财务杠杆系数及其应用

·综合 2008年第 1期 FINANCIALMANAGEMENT理财研究 财会通讯 财务杠杆系数(DegreeofFinancialLeverage,缩写为 DFL)也 称财务杠杆程度,它是指普通股每股收益变动率(或企业税后利 润变动率)相当于息税前利润变动率的倍数。在企业经营管理活 动中,财务管理人员通常应用该系数来衡量企业的财务杠杆利益 和财务风险的大小程度。本文从财务杠杆利益与财务风险入 手,进一步探讨财务杠杆系数的确定及其应用条件。 一、财务杠杆利益与财务风险分析 (一)财务杠杆利益分析 财务杠杆利益亦称融资杠杆利益, 指企业利用债务筹资这个财务杠杆给股权资本带来的额外收益。 在企业资本规模和资本结构一定的条件下,企业从息税前利润中 支付的债务利息是相对固定的,当息税前利润增多时,每 1元息 税前利润所负担的债务利息会相应降低,扣除企业所得税后可分 配给股权资本所有者的利润就会增加,从而给企业所有者带来额 外收益。 [例1]假定A公司2001年～2003年息税前利润分别为160万 元、240万元和 400万元,每年债务利息均为 150万元,公司所得 税率为33%。则A公司的财务杠杆利益测算如1所示: 从表1可以看出,在资本结构一定、债务利息保持固定不变的 条件下,随着息税前利润的增长,税后利润将以更快的速度增长, 从而使企业所有者获得财务杠杆利益。在例 1中,2002年与 2001 年相比,A公司息税前利润的增长率为50%,而同期税后利润的增 长率竟高达800%;2003年与2002年相比,息税前利润的增长率为 67%,但同期税后利润的增长率为178%。由此可见,由于A公司有 效地利用了筹资杠杆,从而为企业股权资本所有者带来了额外利 益,即税后利润的增长幅度大于息税前利润的增长幅度。 (二)财务风险分析 财务风险亦称筹资风险,是指企业在经 营活动中与筹资相关的风险,尤其是指在筹资活动中利用财务杠 杆可能导致企业股权资本所有者收益下降、甚至可能导致企业破 产的风险。受财务杠杆的作用,当息税前利润下降时,税后利润将 下降得更快,从而给企业股权资本所有者造成财务风险。 [例 2]假定某公司 2001年～2003年的息税前利润分别为 400 万元、240万元和 160万元,每年的债务利息均为 150万元,公司 所得税率为33%。则A公司的财务风险测算如表2所示。 从表 2可以看出,2001年～2003年 A公司每年的债务利息 均为 150万元保持不变,但随息税前利润的下降,税后利润将会 以更快的速度下降。例 2中,2002年与 2001年相比,A公司息税 前利润的降低率为 40%,而同期税后利润的降低率为 64%;2003 年与 2002年相比,息税前利润的降低率为 33%,但同期税后利 润的降低率为 89%。由此可见,由于 A公司未有效地利用财务杠 杆,从而导致产生财务风险,即税后利润的降低幅度大于息税前 利润的降低幅度。 二、财务杠杆系数计算方法选择 上述财务杠杆利益与风险的分析只能说明财务杠杆的“双刃 剑”作用,即财务杠杆一方面可以为企业带来财务杠杆利益,但同 时企业也将承受相应的财务风险。通常,财务管理教科书上用财务 杠杆系数衡量企业税后利润变动率相当于息税前利润变动率的倍 数,反映企业财杠杆的作用程度。对股份有限公司而言,财务杠杆 系数则表现为普通股每股税后利润变动率相当于息税前利润变动 率的倍数。其计算方法主要包括以下两种: 第一,定义式。指根据财务杠杆系数的定义确定DFL,即利用 税后利润变动率(或普通股每股收益变动率)与息税前利润变动 率的对比关系确定DFL: DFL= △EAT EAT △EBIT EBIT ,或DFL= △EPS EPS △EBIT EBIT 式中,DFL表示财务杠杆系数;EBIT为息税前利润;△EBIT 为息税前利润变动额;EAT为税后利润;△EAT为税后利润变动 额;EPS为普通股每股收益;△EPS为普通股每股收益变动额。 第二,推导式。指根据财务杠杆系数的定义式经过推导确定 DFL,即利用息税前利润与息后利润的对比关系确定DFL: DFL=EBIT EBIT-I 式中,EBIT为息税前利润;I为债务利息。 目前,国内外财务管理论著中普遍推崇推导式计算方法。但笔 者认为,应用这种方法计算财务杠杆系数存在一定弊端:首先,推 导式计算方法不能反映利润的变动情况。计算公式中的 EBIT为 基期EBIT,而实际上EBIT是一个变数。其次,推导式计算方法有 悖于财务杠杆系数的定义。最后,公式分母中的I仅指债权资本的 利息,而当公司发行优先股时还需要考虑优先股股息,在计算财务 杠杆系数时,包含优先股股息和不包含优股股息在内的利息费用 对财务杠杆系数的影响很大,这使推导式计算公式的应用受到制 约。 由此可以认为,推导式计算方法应用比较简单,但计算出的财 务杠杆系数不仅误差大,而且从实用角度看也不理想。所以笔者认 为,DFL的定义式计算方法更具有实用价值和普遍意义:一是定义 式计算公式符合财务杠杆系数的定义,且公式中分子、分母数据容 财务杠杆系数及其应用 甘肃政法学院 邓家姝 表1 A公司财务杠杆利益测算表 单位:万元 年份 息税前利润 息税前利润 增长率(%) 债务利息 所得税 税后利润 税后利润 增长率(%) 2001 160 — 150 3.3 6.7 — 2002 240 50 150 29.7 60.3 800 2003 400 67 150 82.5 167.5 178 年份 息税前利润 息税前利润 降低率(%) 债务利息 所得税 税后利润 税后利润 降低率(%) 2001 400 — 150 82.5 167.5 — 2002 240 40 150 29.7 60.3 64 2003 160 33 150 3.3 6.7 89 表2 A公司财务杠杆利益测算表 单位:万元 41 ·综合 2008年第1期 FINANCIALMANAGEMENT理财研究 财会通讯 负债筹集资金能发挥财务杠杆效益,有效降低企业资金成本,提高企业 的自有资金利润率,从而有利于保持企业控制权。企业利用财务杠杆作用, 可以获得更多的利润、提高权益资本净利率。因此,企业应合理利用财务杠 杆,提高企业筹资效益,从而达到财务杠杆效益最大化。 一、合理选择筹资方式 财务杠杆源于负债经营,举债经营是现代企业广泛采用的一种经营方 式,适度合理地负债经营,会使企业更加注重资金的合理利用,提高资金使 用效率,创造更多经济效益。当企业资金总额一定、负债与权益比例关系也 一定时,短期负债与长期负债间即存在此消彼长的关系。从成本方面看,长 期负债成本比短期负债成本高,且长期负债缺乏弹性;从财务风险方面看, 短期负债比长期负债的财务风险高;从两种资金筹集方式下的资金取得难 易程度看,短期负债资金易迅速取得,而长期负债资金的取得比较困难。 不同的筹资方式可以形成不同的筹资组合,主要有:(1)正常的筹资 组合。正常情况下该种筹资组合遵循短期资产由短期资金融通、永久性流动 资产和固定资产由长期资金融通的原则。(2)冒险的筹资组合。即企业永久 性流动资产和部分固定资产由长期资金融通,另一部分永久性流动资产和 全部短期流动资产由短期资金融通。这种筹资组合资金成本低,利息支出 少,可以增加企业收益;但同时企业用短期资金融通了部分长期资产,因此 风险较大。(3)保守的筹资组合。即企业部分短期资产和全部长期资产都 由长期资金融通,而只有一部分短期资产是由短期资金融通。这种筹资组 合策略风险小,但资金成本高,会降低企业的利润。不同的筹资组合可以影 响企业的报酬和风险。在资金总额不变的情况下,由于短期资金筹集成本 低,较多地使用短期资金可以增加企业利润。但此时若流动资产水准保持 不变,则流动负债的增加会使流动比率下降,使企业短期偿债能力减弱,加 大企业财务风险。假设企业息税前利润不变,不同的筹资组合可以对企业 的风险和报酬产生不同影响。因此,企业在筹资时必须在利用财务杠杆所 可能带来的风险和报酬间进行认真权衡,选择最优筹资组合,以实现企业 筹资效益。 二、合理确定资本结构 在实际工作中,财务人员必须树立最佳资本结构概念,在筹资时选择最 优筹资。所谓最佳资本结构指能使企业加权资金成本最低、企业价值最 大的资本结构。要合理正确地确定负债筹资和权益筹资的比例、把握资本结 构的最佳点,必须从以下方面进行研究:(1)税收。如果公司有应税收入,债 务的增加将减少企业支付的税收,同时增加债权人所支付的税收。如果公司 税率高于债权人税率,债务的运用便可以产生价值。(2)资产类型。无论是 通过正式或非正式的财务困境程序,财务困境成本的代价都是高昂的。财务 困境成本取决于公司所拥有的资产类型。(3)经营收入的不确定性。企业营 业收入稳定、可靠,则企业利润就可以得到保障,经营收入稳定且有上升趋 势的企业可以提高负债比重。(4)企业的固定资产与长期负债的比率。长期 负债大都以企业固定资产作抵押,固定资产与长期负债的比率可揭示企业 负债经营的安全程度。一般情况下,该比率保持在 2比较安全。(5)所有者 和经营者对资本结构的态度。如果所有者和经营者不愿使企业的控制权分 落他人,则应尽量采用债务筹资而不采用权益筹资;相反,如果企业所有者 和经营者不太愿意承担财务风险,则应尽量降低债务资本比率。(6)行业竞 争程度。如果企业所在行业的竞争程度较低或具有垄断性,营业收入和利润 可能稳定增长,其资本结构中的负债比重可以较高;相反,若企业所在行业 竞争强烈,企业利润有降低的态势则应考虑降低负债,以避免偿债风险。 (7)企业信用等级。贷款机构和信用评估机构的态度往往是企业进行债务 筹资的决定因素。一般而言,企业的信用等级决定着债权人的态度,企业资 本结构的负债比例应以不影响企业的信用等级为限。 易取得,即可从企业损益表中直接获得息税前利润及 其变动额、税后利润及其变动额。二是定义式计算公 式不涉及债权资本利息,避免了利息费用对财务杠杆 系数的影响,突破了定义式计算方法的局限性,从而 能真正揭示财务杠杆系数的实质。三是定义式计算公 式可以快捷地预测出企业计划期的税后利润额或普 通股每股收益,从而可以反映出企业税后利润或普通 股每股收益的变动情况。其计算公式为:“计划期税后 利润额 =基期税后利润额×(1+息税前利润变动率× DFL)”或“计划期每股收益 =基期每股收益×(1+息 税前利润变动率×DFL)”。 三、财务杠杆系数的应用条件 如上所述,财务杠杆系数可以用于预测企业的税 后利润和普通股每股收益,但主要还是用于测定企业 的财务风险程度。一般认为,财务杠杆系数越大,税后 利润受息税前利润变动的影响越大,财务风险程度也 越大;反之,财务杠杆系数越小,财务风险程度也越 小。但笔者认为,此说法不全面,未能指明财务杠杆系 数的应用条件,容易导致误解,不能达到有效防范企 业财务风险的目的:首先,根据财务杠杆系数的推导 式计算方法可推导出,企业在达到财务效应临界点, 即企业的息后利润 (亦即公式中的分母“EBIT-I”) 为零时,财务杠杆系数为无穷大,财务风险程度达到 顶峰。但这只能限于理论表述,难以用实际资料加以 。其次,当企业处于亏损状态时,即息后利润小于 零时,根据推导式计算公式计算得到的财务杠杆系数 必为负数,从数字上看则更小,若据以得出企业财务 风险程度更低的结论,显然有悖于常理。再次,财务杠 杆系数只能反映息税前利润变动这一因素对税后利 润变动或普通股每股收益变动的影响程度。但企业资 本规模、资本结构、债务利率等因素变动时,对税后利 润或普通股每股收益变动同样会产生不同程度的影 响,有时甚至会出现财务杠杆系数降低而财务风险却 提高的情况。 综上所述,在应用财务杠杆系数测定企业财务风 险程度时,必须注意其应用条件,即企业息后利润大 于零,且资本规模、资本结构、债务利率等因素基本确 定时,才能使计算出的财务杠杆系数具有实际价值。 在资本规模、资本结构、债务利率等因素不确定时,除 讨论息税前利润变动对税后利润或普通股每股收益 的影响外,还应配合其他因素及各种因素组合对税后 利润或普通股每股收益的影响进行分析,以便为企业 建立财务风险防范对策提供全面而准确的理论依据。 参考文献: [1]赵德武:《财务管理》,高等教育出版社 2003 年版。 [2]荆新等:《财务管理学》,中国人民大学出版 社 2002年版。 (编辑 庞群雁) 42