本
中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会
持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融(新
加坡)有限公司提供于符合 Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations 定义下的 accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投
资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之 Financial Advisers Act 第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。
本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
投资策略报告
研究报告
2010 年 3 月 16 日 海外市场 研究部
李志勇
分析员,SAC 执业证书编号:S0080209120104
巴西-焕发青春的生命古木
lizy@cicc.com.cn
徐 炜
联系人
xuwei@cicc.com.cn
主要观点
y 巴西股市在 2010 年将继续上升,但波动率将增大,收益将降低。巴西股市虽然在 2009 年涨幅巨大,但在这个
估值水平上仍然比较便宜。我们认为巴西股市在 2010 年里延续上涨趋势,预期在巴西 Ibovespa 指数在年底达到
82,500 点,和现在的点位比有大约 18%的上涨空间。股市上升的主要动力是在强劲和可持续经济增长背景下,
主要由国内私人部门需求(消费和资本开支)推动的盈利增长,预计 2010 和 2011 年 EPS 增长将分别达到 22%
和 20%。但投资者必须准备接受较低的回报和较高的波动率,股市的风险溢价不可能在短期内回到金融危机发
生之前的水准。
y 和发达市场相比,巴西将较早实施退出
。巴西有可能在 2010 年第三季度加息,并在以后持续加息。在财政
状况方面,巴西的情况若以财政赤字/GDP 之比、净负债和财政支出来衡量要比发达市场乐观很多。因此,巴西
有能力较早地退出宽松的货币政和积极的财政政策。即使巴西加息,也不会对经济的发展前景造成较大的影响,
因为巴西的强劲内需将在较长的时间内带动经济保持增长。另外,鉴于 2010 年 10 月的总统选举在即,巴西政
府应该会继续实行一定的经济刺激。
y 我们对巴西雷亚尔和巴西资产前景乐观。虽然说随着各国开始实行退出策略,流动性的收紧将使得美元升值,
打压大宗商品的价格。但是,资金的流向趋势表明巴西雷亚尔还有继续升值的空间。不可忽视的是,巴西市场
的波动率将上升,所以投资者目前应该买入波动率。中长期来看,投资者对巴西的资产前景应该感到乐观。
y 成长型和中型公司股票将表现良好。由于大型公司股票对于利率的敏感度较低,而中小公司股票敏感度较高,
所以在加息之前,中小型公司股票将维持前期的良好表现。综合来看,考虑到巴西央行有早于 2010 年下半年开
始加息的风险,我们推荐成长型和中型公司的股票。
y 在 2010 年里,最具增长前景的是内需周期板块。这些板块包括金融机构、零售、航空和运输、房地产等。这些
板块将在 2010 年继续表现突出。和其它的板块相比,这些板块的盈利将更多地得到上调。因此,我们推荐的板
块策略是超配与内需关系密切的周期性板块,中配或者低配全球性的周期板块,低配国内的防御性板块。这么
做的根据是我们看好巴西国内经济的复苏和发展,但同时考虑到全球经济前景变差的风险。
投资策略:2010 年 3 月 16 日
目录
巴西经济及证券市场简介................................................................................................................... 4
巴西-焕发青春的生命古木 ..............................................................................................................4
I.巴西经济发展回顾.......................................................................................................................4
II.巴西经济概况 ............................................................................................................................6
III.巴西证券市场回顾 ..................................................................................................................12
巴西行业简介................................................................................................................................. 15
I.巴西农业..................................................................................................................................15
II.巴西石油产业 ..........................................................................................................................17
III.巴西钢铁产业.........................................................................................................................22
IV.巴西矿业 ................................................................................................................................25
V.巴西汽车产业 ..........................................................................................................................28
VI.巴西金融行业 .........................................................................................................................30
VII.巴西旅游和基建行业 ..............................................................................................................32
巴西股市投资策略 .......................................................................................................................... 35
巴西股市在 2010 年将继续上升,但波动率将增大,收益将降低 ........................................................35
本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会
持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融(新
加坡)有限公司提供于符合 Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations 定义下的 accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投
资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之 Financial Advisers Act 第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。
本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
2
研究部
图表目录
图表 1:巴西历史两次金融危机.................................................................................................................... 6
图表 2:巴西基准利率(左)和巴西雷亚尔汇率(右) ................................................................................... 6
图表 3:巴西名义GDP ................................................................................................................................. 7
图表 4:巴西名义GDP中三大产业比重 .......................................................................................................... 7
图表 5:巴西GDP实际增速和消费、投资、出口实际增速 ................................................................................ 8
图表 6:巴西基准利率................................................................................................................................. 8
图表 7:巴西财政赤字占GDP比重................................................................................................................. 9
图表 8:巴西商品贸易顺差(左)和国际收支账户(右)................................................................................ 9
图表 9:巴西外汇储备(左)和巴西雷亚尔汇率(右) ................................................................................... 9
图表 10:巴西总外债分类(左)和巴西总外债及外汇储备关系(右).............................................................10
图表 11:巴西主要城市取景 .......................................................................................................................11
图表 12:巴西圣保罗指数及其估值..............................................................................................................13
图表 13:圣保罗证券交易所股票市值(左)和股票每月交易额(右).............................................................13
图表 14:圣保罗交易所上市公司数量(左)和历年融资情况(右) ................................................................13
图表 15:巴西证券市场按交易额划分的投资者结构.......................................................................................14
图表 16:圣保罗指数分板块统计 .................................................................................................................14
图表 17:2007 年巴西主要农产品生产及进出口概况 .....................................................................................15
图表 18:2008 年美洲主要国家石油储量(左)和巴西石油生产及净出口数量(右)........................................17
图表 19:巴西石油对外依赖程度 .................................................................................................................18
图表 20:巴西石油公司在桑托斯盆地盐层下区域的油气资源(左)和桑托斯盆地主要盐层下油气田运营财团(右)
....................................................................................................................................................19
图表 21:Petrobras全球业务机会分布 ..........................................................................................................20
图表 22:Petrobras历史产量及未来预测(左),全球主要石油公司深海作业产量占比(右) .............................20
图表 23:巴西石油公司Petrobras部类介绍 ...................................................................................................21
图表 24:2008 年全球主要国家钢铁产量(左)和 2008 年公司粗钢产量占全国产量比重(右) ........................22
图表 25:巴西钢铁业历史产能、产量和消费(左)和 2008 年各部门钢铁消费占比(右) ................................22
图表 26:巴西钢铁产品出口区域比例 ..........................................................................................................23
图表 27:2006 年世界主要钢铁生产国成本要素比较(单位:美元/吨) ..........................................................23
图表 28:巴西主要矿产品储量 ....................................................................................................................25
图表 29:巴西国家矿业部批准的采矿地区分布(左)和巴西主要矿产品产量(右) .........................................25
图表 30:巴西矿产出口额(左)和巴西矿产品进口额(右)..........................................................................26
图表 31:巴西主要汽车生产厂商 .................................................................................................................29
图表 32:巴西二十大银行控股性质及总资产(截止 2008 年底) ....................................................................31
图表 33:巴西著名景点 ..............................................................................................................................33
图表 34:巴西国际游客人数和旅游收入 .......................................................................................................33
图表 35:巴西游客来源 ..............................................................................................................................33
图表 36:巴西固定资产形成和GDP占比和增速..............................................................................................34
图表 37:2009 年世界各国股市表现 ............................................................................................................35
图表 38:金砖四国和美国股市在过去三年的相对表现(2007-1-1=1)............................................................35
图表 39:金砖四国和美国股市从 2009 年 3 月低点反弹以来的相对表现 (2009-3-1=1).....................................36
图表 40:各国股指 2010 年PE值..................................................................................................................36
图表 41:金砖四国和美国股指静态PE历史走势 .............................................................................................36
图表 42:巴西CPI同比变化 .........................................................................................................................37
图表 43:巴西行业板块策略 .......................................................................................................................38
图表 44:巴西各行业重点上市公司..............................................................................................................39
本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会
持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融(新
加坡)有限公司提供于符合 Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations 定义下的 accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投
资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之 Financial Advisers Act 第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。
本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
3
投资策略:2010 年 3 月 16 日
巴西经济及证券市场简介
巴西-焕发青春的生命古木
寻找黄金国度
1500 年 4 月 23 日,葡萄牙贵族佩德罗.阿尔瓦雷斯.卡布拉尔(Pedro Álvares Cabral)带领他的舰队踏上了一块“新的”
的大陆。但令人失望的是,他们并没有发现西班牙探险家所谓的“黄金国度”;在当地找到的唯一财富就是生长在沿
岸的一种含有名贵红色染料的木材。人们借用东方生长的红木名字,称之为“巴西”,并把“巴西”木运回了欧洲,
巴西这个国家因此得名。
古木宝藏
巴西国土面积 854 万平方千米,是世界上第五大国家。它基本横跨了半个南美洲,在南美除了智利和厄瓜多尔,与
所有其它国家接壤;巴西是如此巨大,以至巴西南北两端的距离要比巴西与非洲之间的距离还要长,虽然大部分地
方是难以进入的荒芜之地。
从卫星地图上看,南美洲的亚马孙河流域就像古木的树冠,自西向东的生命之河-亚马孙河则构成了古木的树干。
这棵占巴西国土面积 1/3 以上的古木日夜守护着巴西,并给它的子民留下了丰富的宝藏。这里有世界 12%的淡水资源,
一天之内从巨大河流系统流出的淡水就能保证人口千万的城市十年供应;巴西森林覆盖率 52.2%,占世界森林总面积
1/10 之多,并拥有红木、橡胶等丰富的木材资源;巴西矿藏丰富,诸多矿种储量居世界前列。已探明的铁矿石储量
262 亿吨,品位多在 60%以上,产量和出口均居世界第 2。铌矿和钽矿储量居世界第 1,石墨矿第 2,锡矿、铝矾土
和蛭石居第 3,此外还有储量可观的镍矿、铀矿、黄金矿和石英矿等。巴西曾是历史上的贫油国家,饱受两次石油危
机的影响,但最近在巴西近海盐下层发现的新油田,使巴西石油储量一举突破 500 亿桶,有望成为世界最主要石油
出口国之一。
古木重焕青春
历史上巴西的经济发展并不是一番风顺。自 1930 年实
业化以来,巴西仅用不到 50 年时间就建立起了较为完备
的工业体系,1951-1980 年年均经济增长率 6.8%,人均 GDP 在 1980 年达到 2,000 美元,创造经济奇迹的巴西当时
已经进入世界前 8 经济大国之列。然而命运总是多舛,80 年代的高额外债给巴西背上了沉重的包袱,巴西奇迹嘎然
而止,高通货膨胀率和失业率蚕食了巴西的经济成果,人均 GDP 在 1984 年陡然下降到 1,460 美元,巴西这棵苍穹古
木已蛀虫斑斑。进入 90 年代,本该是稳定下来的巴西经济重展雄风之时,但新自由主义改革又跟巴西开了一个玩笑。
两次金融危机的影响让古木旧伤复发,“巴西崛起”对巴西人来说似乎成了奢侈的名词。贫穷激奋起,老树当立志。
进入新千年,修养生息后的巴西古木再次焕发青春,人均 GDP 从 2002 年的 2,860 美元激增至 2008 年的 8,600 美元,
2009 年遭受全球金融危机后率先复苏,巴西第一次离世界舞台中心如此接近。
I.巴西经济发展回顾
20 世纪 30 年代以前的巴西经济
葡萄牙殖民者进入巴西后,对巴西资源进行了掠夺和开发。在此后的 400 多年中,巴西经济紧紧与宗主国资本原始
积累的需求联系在一起,并主要经历了所谓的巴西木周期、蔗糖周期、棉花周期、黄金周期和咖啡周期。大庄园制
为主体的单一栽培农业经济占据了绝对主导地位。19 世纪末,巴西在食品消费、制鞋和纺织等领域开始出现近代工
业的雏形。第一次世界大战期间,小型工业开始大量涌现,给巴西轻工业打下了基础,但其主要工业用品仍然严重
依赖于进口。随后 1929 年第一次世界经济危机爆发,巴西的发展进程因此而发生改变。
本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会
持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融(新
加坡)有限公司提供于符合 Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations 定义下的 accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投
资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之 Financial Advisers Act 第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。
本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
4
研究部
20 世纪 30 年代至 60 年代初,进口替代战略下的工业化发展初级阶段
1929 年到 1933 年的世界经济危机给巴西脆弱的民族经济带来了灾难性的打击。当时,巴西出口的咖啡占全国出口总
值的 71.5%,是巴西主要的经济来源。经济危机引起世界咖啡市场急剧萎缩,巴西剩余的咖啡几乎超过了世界年均消
费量的一倍,危机一夜间打碎了持续一个世纪之久的“咖啡繁荣”,并引致了整个国民经济的大溃退。
在 1930 年“瓦加斯革命”后,新上任的巴西总统热图利奥.瓦加斯(Getúlio Vargas)随即签署了民族农商保护法令,
将进口税提高到 20%,拉开了长达 30 年的进口替代工业发展序幕。瓦加斯在执政时期,筹建了巴西首个现代钢铁企
业(沃尔塔-雷东达钢铁厂)、淡水河谷、全国石油公司等一系列具有战略意义的国营企业,大力发展民族工业。随
后 1957 年上台的库比契克(Kubitschek)在延续前任战略的同时,开始利用外资促进巴西汽车、电力、钢铁和石油
工业的快速发展,实现了工业发展的第一次大飞跃。这一阶段,巴西平均经济增长超过 5%,远高于其它主要拉美国
家,到 1960 年工业占 GDP 比重首次超过农业,达到 30%。
20 世纪 60 年代末至 80 年代初,工业化加速发展
1964 年巴西军人发动政变,在此后的 20 年,巴西进入了军人治国时期。为使巴西跻身世界强国之列,政府开始集中
国家收入,加速国家工业发展。这个时期进口替代被出口导向战略所取代,通过大力吸收外国资本,实行负债发展,
巴西实现了经济和金融的国际化,并基本建成了从消费资料到生产资料的各种生产部门,形成较完整的工业体系。
1968-1973 年,巴西国内生产总值以年均 11.2%的速度增长,“经济奇迹”使巴西成为了世界第 8 经济大国。但 1973
年的石油危机浇灭了巴西的经济热情,经过短暂“冷却”政策后,巴西在 1974 年进入繁荣周期的尾期。
20 世纪 80 年代至 90 年代初,“失去的十年”――巴西进入“三高”时代
70 年代的外债纵欲给巴西带来的是十年的阵痛。1982 年巴西外债总额达到 701.97 亿美元,占当年国内生产总值的
28%,当期还本付息额超过出口收入的 90%,巴西当即宣布停止偿还外债。但随后的经济调整
并沒能使巴西摆
脱债务危机的阴影,由于第二次石油危机和国际信贷利率的大幅度提高,巴西外部环境持续恶化,到 1989 年巴西累
计外债上升到 1,120 亿美元。巴西先后于 1987 和 1989 年两次暂停偿还国际商业银行债务利息。政府被迫发行的大量
货币和国债,导致通货膨胀率急剧上升(1989 年巴西通货膨胀率达到创纪录的 1,864%),生产下降,最低工资被蚕
食了 80%以上。巴西由此进入高外债、高通货膨胀率和高贫困率的“三高”时代。从“巴西崛起”到“永远的潜在
大国”,对大多数巴西人来说就像做了一场梦,但经济十年断层的伤疤又提醒着人们这是如此的真实。
20 世纪 90 年代至 2002 年,痛苦的新自由主义改革
受 80 年代影响,政府将稳定宏观经济,抑制通货膨胀作为主要目标,开始进行新自由主义改革。通过国有企业私有
化减少国家对经济的干预,不断放宽进口、减少外资限制、实现贸易和金融自由化。为了解决通货膨胀问题,巴西
在 1994 年实行了以新货币雷亚尔命名的经济稳定计划,结束了巴西近 30 年的高通涨历史(通货膨胀率从 1993 年峰
值 2,489%下降到 1998 年的 1.65%),但激进的自由主义改革正是造成巴西 1999 年金融危机的内在根源。随后巴西在
1999 年和 2002 年两次陷入金融危机的泥潭。
巴西历史上的两次金融危机
一国历史上,不到 4 年时间连续发生两次金融危机,这在世界范围内是非常少见的。1999 年和 2002 年的金融危机给
巴西经济带来了惨痛的教训,汇率大幅贬值、股市震荡、通货膨胀率和失业率不断上升令巴西经济一度陷入衰退。
► 1995 年雷亚尔计划的缔造者卡多佐上台。不断升高的利率吸引着大量投机资本进入巴西,与此同时巴西的贸易
条件却在不断恶化(1999 年巴西经常项目赤字相当于 GDP 的 4%)。1997 年亚洲金融风暴爆发并开始波及拉美,
卡多佐被迫多次提高利率(1998 年利率达到了惊人的 49.5%),但仍不能阻止 300 多亿美元资金的撤离。1999
年 1 月 7 日,巴西第三大州州长、前总统伊塔马尔.佛朗哥突然宣布该州拖延偿还 154 亿美元联邦政府债务。这
成为巴西金融危机的导火线,此后大量资金加速外逃。1 月 18 日巴西政府不得不宣布放弃实施多年的固定汇率
制度, 改为自由浮动政策, 雷亚尔汇率迅速下跌, 至 1 月 29 日已贬值近 45%(图表 2 右)。
本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会
持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融(新
加坡)有限公司提供于符合 Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations 定义下的 accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投
资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之 Financial Advisers Act 第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。
本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
5
投资策略:2010 年 3 月 16 日
本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会
持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融(新
加坡)有限公司提供于符合 Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations 定义下的 accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投
资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之 Financial Advisers Act 第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。
本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
6
► 刚刚摆脱 1999 年金融动荡对经济发展的不利影响不久,巴西在 2002 年又再一次陷入了另一场金融危机中。2001
年邻国阿根廷率先发生金融危机,巴西出口受创。2002 年曾提出极“左”观点的巴西总统卢拉在选举民调中大
幅领先,引发外商对巴西实施外资企业国有化的担心,资金大幅从巴西撤离;2002 年 6 月巴西金融危机爆发,
雷亚尔仅 7 月 29 日一天就贬值 5.8%,成为世界上第二大市场风险国。2002 年 1-10 月,雷亚尔汇率累计跌幅超
过 72%(图表 2 右),并引发股市动荡、通货膨胀率高升等一系列连锁反应,巴西经济再次陷入衰退。
► 刚刚摆脱 1999 年金融动荡对经济发展的不利影响不久,巴西在 2002 年又再一次陷入了另一场金融危机中。2001
年邻国阿根廷率先发生金融危机,巴西出口受创。2002 年曾提出极“左”观点的巴西总统卢拉在选举民调中大
幅领先,引发外商对巴西实施外资企业国有化的担心,资金大幅从巴西撤离;2002 年 6 月巴西金融危机爆发,
雷亚尔仅 7 月 29 日一天就贬值 5.8%,成为世界上第二大市场风险国。2002 年 1-10 月,雷亚尔汇率累计跌幅超
过 72%(图表 2 右),并引发股市动荡、通货膨胀率高升等一系列连锁反应,巴西经济再次陷入衰退。
图表 1:巴西历史两次金融危机 图表 1:巴西历史两次金融危机
资料来源:中金公司研究部
图表 2:巴西基准利率(左)和巴西雷亚尔汇率(右)
10
M
ar
-9
9
Ju
l-
99
N
ov
-9
9
M
ar
-0
0
Ju
l-
00
N
ov
-0
0
M
ar
-0
1
Ju
l-
01
N
ov
-0
1
M
ar
-0
2
Ju
l-
02
N
ov
-0
2
M
ar
-0
3
Ju
l-
03
N
ov
-0
3
M
ar
-0
4
Ju
l-
04
N
ov
-0
4
M
ar
-0
5
Ju
l-
05
15
20
25
30
35
40
45
Brazil Central Bank Rate
(%)
1
Ja
n-
97
Ju
l-
97
Ja
n-
98
Ju
l-
98
Ja
n-
99
Ju
l-
99
Ja
n-
00
Ju
l-
00
Ja
n-
01
Ju
l-
01
Ja
n-
02
Ju
l-
02
Ja
n-
03
Ju
l-
03
Ja
n-
04
Ju
l-
04
Ja
n-
05
Ju
l-
05
1.5
2
2.5
3
3.5
4
Exchange Rate against US$
资料来源:CEIC, 中金公司研究部
II.巴西经济概况
巴西GDP及结构
2003 年,劳工党领袖卢拉执政后,金融形势趋于稳定,外资流入加大,生产恢复增长,就业岗位增加,经济实现强
劲复苏。巴西名义 GDP 从 2000 年的 7,000 亿美元增长至 2009 年的约 1.5 万亿美元(约 3.2 万亿雷亚尔),年复合增
长率达到 9.6%,人均名义 GDP 从 2000 年的 3,800 美元增至 2009 年的 7,700 美元,年复合增长率达到 8.2%(图表 3)。
从三大产业占 GDP 比重来看(图表 4),第三产业服务业占比达 73%,农业和工业分别占比 4%和 23%,与一般发展
中国家以及金砖四国其他国家主要以工农业为主不同,可以说巴西拥有拉美最完善的产业体系,经济结构非常接近
发达国家,服务业对巴西经济发展举足轻重,整个服务业不仅产值占经济比重最大,而且就业人数接近 60%。
1999年金融危机 2002年金融危机
1、高利率政策抑制了消费和企业贷款,加重了政府财政负担(利率
每提高一个百分点,政府每年用于支付内债的利息就会增加约25亿
美元);
1、“911事件”使巴西航空工业受到影响,给巴西旅游、运输
业带来冲击;邻国阿根廷经济危机再次打击巴西旅游业,使其出
口受创;
2、高汇率致使雷亚尔币值被高估25%左右,严重限制了出口;
3、高外债,高币值以及高度的金融自由化,让国际对冲基金的攻击
成为可能;
4、国内政治派别斗争也是造成危机的一个重要原因
解决办法
提高优惠利率和金融交易税,改革金融市场,限制资金外逃;以牺
牲经济独立性为代价,向IMF、美国等大举借贷;放弃实施多年的固
定汇率制度, 改为浮动汇率制度,雷亚尔贬值幅度前后超过85%
改善低收入群体生活、增加就业,许诺与国际金融机构保持良
好关系;向IMF、世界银行和美洲开发银行借贷,增加外汇以
平息汇率市场
深层原因
主要原因 2、“左”倾主义卢拉上台,引发国际金融界对巴西实行激进国
有化的担心;
3、高达2,900亿美元外债中有近260亿将在年底到期,巨额债务
时刻威胁着巴西
激进的自由主义改革,形成对外资流入过分依赖的局面;实施的金融自由化也因未事先建立相应调节和监管机制,使国家金融风险
抵抗能力大幅降低;市场化改革忽视了国内企业发展和民族经济的提升,贫富差距拉大、失业率升高等社会问题日益突出
研究部
图表 3:巴西名义 GDP
300
500
700
900
1,100
1,300
1,500
1,700
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
0
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
6,000
7,000
8,000
9,000
Brazil Nominal GDP GDP per Capita (RHS)
(USD bn) (USD)
资料来源:Bloomberg,中金公司研究部
图表 4:巴西名义 GDP 中三大产业比重
0
100,000
200,000
300,000
400,000
500,000
600,000
700,000
800,000
900,000
D
ec
-0
0
Ju
n-
01
D
ec
-0
1
Ju
n-
02
D
ec
-0
2
Ju
n-
03
D
ec
-0
3
Ju
n-
04
D
ec
-0
4
Ju
n-
05
D
ec
-0
5
Ju
n-
06
D
ec
-0
6
Ju
n-
07
D
ec
-0
7
Ju
n-
08
D
ec
-0
8
Ju
n-
09
D
ec
-0
9
Primary Industry Secondary Industry Tertiary Industry
(BRL mn)
4%
23%
73%
资料来源:Bloomberg,中金公司研究部
巴西经济金融危机后率先复苏
巴西 2009 年经济增长主要是靠国外和国内“两个市场”的需求拉动。近年来,全球经济增长,尤其是新兴国家的经
济发展较快,促进了全球贸易的流通和增长,拉动了国际原
需求。巴西经济依靠丰富的农业和矿产资源如铁矿
砂、大豆、蔗糖、咖啡、橙汁、钢材和纸浆等出口支撑其经济发展,因而受国际大宗商品价格波动的影响较大。卢
拉政府执政后,加大了社会领域的投资,尤其是通过一系列政策性的扶持,许多低收入家庭的经济状况改善;就业
水平的提高,也促进了国内市场的消费,目前个人消费占 GDP 比重约 60%。
2008 年金融危机爆发以来,由于国际大宗商品价格泡沫的破灭以及需求的疲软,巴西经济遭受了重大打击。2008 年
四季度 GDP 增速从三季度的同比增长 7.1%降至 0.8%,进而在 2009 年一季度出现 2.1%的衰退,个人消费、投资以
及出口增速都大幅下滑(图表 5)。和全球政府一样,巴西政府亦采取了一系列扩张性的财政政策和大规模的经济救
助行动,先后 5 次降息,将基准利率从 13.75%降至 8.75%的历史最低水平(图表 6);并出台了总额为 580 亿美元的
一揽子经济刺激计划,向农业和其他生产行业提供优惠信贷,同时针对具体工业领域采取了税收减免措施,如延长
汽车业享有的税收减免政策,对建筑材料等行业实行减税等。随着国际金融危机的缓解,大宗商品价格触底反弹,
新兴市场对原材料需求明显回升,巴西作为初级产品出口大国从中受益匪浅,经济也开始复苏,巴西四季度 GDP 成
功走出衰退达到 4.3%的同比增速,2009 年全年增速达到 0.2%,2010 年将达到 4.6%,恢复至金融危机前的水平。
本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会
持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融(新
加坡)有限公司提供于符合 Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations 定义下的 accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投
资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之 Financial Advisers Act 第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。
本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
7
投资策略:2010 年 3 月 16 日
图表 5:巴西 GDP 实际增速和消费、投资、出口实际增速
-4
-2
0
2
4
6
8
M
ar
-0
0
Se
p-
00
M
ar
-0
1
Se
p-
01
M
ar
-0
2
Se
p-
02
M
ar
-0
3
Se
p-
03
M
ar
-0
4
Se
p-
04
M
ar
-0
5
Se
p-
05
M
ar
-0
6
Se
p-
06
M
ar
-0
7
Se
p-
07
M
ar
-0
8
Se
p-
08
M
ar
-0
9
Se
p-
09
Brazil Quarterly GDP YoY Growth
(%)
-4
-2
0
2
4
6
8
10
M
ar
-0
0
Se
p-
00
M
ar
-0
1
Se
p-
01
M
ar
-0
2
Se
p-
02
M
ar
-0
3
Se
p-
03
M
ar
-0
4
Se
p-
04
M
ar
-0
5
Se
p-
05
M
ar
-0
6
Se
p-
06
M
ar
-0
7
Se
p-
07
M
ar
-0
8
Se
p-
08
M
ar
-0
9
Se
p-
09
Brazil Personal Consumption YoY Growth
(%)
-20
-15
-10
-5
0
5
10
15
20
25
M
ar
-0
0
Se
p-
00
M
ar
-