华泰长城

2010年11月8日 原油期货周度报告 2012年白糖牛转熊，跌破6000或为大概率事件 华泰长城 袁嘉婕 2011年白糖走势回顾 期货市场 我国食糖生产周期性很强，大致为3年连续增产，接下来3年连续减产，这与甘蔗的三年生长周期有密切的关系，而食糖生产周期与期现货价格走势也具有明显的相关性。2009年是白糖价格上涨的第一年，2009、2010年白糖价格均大幅上涨，2011年理论上应该是3年牛市的最后一年，2011年白糖期货价格整体在高位运行，在春节前后创出新高7541元/吨，根据传统的季节性规律，二季度由于供应旺季外加需求淡季的压力，一般情况下每年的二季度白糖都会出现一个季节性回调，今年也不例外。春节之后一路下跌，在5月下旬最低跌至6320元/吨，。而每年第三季度白糖都会迎来一波季节性上涨行情，今年和去年的走势非常相似，也是在5月底的时候糖价开始逐渐上涨，但是上涨幅度却无法与2010年相比，高点仅是到达春节高点附近，而在四季度最容易出现青黄不接发生翘尾行情的时候，国内糖价却因为短期内供应过剩以及对于国际经济形势的担忧而一路下跌。 图 1：白糖指数合约走势图 信息来源：郑州商品交易所、华泰长城期货研究所（上海） 现货市场 从现货价格来看，今年一直是处于较为稳定的高糖价，但是在四季度食糖价格却由于由于短期内的供应过剩价格出现较大幅度的下跌，目前各主产区价格在6800元/吨左右运行，而本次新榨季刚刚开榨，国内糖价就迅速下破了联动价，这在2009年以来的榨季年度中也是罕见的。另外期货价格也已经长时间大幅贴水，一般情况下在仓单距离交割2个月的时候期货价格就应开始向现货价格收拢，但是目前距离交割仅有1个月的时间期货价格迟迟不向现货价格靠拢也从另外一个方面说明市场对于远期基本面的担忧已经显现。 图表 2：国内期货价格、现货价格走势图 信息来源：易盛数据库、华泰长城期货研究所（上海） 图表 3：国内白糖产区价格走势图 信息来源：中国食糖网、华泰长城期货研究所（上海） 海口糖会精神 海口糖会是过去三年中政策面相对最偏空的一次糖会（利空，侧重远期）：为什么这么说呢？在过去三年里，绝大多数糖会的政策基调都是偏暖的，最典型的是2009年和2010年的糖会，会上以国家发改委和商务部为代表的政策制定者，总是会带头认可当时的糖价水平，称糖价水平正运行在一个合理的区间内，只是不允许炒作和大幅波动，即从政策基调上首肯糖价的位置。即便在2011年上半年，在2月的广西糖会和4月的全国糖会中，国家对糖价的态度仍然以投放储备保证供应为主要基调，重心并不在于打压价格，且当时糖协和圈内人士虽然会上碍于物价调控的压力表现得语焉不详，但私下里的观点却都明确看多。相比较而言，过去三年中也只有早在2008年4月的昆明糖会，其政策基调明显偏空，这是由于当时国内空前高涨的通胀形势，面临巨大物价调控压力的各部委，当然不允许糖价大幅上涨，以免雪上加霜。除了08年的这次糖会调控意味浓厚之外，2009和2010年的糖会政策基调，都明显偏多，2011年上半年的的糖会基调，虽然会上中性，但在会场之外，其实质还是一个多头大会。 然而，海口的糖会跟过去三年相比，基调方面出现了显著变化。会场上的火药味有点浓，会上主要矛盾在于国家部委的调控精神与代表糖圈利益的糖协之间。以发改委为代表的国家部委虽然仍认可7000-7500元的糖价处于合理范畴（注：从逻辑上说，如果国家不认可当前价位，那么严厉的调控措施早就应该在上半年同样价位时出台了，而不是拖到现在），但对高于该价位的糖价已经明显的表达出调控意愿，表态要稳定物价，打压高糖价，态度坚决。其会上的原话差不多是“有多大缺口放多少糖，10万吨，30万吨、60万吨，国家都有能力调控国储，要多少有多少”。在2006年的时候，当时同样面临空前高位的糖价，国家部委最后亏损进口了一批国际原糖，用于抛储调控，最终将糖价打压下来。当时国家部委领导私下里曾经针对为什么要亏损进口说过这样一句话：“国家调控是不计成本的。”虽然本次海口糖会的政策基调，显然还没有达到2006年国家部委进口调控时的严厉程度（毕竟当前的价位国家部委仍表示认可），但这却为糖价若上涨之后的国家进一步调控埋下了伏笔。如果与过去三年的糖会基调相比，本次糖会也是国家部委观点最为偏空的一次。笔者认为这也是对糖价见牛熊重要拐点的提前铺垫。 而站在糖协和糖厂的观点来看，由于甘蔗收购成本的大幅提高，当前价位对糖厂而言并不能算是暴利水平，维持7000元以上的价格对于行业可持续发展的意义还是相当重要的。糖协有人在会上明确表示，要保证蔗农的收益，糖厂的效益，糖价合理运行区间应该在7000-7500元，态度同样坚决。笔者认为，在明年春节之前，国家部委的观点和糖协的观点并无明显冲突，至少双方都认可当前的价位，国家也不会在该价位贸然出手打压。然而若糖价在明年出现大幅上涨，到时必然会迎来国家政策的狙击。也就是说本次糖会的偏空基调，可能需要一段时间之后，在远期发挥作用。 2011/2012榨季国内白糖供需情况较上一榨季明显好转 2011/2012榨季产量情况预估 2010/2011榨季全国共计生产食糖1045.42万吨，较09/10榨季减产28万吨，这已经是自2008/2009榨季以来连续的第三年的减产。正如以往规律一般，白糖是三年一周期，我们对于2011/2012榨季全国的产量预估也符合这个周期规律，认为2011/2012榨季全国预计共产糖1150万吨，较2010/2011榨季将增产100万吨左右，这主要是由于笔者认为广西地区产糖量将不及糖协预期。据笔者了解，由于前期的天气因素，导致甘蔗株高过矮，株径较细，南宁地区甘蔗涨势并没有预期的好。笔者还去考察了湛江地区的甘蔗情况，麻章、洋青地区的甘蔗长势相对较好，而雷州地区相对受台风影响较为严重，尤其是不耐风的台糖22号出现较大面积倒伏，还有断蔗现象存在。但是整体来看湛江较上榨季相比小幅增产的概率还是较大。全国食糖总产量达到1150万吨也是一件大概率的事情。 全国食糖进口量将维持高位 对国内而言，原糖的走低在无形中放大了进口糖预期，也给国内糖市走势带来负面影响。据中国海关总署公布的数据，今年10月份中国共进口食糖336,995吨，同比增长33%，环比下降28%，8月、9月两个月我国进口食糖均达到40万吨以上。2010/2011榨季我国共进口食糖207万吨，较2009/2010榨季大幅提高了60万吨。今年的大部分时间进口盈利都处于较高水平，从11月开始更是如此，进口盈利更是居高不下，目前进口盈利在500元左右，占比8.87%。一直较高的进口盈利以及国储部库存的需要，本榨季白糖进口量势必还是会保持在较高的量，这也是笔者认为下榨季糖市较大压力之一。伴随着大量进口，我国已经从之前的自给自足的局面逐渐转变为需要更多的依赖进口，就势必会更多的开始看外盘脸色。 图表 4：食糖进口量 数据来源：IEA、华泰长城期货研究所（上海） 图表 5：进口盈利 信息来源：文华财经、华泰长城期货研究所（上海） 食糖消费情况概述 截至2011年11月末，本榨季全国累计产糖61.98万吨，销售24.17万吨，产销率为39.00%。从这个数据我们不难看出新糖销售不佳，这属于利空因素，其原因有二：第一是高糖价导致替代糖的使用量增加，食糖消费相对萎缩；第二也是很重要的原因，就是本榨季末的食糖库存似乎比预想得要略多，实际上看现货紧张程度并没有超过去年同期。因为只有老糖库存的存在，才可能导致新糖销售比去年同期大幅减少，且在产量大降的同时产销率仍然下滑。 为什么理应更为紧张的现货库存现在看来反而没那么紧张呢？除了食糖消费的相对萎缩之外，一个重要原因是9-11月国际进口到港量的明显增加，并且在国际进口增加的同时，国储的进口加工还起到了额外的负面的作用：根据笔者的渠道了解，不少加工企业在拿到国家进口的加工配额之后，私下里将加工的储备糖抛售，从而一定程度上满足了销区的消费和补库存需求，令库存显得没那么紧张。也就是说虽然国家没有将进口的糖大量抛向市场，然而加工企业的私自抛售，客观上还是起到了缓解销区库存，增加产区库存冗余，以及压制现货价格的作用。对于这一现象，国家后期可能会做出调整，以杜绝加工企业利用储备糖的漏洞牟利。 从较为长期的角度来看，高企的糖价会让越来越多的企业开始研制新的食品配方，更倾向于使用替代糖来减少成本，而一旦使用替代糖就很难再重新使用白糖，所以笔者对于明年乃至更长时间的食糖消费都比较看空。 图表 6：近几榨季全国食糖产销率 信息来源：中糖协、华泰长城期货研究所（上海） 图表 7：全国月度销糖量 信息来源：中糖协、华泰长城期货研究所（上海） 主要用糖食品产量 截至2011年10月末，国内含糖食品产量中，乳制品、速冻食品、果汁及果汁饮料、糖果、罐头、冷冻饮品及碳酸饮料产量均同比增长；其中碳酸饮料、速冻食品、糖果和罐头增幅较大。 11月最新的含糖食品产量数据已经出炉。农业部的数据显示，11月碳酸饮料月度产量97.1万吨，同比增速为29.5%，果汁饮料为156.8万吨，同比增速为15.5%。上述两者的同比增速在前几月有所下降，本月有较大幅度的上升，饮料行业作为传统的用糖大户，对于食糖的消费影响颇大。糖果9月月度产量为23.4万吨，同比增速为33.7%，乳制品产量为214.8万吨，同比增速为17.3%。增速略有放缓。不过整体而言，含糖食品行业的增速还是较为稳定的，我们从图表10中就很容易的可以看出。如果单纯用此数据来估算全国食糖消费情况将是非常乐观的，但是我们不能忽视目前食糖消费最大的敌人——以淀粉糖和化学甜味剂为代表的替代糖。 图表 8：中国主要用糖行业年度累计产量情况 信息来源：国家统计局、华泰长城期货研究所（上海） 图表 9：含糖饮料产量及增速 信息来源：国家统计局、华泰长城期货研究所（上海） 图表 10：我国糖果产量同比增速 信息来源：国家统计局、华泰长城期货研究所（上海） 图表 11：乳制品产量 信息来源：国家统计局、华泰长城期货研究所（上海） 图表 12：含糖食品用糖权重 信息来源：国家统计局、华泰长城期货研究所（上海） 替代糖消费情况 由于高企的糖价导致替代糖尤其是化学甜味剂被大量使用,因此理论上的食糖消费稳定增长预期很可能将会落空。2010/11榨季实际的食糖销售量并没有如市场之前的预期那样超过1400万吨，就证明了高糖价对食糖消费多少还是有一些抑制作用的。而2011年，上述由于糖价过高而产生的消费抑制作用仍有很大概率延续下去。 由于当前的糖价已经创出历史新高，七千元以上的价格远远高于2005年和2006年的水平，因此替代糖被大量使用将是一个大概率的事件。除此之外，高糖价带来的负面影响还有，糖价的提高对饮料，糖果，饼干等含糖食品本身都带来不小的成本压力。以饮料为例，有报道称，2011年1月以后，部分地区的一些连锁超市纷纷上调了百事可乐旗下产品的零售价，2.5升百事可乐就从4.5元涨至5.5元。而一些知名品牌的果汁饮料和茶饮料，不少也有幅度5%-10%不等的价格上调。中国饮料工业协会的调查显示，与去年比较，饮料用原料价格涨幅达到50%以上，与此同时包装的价格涨幅也达到20%以上。当2011年通胀预期成为现实之后，下游含糖食品的提价势必又将反过来抑制相关产品的消费，从而令含糖食品消费乃至整个食糖消费增长的速度放缓。 部分领域替代糖的使用将成为趋势：由于口感，体积和质感等差异，化学甜味剂，淀粉糖和蔗糖之间存在着辩证的可替代性及不可替代性。例如淀粉糖中的麦芽糖浆就属于低甜度淀粉糖，虽然可以起到替代作用，但是考虑到消费者口感和工艺上的因素，仍然不可能完全取代食糖，而只能保持一个相对较低的替代比例。淀粉糖中只有甜度最接近于蔗糖的果葡糖浆才可能起到完全替代的作用，因此替代性本身主要视含糖食品品种而定。不过对于某些特定品种而言，可替代性就会大于不可替代性，比如说碳酸饮料，基本上半数用糖都可以用果葡糖浆等替代糖替代，并无明显的不可替代界限，事实上国内不少知名饮料企业也正是这么做的。而诸如阿斯巴甜等化学甜味剂，更是出于降低成本和跟风无糖理念等原因，被企业越来越多的添加到食品饮料中去。如果注意一下超市的货架上，诸如HELLO-C柠檬等常见果汁饮料，甚至是一些知名品牌的乳制品，都有添加阿斯巴甜等化学甜味剂，这又是我们不可忽视的一点。 食糖销售的价格呈现出快速攀升之势，与此同时具有替代作用的葡萄糖和果葡糖浆等替代糖品种的价格却并未见明显增长，导致两者之间的实际价差越拉越大，使用等甜度果葡糖浆替代品的成本粗略估计要比使用蔗糖便宜两千元左右，就更为2011年替代糖的大量入侵埋下了伏笔。 淀粉糖 由于食糖价格持续高位运行，加上淀粉糖行业本身的发展情况，预计2011年淀粉糖产量将比2010年继续增加，2010年中国淀粉糖产量为909万吨，预计2011年中国淀粉糖的产量将达到1000万吨左右。 图表 13： 1999-2010年中国淀粉糖产量及增长率 信息来源：中国轻工业年鉴、华泰长城期货研究所（上海） 糖精 截止2011年10月末，全国四家定点企业累计生产糖精14428.3吨，同比增加9.8%；其中累计出口10709.7吨，同比增加2.5%；累计内销2179.5吨，同比增加4.5%；月末库存2418.1吨，同比增加19.49%。 图表 14：四家定点糖精生产企业月度产量 数据来源：东方艾格、华泰长城期货研究所（上海） 2011/2012榨季白糖库存消费比将回升 无论广西最终产量如何，明年全国维持1100万吨以上增产的概率都很大，同时由于原糖进口始终维持较高的利润水平，以及国储补库存的需要，明年的原糖进口量预计仍将维持高位，即不少于今年的水平。而消费方面，由于淀粉糖及化学甜味剂等替代糖的大量使用，预计明年的食糖消费可能持平略有萎缩。既然产量增加，进口不减，消费萎缩，即说明2011/2012榨季的供求情况相对于本榨季将有明显改善，全年最终的库存消费比有望回升。 从大概率的角度，假设2011/2012榨季预计共产糖1150万吨，进口量保持在200万吨以上，消费量1300万吨左右，对应年终的结转库存将回升到2009/2010榨季即2010年四季度的水平，而注意到2009/2010榨季（截至10月底）的产区食糖销售均价也只有5200元而已。全国食糖的库存消费比与产区的食糖销售均价之间存在一个反向的对应关系，库存消费比上升价格就下跌，反之价格就上升。既然预期库存消费比相对本榨季将有所回升，那么逻辑上对应的产区食糖销售均价理应低于本榨季7000元的水平，如下图所示。根据笔者个人的粗略估计，明年对应的产区食糖销售均价或只有6000元左右或略多一点，那么即便按照均价基础上正负1000元的波动区间计算，明年全年的食糖波动区间或许落在5000-7000元范围上下，全年最终跌破6000元均价或将成为大概率事件。 图表 17：白糖库存消费比（2011/2012榨季为预估值） 数据来源：中糖协、华泰长城期货研究所（上海） 图表 18：柳州食糖销售均价和库存消费比之间呈现反比关系 数据来源：华泰长城期货研究所（上海） 制糖成本对于糖价提振作用有限 在目前国家宏观调控、国内新糖上市及外盘的影响下，近期中国食糖期货价格出现大幅下跌，现货价格虽然保持一定的抗跌性，但也随着期货价格下跌而下降；随着糖价的大幅下跌，很多人开始猜测食糖价格的底部，其中较为主流的方式是通过甘蔗收购价格计算食糖生产成本，用来预测糖价的底部。笔者认为这种方式并不可取。一般情况下，在牛市中食糖价格不会跌破制糖成本，但在熊市中，制糖成本具有的支撑作用就很有限，更倾向于一种心理上的支撑。制糖成本对于糖价的支撑作用，其本质上仍取决于食糖的供求情况，如果增产，制糖成本的支撑意义实际上不大。原因是我国制糖行业订单式的运作模式所致，不论制糖利润如何，糖厂都必须按签订的合同收购甘蔗用来产糖，即使亏损，糖厂也必须将甘蔗全部榨成糖，因此只要甘蔗收购价不降，农民的种植积极性不减，实际上很难通过跌破制糖成本来控制国内食糖的产能，农民的种植成本才是决定产能的关键。在远期增产转熊预期的市场中，制糖成本对于糖价的支撑作用有限，虽然期现货价格并不会在近期很快跌破制糖成本，但只要远期增产的预期不变，这也不过是迟早的事情。 食糖消费季节性规律 从前面几个榨季的季节性销售规律来看，一般以一季度销量最大，通常超过全年销量的30%，二季度和三季度销量接近，二季度占四分之一左右，三季度也是非常接近四分之一的水平，而四季度则是新糖销量最少的季度，但是这个季度往往要消化一些老糖库存，因此总的销量估计并不明显少与前面的季度。而从供应规律来看，供应量最大，新糖大量上市的时间无疑是二季度，这个时间段通常产销率也是最低的，价格上行的压力最大。而三季度就进入了纯销售期，食糖库存随着消费进行不断减少，这个时间段消费情况是影响行情动态的关键因素。到了四季度，由于糖的供应量是最少的，反而库存水平是最低的， 甚至可能青黄不接。因此按照统计规律来看，三月份之后，二季度期间糖价最容易走弱， 因为这个季度内是不可能缺货的，除非发生跌破成本价后的重要的产量转折。而到了四季度至次年二月之前则容易发生翘尾行情。笔者认为2011 年糖价的大波段概况应该会跟上面描述的季节性规律大致符合。根据历史经验，往往历年的3 月上旬前后都会见到一个阶段性顶部，从而引发整个二季度的季节性拐点，但在进入三季度之后则可能有一轮新的上涨行情出现。 从柳州现货糖价走势拟合而成的的季节性规律图表（图17）上也能直观的看出，自前一年的12 月份至次年的3 月份，现货糖价大概率容易上涨，而4 月份到6 月份则通常都是面临回调的周期，之后6-9 月份容易出现上涨，9-12 月份则可能再次回调，这跟我们前述的分析基本符合。这种显而易见的波段规律希望能够引起投资者的重视。不过利用数据拟合出来的图表只能说明概率上的规律，并不意味着价格每年都是按照这个规律运行的，在今年的四季度白糖的价格走势就违背了季节性规律。通过回顾往年国内白糖期现货价格向上启动的时点，冬季旺季的季节性行情，也并不一定是每年都会出现，不过，在四季度，现货价格价格即便下跌，其跌幅也很有限，通常是以整理或宽幅振荡的形式完成。如果当年走势符合典型的季节性行情，那么通常最晚11月下旬12月初总能出现向上启动的动作。而今年春节较往年提前近一个月，理论上11月就应该对季节性旺季做出反应，可是现货价格却从11月中旬开始不断下跌。笔者认为，所谓的季节性规律也是建立在供求偏紧的基本面上，当基本面悄然发生了变化，旺季不旺的发生概率也就大大提高了。从另一个角度来说当旺季不旺从一定程度上也反映了远期基本面的变化。 图表 17：柳州白糖现货价格 数据来源：中糖协、华泰长城期货研究所（上海） 图表 18：糖价走势季节性规律拟合 数据来源：IEA、华泰长城期货研究所（上海） 从CFTC基金持仓来看，总持仓较11月初相比较有所增加，目前已经达到52.5万手，同时净多持仓从11月初开始就不断大幅减少，主要是由于空头力量的增持。非商业持仓净多头从之前的11万余手降至目前的5.7万手，减幅近半。而商业持仓净空头也较11月初相比较减幅近2/3，,目前处于历史低位。从CFTC的持仓数据我们可以看出，市场对于国际原糖的后期走势并不乐观。由于非商业基金净多持仓对于国际原糖价格具有一定的领先意义，投机基金在国际原糖市场上的表现也多次被证明具有预判性，因此当前投机基金态度的多空转变，提醒我们市场是否正在逐渐发生趋势性的逆转。 图10：CFTC持仓与原糖价格 数据来源：文华财经、华泰长城期货研究所（上海） 图11：CFTC基金净多头寸百分比与价格 数据来源：文华财经、华泰长城期货研究所（上海） 总结 白糖价格受食糖生产周期的影响，向来也有3年一周期的特点，从2009年到2011年全国连续3年减产，糖价也一直都处于牛市格局中，而目前我们通过对新榨季糖市的分析可以发现基本面正在发生着微妙的变化，当糖市从牛市转为熊市，那么成本价对于糖价的支撑也仅限于心里上的支撑。再加之全球糖市供应也过剩，原糖继续下跌的概率也较为大，则给了郑糖更大压力。 2011/2012榨季预计共产糖1150万吨，进口量也将会保持在200万吨左右的高位，而从消费来看，预计2012年下游含糖食品产销仍会维持稳定增长，增速大致有望维持在当前的水平或者略低，然而由于高企的糖价，我们认为厂商对于各种替代糖的使用只会愈演愈烈，国内食糖的消费估计会长期处于萎缩状态，这也就是下游含糖食品产销数据与食糖消费数据产生倒挂的原因所在。预计2011/2012榨季全国食糖消费会在1300万吨左右。本榨季国内供需格局将明显好于上一榨季。明年的库存消费比也将会有所回升，白糖均价或许会降至6000元左右，全年的食糖波动区间或许落在5000-7000元范围上下，全年最终跌破6000元均价或将成为大概率事件。 2011/2012榨季白糖价格将会持续疲弱的走势，二季度白糖的供应压力最大，而也是需求较为清淡的季节，延续跌势的概率较大，而三季度就进入了纯销售期，食糖库存会随着消费进行不断减少，而由于夏季饮料需求、以及为了中秋、端午节企业备糖高峰的到来，三季度反弹的概率较大，但总体来说笔者对于2011/2012榨季的糖价持偏空思路。 上海市浦东新区世纪大道1589号长泰国际金融大厦705室 华泰长城期货研究所（上海） 邮编：200122 袁嘉婕 手机：13585825511 电话：021-68758569 交行卡号：622260 0110032578622上海期货大厦支行 2 敬请参阅最后一页的免责条款 1 敬请参阅最后一页免责条款