巴西－焕发青春的生命古木 40p

本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会 持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融（新 加坡）有限公司提供于符合 Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations 定义下的 accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投 资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之 Financial Advisers Act 第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。 本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 投资策略报告 研究报告 2010 年 3 月 16 日 海外市场 研究部 李志勇 分析员，SAC 执业证书编号：S0080209120104 巴西－焕发青春的生命古木 lizy@cicc.com.cn 徐 炜 联系人 xuwei@cicc.com.cn 主要观点 y 巴西股市在 2010 年将继续上升，但波动率将增大，收益将降低。巴西股市虽然在 2009 年涨幅巨大，但在这个 估值水平上仍然比较便宜。我们认为巴西股市在 2010 年里延续上涨趋势，预期在巴西 Ibovespa 指数在年底达到 82,500 点，和现在的点位比有大约 18%的上涨空间。股市上升的主要动力是在强劲和可持续经济增长背景下， 主要由国内私人部门需求（消费和资本开支）推动的盈利增长，预计 2010 和 2011 年 EPS 增长将分别达到 22% 和 20%。但投资者必须准备接受较低的回报和较高的波动率，股市的风险溢价不可能在短期内回到金融危机发 生之前的水准。 y 和发达市场相比，巴西将较早实施退出。巴西有可能在 2010 年第三季度加息，并在以后持续加息。在财政 状况方面，巴西的情况若以财政赤字/GDP 之比、净负债和财政支出来衡量要比发达市场乐观很多。因此，巴西 有能力较早地退出宽松的货币政和积极的财政政策。即使巴西加息，也不会对经济的发展前景造成较大的影响， 因为巴西的强劲内需将在较长的时间内带动经济保持增长。另外，鉴于 2010 年 10 月的总统选举在即，巴西政 府应该会继续实行一定的经济刺激。 y 我们对巴西雷亚尔和巴西资产前景乐观。虽然说随着各国开始实行退出策略，流动性的收紧将使得美元升值， 打压大宗商品的价格。但是，资金的流向趋势表明巴西雷亚尔还有继续升值的空间。不可忽视的是，巴西市场 的波动率将上升，所以投资者目前应该买入波动率。中长期来看，投资者对巴西的资产前景应该感到乐观。 y 成长型和中型公司股票将表现良好。由于大型公司股票对于利率的敏感度较低，而中小公司股票敏感度较高， 所以在加息之前，中小型公司股票将维持前期的良好表现。综合来看，考虑到巴西央行有早于 2010 年下半年开 始加息的风险，我们推荐成长型和中型公司的股票。 y 在 2010 年里，最具增长前景的是内需周期板块。这些板块包括金融机构、零售、航空和运输、房地产等。这些 板块将在 2010 年继续表现突出。和其它的板块相比，这些板块的盈利将更多地得到上调。因此，我们推荐的板 块策略是超配与内需关系密切的周期性板块，中配或者低配全球性的周期板块，低配国内的防御性板块。这么 做的根据是我们看好巴西国内经济的复苏和发展，但同时考虑到全球经济前景变差的风险。 投资策略：2010 年 3 月 16 日 目录 巴西经济及证券市场简介................................................................................................................... 4 巴西－焕发青春的生命古木 ..............................................................................................................4 I．巴西经济发展回顾.......................................................................................................................4 II．巴西经济概况 ............................................................................................................................6 III．巴西证券市场回顾 ..................................................................................................................12 巴西行业简介................................................................................................................................. 15 I．巴西农业..................................................................................................................................15 II．巴西石油产业 ..........................................................................................................................17 III．巴西钢铁产业.........................................................................................................................22 IV．巴西矿业 ................................................................................................................................25 V．巴西汽车产业 ..........................................................................................................................28 VI．巴西金融行业 .........................................................................................................................30 VII．巴西旅游和基建行业 ..............................................................................................................32 巴西股市投资策略 .......................................................................................................................... 35 巴西股市在 2010 年将继续上升，但波动率将增大，收益将降低 ........................................................35 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会 持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融（新 加坡）有限公司提供于符合 Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations 定义下的 accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投 资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之 Financial Advisers Act 第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。 本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 2 研究部 图表目录 图表 1：巴西历史两次金融危机.................................................................................................................... 6 图表 2：巴西基准利率（左）和巴西雷亚尔汇率（右） ................................................................................... 6 图表 3：巴西名义GDP ................................................................................................................................. 7 图表 4：巴西名义GDP中三大产业比重 .......................................................................................................... 7 图表 5：巴西GDP实际增速和消费、投资、出口实际增速 ................................................................................ 8 图表 6：巴西基准利率................................................................................................................................. 8 图表 7：巴西财政赤字占GDP比重................................................................................................................. 9 图表 8：巴西商品贸易顺差（左）和国际收支账户（右）................................................................................ 9 图表 9：巴西外汇储备（左）和巴西雷亚尔汇率（右） ................................................................................... 9 图表 10：巴西总外债分类（左）和巴西总外债及外汇储备关系（右）.............................................................10 图表 11：巴西主要城市取景 .......................................................................................................................11 图表 12：巴西圣保罗指数及其估值..............................................................................................................13 图表 13：圣保罗证券交易所股票市值（左）和股票每月交易额（右）.............................................................13 图表 14：圣保罗交易所上市公司数量（左）和历年融资情况（右） ................................................................13 图表 15：巴西证券市场按交易额划分的投资者结构.......................................................................................14 图表 16：圣保罗指数分板块统计 .................................................................................................................14 图表 17：2007 年巴西主要农产品生产及进出口概况 .....................................................................................15 图表 18：2008 年美洲主要国家石油储量（左）和巴西石油生产及净出口数量（右）........................................17 图表 19：巴西石油对外依赖程度 .................................................................................................................18 图表 20：巴西石油公司在桑托斯盆地盐层下区域的油气资源（左）和桑托斯盆地主要盐层下油气田运营财团（右） ....................................................................................................................................................19 图表 21：Petrobras全球业务机会分布 ..........................................................................................................20 图表 22：Petrobras历史产量及未来预测（左），全球主要石油公司深海作业产量占比（右） .............................20 图表 23：巴西石油公司Petrobras部类介绍 ...................................................................................................21 图表 24：2008 年全球主要国家钢铁产量（左）和 2008 年公司粗钢产量占全国产量比重（右） ........................22 图表 25：巴西钢铁业历史产能、产量和消费（左）和 2008 年各部门钢铁消费占比（右） ................................22 图表 26：巴西钢铁产品出口区域比例 ..........................................................................................................23 图表 27：2006 年世界主要钢铁生产国成本要素比较（单位：美元/吨） ..........................................................23 图表 28：巴西主要矿产品储量 ....................................................................................................................25 图表 29：巴西国家矿业部批准的采矿地区分布（左）和巴西主要矿产品产量（右） .........................................25 图表 30：巴西矿产出口额（左）和巴西矿产品进口额（右）..........................................................................26 图表 31：巴西主要汽车生产厂商 .................................................................................................................29 图表 32：巴西二十大银行控股性质及总资产（截止 2008 年底） ....................................................................31 图表 33：巴西著名景点 ..............................................................................................................................33 图表 34：巴西国际游客人数和旅游收入 .......................................................................................................33 图表 35：巴西游客来源 ..............................................................................................................................33 图表 36：巴西固定资产形成和GDP占比和增速..............................................................................................34 图表 37：2009 年世界各国股市表现 ............................................................................................................35 图表 38：金砖四国和美国股市在过去三年的相对表现（2007-1-1=1）............................................................35 图表 39：金砖四国和美国股市从 2009 年 3 月低点反弹以来的相对表现 (2009-3-1=1).....................................36 图表 40：各国股指 2010 年PE值..................................................................................................................36 图表 41：金砖四国和美国股指静态PE历史走势 .............................................................................................36 图表 42：巴西CPI同比变化 .........................................................................................................................37 图表 43：巴西行业板块策略 .......................................................................................................................38 图表 44：巴西各行业重点上市公司..............................................................................................................39 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会 持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融（新 加坡）有限公司提供于符合 Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and 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历史上巴西的经济发展并不是一番风顺。自 1930 年实施工业化以来，巴西仅用不到 50 年时间就建立起了较为完备 的工业体系，1951－1980 年年均经济增长率 6.8%，人均 GDP 在 1980 年达到 2,000 美元，创造经济奇迹的巴西当时 已经进入世界前 8 经济大国之列。然而命运总是多舛，80 年代的高额外债给巴西背上了沉重的包袱，巴西奇迹嘎然 而止，高通货膨胀率和失业率蚕食了巴西的经济成果，人均 GDP 在 1984 年陡然下降到 1,460 美元，巴西这棵苍穹古 木已蛀虫斑斑。进入 90 年代，本该是稳定下来的巴西经济重展雄风之时，但新自由主义改革又跟巴西开了一个玩笑。 两次金融危机的影响让古木旧伤复发，“巴西崛起”对巴西人来说似乎成了奢侈的名词。贫穷激奋起，老树当立志。 进入新千年，修养生息后的巴西古木再次焕发青春，人均 GDP 从 2002 年的 2,860 美元激增至 2008 年的 8,600 美元， 2009 年遭受全球金融危机后率先复苏，巴西第一次离世界舞台中心如此接近。 I．巴西经济发展回顾 20 世纪 30 年代以前的巴西经济 葡萄牙殖民者进入巴西后，对巴西资源进行了掠夺和开发。在此后的 400 多年中，巴西经济紧紧与宗主国资本原始 积累的需求联系在一起，并主要经历了所谓的巴西木周期、蔗糖周期、棉花周期、黄金周期和咖啡周期。大庄园制 为主体的单一栽培农业经济占据了绝对主导地位。19 世纪末，巴西在食品消费、制鞋和纺织等领域开始出现近代工 业的雏形。第一次世界大战期间，小型工业开始大量涌现，给巴西轻工业打下了基础，但其主要工业用品仍然严重 依赖于进口。随后 1929 年第一次世界经济危机爆发，巴西的发展进程因此而发生改变。 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会 持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融（新 加坡）有限公司提供于符合 Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations 定义下的 accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投 资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之 Financial Advisers Act 第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。 本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 4 研究部 20 世纪 30 年代至 60 年代初，进口替代战略下的工业化发展初级阶段 1929 年到 1933 年的世界经济危机给巴西脆弱的民族经济带来了灾难性的打击。当时，巴西出口的咖啡占全国出口总 值的 71.5%，是巴西主要的经济来源。经济危机引起世界咖啡市场急剧萎缩，巴西剩余的咖啡几乎超过了世界年均消 费量的一倍，危机一夜间打碎了持续一个世纪之久的“咖啡繁荣”，并引致了整个国民经济的大溃退。 在 1930 年“瓦加斯革命”后，新上任的巴西总统热图利奥.瓦加斯（Getúlio Vargas）随即签署了民族农商保护法令， 将进口税提高到 20%，拉开了长达 30 年的进口替代工业发展序幕。瓦加斯在执政时期，筹建了巴西首个现代钢铁企 业（沃尔塔－雷东达钢铁厂）、淡水河谷、全国石油公司等一系列具有战略意义的国营企业，大力发展民族工业。随 后 1957 年上台的库比契克（Kubitschek）在延续前任战略的同时，开始利用外资促进巴西汽车、电力、钢铁和石油 工业的快速发展，实现了工业发展的第一次大飞跃。这一阶段，巴西平均经济增长超过 5%，远高于其它主要拉美国 家，到 1960 年工业占 GDP 比重首次超过农业，达到 30%。 20 世纪 60 年代末至 80 年代初，工业化加速发展 1964 年巴西军人发动政变，在此后的 20 年，巴西进入了军人治国时期。为使巴西跻身世界强国之列，政府开始集中 国家收入，加速国家工业发展。这个时期进口替代被出口导向战略所取代，通过大力吸收外国资本，实行负债发展， 巴西实现了经济和金融的国际化，并基本建成了从消费资料到生产资料的各种生产部门，形成较完整的工业体系。 1968－1973 年，巴西国内生产总值以年均 11.2%的速度增长，“经济奇迹”使巴西成为了世界第 8 经济大国。但 1973 年的石油危机浇灭了巴西的经济热情，经过短暂“冷却”政策后，巴西在 1974 年进入繁荣周期的尾期。 20 世纪 80 年代至 90 年代初，“失去的十年”――巴西进入“三高”时代 70 年代的外债纵欲给巴西带来的是十年的阵痛。1982 年巴西外债总额达到 701.97 亿美元，占当年国内生产总值的 28%，当期还本付息额超过出口收入的 90%，巴西当即宣布停止偿还外债。但随后的经济调整并沒能使巴西摆 脱债务危机的阴影，由于第二次石油危机和国际信贷利率的大幅度提高，巴西外部环境持续恶化，到 1989 年巴西累 计外债上升到 1,120 亿美元。巴西先后于 1987 和 1989 年两次暂停偿还国际商业银行债务利息。政府被迫发行的大量 货币和国债，导致通货膨胀率急剧上升（1989 年巴西通货膨胀率达到创纪录的 1,864%），生产下降，最低工资被蚕 食了 80%以上。巴西由此进入高外债、高通货膨胀率和高贫困率的“三高”时代。从“巴西崛起”到“永远的潜在 大国”，对大多数巴西人来说就像做了一场梦，但经济十年断层的伤疤又提醒着人们这是如此的真实。 20 世纪 90 年代至 2002 年，痛苦的新自由主义改革 受 80 年代影响，政府将稳定宏观经济，抑制通货膨胀作为主要目标，开始进行新自由主义改革。通过国有企业私有 化减少国家对经济的干预，不断放宽进口、减少外资限制、实现贸易和金融自由化。为了解决通货膨胀问，巴西 在 1994 年实行了以新货币雷亚尔命名的经济稳定计划，结束了巴西近 30 年的高通涨历史（通货膨胀率从 1993 年峰 值 2,489%下降到 1998 年的 1.65%），但激进的自由主义改革正是造成巴西 1999 年金融危机的内在根源。随后巴西在 1999 年和 2002 年两次陷入金融危机的泥潭。 巴西历史上的两次金融危机 一国历史上，不到 4 年时间连续发生两次金融危机，这在世界范围内是非常少见的。1999 年和 2002 年的金融危机给 巴西经济带来了惨痛的教训，汇率大幅贬值、股市震荡、通货膨胀率和失业率不断上升令巴西经济一度陷入衰退。 ► 1995 年雷亚尔计划的缔造者卡多佐上台。不断升高的利率吸引着大量投机资本进入巴西，与此同时巴西的贸易 条件却在不断恶化（1999 年巴西经常项目赤字相当于 GDP 的 4%）。1997 年亚洲金融风暴爆发并开始波及拉美， 卡多佐被迫多次提高利率（1998 年利率达到了惊人的 49.5%），但仍不能阻止 300 多亿美元资金的撤离。1999 年 1 月 7 日，巴西第三大州州长、前总统伊塔马尔.佛朗哥突然宣布该州拖延偿还 154 亿美元联邦政府债务。这 成为巴西金融危机的导火线，此后大量资金加速外逃。1 月 18 日巴西政府不得不宣布放弃实施多年的固定汇率 制度, 改为自由浮动政策, 雷亚尔汇率迅速下跌, 至 1 月 29 日已贬值近 45%（图表 2 右）。 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会 持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融（新 加坡）有限公司提供于符合 Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations 定义下的 accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投 资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之 Financial Advisers Act 第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。 本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 5 投资策略：2010 年 3 月 16 日 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会 持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融（新 加坡）有限公司提供于符合 Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations 定义下的 accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投 资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之 Financial Advisers Act 第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。 本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 6 ► 刚刚摆脱 1999 年金融动荡对经济发展的不利影响不久，巴西在 2002 年又再一次陷入了另一场金融危机中。2001 年邻国阿根廷率先发生金融危机，巴西出口受创。2002 年曾提出极“左”观点的巴西总统卢拉在选举民调中大 幅领先，引发外商对巴西实施外资企业国有化的担心，资金大幅从巴西撤离；2002 年 6 月巴西金融危机爆发， 雷亚尔仅 7 月 29 日一天就贬值 5.8%，成为世界上第二大市场风险国。2002 年 1-10 月，雷亚尔汇率累计跌幅超 过 72%（图表 2 右），并引发股市动荡、通货膨胀率高升等一系列连锁反应，巴西经济再次陷入衰退。 ► 刚刚摆脱 1999 年金融动荡对经济发展的不利影响不久，巴西在 2002 年又再一次陷入了另一场金融危机中。2001 年邻国阿根廷率先发生金融危机，巴西出口受创。2002 年曾提出极“左”观点的巴西总统卢拉在选举民调中大 幅领先，引发外商对巴西实施外资企业国有化的担心，资金大幅从巴西撤离；2002 年 6 月巴西金融危机爆发， 雷亚尔仅 7 月 29 日一天就贬值 5.8%，成为世界上第二大市场风险国。2002 年 1-10 月，雷亚尔汇率累计跌幅超 过 72%（图表 2 右），并引发股市动荡、通货膨胀率高升等一系列连锁反应，巴西经济再次陷入衰退。 图表 1：巴西历史两次金融危机 图表 1：巴西历史两次金融危机 资料来源：中金公司研究部 图表 2：巴西基准利率（左）和巴西雷亚尔汇率（右） 10 M ar -9 9 Ju l- 99 N ov -9 9 M ar -0 0 Ju l- 00 N ov -0 0 M ar -0 1 Ju l- 01 N ov -0 1 M ar -0 2 Ju l- 02 N ov -0 2 M ar -0 3 Ju l- 03 N ov -0 3 M ar -0 4 Ju l- 04 N ov -0 4 M ar -0 5 Ju l- 05 15 20 25 30 35 40 45 Brazil Central Bank Rate (%) 1 Ja n- 97 Ju l- 97 Ja n- 98 Ju l- 98 Ja n- 99 Ju l- 99 Ja n- 00 Ju l- 00 Ja n- 01 Ju l- 01 Ja n- 02 Ju l- 02 Ja n- 03 Ju l- 03 Ja n- 04 Ju l- 04 Ja n- 05 Ju l- 05 1.5 2 2.5 3 3.5 4 Exchange Rate against US$ 资料来源：CEIC, 中金公司研究部 II．巴西经济概况 巴西GDP及结构 2003 年，劳工党领袖卢拉执政后，金融形势趋于稳定，外资流入加大，生产恢复增长，就业岗位增加，经济实现强 劲复苏。巴西名义 GDP 从 2000 年的 7,000 亿美元增长至 2009 年的约 1.5 万亿美元（约 3.2 万亿雷亚尔），年复合增 长率达到 9.6%，人均名义 GDP 从 2000 年的 3,800 美元增至 2009 年的 7,700 美元，年复合增长率达到 8.2%（图表 3）。 从三大产业占 GDP 比重来看（图表 4），第三产业服务业占比达 73%，农业和工业分别占比 4%和 23%，与一般发展 中国家以及金砖四国其他国家主要以工农业为主不同，可以说巴西拥有拉美最完善的产业体系，经济结构非常接近 发达国家，服务业对巴西经济发展举足轻重，整个服务业不仅产值占经济比重最大，而且就业人数接近 60%。 1999年金融危机 2002年金融危机 1、高利率政策抑制了消费和企业贷款，加重了政府财政负担（利率 每提高一个百分点，政府每年用于支付内债的利息就会增加约25亿 美元）； 1、“911事件”使巴西航空工业受到影响，给巴西旅游、运输 业带来冲击;邻国阿根廷经济危机再次打击巴西旅游业，使其出 口受创； 2、高汇率致使雷亚尔币值被高估25％左右，严重限制了出口； 3、高外债，高币值以及高度的金融自由化，让国际对冲基金的攻击 成为可能； 4、国内政治派别斗争也是造成危机的一个重要原因 解决办法 提高优惠利率和金融交易税，改革金融市场，限制资金外逃；以牺 牲经济独立性为代价，向IMF、美国等大举借贷；放弃实施多年的固 定汇率制度, 改为浮动汇率制度，雷亚尔贬值幅度前后超过85% 改善低收入群体生活、增加就业，许诺与国际金融机构保持良 好关系；向IMF、世界银行和美洲开发银行借贷，增加外汇以 平息汇率市场 深层原因 主要原因 2、“左”倾主义卢拉上台，引发国际金融界对巴西实行激进国 有化的担心； 3、高达2,900亿美元外债中有近260亿将在年底到期，巨额债务 时刻威胁着巴西 激进的自由主义改革，形成对外资流入过分依赖的局面；实施的金融自由化也因未事先建立相应调节和监管机制，使国家金融风险 抵抗能力大幅降低；市场化改革忽视了国内企业发展和民族经济的提升，贫富差距拉大、失业率升高等社会问题日益突出 研究部 图表 3：巴西名义 GDP 300 500 700 900 1,100 1,300 1,500 1,700 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 Brazil Nominal GDP GDP per Capita (RHS) (USD bn) (USD) 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 图表 4：巴西名义 GDP 中三大产业比重 0 100,000 200,000 300,000 400,000 500,000 600,000 700,000 800,000 900,000 D ec -0 0 Ju n- 01 D ec -0 1 Ju n- 02 D ec -0 2 Ju n- 03 D ec -0 3 Ju n- 04 D ec -0 4 Ju n- 05 D ec -0 5 Ju n- 06 D ec -0 6 Ju n- 07 D ec -0 7 Ju n- 08 D ec -0 8 Ju n- 09 D ec -0 9 Primary Industry Secondary Industry Tertiary Industry (BRL mn) 4% 23% 73% 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 巴西经济金融危机后率先复苏 巴西 2009 年经济增长主要是靠国外和国内“两个市场”的需求拉动。近年来，全球经济增长，尤其是新兴国家的经 济发展较快，促进了全球贸易的流通和增长，拉动了国际原需求。巴西经济依靠丰富的农业和矿产资源如铁矿 砂、大豆、蔗糖、咖啡、橙汁、钢材和纸浆等出口支撑其经济发展，因而受国际大宗商品价格波动的影响较大。卢 拉政府执政后，加大了社会领域的投资，尤其是通过一系列政策性的扶持，许多低收入家庭的经济状况改善；就业 水平的提高，也促进了国内市场的消费，目前个人消费占 GDP 比重约 60%。 2008 年金融危机爆发以来，由于国际大宗商品价格泡沫的破灭以及需求的疲软，巴西经济遭受了重大打击。2008 年 四季度 GDP 增速从三季度的同比增长 7.1%降至 0.8%，进而在 2009 年一季度出现 2.1%的衰退，个人消费、投资以 及出口增速都大幅下滑（图表 5）。和全球政府一样，巴西政府亦采取了一系列扩张性的财政政策和大规模的经济救 助行动，先后 5 次降息，将基准利率从 13.75%降至 8.75%的历史最低水平（图表 6）；并出台了总额为 580 亿美元的 一揽子经济刺激计划，向农业和其他生产行业提供优惠信贷，同时针对具体工业领域采取了税收减免措施，如延长 汽车业享有的税收减免政策，对建筑材料等行业实行减税等。随着国际金融危机的缓解，大宗商品价格触底反弹， 新兴市场对原材料需求明显回升，巴西作为初级产品出口大国从中受益匪浅，经济也开始复苏，巴西四季度 GDP 成 功走出衰退达到 4.3%的同比增速，2009 年全年增速达到 0.2%，2010 年将达到 4.6%，恢复至金融危机前的水平。 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会 持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融（新 加坡）有限公司提供于符合 Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations 定义下的 accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投 资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之 Financial Advisers Act 第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。 本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 7 投资策略：2010 年 3 月 16 日 图表 5：巴西 GDP 实际增速和消费、投资、出口实际增速 -4 -2 0 2 4 6 8 M ar -0 0 Se p- 00 M ar -0 1 Se p- 01 M ar -0 2 Se p- 02 M ar -0 3 Se p- 03 M ar -0 4 Se p- 04 M ar -0 5 Se p- 05 M ar -0 6 Se p- 06 M ar -0 7 Se p- 07 M ar -0 8 Se p- 08 M ar -0 9 Se p- 09 Brazil Quarterly GDP YoY Growth (%) -4 -2 0 2 4 6 8 10 M ar -0 0 Se p- 00 M ar -0 1 Se p- 01 M ar -0 2 Se p- 02 M ar -0 3 Se p- 03 M ar -0 4 Se p- 04 M ar -0 5 Se p- 05 M ar -0 6 Se p- 06 M ar -0 7 Se p- 07 M ar -0 8 Se p- 08 M ar -0 9 Se p- 09 Brazil Personal Consumption YoY Growth (%) -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 M ar -0 0 Se p- 00 M ar -