[国研专稿]国外衍生品市场的发展及对中国的启示

您当前位置：首页 > 金融中国月度分析报告 > 形势判断与预测 【字体:大 中 小】 【打 印】 【关 闭】 [国研专稿]国外衍生品市场的发展及对中国的启示 国研网金融研究部 发布时间:2010-08-05 摘要：本文拟对境外衍生品的发展历程及现状进行述评，并在此基础上，结合境外衍生品的发展模式以及中国衍生品的演变历史与现状，探寻未来可能的发展方向。 关键词：金融衍生品，发展趋势，中国 一、国外衍生品市场 （一）发展历程 20世纪70年代之前，全球衍生品的标的物以大宗商品为主，但自布雷顿森林体系崩溃之后，固定汇率被浮动利率所取代，利率管制也逐渐取消，汇率、利率波动频繁剧烈，国际金融市场受到剧烈冲击，全球经济不确定性骤然增加，在此背景下，为了规避外汇风险，美国率先推出了外汇类金融衍生产品。此后，国债类、利率类、股票类、互换类等金融衍生产品相继出炉，如表1，从此金融衍生品市场开始在全球金融体系中占据重要地位。 表1 20世纪70年代至90年代诞生的主要金融衍生品 推出时间 衍生品名称 1972年 外汇期货 1973年 股票期货 1975年 抵押债券期货、国库券期货 1977年 长期政府债券期货 1979年 场外货币期权 1980年 货币互换 1981年 股票指数期货，中期政府债券期货，银行存款单期货，欧洲美元期货，利率互换，长期政府债券期货期权 1983年 利率上限和下限期权，中期政府债券期权，货币期货期权，股指期货期权 1985年 欧洲美元期权，互换期权，美元及市政府债券指数期货 1987年 平均期权，商品互换，长期债券期货和期权，复合期权 1989年 三个月期欧洲马克期货，上限期权，欧洲货币单位利率期货，利率互换期货 1990年 股指互换 1991年 证券组合互换 1992年 特种互换 资料来源：《金融衍生品：发展现状及安排》，2006年 从类型上来划分，衍生品可分为四种：远期、期货、期权以及互换，这四种衍生品相互组合，又可产生更加复杂的高级衍生品，如期货期权。从交易方式上来划分，衍生品可分为在交易所上市交易的场内产品以及场外产品。场内交易的特点是标准化，除价格外，合约的品种、规格、质量、交货地点、结算方式等都有统一，而场外交易的特点是较具灵活性。期货与期权类的衍生品，大部分是在场内交易的，而远期、互换则以场外交易为主。根据标的物的不同，衍生品还可划分为商品类、股票类、利率类、货币类、以及信用类衍生品等，近年来，电子衍生品、天气衍生品、保险衍生品等也逐步活跃起来。总之，衍生品是一个庞大的家族体系。 (二)国外衍生品市场的发展现状 1、场内衍生品 首先我们从成交量上来分析，2008年之前，全球场内衍生品交易规模呈高速增长之态，不仅成交量逐年增加，增长率也逐年提高。图1中，2004年-2007年的交易量增长率呈现明显加速上扬趋势，2004年增长率为9.27%，2005年、2006年分别为12.51%、18.53%，至2007年，增长率高达30.89%。2008年，受国际金融危机影响，增速有所放缓，下降至13.69%，但成交量的绝对额依然是增加的，2008年全年成交176.53亿份合约，与2007年相比，增加了21.26亿份。其中美国作为全球金融中心，也是衍生品最为发达的市场，场内交易量占全球的比例在30%-40%之间，且近年的增长速度也快于全球平均水平，因此由衍生品引发的金融危机，对美国影响也最深。（注：以下数据均来自全球69个主要衍生品交易场所。） 图1 全球场内衍生品交易量及增长率（单位：十亿份，%） 数据来源：美国期货业协会；国研网整理 图2 美国场内衍生品交易量及增长率（单位：十亿份，%）   数据来源：美国期货业协会；国研网整理 场内衍生品，主要是指在交易所进行标准化交易的各种期货和期权。2008年全球交易的期货和期权同比分别增长14.9%和12.7%。下图3为全球期货和期权的交易情况及各自比例。 图3 全球场内期货和期权交易量情况（单位：十亿份） 数据来源：美国期货业协会；国研网整理 另外从场内衍生品的具体构成上来看，交易最活跃的品种是以股票和股票指数为标的物的期货、期权合约。2008年，股指期货与期权合约在全球场内衍生品的交易量中占36.76%，位列第一，紧随其后的是股票期货与期权，占31.22%，利率类衍生品排名第三，占18.15%，而商品期货、期权的占比只有10.34%，这说明当前场内衍生品的交易以金融期货、期权合约为主体，而不再是商品期货、期权，且权益类衍生品在场内交易中占据绝对地位。 图4 2008年全球场内衍生品构成（单位：%） 数据来源：美国期货业协会；国研网整理 根据成交量，2008年股指期货、期权成交排名前10位的合约及所在交易所分布如表2： 表2 2008年股指期货、期权交易量排名（单位：亿份） 排名 合约 成交量 1 Kospi 200 Options, KRX 27.66 2 E-mini S&P 500 Futures, CME 6.34 3 DJ Euro Stoxx 50 Futures, Eurex 4.32 4 DJ Euro Stoxx 50 Options, Eurex 4.01 5 SPDR S&P 500 ETF Options * 3.21 6 Powershares QQQ ETF Options * 2.22 7 S&P CNX Nifty Futures, NSE India 2.02 8 S&P 500 Options, CBOE 1.79 9 iShares Russell 2000 ETF Options * 1.52 注：*代表在美国多个期货交易所上市交易 数据来源：美国期货业协会；国研网整理 全球股指衍生品中，韩国交易所上市交易的股指期权成交量位居全球第一位，且遥遥领先于第二名CME的迷你标普500股指期货。1997年7月才推出的韩国股指期权，经过三年时间就成为全球交易量最大的期权合约，另世界瞩目，从而也使韩国步入金融衍生品发达国家行列。韩国在期权合约的创新设计及制度安排也为我国发展股指期货及期权提供了良好的借鉴。 最后从地域分布上来看，全球场内金融衍生产品主要集中于欧美发达地区。根据美国期货业协会的统计，2008年在场内成交的期货、期权合约中，北美占全球交易量的39.63%，占据龙头地位，亚太地区和欧洲位居第二、第三位，各占28.18%、23.61%，但拉丁美洲和其他地区发展规模较小。 图5 2008年全球场内衍生品交易地区分布（单位：%） 注：其它地区包括南非、土耳其、以色列以及迪拜。 数据来源：美国期货业协会；国研网整理 从交易所分布上来看，全球场内衍生品主要在排名前20的交易所进行交易，近几年其成交量始终占据全球份额的90%以上，可见市场集中度非常高。表3是2008年成交及结算合约数量排名前10的交易所分布以及中国三大商品交易所的交易情况。近年来各大交易所的发展趋势是不断整合兼并，形成超大型交易集团。1998年的德国期货交易所（DTB）和瑞士期权交易所（SOFFEX）合并成立欧洲期货交易所（EUREX）；2002年巴黎、阿姆斯特丹、布鲁塞尔、里斯本证券交易所和伦敦国际金融期货所共同组建了泛欧交易所（Euronext）；而2007年及2008年芝加哥商业交易所(CME)先后完成对芝加哥期货交易所(CBOT)及纽约商品交易所(NYMEX)的收购，成立了全球最大的衍生品交易所-芝加哥交易所集团(CME Group Inc.)。另外从最近几年的发展看，新兴市场国家衍生品交易呈现飞速增长，如印度、南非、中国等国年增长速度都超过了50%，其中中国的郑州商品交易所2008成交量年甚至实现了139.2%的翻倍增长。 表3 2008年全球交易所成交量排名 排名 交易所名称 2008年（亿份） 2007年（亿份） 同比变化（%） 1 CME Group 32.78 31.58 3.8 2 Eurex 31.73 27.04 17.3 3 Korea Exchange 28.65 27.77 3.2% 4 NYSE Euronext 16.76 15.25 9.9 5 Chicago Board Options Exchange 11.95 9.46 26.3 6 BM&F Bovespa 7.42 7.94 -6.6 7 Nasdaq OMX Group 7.22 5.51 31 8 National Stock Exchange of India 5.90 3.80 55.4 9 JSE South Africa 5.14 3.30 55.8 10 Dalian Commodity Exchange 3．13 1.86 68.7 13 Zhengzhou Commodity Exchange 2.23 0.93 139.2 16 Shanghai Futures Exchange 1.40 0.86 63.9 数据来源：美国期货业协会；国研网整理 另外根据美国期货业协会的统计显示，2009年度期货、期权市场成交量排名，我国的上海期货交易所成交量排名已经跃升至第10位。大连商品交易所和郑州商品交易所紧跟其后，分列第11和14位。 2、场外衍生品 21世纪以来，场外衍生品市场（OTC）的发展已经远远超过了场内市场的规模。根据国际清算银行、各国监管部门及国际掉期和衍生品协会（ISDA）调查，至2007年下半年，场外交易未清偿合约价值达场内交易的5倍以上。 场外衍生品按照不同的标的物主要分为外汇、利率、权益类、商品、信用违约互换（CDS）和其它六种类型。其中信用违约互换是从2004年下半年市场推出出的新产品，它也是市场认为导致金融危机的“元凶”。 首先从成交量上来看，我们用敞口合约的名义金额来度量。截至2008年上半年，场外衍生品的交易规模整体呈上升趋势，但在2008年下半年，由于金融危机，欧美发达国家大规模的“去杠杆化”运动，场外衍生品交易规模显著缩水，与08年上半年相比，减少了136.44万亿美元，下降幅度为19.95%。（注：敞口合约名义金额是表现出正市值的合约的市值与表现出负市值的合约的市值之差） 图6 场外衍生品敞口合约名义金额组成（单位：万亿美元） 数据来源：国际清算银行；国研网整理 我们还可以看到，2009年开始，受益于全球经济的逐步复苏，场外衍生品交易规模开始企稳反弹，2009年上半年环比上升10.46%，到2009年底金额总量为614.67万亿美元，但尚未达到2008年上半年683.81万亿美元的历史最高水平。 截至2009年12月份，全球场外衍生品的主要构成比率如图7： 图7 2009年场外衍生品构成（单位：%） 数据来源：国际清算银行；国研网整理 场外衍生品中，利率类衍生品占比最高，为73.18%，其中单利率互换一项2009年交易名义金额349.24万亿美元，就占据了整个场外衍生品敞口名义金额的56.82%，是绝对的主流品种。相比之下，商品类及权益类衍生品在场外交易中所占比重最小，两者之和还不到2%，这说明这两类衍生品主要是在场内进行交易的。 图8 场外利率类衍生品敞口合约名义金额组成（单位：十亿美元） 数据来源：国际清算银行；国研网整理 图9 场外利率互换衍生品敞口合约交易金额组成（单位：十亿美元） 数据来源：国际清算银行；国研网整理 另外，根据国际清算银行的统计，虽然2009年大部分场外衍生品产品，如外汇、利率类等的交易规模均出现反弹，但唯独信用违约互换交易规模继续缩水。 图10 信用违约互换敞口合约名义金额及增长率（单位：万亿美元，%） 数据来源：国际清算银行；国研网整理 图10中，信用违约互换在过去几年受到市场热烈追捧，增长速度是所有品种中最快的，于2007年12月达到顶峰，三年之内交易规模翻了近10倍。但次贷危机爆发后，人们将危机的元凶归罪于信用违约互换等一系列缺乏监管的场外衍生品，于是各国政府纷纷出台严厉监管政策限制信用违约互换的交易，也由此导致其交易规模从2008年上半年就开始大幅缩水，至今依然处于进一步缩水中，只是与2008年下半年相比，目前下降的速度有所趋缓。 信用违约互换分为单一名称合约和多名称合约，单一名称合约是标准化和流动性都较高的产品，而多名称合约是针对不同交易对象的定制化合约。从图11可以看出信用违约互换刚推出时以标准化的单名称合约为主，随着市场的发展多名称合约渐渐占据主流。 图11 信用违约互合约组成情况（单位：%） 数据来源：国际清算银行；国研网整理 二、中国衍生品市场 （一）中国衍生品市场的发展历程 目前中国衍生品市场上只有期货一种类型，且集中于商品期货，直到2010年4月才推出关于沪深300指数的股指期货，拉开金融衍生品的发展序幕。 基于对现货商品的需求，中国首先开展的是商品期货交易，1993年5月28日，作为标志性交易市场之一的郑州粮食批发市场正式更名为“郑州商品交易所”，新中国完全意义上的期货交易正式启航。之后，中国期货市场在短短的时间里出现了高速的发展，到1994年，全国期货交易所达到50多家，期货经纪公司300多家，而各类期货兼营机构不尽其数。但是，由于法规的滞后，加上认识上的偏差，尤其是受到部门和地方利益的驱动，在缺乏统一监管和没有完善法规的情况下，与高速发展相伴而生的是市场秩序的严重混乱。为了遏止期货市场盲目发展，1994年5月，国务院办公厅批转国务院证券委《关于坚决制止期货市场盲目发展若干意见的请示》，开始对期货交易所进行全面清理整顿，到1998年，50多家交易所重组调整为大连商品交易所、郑州商品交易所、上海期货交易所三家。自此中国期货业才真正意义上运营。 图12 中国期货市场历年成交额及增长率（单位：亿元，%） 数据来源：中国期货业协会；国研网整理 图13 中国期货市场历年成交量及增长率（单位：万手，%） 数据来源：中国期货业协会；国研网整理 从上两图中可以看出中国期货市场经过前三年的非理性增长后，自1995年开始进入了长达7年的清理整顿时期，全行业连续7年亏损。直到2001年市场才开始进入稳定的发展阶段，特别是2003年成交额和成交量都实现了翻倍增长，市场一度恢复到火爆的场面，近年来市场规模每年也以50%左右的速度扩张，到2009年成交额和成交量分别达到了130.51万亿元和21.57亿份。 2006年9月8日，中国金融期货交易所正式挂牌成立，仿真交易运行3年半后，直到2010年4月16日，首批四个沪深300股票指数期货合约在中国金融期货交易所正式挂牌交易。这不仅拉开了中国金融期货的序幕，更意味着中国金融衍生品市场的发展进入一个新的阶段。我们可以预期，在未来几年内，除股指期货之外，还会有一系列境外已经发展较为成熟，且对完善中国资本市场建设有较大意义的金融衍生品被逐步引入国内。 图14 中国各交易所成交额月度变化（单位：亿元） 数据来源：中国期货业协会；国研网整理 从图14可以看出，虽然股指期货刚刚推出3个多月，但是成交额增长较快，2010年7月已达12.11万亿元，中金所成交额已仅次于上海期货交易所，成为第一可以说只是时间问。这一方面是因为单个股指期货合约相比商品期货合约金额较大，另一方面也说明金融衍生品在今后中国衍生品市场中将逐渐占据主导地位。 三、国外衍生品的发展对中国的启示 （一）境外金融衍生品的发展模式总结 梳理世界主要国家衍生品发展之路，基本可总结为两种模式： 一是以美国为代表的西方发达国家的诱导性制度变迁模式。这种模式是基于市场导向的，衍生品的发展源自于市场需要，基本遵循从货币→利率→股票的发展路径。汇率的自由化以及利率市场化为汇率和利率类衍生品的推出创造了条件，此后股票市场的发展、壮大又为股指和股票衍生品的诞生提供了土壤。每一种新的金融衍生品的创新和发展都是建立在基础金融市场发展、新的需求产生的基础上，以循序渐进的方式展开。 二是以韩国、新加坡以及我国香港地区为代表的新兴国家和地区政府主导型制度变迁模式。这种模式是指在基础金融市场尚未完善前，主要由政府主导推动金融衍生品市场的建设和发展。该模式最大的优点是可以充分利用后发优势，虽然这些国家和地区金融衍生品市场起步较晚，但却可实现跳跃式发展。多数新兴市场国家和地区均采用这一模式来推动本土衍生品市场建设，其中运作最成功的是韩国、新加坡以及我国香港地区。如前所述，韩国的股指期权合约，在短短几年内就做到全球交易量排名第一的位置，且远远领先于欧美发达国家；我国香港地区的权证市场运作也相当成功，是世界第一大权证市场。 这两种模式不能简单的评价孰优孰劣，但有一点是肯定的，即无论采用哪种模式，都必须在每种新的衍生品推出之前具备相应的市场条件。这些条件包括标的资产的市场运作已经可以支撑起相应衍生品的推出，相关的法律法规已经建立，监管模式、监管手段已经健全，投资者教育业已到位等。之所以要具备这些基本条件，是因为金融衍生品不同于一般的原生证券，其高杠杆性决定了本身所蕴含的风险极大，且衍生品的层次越复杂，风险的传染性就越强。实际上，新兴国家也不乏金融衍生品发展失败的案例。例如，墨西哥就曾由于不顾自身市场条件的成熟，过早开放场外金融衍生品市场，而迟迟未能建立相应的场内对冲机制，以至于在1994年金融危机中一败涂地。因此，金融衍生品的发展必须要基于本国相应的市场条件与市场需求，这也是为什么众多新兴市场选择以权益类衍生品为突破口，而不在本国利率与汇率形成机制尚未完善之前，贸然发展利率类与货币类衍生品的根本原因。 （二）探析我国衍生品市场的发展趋势 从金融危机后的全球金融衍生品发展和监管改革来看，从繁复到简洁的回归基本确立了未来一段时期金融衍生品的重要趋势。这当中，既有从纷繁复杂结构衍生品的向基础性衍生品的回归，从非标准化向标准化的回归，也有从较为松弛的监管纪律向更为审慎监管的回归以及机构投资者从场外向场内的回归。 结合国外衍生品的发展及此次金融危机的经验教训，我们认为中国衍生品的发展基本会遵循以下两条思路： 第一，场内衍生品会优先发展。2007年夏天爆发的美国次贷危机，用一种特殊形式向世人展示了金融领域风险积聚、风险传染和风险释放对实体经济的深远影响。反思这场金融危机，以CDS为代表的场外衍生品发展过度，偏离实体经济是造成这场百年不遇的金融危机的元凶。但纵观场内衍生产品，由于其运作规范，监管到位，不仅没有在这场金融危机中出现重大风险事故，还有效抵御了金融危机进一步向实体经济的传导。以我国商品期货市场为例，次贷危机下，大宗原材料商品价格迅速暴跌，商品市场不确定性骤然增加，但那些在交易所相应有期货交易的行业，例如有色金属行业，其价格变动率与销售收入变化率比值的运行状况，要比没有参与期货交易的行业稳定的多。 因此，考虑全球衍生品发展的最新动向，以及我国衍生品市场目前尚处于起步阶段的现实因素，我们认为，未来几年国内衍生品发展基本会以场内衍生品为主。 第二，权益类衍生品是未来发展的重点。我国现前的金融衍生品市场建设，基本上采用的也是一种政府主导型制度变迁模式，虽然我国业已推出了部分人民币基础类场外衍生品，如人民币远期、人民币互换等，但主要目的是为推动人民币的国际化进程创造条件，且规模不大。因此可以预期，未来衍生品的发展顺序与其他新兴市场应该基本一致，即未来发展的重点是权益类衍生品。 根据上述思路，我们认为股指期货推出之后，国内衍生品市场下一发展重点应该是以权益资产为标的物且在场内交易的期权类产品，即股指期权、股票期权以及期权的变种——权证。虽然自2005年以来我国权证市场重新启动，但交易的品种主要是股本权证，而国际权证市场如香港的主流品种是备兑权证，市场占比达到99%，故我们认为备兑权证也是国内衍生品市场未来一个重要发展方向。 国研网《金融中国》月度分析报告 相 关 文 章 [国研专稿]迈开产融结合的重要一步——点评中国移动入股浦发银行 2010-4-15 [国研专稿]从《创业板股票上市规则》看中国创业板市场（上） 2009-6-29 [国研专稿]从《创业板股票上市规则》看中国创业板市场（下） 2009-6-29 [国研专稿]衍生品投资：从巨亏中我们学到了什么 2009-6-15 [国研专稿]中国内地与香港权证市场差异性分析（下） 2009-5-14 Copyright© 1998-2011 DRCnet.com.cn All Rights Reserved 版权所有 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