终端设备开发、制造方面取得优势地位，其核心芯片开发取得重大进展，北斗导航运营正在进入渔业与交通领域，相对于其他竞争对手综合竞争优势明显。 同方威视 􀁺 08 年总体发展形势不错，受到国际防恐和国内奥运保障的需要需要，市场需求不错。受到国际汇率水平波动影响，公司今年在汇兑损益上有近6000 万损失。但是借助公司内部水平的提升，预计08 年总体净利率水平保持07 年水平。 􀁺 公司的大型设备是全球领先，从未来产品规划上来看，公司希望小型设备未来能够实现高速发展，08 年借助奥运契机，对小型安放设备的销售有极大的提升。累计投入上千台设备，涉及民航、邮政、口岸等单位。通过这一契机，公司在国内市场建立相关渠道，有益于公司进一步发展国内市场。 􀁺 目前，公司向海外客户提供技术服务，有的已经签订售后服务合同，有100 多人的海外服务团队，而海外竞争对手没有提供相关服务的。 􀁺 公司判断 09 年有可能是行业发展短期困难的一年，但是一方面公司将加强研发，推出适应市场多样性需求的产品，未来将在航空货运、集装箱检测上继续发掘行业需求，另一方面，进一步提高管理水平，在设计环节开始考虑成本控制，减低库存、加快回款，