精译求精35 Bill Gross 五月份投资展望 2+2=4，不会多，也不会少

精译求精系列之三十五 1 2+2=4，不会多，也不会少 ——债券大王 Bill Gross五月份投资展望 作者：Bill Gross 引言： 在五月份投资展望中，Bill Gross从 20世纪早期著名的金融家伯纳德·巴鲁克关于投资 的名言“二加二等于四”入笔，娓娓道来这位杰出人士对其投资思想和职业生涯影响。在 Gross 看来，巴鲁克在“大萧条”前后两次关于“二加二等于四”的劝诫集中体现了在金 融市场上财富创造之道。这一思想持续影响了 Gross，尤其是在他职业生涯的转折点上。 2009年就是一个转折点。Gross认为 2009年代表着政府政策反击的开始，私人市场、放 任自流的自由市场资本主义已成为历史，“公私合作模式”将诞生、发展、并且成为未来几 年中的模式。这一草根趋势意味着来自金融资产的现金流的不确定性日益升高。财富的重 新分配以及加强监管不仅会导致经济增速放缓，而且会导致经济体的资金流量被削减，被 相关利益方“义务分担”。在 PIMCO 公司看来，全球经济增速放缓将成为未来几年的“新 常态”。我们在本文后面附上了 PIMCO的 CEO Mohamed El-Erian对未来几年“新常态” 的阐述，供您阅读。 我在 PIMCO办公室的墙角里，挂着一幅伯纳德·巴鲁克1（Bernard Baruch）的照片， 照片上的他身着马甲，手戴怀表，下颚突出，有许多次这位 20世纪早期著名的金融家似乎 要从镜框中走出来。正是他在 20 世纪 20 年代晚期当股市投机成风时声嘶力竭地警告投资 者“二加二只能等于四，目前还没有人发明不劳而获的方法”。三年后，在经济萧条和金融 危机的泥沼中，也是他发出了截然相反的声音：“二加二仍然等于四，不过人类不可能长期 处于低谷。”虽然最终历史证明人类陷于谷底的时间远比巴鲁克想象的要长，但是他的至理 名言（先提醒谨慎，然后乐观）集中体现了如何在金融市场上创造财富：理清事实，将其运 用于市场目前估值，然后决然行动，并且坚持下去，这一道理亘古不变。几乎每天，我都会 凝视巴鲁克的眼睛，并非因为我们志同道合或者情同手足，但是，每当我注视他的时候，冥 冥之中，在时间的端口似乎总是传来他的轻声细语：“二加二，”他命令道：“二加二，二加 二。”然后，他的呼唤嘎然而止。如果你以为我能从巴鲁克的幽灵中得到他对市场的高见， 那么我怀疑我们 PIMCO的客户数量会远比目前少。尽管如此，巴鲁克的训诫依然萦绕于耳： 不管市场是上涨还是下跌，将事实与繁荣区分开来，这样你便有了市场策略成功的元素。 我在 PIMCO的职业生涯中许多转折点上，巴鲁克的轻声细语几乎变成了声嘶力竭的尖 叫：1981 年 9 月当长期国债收益率接近 15%时，2000 年当网络股价格飙升并且已经折现 了来世而非仅仅未来 30年的预期时，巴鲁克的幽灵似乎在大叫“二加二等于四”。2007年 次贷盛行时，“二加二等于四”的呼唤也几乎成了尖叫——即使仅仅是因为“说谎者贷款” （liar loan）和无头期贷款（no-money-down）融资让人联想起又一个“旁氏骗局”或者其 它最终将令人痛哭流涕的巫术。 1 Bernard Baruch，20世纪美国著名的投资家，被人们冠以投机大师、独狼、总统顾问、公园长椅政治家等 名号。然而人们更愿意称他为“在股市大崩溃前抛出的人”。 精译求精系列之三十五 2 2009年是一个类似的转折点，因为它代表着政府政策反击的开始，这段时期内，以政 府为代表的公众做出判决：私人市场、放任自流的自由市场资本主义已成为历史，“公私合 作模式”将诞生、发展、并且成为未来几年中的模式。如果有人对此仍存疑虑的话，只需 大致瞄一眼奥巴马总统在宣布克莱斯勒申请破产保护时的评论就足够了。奥巴马总统说道： “我与克莱斯勒的员工、家属和社区站在一起，我与成千上万想购买克莱斯勒汽车的美国民 众站在一起。我不会与那些观望等待政府用纳税人的资金对克莱斯勒进行不合理的救助的投 资公司和对冲基金站在一起。”如果说萨姆特堡的枪声标志着反联邦战争（美国内战）的开 始，那么，奥巴马总统这席话显然标志着反对笼罩民众的金融恐怖的开始。 别搞错，PIMCO没有参与这场斗争，所持通用汽车的债券数量也微乎其微。相反，我 认为财富从富人到“不是很富的人”的再平衡姗姗来迟，其实在过去几年中，我一直鼓励再 平衡。但是，支持大多数美国民众追求变革并不意味着我们 PIMCO作为投资者就像一头孤 立于滚滚车流中的羔羊，面对迎面而来的车头灯而没有丝毫能力保护客户。我们的任务是实 现平稳过渡，保护资本不受威胁。现在，正是这样的时刻。 自然，威胁来自“义务分担”（burden sharing），“义务分担”难以解释和预测，而且 这一概念目前也只是停留在决策者的头脑中。但是，很明显，随着金融危机从贝尔斯登绵延 到联邦全国抵押协会（FNMA）、雷曼、美国国际集团和克莱斯勒，股东（某些情况下甚至 连高级债券持有人）的权益都遭到损害。请容许我对此多说几句。事情本该就是这样的，因 为资本主义是关于冒险的，如果你不是冒险家，你应该把钱存在银行、国债或者储蓄债券中， 而不是一家银行杠杆投资中，或者投给一家已经步履蹒跚的汽车公司。只要经济的系统性安 全不受威胁，我们就不能要一些太大、太重要、利益关系错综复杂并且因此不能容许倒闭的 大公司。 但是，尽管认识到这一点，我们也要清楚，这些长期以来隐藏在历任政府中的风险目前 已近爆发边缘。“好好生存”或者说“勉强能生存”的压力目前很明显正在转移至华尔街， 而非实体经济。被逼急的公众已经开始反抗了。我曾投票选举现在仍然强烈支持的总统已经 脱下了前几任总统华丽的朝服，穿上了平民的素装。 在这样一个转折期，该如何投资呢？投资者应当认识到这一草根趋势意味着来自金融 资产的现金流的不确定性日益升高。财富的重新分配以及加强监管不仅会导致经济增速放 缓，而且会导致经济体的资金流量被削减（haircutting），被相关利益方“义务分担”。相 应地，这些资金流量的现值应当反映风险溢价的增加和年度收入倍数的下降。我们 PIMCO 妙语连珠的 Paul McCulley某天曾要求客户比较联邦快递、UPS和美国邮政总署（把它当 作是一个公众公司）。他问道：“你愿意为哪家公司支付更高的价格？”如果联邦快递的 PE 是 12倍，那么美国邮政总署的价值是不是应该远低于此？Paul想说的是随着财富被重新分 配，亚当斯密提出的“无形的手”与政府的公众的拳越来越相似，那么资产价值将受到负面 影响。这，也是我的观点。首先将出现的是资金流量被削减和义务分担，最近克莱斯勒申请 破产保护、银行压力测试以及政府持有病患银行股权导致权益稀释等已经证明了这一点。但 是，随后，将会出现经济增速放缓，不仅是美国，而且全球经济增速都将放缓，因为自由主 义资本主义这匹马被套上马鞍、勒上缰绳，并且被教育在投资的平原上要慢跑而非疾驰。 一文既成，我并非是哀叹这一转变，而是去认识它。经济增速虽然放缓，但如果能够避 免诸如失业率高达两位数、房屋止赎攀升以及民众担忧金融动荡之类的灾难性后果的话，对 精译求精系列之三十五 3 公众而言也未尝不是一件好事。但是，奥巴马打下的这一枪将会产生金融后果。不要被经济 好转的迹象和那些认为许多种资产的新牛市开始的主张给欺骗了。收益的稳定、安全依然是 当务之急。与新政府握手依然是识时务之举。如果政府真的成了你的投资伙伴，你应该密切 监视“山姆大叔”。在全球经济稳定之前，奥巴马的秩序规则得到更清晰的定义之前，风险 不大可能得到回报。 巴鲁克的幽灵仍然劝诫人们“二加二等于四”，但是不劳而获思想的影响将主导人类的 希望，那是对脱离谷底、回归均值或中值的希望，虽然这一标准代表的是已经过时的政 治和经济哲学。我们的 CEO Mohamed El-Erian和 PIMCO所提出的“新常态”（较高的失 业率、缓慢的全球经济增长、政府对金融市场和公司的持续干预）在未来几年中的影响将胜 过众多显示经济好转的迹象。 Willam H. Gross 附： 新常态 ——摘译自 PIMCO首席执行官 Mohamed El-Erian五月份展望 “新常态”（New Normal）这一概念在决策者和市场参与者中得到了越来越多的响应。 人们逐渐认识到市场、家庭、机构和政策在近期所发生的剧变在未来几年中不大可能被彻底 改变。未来几年中，全球增长在一段时期内将会缓慢，失业率将高企；政府这只“强有力的 手”将在多个领域发挥明显作用；全球体制的核心将不再像以前那样有吸引力，盎格鲁-撒 克逊(Anglo-Saxon model)模式的魅力将消减，处于后工业化阶段的经济体中金融业将失去 曾经无限风光的地位。而且，随着时间的推移，风险的天平将倾向更高的主权风险、不断增 多的通胀预期和滞胀风险。 经济增长：未来 3-5 年中，预计世界经济增长缓慢，重心将从 G-3 国家向以中国为代 表的、有系统性重要意义的新兴经济体持续转移。未来世界中，公共领域将继续留下来提供 私人领域应提供的商品（我们从一个由私人领域提供公共产品的世界过渡到一个由公共领域 提供私人产品的世界）。未来，各国央行和财政部将发现很难顺利地取消他们最近采取的紧 急措施的影响，在美国和英国尤为如此，因为这两个国家的许多短期救急政策与中期政策发 生冲突。 银行系统：银行系统将今非昔比。监管形式将更加繁多，触及面将更加广泛，银行领域 将将去风险化、去杠杆化，并且要接受更多的义务分担。整合和收缩将延伸到银行系统以外， 影响到更多的非银行金融机构以及投资管理行业。 未来通胀，目前很难预期未来通胀率将会快速攀升。虽然全球私人领域需求不会快速完 全恢复，但供应面也值得关注。未来几年中，产出将很难按照历史速度增长。过度监管、高 税收和政府干预将会成为制约产出增长的因素。随着投资活动在一段时间内放缓，资本库存 消耗率将上升。另外，在新常态下，影响通胀机理的还有另外一个因素，美国政府采取的大 规模财政和货币刺激措施是否会削弱人们对美国向其他国家提供的公共产品——作为世界 精译求精系列之三十五 4 储备货币的美元、以及用来调剂过量储蓄的高深但可测的金融市场——的信心？ 美国遭金融危机这一击，她通过向其他国家提供公共产品而获得的“隐含租金”也削减 不起了。否则，通胀早就起飞了。更重要的是，随着时间的推移，美国对自己经济和金融命 运的控制力将减弱，因此将逐渐带上“小开放经济体”的特征。这不仅是美国所不想看到的， 也难以得到许多其他国家欢迎，因为没有国家能够并且愿意承担作为全球体系中心的责任。 在新常态下，自下而上的问题将会与自上而下的主题积极地竞争。神秘的盎格鲁-撒克 逊模式的主题是自由化和解除管制，在这里，后工业化阶段的繁荣所依赖的是金融系统的不 断蓬勃发展。而在新常态下，这种模式将遭到削弱，也没有其他哪种模式能够介入，所留下 的部分真空将由国家差异化来填补。 思考下面几种可能的格局： z 我们认为美国的金融复原将会发生在低增长、最终出现通胀倾向的环境中。 z 英国将会陷入低增长，但是比以前更容易受到国内和/或外部金融不稳定的影响。 z 核心欧洲将会缓慢增长，主要受到他们历史上对通胀的恐惧和对欧盟完整性的担 忧。 z 日本将继续面临增长压力，因为日本经济受财政问题和人口问题拖累过重。 z 新兴经济体将会更加明显地分化成两个群体。基础薄弱的经济体将重新回到新兴市 场的典型模式中——紧缩和金融不稳定交替出现；基础良好的经济体将维持爆发性 发展阶段，尽管速度可能逊于近年。 总的来说，市场将回归均值，但与近几年的均值水平将大不相同。较之过去，金融体系 将会去杠杆化、去全球化、被重新加强监管。全球经济增长将放缓、失业率将升高、经济活 力将持续从工业化国家向新兴经济体轮换。许多市场上价格的形成将受到这些遗留问题的影 响，有时还会受到政府持续直接参与的影响。义务分担将更加突出，成为政府这只手在经济 生活中发挥更大作用的一大特点。金融行业将慢慢习惯于这种新常态，随着风险和回报格局 的转变、政府借贷的膨胀、资本结构简单化（到只包括权益和高级债券工具），调整适应是 必须的。商业模式需要重组，投资管理工具需要反应更加敏捷，质地更加强健。 Mohamed A. El-Erian 译者：东方证券研究所 张惠娜 zhanghuina@orientsec.com.cn 杨 娜 yangna@orientsec.com.cn