企业并购中的财务问题研究——以通宝能源收购阳光发电为例

厕宵钧励白阃凰 家 诺贝尔经济学奖获得者斯蒂格 勒曾说过：“世界上没有一个大企业 不是依靠并购发展壮大起来的。”同 时，在著名经济学家阿罗诺维奇和索 耶的实证研究中也发现，在英国资产 超过 500万英镑的一组企业样本中， 有 1／4—1／3的企业增长是通过并购 实现的。可见，企业实施并购是企业 做大做强的必经之路。但企业并购中 的失败实例也不乏少数，就其失败的 原因来看，未能妥善解决好企业的财 务问题是关键。以下以山西通宝能源 股份有限公司收购山西阳光发电有 限责任公司为例，论述企业并购中的 财务问题及解决措施。 一 、企业并购中的财务问囊 1．企业并购价格的确定 根据刘湘云、杜金岷推导的并购 定价模型： Pt=a+NSt+b Rt+c LIQUt+ d$口(SIZEt1+e RATIOt+F 其中：t：第t期 Pt：第 t期的并购价格 NSt：第t期的账面净资产 Rt：第 t期的正常收益 LIQUt：第 t期的资产流动性 SIZEt：第 t期的公司规模(流通 盘大小 ) RATIOt：第t期的流通股比例 a、b、e、d、e：系数 F：误差项 以上模型说明影响企业并购定 价的因素包括：账面净资产、正常收 益、资产流动性、公司规模、流通股比 例等。 以该模型为基础结合实际进行 分析，得到企业并购定价中还存在以 下问题 ： ①并购企业在对 目标企业进行 评估时，往往对目标企业资产流动性 考虑不足，由此产生的后果会导致并 以通宝能源收购阳光发电为例 文／刘友夫 宋甜甜 罗建军 购企业失去或减少获得短期超额利 益的机会。 ②模型中的误差项是导致定价 不稳定中不可忽略的因素。这些误差 可能是由一些不町预料的因素，如： 国家经济政策的变更、市场利率和通 胀率的改变造成，但也有可能是由于 被并购企业存在反收购或者急于被 收购的情绪导致，因为如果存在这种 情况，被收购企业为了实现自身的目 的，可能会提供一些虚假信息，提高 或降低并购价格，引起并购定价的失 误。 ③模型虽然定了，但是其中各个 因素的数值却很难确定，即使确定 _r 也存在错误的风险。在实践中，企业 资产规模中的无形资产和资产的流 动性一般都是南洋估机构进行评估 确定的。这种 素的确定方式本身就 含有很大的主观性，所以，即使该模 型已定 ，由于主观 索的限制 ，并购 价格存在错误的可能性也很大。除此 之外，我国会计师事务所所提交的审 计有时水分较多，上市公司信息 披露有时不充分这些方面的问题也 不能忽视， 为这种信息不对称也会 影响到并购企业对目标企业各因素 判断的准确性，从而会在并购中接受 过高的价格，发生不应有的损失。 ④模型巾各因素之间的线性关 系很难确定，甚至不存在。根据模型， 各闲素的系数是根据历史数据通过 多元线性回归求出的。但历史数据如 何选择_义足一个值得考虑的问题。当 资本市场强式有效时，我们可以用股 价作为企业价值的体现， 用各历史 时刻的股价作为模型中的 Pf的原始 数据，然后将其它元索的历史数据代 人，通过多无线性回归，计算出各系 数的值。但在我国资本市场还处于弱 式有效的情况下，利用股价来现企 业价值是否可行还有待进一步讨 论。 ⑤除了模型中的因素外，目标企 业资产中存在的一些细节状况也应考 虑，例如应收账款的年限，坏账的比 例，存货可变现的难易度等等。这些会 影响到并购后企业的整合成本，如果 这些细节状况差，整合成本就会高，那 么我们就应该将并购价格定得低一 些，以用来补偿 日后的整合成本。 2．并购价款支付方式的选择会影 响企业的收益 通常并购价款的支付方式有现金 支付和股权支付两种，而现金支付又 分为一次性支付和分期支付。因为并 购的价款金额巨大，所以对同一项目 来说，同样数目的支付价款，不同支付 方式的选择必然会对企业造成不同的 影响。一般来说，股权支付比现金支 付对并购企业更有利，因为股权支付 可以为企业节约大量的现金流，从而 可以降低财务风险和融资成本。而在 必须选择以现金支付时，分期支付比 一 次性支付更好，因为前者可以比后 者节约大量的财务费用。例如：通宝 能源在收购阳光发电时，采取分期支 付股权收购款1 06000万元，他先在股 权转让日2003年 1月24日支付款项 的50％，剩余的50％在 2003年 12月 31日前支付，按5％的年利率计算，公 司可节约近 2650万元的财务费用，占 通宝能源 2003年实现利润总额 的 7．6％。町见，并购价款支付方式的选 择对企业利润有不可低估的作用。 3．企业在筹取并购资金时应考虑 的问题 [大j为并购巾所需资金巨大，企业 要想在短期 内获得如此多的资金 。只 能通过出售流动资产或融资的方式获 得。 ①如果企业采取 售流动资产或 集团经济研究2006-4上半月刊(总第195期) 维普资讯 http://www.cqvip.com Administrator 高亮 速动资产获得资金，必然导致流动资 产比例下降，此时如果处理不好，将 会产生一系列的不良后果。首先流动 资产不足，会导致企业生产能力过 剩，资源闲置，从而降低企业的资源 利用率和回报率。其次，企业流动资 产比例如果太低，还会导致企业对外 界环境变化作迅速反应和 调的能 力下降，从而使企业很容易面临新的 经营风险。 ②如果企业想利用融资筹取并 购资金，那企业可以选择发行股票或 负债的方式。但具体应选择哪一种， 应根据实际情况而定。如果企业是上 市公司，企业可以选择通过发行股票 的方式筹集资金。 4．并购后并购企业和被并购企业 的财务整合问题 囚为刚刚被并购的企业财务状 况混乱，千头万绪，一切需要从新的 起点开始。这时一个有很强组织能力 和协调能力的财务主管和一个业务 能力精湛娴熟的财务跚队不仅能提 供完备且有价值的决策信息，而且可 以为决策者献计献策，对企业并购整 合成功有重要作用。而现实中，常常 会出现原被并购企业的财务人员未 发生任何变动或只进行了一些没有 任意义的变动，虽然这有利于被并购 企业的财务稳定性，但这对并购双方 财务的有机整合有消极影响。 5．并购后财务的相对独立性问题 ①在文行整体并购时，并购双方 的业务包括财务在内都要实现完全 融合，所以，这时不存在财务独立性 问题。 ②在实行控股式并购时，并购双 方的法人资格并没有消失，还是两个 独立的法人主体，所以其财务也应相 对独立。具体说就是 ，双方在并购后 虽然要执行统一的财务会计制度，但 是其财务人员不能在并购双方兼职， 财务场所也不能安置在一起等。可是 实际操作中，一些并购企业对该问题 地处理并不是很好。 6．并购效果的评定 企业在并购后需要对并购的效 集团经济研究2006·4上半月 总第195期) 果进行评定，以总结经验教训，为以 差。 后的再并购提供指导。因为企业并购 0≤a≤O．1时，说明并购效果良好 具有明显的动态性，所以只有通过比 aDO．1时，说明并购效果很好。 较并购前后两个时段企业资本经营 现在以通宝能源并购阳光发电的 的绩效，来评判企业并购活动带来的 效果为例进行分析， 效果 其评价应为： ①选择定量指标并列示其在并购 ①选定一些定量评价指标和定 前后各年份的数值。 性评价指标。 通宝 螈并购前后晷定量指标8g~ft(@：F新潮 ) (定量指标包 括：衡量资产 运 营效率 的 净 资产收益 率、总资产收 益率、税前利 润增长率；衡 量偿债能力 的 l一资产负 年份 2O∞ 2O03 2004 2005 总资产收益率 7 6，％ 7 31％ 4 95％ 2 82％ 净资产收益率 6 8 17 7 15 70％ 2 84％ 税前利澜增长率 31 D 270 94％ 11 26％ 3 63％ 比率 677 31％ 59．3％ 54 7％ 68叭％ 现金流动负债此 l1 2 75％ 62 8 71 8妣 li 41％ 1。资产负债率 87 2 28 D 36 7粕 44％ 总资产周转率 D 29％ 0 58％ D 43％ D 35％ 主藿1{曼八增长率 4 91％ 569 95％ 1 2 04％ 5 96％ 总资产增长率 8l 42％ 3l0．33％ ll 4，％ ．1l 45％ 债率、流动比率、现金流动负债比；衡 量资产质量的总资产周转率；以及衡 量发展能力的主营收入增长率、总资 产增长率。定性指标包括企业战略目 标实现程度、企业文化融合程度、企 业人员融合程度、市场拓展能力等) ②根据企业具体情况，按指标的 重要性分别赋予权数，定量指标权数 和为 1，定性指标权数和为1。 ③将企业各定量指标并购前后 的数据分别加权平均，得到 x1和 X2。 ④对并购前后的定性指标进行 评定，以百分数表示其值，再分别加 权平均，得到Y1和Y2。 ⑤然后再分别给定量和定性指 标赋予 0．8和0．2的权数，将其并购 前后的加权平均值再分别加权平均， 得到 z1和 Z2。 即 ：Z1 = 0．8 X1+ 0．2十Y1． Z2 = 0．8 水 X2 + 0．2 Y2。 ②根据给定指标的重要性分别赋 予权数，因为总资产收益率不仅能反 映企业运营效果，而且能反映企业是 否实现了财务杠杆利益(总资产收益 率口净资产收益率时，企业负债实现 的利润大于其成本，从而财务杠杆利 益为正；总资产收益率口净资产收益 率时，负债实现的利润还不足以弥补 其成本，财务杠杆利益为负。)。所以 可以赋予它 0,2的权数，其它指标赋 予0．1的权数，从而定量指标的权数 和为 1。 ③将各定量指标并购前后的数据 分别加权平均，得到：2002：x1=101． 71％ ；2003：X2=133．44％ ；2004： X3=20．12％；2005：X4=7．66％。 ④根据有关资料，对并购前后的 定性指标分别赋值如下 年份 2002 2003 2004 2005 企业战略目标实现程度 90％ l00％ 70％ 70％ 企业文化融舍程度 9 ％ 80％ 85％ 90％ 企业人员融合程度 90％ 80％ 85％ 90％ 市场拓展能力 75％ 85％ 85％ 85％ ⑥然后计算 z2一z1的值，用a表 示，来评价效果。 如果a≤一O。1时，说明并购效果很 差。 一 0．1≤a≤0时，说明并购效果较 由于这四个指标对评价企业并购 成果重要性不相上下，所以现在分别 给它们赋予 0．25的权数，然后将每年 的值分别加权平均 ，得到 ：2002： Y1=88％ ：2003：Y2=86％ ；2004： Y3=81％ ；2005：~4=84％。 维普资讯 http://www.cqvip.com ⑤再分别给定量和定性指标赋 予O．8和0．2的权数，将各年的加权 平均值再分别加权平均，得到：ZI=O． 9887；Z2=1．3344；Z3=0．3310；Z4=O． 2288。 @2003年 1月20日，通宝能源 正式收购阳光发电，所以可以通过比 较并购前后的z值，得到a=Z2一ZI=O． 3457>O+1。由此可见，并购效果很好。 但是，据有关资料显示，2004年 和2005年的数据并不理想，这主要 是由于通宝能源下属的发电企业都 是火力发电企业，那么近两年煤炭价 格的上涨，必然导致企业效益下降。总 的来说，通宝能源选择并购是正确 的，而且它可以继续走下去，通过再 并购其他一些水力发电公司和天然 气发电公司，实现企业在发电方面的 多角化经营，从而提高企业的综合实 力。 7．并购后会计信息披露不完整的 问题 在并购后，并购方的子公司及子 公司的关联方会与被并购方形成关 联关系。这种关联关系如果不予以完 全披露，就可能发生并购双方通过关 联交易来提高利润、粉饰业绩的可 能。例如：通宝能源在收购阳光电力 后，在 2002、2003年年报中未披露它 与阳泉宏光燃料有限责任公司，阳泉 光源物业管理有限责任公司，阳泉市 辰光热电有限责任公司，上海通宝创 业投资有限公司的关联关系 (但披 露了交易金额 )。相应地，其子公司 阳光发电向其控股子公司阳泉市辰 光热电有限责任公司提供的2000万 元贷款担保也来披露 (该担保事项 已于 2005年 l2月解除 )。其关联方 山西河坡发电有限责任公司代公司 河坡电力分公司支付燃煤款项的关 联交易金额 5323万元同样得以隐 瞒。由此可见，关联方关系和交易都 不应忽视，它可能成为并购双方调节 利润的工具。除此之外，并购企业还 常常不披露定价原则和方法，或者披 露的定价方法缺乏可比性和可理解 性，也不披露关联公司购销占同类购 销业务的比例等等．．这些内容看似无 关紧要，有时却暗藏玄机，所以，将其 充分披露是符合保护投资者利益要 求的。 二、解决企业并购中财务问曩的 对策 1．科学地确定并购价格 确定并购价格，首先要委托一个 具有相关资质、信誉好、专业能力强、 职业道德水平高的资产评估机构依 照有关法律法规，对被并购企业的资 产情况、财务状况和经营能力进行全 面评估；然后，根据不同的企业分别 采用现行市价法、收益现值法、重置 成本法、清算价格法或本文所述价格 模型，或几种方法结合使用确定评估 价格；评估价格确定后，交易价格应 当以其为基本依据，再结合有尤其他 竞争者的实际情况进行确定：当并购 方没有其他竞争者时，应争取以低于 评估价的价格成交；当竞争激烈时， 应视该并购对并购企业的利益关联 度而定，若对并购企业具有品质、技 术、市场等战略意义时，可以相应提 高价格以确保并购成功。 2．合理确定并购价款的支付方式 并购企业_口J以结合自身融资的 难易程度、每股净收益、股价的稳定 性、股权结构的变动情况等对并购价 款的支付方式进行结构设计，将支付 方式安排为现金与股权方式的最优 组合，以实现以最少的成本，最低的 风险，获得最大收益的目的。 3．采取杠杆收购解决巨额并购资 金的筹措问题 卡丁杆收购是并购企业以被并购 企业的资产和将来的收益能力作抵 押，从银行筹集部分资金用于并购行 为的一种财务管理活动。 一般情况 下，杠杆收购中的借入资金I与收购资 金总额的70％一80％，其余资金为白 有资金。换句话说，企业只需少量的 资金便可成功的并购企业或其部分 股权，这在⋯定程度上解决 企业融 资难，风险大的尴尬境地，企业可以 考虑。 4．对财务人 的正确分析和合理 分配 企业并购后，并购企业应尽快选 派适量且优秀的财务人员对被并购 企业进行财务控制，以加快并购双方 财务资源整合。但在控股并购中，这 些财务人员不能在并购双方兼职，否 则义会影响双方财务的相对独立性。 所以，并购企业在整合双方财物资源 前应先从财务人力资源的专用性和 群体性出发，对财务人员进行专业分 析和正确评价，然后优化配置，尽量 使每一位财务人员都能发挥最大潜 能。除此之外，还要加强并购双方财 务人员的沟通，建立他们之间的心理 默契，这对提高财务运作效率，实现 并购双方财务的成功整合有重要意 义。 5．提高会计人员素质，加强内控 为了防止并购双方利用关联方交 易来粉饰业绩，掩盖失误，并购双方不 仅要披露有关本企业的交易事项，而 且要披露并购另一方的有关事项。换 言之，企业并购后，对会计信息的完整 性提出了更高的要求。为了达到这一 要求，企业必须切实抓好会计人员的 继续教育，提高其思想道德、职业道德 和业务素质。同时，通过实行委派财 务总监制度，建立财务结算中心，推行 全面预算，优化业绩评价及奖励体系， 来促进财务监管体系的完善，从而使 企业的内部监督机制真正发挥作用， 最终实现提高企业的信息披露完整性 这一要求。 三、结束谮 企业并购作为企业资本运营的主 要形式，对企业发展壮大有重要的意 义。但在我国资本市场和并购法律体 系还不完善的宏观环境下，并购在给 企业带来收益的同时必然也会带来一 系列的问题。本文以通宝能源收购阳 光发电为例 ，对在并购中出现的财务 问题进行分析，并提出相应的对策，希 望能为参与并购的企业就并购问题提 供一些启示(作者单位：刘友夫，湖南 省电力公司 宋甜甜，长沙理工大学 管理学院 罗建军，湖南华银电力股 份有限公司) 集团经济研究2006，4 半月刊(总第195期) 维普资讯 http://www.cqvip.com