国际化并购下的要约收购——以苏泊尔并购为例

国际化并购下的要约收购——以苏泊尔并购为例 江苏技术师范学院商学院毕业 目录 引言................................................................ 2 一、跨国并购的历史与现状............................................ 3 (一)国际上跨国并购的历史 .......................................... 3 (二)跨国并购现状 .................................................. 4 二、要约收购概述.................................................... 4 (一) 我国要约收购的相关概 念 ....................................... 4 (二) 与西方国家资本市场收购实践的比 较 ............................. 5 三、苏泊尔并购案的背景介绍.......................................... 6 (一)企业背景 ...................................................... 6 (二)案件回顾 ...................................................... 6 四、案例分析........................................................ 8 (一)并购目的分析 ................................................ 8 (二)并购方式分析 ................................................ 8 (三)与英美等国家要约收购的比较分析 .............................. 9 (四)对本案的要约收购进一步分析 ................................. 11 五、要约收购在中国的现状和问题..................................... 12 结论............................................................... 14 1 / 14 江苏技术师范学院商学院毕业论文 摘要 目前国内对要约收购的研究主要集中在对要约收购立法领域的研究，而在经济 或其他领域的很少。 第一部分:跨国并购的历史与现状。介绍了要约收购的概念、回顾了国外要约 收购的起源与发展。 第二部分:要约收购概述。将我国的要约收购概念及特点与西方国家进行比较。 第三部分:苏泊尔并购案的背景介绍。 第四部分:案例分析。对经典案例进行分析。 第五部分:要约收购在中国的现状和问题。通过分析案例，对我国要约收购的 情况与弊端进行阐述。 关键词:要约收购，苏泊尔并购案，股权收购 2 / 14 江苏技术师范学院商学院毕业论文 引言 近几年来外资进入我国的规模逐年增长，目标性越来越强，外资控制了我国很 多的龙头企业。外资并购通常以优质企业为目标，重点控制企业的核心技术、品 牌等无形资产，其目的是在全球市场保持领先地位并提高自身的竞争力。上市公 司一般都是效益较好的知名企业，拥有大量的无形资产，并购我国的上市公司比并购一般企业更容易获得品牌和知名度。在对上市公司的并购中，协议收购非流通股已经成为外资并购上市公司的主要途径。 2007年12月，法国SEB公司(以下简称SEB)获得了苏泊尔股份有限公司(以 (74,的股权，成为公司第一大股东，历时一年多的“全流通下简称苏泊尔)52 下外资在中国实施部分要约收购第一单”终于尘埃落定。在关乎苏泊尔长远发展的难题面前，苏泊尔做出了艰难的抉择。该案例成为国内第一起外资并购国内A 股公司的经典案例，就交易金额和企业规模来说，此次交易是国内小家电行业迄今为止最大并购案。 笔者认为对比本案与国外并购实践对我国今后的企业并购有很大的益处,可以发现我国有关法律的缺陷和问题。 一、跨国并购的历史与现状 (一)国际上跨国并购的历史 从 19 世纪70年代开始至今，世界市场上总共出现了五次大规模的企业跨国并购热浪。目前已有大量的文献介绍了美国的并购潮，以下笔者进行简要的回顾: 第一次并购浪潮发正在19世纪末至20世纪初，此次并购的主要特点是以横向并购为主，即有竞争关系、经济领域相同或生产产品相同的同行业之间的并购。 第二次并购浪潮发正在1915—1930年之间，此次并购的主要特点是以纵向并购为主，即在生产和经营方面互为上下关系的企业间的并购。其形式是大企业并购小企业，与中小企业之间的并购交错共存。 第三次并购浪潮发正在20世纪50年代—60年代，此次并购的主要特点是以混合并购为主，即大的垄断公司之间互相并购，并产生了一批跨行业跨部门的巨型企业。这一次并购浪潮代表了企业为了减少防御费用进行的部分调整。 3 / 14 江苏技术师范学院商学院毕业论文 第四次并购浪潮发正在1975—1992年，此次并购的主要特点是并购后所形成的产业规模之大达到了空前的程度，并购形式也呈现出多样化的趋势。高风险的金融政策强烈推动了20世纪80年代的兼并运动。 在前四次大企业跨国并购浪潮中，基本上形成了以美国企业为主，英国企业也参与其中的局面。而其他西方跨国公司，如日本、德国和法国等企业都持谨慎态度，他们更加重视增强公司的长期竞争力，而不仅仅是规模扩张的经济效应。 在20世纪的最后几年里，以美国为首的跨国公司在世界市场上又一次掀起了并购狂潮，这第五次次并购狂潮是迄今为止规模最大，范围最广，资本最多的一次，与以往的四次相比，并购呈现出跨国并购、巨额并购、强强联合的新特点。 (二)跨国并购现状 站在全球化的高度来看，跨国并购是跨国公司进行全球生产布局的重要投资方式，同时又是以比较优势为基础。因此，各国应以积极的态度应对跨国并购活动，通过跨国并购发挥自身比较优势，有效参与国际分工。目前国际上的跨国并购主要有以下几个特点:跨国并购行为日益趋向全球化、涉及领域更加广阔;跨国并购市场资本雄厚，金额庞大;在技术、资本密集的传统领域出现了令人吃惊的超级并购。 SEB 并购苏泊尔是我国资本市场第一个国外资本并购我国上市公司的案例，近年来，跨国并购已成为国际直接投资的主要方式。随着我国经济的发展，跨国 公司并购我国企业的步伐加快。但是，我国有关规制跨国公司并购行为的法律制度很不完备，不少并购个案引发了一系列法律问题(如反垄断、民族品牌、经济安全等)，这增加了跨国并购活动的不可控性。 二、要约收购概述 ) 我国要约收购的相关概念 (一 要约收购出现于20世纪50年代的英国。由于要约收购方式中收购方可以绕过管理层直接向目标公司股东出价，通过公司控制权市场的争夺取得目标公司控制权，替换目标公司现有管理层，因而对目标公司现有管理层是一种有力的外部约束。 要约收购(即狭义的上市公司收购)，是指通过证券交易所的交易，当收购者在持有目标公司股份达到法定比例时(《证券法》规定该比例为30%)，继续进 4 / 14 江苏技术师范学院商学院毕业论文 行收购，并依法通过向目标公司所有股东发出全面收购要约的方式进行的收购。可以发现，这里所说的要约收购应理解为强制性要约收购。 出资收购人称要约人，被收购公司即目标公司。要约收购是上市公司收购的重要形式，也是各国证券法规制的重点。要约收购的直接目的是取得目标公司控制权的特点，决定了收购方和目标公司管理层、目标公司股东之间围绕着公司的控制权展开争夺。 要约收购既是国外成熟证券市场公司收购的典型方式，也是各国证券法调整的核心范畴。与协议收购相比，要约收购要经过较多的环节，操作程序比较繁杂，使得收购人的收购成本较高。而且一般情况下要约收购都是实质性资产重组，非市场化因素被尽可能淡化。 上市公司要约收购主要有以下特征: (1)其收购对象是上市公司已经发行在外的有表决权的股份 (2)收购行为的主体是证券投资者，包括自然人、法人或其他组织 (3)收购的目的是获得上市公司的控制权 (4)收购人向不特定的多数股东公开发出收购要约 (二) 与西方国家资本市场收购实践的比较 我国企业改革的目标是建设市场经济，建立现代企业制度。但是在我国，协议收购占了企业收购的绝大部分，要约收购发生的时间很晚，出现的频率很小，而且我国发生的要约收购的性质全部都是善意的，至今没有一起敌意要约收购的发生。善意的要约收购对公司的现有管理层不能形成有效的约束，使要约收购的公司治理功能大大弱化。到目前为止，和协议收购相比，不管是发生数量、发生时间、发生频率还是发生原因，要约收购在我国资本市场都处于一个次要的地位。这跟西方国家资本市场的收购实践有很大的差异。 英美国家要约收购作为公司控制权市场的一种治理方式，往往是在目标公司管理层偏离公司价值最大化的时候才发生的。所以这种收购的后果之一是必然要替换现有的管理层，而管理层也必然会千方百计反对要约收购的进行，维护现有的控制权。所以自愿要约收购一般表现为敌意收购，要约收购的实质就是和目标公司的中小股东竞价的过程，通过提供一个比市场价格高20-30%的价格(溢价反映了控制权)，来诱使中小股东转让持有的目标公司的股份，只要能收购到足 5 / 14 江苏技术师范学院商学院毕业论文 够的中小股东的股份成为目标公司的第一大股东，即使管理层反对，收购方也可以取得目标公司的控制权。 三、苏泊尔并购案的背景介绍 )企业背景 (一 浙江苏泊尔股份有限公司是一个以炊具制造为主、多元发展的企业。1994年创立伊始，就率先推出符合国家新的压力锅产品，很快苏泊尔压力锅成为国内压力锅市场的领头羊。现在，该公司是中国最大的炊具研发、制造商，是国内炊具行业首家上市公司。苏泊尔在 10 余年来的成长历程，始终坚持以卓越的品质观念，打造苏泊尔品牌的坚实根基。作为国内拥有最具规模炊具生产线的企业，苏泊尔拥有玉环、武汉、东莞、杭州四大生产基地，并以 600 多个规格的单品销售成为家喻户晓的炊具领导品牌。 法国SEB集团是国际上一家在炊具(压力锅、不粘锅等)和小家电(电熨斗、电饭煲、吸尘器等)业务领域中知名的大型企业，其中电热水壶等9类产品全球销售额第一。SEB始创于1857年，是目前世界炊具与小家电领域的知名企业，旗下拥有炊具、厨房电器、食品饮料加工、个人护理和家居电器等五大类、十多个世界著名品牌，雇员人数15000多名，年营业收入超过24亿欧元，产品行销120多个国家和地区，在欧洲、美洲及其他许多地区享有盛誉。近年来，该集团先后收购了意大利的“拉歌诗蒂娜”(LAG0slrINA)、美国的“奥克兰”(ALLCLAD)、“W.M.R”等多个知名品牌，在国际同类产品中市场份额已占到24,。 (二)案件回顾 12年前，看重了苏泊尔在锅具市场的发展潜力，千万里之外的法国SEB集团，在玉环一个小镇上，找到苏泊尔，谈了合作和并购，但提到全面控股苏泊尔时，一手抱大它的苏氏家族并没有答应，当时的开价为300万美元。12年来，SEB一直没有放弃对苏泊尔的“追求”。 2004年，SEB公司又来找苏泊尔谈，但当时因苏泊尔要上市，计划再度搁浅。2006年7月，SEB又派专职人员来做细致调查，看了苏泊尔4个生产基地，并和苏泊尔高层进行交流。终于，2006年7月底，在苏显泽的两次赴法后，最终敲定了收购。 协议双方约定，SEB不进入中国市场，也不与中国其它厂商合作，在中国用 6 / 14 江苏技术师范学院商学院毕业论文 苏泊尔品牌;苏泊尔进军全球市场，其产品可用苏泊尔自有品牌;SEB中国的产品用苏泊尔网络销售;双方技术共享。另外，苏泊尔的管理团队不变。 2006年7月，我国政府出台政策允许外资并购国内A 股公司。仅仅一个月之后，我国炊具龙头企业苏泊尔便与法国从事炊具和小家电生产的大型跨国公司SEB 联姻，整个谈判过程只用了1 个月的时间。 2006年8月14 日，苏泊尔发表公告，公司与SEB 旗下的全资子公司签署了战略合作的框架协议:通过“协议股权转让”、“定向增发”和“部分要约”三种方式，引进SEB 的战略投资;同时在市场、技术等方面开展全面合作。SEB 将对苏泊尔进行收购，最终将持有苏泊尔61%的股份。9月1日，苏泊尔召开临时股东大 会，高票通过同法国SEB 进行战略合作的方案。 根据SEB 和苏泊尔签署的《要约收购协议》，SEB 收购苏泊尔控股权计划分三步完成: 第一步，SEB 以每股18 元的价格协议受让苏泊尔集团持有的苏泊尔股份约1 710.33 万股、苏增福持有的苏泊尔股份约746.68 万股、苏显泽持有的苏泊尔股份约75 万股，合计约2 532 万股股份(占苏泊尔现有总股本的14.38%)。 第二步，苏泊尔向SEB 全资子公司以每股18 元的价格定向增发4 000 万股 股票，增发后SEB 持股数将占苏泊尔总股本的30.24%。 第三步，触发要约收购义务。即以协议价收购公众股份，达到所需要控股比例。 此外，SEB承诺:在2010年8月8日之前，将不转让或以任何其他方式出让、出售其在苏泊尔的股份。并且在本次战略投资完成后的10年期间内，将至少保留苏泊尔现有或未来总股本的25,股份。 2007年4月12日，SEB 与苏泊尔战略合作框架协议获国家商务部原则性批复。2007 年8 月3 日，苏泊尔向SEB定向增发4 000 万股股票获得中国证监会发审会通过。2007 年11 月21 日，SEB 正式开始部分要约收购苏泊尔股份，以每股47 元的价格收购不少于49 122 948 股股票。SEB 提出的部分要约收购苏泊尔股份的计划得到广大投资者的良好反响，预售股份数量超过计划。2007年12月20日，SEB 对苏泊尔股份的部分要约收购宣告完成，SEB 以持有苏泊尔52.74% 的股权实现对苏泊尔控股。 7 / 14 江苏技术师范学院商学院毕业论文 四、案例分析 (一)并购目的分析 苏泊尔是国内知名的经营炊具的上市公司，同时它又是由民营企业主苏显泽及其家族控制的民营上市公司，上述两个特点往往使上市公司控股股东偏好对公司的控制权。然而，在我国从法律上解禁外资并购国内上市公司仅仅一个月之后，苏泊尔便和SEB闪电“成婚”，成为国内第一起外资并购国内A 股公司的经典案例。人们不禁要问:苏显泽为何要将一家业绩优良公司的控制权出让出去, 近年来SEB业绩欠佳，2005年度其净利润为1.03亿欧元，同比下降了两成多，其高层表示，并购苏泊尔“目的是在亚洲新兴国家高需求市场上，为高压锅、烤箱、油炸锅、自动化家用器具及其他诸如烤面包机等产品打开销路。”而苏泊尔则一直试图打入国际市场，效果并不理想，虽然有近1/3营业额来自海外，但主要以OEM为主，客户里就有SEB。尽管2006年中期交出了不俗的业绩，但在中国市场领先的苏泊尔已近增长极限，常规打法很难再有所突破。 SEB集团想通过收购中国企业，将产能、销售中心“外迁”至中国，同时借机打入中国市场，同时对于SEB集团来说，要想在中国发展，只有三种方法:收购苏泊尔、收购苏泊尔的竞争对手、独资经营。如果收购苏泊尔的竞争对手，面对的将是众多的品牌，多宗并购，其成本无法有效控制和估量;如果独资经营，以以往的外资资本在中国的发展实践经验来说，是无法得到足够的发展的。可见，收购苏泊尔是三种方法中最好的一种。 与此同时，苏泊尔希望找到一个能帮助自己弥补其在技术要求和管理方面的不足，能帮助其保持公司业务的增长性的合作伙伴。而SEB的技术和管理优势可以说是苏泊尔一直仰慕的，苏泊尔总裁苏显泽就曾说过:“虽然SEB的劳动力成 本是苏泊尔的10倍，但其产品利润率是苏泊尔的3倍多，无论是产品的研发、制造以及流程管理无不是苏泊尔的老师”。可见，苏泊尔对SEB是充满了期待的。 尽管失去了控股权，但苏增福父子及苏泊尔集团所获不菲:接近净资产4倍的出价，并且继续保留该品牌，同时剩余股权仍能享有SEB带来的好处。 正是彼此的各取所需，促成了这次的快速“联姻”。 (二)并购方式分析 根据SEB 和苏泊尔签署的《要约收购协议》，SEB 收购苏泊尔控股权计划分 8 / 14 江苏技术师范学院商学院毕业论文 三步完成: 第一步，SEB 以每股18 元的价格协议受让苏泊尔集团持有的苏泊尔股份约1 710.33 万股、苏增福持有的苏泊尔股份约746.68 万股、苏显泽持有的苏泊尔股份约75 万股，合计约2 532 万股股份(占苏泊尔现有总股本的14.38%)。 第二步，苏泊尔向SEB 全资子公司以每股18 元的价格定向增发4 000 万股股票，增发后SEB 持股数将占苏泊尔总股本的30.24%。 第三步，触发要约收购义务。即以协议价收购公众股份，达到所需要控股比例。 由此可知:SEB第一步收购2532万股、第二步定向增发4000万股，而苏泊尔集团持有的5355.6万股苏泊尔股票将不可撤销地用于要约收购，其目的就是要达到30%持股比例，触发全面要约收购义务，也就是说，引发第三步。 而对苏泊尔集团而言，获取了足够数量的现金后，更愿意保留较多的苏泊尔公司的股权，以分享公司成长带来的价值增长;而SEB收购苏泊尔，不仅是希望拿到控制权，更需要的是能够拥有原有的管理团队。收购完成后，让管理团队保留更多的股份，可起到更好的激励效果，创造更多企业价值。所以，SEB更愿意向流通股股东要约收购一部分股权，而让苏泊尔集团保留一部分。这也是原方案的初衷。 正是基于以上的两点，才使得整个过程由协议转让增发，进而触发要约收购。 (三)与英美等国家要约收购的比较分析 通过考察英美等成熟的市场经济国家的要约收购实践可以总结出如下特点: 1.要约收购的发生需要具备两个前提条件。 其一是股份的自由流动，同股同权同价，这是要约收购的先决条件。英美国家的股份没有流通股和非流通股的区别，所有的股份都是等价的，股份在不同的股东之间可以自由的流转。 其二是股权结构的分散，不存在绝对控股股东，这是要约收购的必要条件。如果股权高度集中，存在绝对控股股东，公司的控制权就是“锁定的”，收购方试图绕过公司管理层向全体股东发出收购要约从而夺取公司控制权是几乎不可能的，除非大股东有意出让控制权，不然即使收购中小股东的全部股份也不足以取得目标公司的控制权。相反，如果股权高度分散，不存在控股股东，公司的控 9 / 14 江苏技术师范学院商学院毕业论文 制权就是“可竞争的”，收购方通过收购中小股东的股份可以使自己成为第一大股东而取得目标公司的控制权。而英美国家的股权是高度分散的，为要约收购创造了良好的条件。 2.要约收购的意愿多数为自愿收购，少数为强制要约收购。在美国没有强制的要约收购义务，所以所有的要约收购都是自愿的，在英国有一部分要约收购是自愿的，所以自愿要约收购占据主导地位，强制要约收购处于从属地位。 3.自愿要约收购的性质一般为敌意收购，要约收购的实质是和中小股东的竞价 30%，英美国家要约收购作为公司控制过程，要约收购的定价比市场价高20%— 权市场的一种治理方式，往往是在目标公司管理层偏离公司价值最大化的时候才发生的。所以这种收购的后果之一是必然要替换现有的管理层，而管理层也必然会千方百计反对要约收购的进行，维护现有的控制权。所以自愿要约收购一般表现为敌意收购，要约收购的实质就是和目标公司的中小股东竞价的过程，通过提供一个比市场价格高20%—30%的价(溢价反映了控制权)，来诱使中小股东转让持有的目标公司的股份，只要能收购到足够的中小股东的股份成为目标公司的第一大股东，即使管理层反对，收购方也可以取得目标公司的控制权。 4.强制要约收购的性质一般为善意性质，要约收购的实质是履行对广大中小股东的公平义务，要约收购的价格跟大股东协议转让的最高价格相同。强制要约收购的触发往往是收购方协议收购大股东的股份超过一定比例(30%左右)造成的，所以收购的性质体现为善意收购，收购方在要约收购之前一般已经取得目标公司的控制权，要约收购的目的是为了履行对中小股东的公平义务，收购的价格和大股东协议转让价格相同，让广大中小股东有机会选择退出并分享控制权溢价。 5.要约收购的结果和影响。 自愿要约收购一般都是有条件的部分收购，在收购目标公司股份达到一定比例(比如公司总股本的51%)即停止收购，所以自愿要约收购很少存在目标公司退市风险。但是自愿要约收购的敌意性质使收购的成功概率较低，据美国1985—2004年关于要约收购的统计资料，在只有一个收购方的情况下，要约收购的成功比例只有52%。 10 / 14 江苏技术师范学院商学院毕业论文 (四)对本案的要约收购进一步分析 1.以下笔者从要约收购的目的、性质、形式、数量、结果和作用等6个方面对苏泊尔并购案进行进一步的比较分析。 (1)目的 从收购的目的来看，本案中的要约收购是在已经取得目标公司控制权的前提下发生的，其目的是谋取目标公司的控制权，并不是全面收购目标公司股份实现目标公司退市，是由于协议收购达到30%以上而履行的要约收购义务，其实并不希望再收购更多的股份(公司的控制权己经掌握，增加持股量会增大SEB的资金压力)，当然不排除SEB希望再收购一部分非流通股以增持公司股份。 (2)性质 从收购的性质来看，要约收购是善意的，因为协议收购目标公司大股东的股份而引起的，由于协议收购得到目标公司大股东的支持，而且在要约收购前收购方SEB已经成为目标公司苏泊尔新的大股东，所以要约收购的进行完全得到目标公司管理层的支持。 (3)形式 苏泊尔选择了自愿要约收购，把协议收购和要约收购的任务合并成一次收购完成，加快了收购的进程。 (4)数量 从收购的数量来看，往年的所有的要约收购都是全面要约收购，承诺收购目标公司的所有股份。全面要约有自愿和强制之分，强制要约收购义务决定收购方必须对目标公司全体股东发出无条件收购要约以保护中小股东的利益，实现公平;本案为自愿要约收购，自愿要约收购可以根据收购方的收购目的决定是否全面收购。 (5)结果 从收购的结果来看，流通股股东多半拒绝要约价格，而非流通股股东多半接受要约价格。本案中，2007 年11 月21 日，SEB 正式开始部分要约收购苏泊尔股份，以每股47 元的价格收购不少于49 122 948 股股票。SEB 提出的部分要约收购苏泊尔股份的计划得到广大投资者的良好反响，预售股份数量超过计划。于2007年12月20日，SEB 对苏泊尔股份的部分要约收购宣告完成，SEB 以持 11 / 14 江苏技术师范学院商学院毕业论文 有苏泊尔52.74% 的股权实现对苏泊尔控股。 (6)作用 从收购的作用来看，流通股股东的利益得不到保障。由于流通股的折价现象，流通股股东失去了退出的机会，也分享不到控制权的溢价。只要市场价格不下跌，理性的投资者都会拒绝要约。这就失去了强制要约收购对中小股东的保护性。 五、要约收购在中国的现状和问题 中国资本市场的收购特点可以概括为“协议收购为主，要约收购为辅”，在成熟的市场经济国家作为重要收购方式而存在的要约收购，在我国处于一个从属的地位，而且要约收购的性质全部都是善意的，90%的要约收购的发生是为了配合协议收购的进行而履行的强制要约收购义务，上市公司收购至今没有出现一例敌意的要约收购，要约收购的公司治理功能大大弱化。 在资本市场上选择什么收购方式是收购方的自由，收购方根据收购方式的成本和收益来进行选择本身无可厚非，但是协议收购作为我国公司控制权市场的主流收购形式，却无法避免以下的一系列缺点: 首先，协议收购面对的是目标公司的大股东，信息披露要求比要约收购要低，收购的进行是比较秘密的，不利于资本市场的信息充分流动，不能很好地体现资本市场“公开、公平、公正”的原则。 其次，协议收购的价格由双方协商决定，没有一个市场化的竞价机制，不利于国有股的价格发现，实际操作中往往以每股净资产作为一个定价标准，而每股净资产与公司的流通股股价存在较大的差距，这种定价方式人为的因素比较多，收购方可以以一个比较低的价格取得公司的控制权。 再次，协议收购过程中中小股东被排除在收购行为外，中小股东的利益得不到保障。大股东股份溢价出售，中小股东没有机会分享;大股东股份折价出售，中小股东的利益受到损害。 所以，我国资本市场的企业收购行为需要要约收购来进行完善。从要约收购在英美等成熟的市场经济国家的实践来看，要约收购的信息披露是充分的，能较好地体现“公开、公平、公正”地原则，要约收购的定价是一个竞价的过程，能较好地体现市场化的原则，有利于目标公司股权的价值发现，而且为了诱使目标公司 股东出让股权从而取得目标公司的控制权，收购方一般会提供一个20%-30% 12 / 14 江苏技术师范学院商学院毕业论文 的收购溢价，这样一种定价机制能很好地保护目标公司中小股东的利益，让目标公司的中小股东有机会选择退出，并且分享控制权溢价。而且最重要的是，要约收购通过公司控制权市场的争夺可以有效地监督目标公司管理层，改善公司治理。 但是，作为一种新兴的上市公司收购方式，要约收购在我国资本市场的表现相当特殊，从现有的要约收购案例来分析，我国的要约收购存在以下三种弊端: 首先，要约收购失去了独立的公司控制权市场的监督功能。我国资本市场的要约收购完全处于从属地位，主要为了配合协议收购而出现，几乎所有的要约收购性质都是善意的，形式都是强制的。这样一种友好的方式使要约收购在关键时候是失效的，当目标公司的内部治理出现危机，特别是国有企业出现严重的内部人控制的时候，要约收购缺乏敌意性使它无法承担起公司控制权市场的外部治理功能。 其次，要约收购对流通股和非流通股实行分类要约，结果“流通股折价、非流通股溢价”，对目标公司的股东实行的是区别待遇，流通股股东的利益得不到保障，在目标公司控制权发生转移时，流通股股东缺乏退出的机会，也无法分享控制权的溢价。 最后，强制要约收购数量上是全面收购，但是收购方都会申明本次收购不以公司退市为目的，即使事后收购的股份达到75%以上，收购方也会采取必要的措施使目标公司恢复上市地位，所以我国的要约收购不存在真正的全面收购。 要约收购在中国的现状是跟我国特殊的股权结构和公司控制权市场相关的，而且股权结构的特殊性造成了公司控制权市场的特殊性，影响了要约收购和协议收购的目的、成本、难易和过程。 要约收购的成本包括要约价格和信息披露成本，在股权集中的情况下协议收购主要跟一个大股东谈判，谈判成本比较低，在股权分散的情况下协议收购要跟好几个大股东(相对大股东)谈判，谈判成本比较高，而要约收购的成本是基本固定的，其要约价格和信息披露成本不随股权集中度的改变而改变。所以，相比较而言，对集中股权实行协议收购成本较轻，对分散股权实行要约收购成本较轻。在实践中，大量存在的是通过协议收购非流通股，很少有通过要约收购流通股的。因为通过资本市场收购流通股价格很高，而且在股权集中的情况下，通过协议收 13 / 14 江苏技术师范学院商学院毕业论文 购非流通股已经足够取得目标公司的控制权，不需要再通过要约收购流通股了，而如果协议收购非流通股不成功，即使要约收购了目标公司所有的流通股，还是不能取得目标公司的控制权。只有在收购方协议收购目标非流通股的比例达到30%以上，触犯了要约收购义务而且不能豁免的时候，收购方才会采取要约收购的形式收购流通股。 所以我国上市公司外部治理的特殊性及其对公司控制权市场的影响可以概括为，流通股和非流通股的分置使公司控制权市场出现分置，收购向非流通股倾斜，而且协议收购的成本比较低，要约收购的成本比较高。 结论 要约收购在英美等国家得到了广泛的应用，但是在我国的应用还非常地有限，而且要约收购在英美等国家和在我国的表现方式差别也非常大。 在英美等国家，作为现代企业的一种收购方式，要约收购在资本市场上发挥着重要的作用，围绕要约收购展开的公司控制权市场的争夺，一方面能有效地约束公司管理层，减轻代理成本，提高企业的管理效率;另一方面，不管是自愿要约收购与中小股东竞价也好，还是强制要约收购为所有股东提供退出机制也好，都体现了要约收购对股东利益的保护，有利于资本市场的持续健康发展。 但是在我国的资本市场上，要约收购不仅出现的概率很低，而且对有限的要约收购案例研究表明，要约收购几乎失去了本该具有的公司治理功能。这种特殊性的出现跟我国特殊的股权结构具有密切的关系。流通股和非流通的分置造成了公司控制权市场的分置，要约收购在我国特殊的制度环境下变得非常昂贵。 对于国外跨国公司对国内企业的并购，我们应该认清形势，增加发展创新的紧迫感。国内企业的发展战略要从注重国内市场逐步转向国际市场，注重短期效益转向长期效益。国内企业还应该加大体制和机制改革创新的力度。中国企业应该“走出去”，跨国并购是中国未来吸引外资和走向世界的必然趋势。中国企业的跨国并购并不只是某一个企业自己的事情，需要整个社会的大力扶持。 所以，尽管我国资本市场的要约收购具有种种特殊性，但是改进的方向是唯一的，就是要建设要约收购的制度基础，实现流通股和非流通股的同股同权同价，在此基础上发挥要约收购在公司控制权市场的作用，监督和约束管理层，保护股东特别是中小股东的利益，增进我国资本市场的效率。 14 / 14