“国企改革”系列专题：国企改革提速

分析师：费瑶瑶执业证书：S0380518040001联系电话：0755-82830333（107）邮箱：feiyy@wanhesec.com研究助理：沈彦東联系电话：0755-82830333（195）邮箱：shenyd@wanhesec.com研究助理：冯喜洋联系电话：0755-82830333（108）邮箱：fengxy@wanhesec.com国企改革提速，新一轮国企改革全梳理—“国企改革”系列专题事件：7月16日，国资委年中会议指出将加大央企兼并重组和混改的力度和进程；7月26日，国务院任命刘鹤担任国企改革领导小组组长；2018年7月30日，国务院发布《关于推进国有资本投资、运营公司改革试点的实施意见》。新一轮国企改革进程（2013-2018）“1+N”政策体系形成2015年9月国务院印发了《关于深化国有企业改革的指导意见》（简称《指导意见》），在此基础上，中央及有关部门相继出台相关配套文件。五年来，国企改革顶层设计基本完成，22个配套文件与《指导意见》形成深化国有企业改革“1+N”政策体系，构建了顶层设计和四梁八柱的大框架。“四项改革”初次试探国企改革2014年7月国资委开展四项改革试点，四项改革试点为中央企业改组国有资本投资公司试点、中央企业发展混合所有制经济试点、中央企业董事会行使高级管理人员选聘、业绩考核和薪酬管理职权试点、中央企业派纪检组试点，国资委成立四个专项小组，破解国资国企改革面临难题。“十项试点”深化与拓展2016年7月，国务院研究决定开展“十项改革试点”，以点带面、以点串线，形成经验、复制推广。此次“十项试点”还包括了探索国企集团整体上市、多类型政府和社会资本合作、混合所有制企业员工持股等多个试点。“双百行动”政策面全面加速推进2018年3月，国资委发布《关于开展“国企改革双百行动”企业遴选工作的》，国务院国有企业改革领导小组办公室决定选取百家中央企业子企业和百家地方国有骨干企业，与四项改革、十项改革以及发改委的三次混改试点相比，本次双百行动具有级别高、数量多、范围广的特点。风险提示：政策推进不及预期。2018年10月29日证券研究报告/宏观研究每日免费获取报告1、每日微信群内分享5+最新重磅报告；2、每日分享当日华尔街日报、金融时报；3、每周分享经济学人4、每月汇总500+份当月重磅报告（增值服务）扫一扫二维码关注公号回复：研究报告加入“起点财经”微信群。宏观专题报告2目录一、新一轮国企改革（2013-2018）..............................................................................................................................4（一）“1+N”政策体系框架.......................................................................................................................................4（二）“四项改革”：首批央企改革试点，初次试探国企改革...............................................................................5（三）“十项试点”：深化与拓展，国改进入全面实施阶段...................................................................................5（四）“双百行动”：政策面全面加速推进，重要领域率先取得实质性突破.......................................................6二、本轮国改重要改革措施.........................................................................................................................................10（一）国有资本投资运营平台——“管资产”到“管资本”.....................................................................................10（二）混合所有制改革.............................................................................................................................................13三、投资策略.................................................................................................................................................................18四、风险提示.................................................................................................................................................................19宏观专题报告3图表1新一轮国企改革进程时间轴..............................................................................................................................4图表2“1+N”政策体系梳理........................................................................................................................................4图表3“四项改革”内容及试点...................................................................................................................................5图表4“十项试点”内容整理.......................................................................................................................................6图表5“双百行动”入围企业......................................................................................................................................6图表6“双百行动”企业省份分布图..........................................................................................................................10图表7国有资本投资运营平台建设进程...................................................................................................................11图表8国有资本投资运营平台——“管资产”到“管资本”................................................................................12图表9混合所有制改革批次及相关试点企业...........................................................................................................13图表10各省份混改进展/计划...................................................................................................................................13图表11中国联通混改历程.........................................................................................................................................14图表12联通混改.................................................................................................................................................15图表13中国联通混改后的股权结构..........................................................................................................................15图表14中国联通经营数据..........................................................................................................................................16图表15营业总收入变化2013-2018H1.......................................................................................................................16图表16净利率与毛利率变化2013-2018H1................................................................................................................16图表17资产负债率变化2013-2018H1.......................................................................................................................17图表18速动比率变化2013-2018H1...........................................................................................................................17图表19央企重组案例.................................................................................................................................................18宏观专题报告4一、新一轮国企改革（2013-2018）（一）“1+N”政策体系框架2012年中央在十八大上提出深化国有企业改革，以十八大为分界点，新一轮国企改革进程正式开启。在2013年召开十八届三中全会中，中央对新时期深化国有企业改革进行了明确的战略部署，深化国有企业改革被明确为积极推进混合所有制改革、完善国有资产管理体制、推动国有企业完善现代企业制度、准确界定不同国有企业功能等具体任务。2015年9月国务院印发了《关于深化国有企业改革的指导意见》（简称《指导意见》），在此基础上，中央及有关部门相继出台相关配套文件。五年来，国企改革顶层设计基本完成，22个配套文件与《指导意见》形成深化国有企业改革“1+N”政策体系，形成了顶层设计和四梁八柱的大框架。图表2“1+N”政策体系梳理顶层设计：2015年9月，《中共中央、国务院关于深化国有企业改革的指导意见》基本原则：1、坚持和完善基本经济制度2、坚持社会主义市场经济改革方向3、坚持增持活力和强化监管相结合4、坚持党对国有企业的领导5、坚持积极稳妥统筹推进主要目标：（至2020年）：1、国有企业公司制改革基本完成2、国有资产监管制度更加成熟3、国有资本配置效率显著提高重点任务：1、分类推进国有企业改革2、完善现代企业制度3、完善国有资产管理体制4、发展混合所有制经济5、强化监督防止国有资产流失6、加强和改进党对国有企业领导配套文件：22个文件陆续出台分类推进国有企业改革1）《关于国有企业功能界定与分类的指导意见》图表1新一轮国企改革进程时间轴资料来源：万和证券研究所宏观专题报告52）《关于完善中央企业功能分类考核的实施方案》完善现代企业制度1）《关于进一步完善国有企业法人治理结构的指导意见》2）《关于开展市场化选聘和管理国有企业经营管理者试点工作的意见》3）《关于深化中央管理企业负责人薪酬制度改革的意见》4）《关于合理确定并严格中央企业负责人履职待遇、业务支出的意见》完善国有资产管理体制1）《关于改革和完善国有资产管理体制的若干意见》2）《关于推动中央企业结构调整与重组的指导意见》发展混合所有制经济1）《关于国有企业发展混合所有制经济的意见》2）《关于鼓励和规范国有企业投资项目引入非国有资本的指导意见》3）《关于国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的意见》强化监督防止国有资产流失1）《关于加强和改进企业国有资产监督防止国有资产流失的意见》2）《关于建立国有企业违规经营投资责任追究制度的意见》3）《企业国有资产交易监督管理办法》4）《上市公司国有股权监督管理办法》5）《关于进一步加强和改进外派监事会工作的意见》加强和改进党对国有企业的领导1）《关于在深化国有企业改革中坚持党的领导加强党的建设的若干意见》为国有企业改革创良好环境1）《关于支持国有企业改革政策措施的梳理及相关意见》1）《关于印发加快剥离国有企业办社会职能和解决历史遗留问题工作方案的通知》其他1）贯彻落实《中共中央国务院关于深化国有企业改革的指导意见》改革举措2）贯彻落实《中共中央国务院关于深化国有企业改革的指导意见》重点任务分工方案3）《关于国有企业改革试点工作事项及分工的方案》资料来源：公开资料整理，万和证券研究所（二）“四项改革”：首批央企改革试点，初次试探国企改革2014年7月国资委开展四项改革试点，标志央企层面的改革试点工作正式展开，包含六家央企下辖的A股32家上市公司。四项改革试点为中央企业改组国有资本投资公司试点、中央企业发展混合所有制经济试点、中央企业董事会行使高级管理人员选聘、业绩考核和薪酬管理职权试点、中央企业派纪检组试点，国资委成立四个专项小组，破解国资国企改革面临难题。图表3“四项改革”内容及试点“四项改革”内容及试点国有资本投资公司试点：中粮集团、国投集团混改试点：中国医药集团、中国建材董事会选聘、业绩考核和薪酬管理试点：中国节能环保、新兴际华、中国医药集团、中国建材资料来源：公开资料整理，万和证券研究所（三）“十项试点”：深化与拓展，国改进入全面实施阶段宏观专题报告6随着国企改革全面提速，央企推进第二批试点逐渐升温，相关改革即将进入深化推进及全面实施阶段。2016年7月，国务院研究决定开展“十项改革试点”，以点带面、以点串线，形成经验、复制推广。“十项改革试点”相较于“四项改革试点”来说，内容更加具体，针对性更强，范围也进一步扩大，此次“十项试点”还包括了探索国企集团整体上市、多类型政府和社会资本合作、混合所有制企业员工持股等多个试点。图表4“十项试点”内容整理“十项试点”内容整理启动时间：2016年7月试点主要内容：1.落实董事会职权试点2.市场化选聘经营管理者试点3.推行职业经理人制度试点4.企业薪酬分配差异化改革试点5.国有资本投资、运营公司试点6.中央企业兼并重组试点7.部分重要领域混合所有制改革试点(包括电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等领域)8.混合所有制企业员工持股试点9.国有企业信息公开工作试点10.剥离企业办社会职能和解决历史遗留问题试点涉及国企：1.国有资本运营公司试点：诚通集团、中国国新2.国有资本投资公司试点：神华集团、宝钢、武钢、中国五矿、招商局、中交集团、保利集团3.兼并重组试点：中国建材与中国中材、中远集团与中国海运、中电投和国家核电4.国企信息公开试点：中粮集团、中国建筑资料来源：公开资料整理，万和证券研究所（四）“双百行动”：政策面全面加速推进，重要领域率先取得实质性突破2018年3月，国资委发布《关于开展“国企改革双百行动”企业遴选工作的通知》，国务院国有企业改革领导小组办公室决定选取百家中央企业子企业和百家地方国有骨干企业，在2018-2020年期间实施“国企改革双百行动”。共计404家央企子公司及地方国企入选，涉及上市公司111家。与四项改革、十项改革，以及发改委的三次混改试点相比，本次双百行动具有级别高、数量多、范围广的特点。图表5“双百行动”入围企业入围的上市公司入围企业对应标的关系央企航天时代电子技术股份有限公司航天电子[600879.SH]上市公司央企中石化石油机械股份有限公司石化机械[000852.SZ]上市公司央企中海油田服务股份有限公司中海油服[601808.SH]上市公司央企华电重工股份有限公司华电重工[601226.SH]上市公司央企上海电力股份有限公司上海电力[600021.SH]上市公司央企中国长江电力股份有限公司长江电力[600900.SH]上市公司央企中国长城科技集团股份有限公司中国长城[000066.SZ]上市公司央企长春一汽富维汽车零部件股份有限公司一汽富维[600742.SH]上市公司央企中工国际工程股份有限公司中工国际[002051.SZ]上市公司央企宝山钢铁股份有限公司宝钢股份[600019.SH]上市公司央企中钨高新材料股份有限公司中钨高新[000657.SZ]上市公司央企五矿发展股份有限公司五矿发展[600058.SH]上市公司央企招商证券股份有限公司招商证券[600999.SH]上市公司宏观专题报告7央企东阿阿胶股份有限公司东阿阿胶[000423.SZ]上市公司央企中储发展股份有限公司中储股份[600787.SH]上市公司央企岳阳林纸股份有限公司岳阳林纸[600963.SH]上市公司央企中钢国际工程技术股份有限公司中钢国际[000928.SZ]上市公司央企北京钢研高纳科技股份有限公司钢研高纳[300034.SZ]上市公司央企沈阳化工股份有限公司沈阳化工[000698.SZ]上市公司央企内蒙古兰太实业股份有限公司兰太实业[600328.SH]上市公司央企北新集团建材股份有限公司北新建材[000786.SZ]上市公司央企中国中材国际工程股份有限公司中材国际[600970.SH]上市公司央企中交房地产集团有限公司中交地产[000736.SZ]上市公司央企中牧实业股份有限公司中牧股份[600195.SH]上市公司央企中广核核技术发展股份有限公司中广核技[000881.SZ]上市公司央企北京易华录信息技术股份有限公司易华录[300212.SZ]上市公司央企山东新能泰山发电股份有限公司*ST新能[000720.SZ]上市公司央企中国核工业二三建设有限公司、中国核工业华兴建设有限公司中国核建[601611.SH]控股子公司央企中国石化润滑油有限公司中国石化[600028.SH]控股子公司央企神华包神铁路集团有限责任公司中国神华[601088.SH]控股子公司央企一重集团大连工程技术有限公司中国一重[601106.SH]控股子公司央企东方电气集团东方锅炉股份有限公司、东方电气风电有限公司东方电气[600875.SH]控股子公司央企中远海运集装箱运输有限公司中远海控[601919.SH]控股子公司央企中国国际货运航空有限公司中国国航[601111.SH]控股子公司央企中国联合航空有限公司东方航空[600115.SH]控股子公司央企南航货运物流公司、南航通用航空有限公司南方航空[600029.SH]控股子公司央企中化国际（控股）股份有限公司中化国际[600500.SH]控股子公司央企中冶赛迪集团有限公司中国中冶[601618.SH]控股子公司央企招商局重庆交通科研设计院有限公司招商公路[001965.SZ]控股子公司央企中国国际旅行社总社有限公司中国国旅[601888.SH]控股子公司央企中特物流有限公司华贸物流[603128.SH]控股子公司央企中国煤矿机械装备有限责任公司中煤能源[601898.SH]控股子公司央企中煤科工集团西安研究院有限公司天地科技[600582.SH]控股子公司央企中车株洲电机有限公司、中车齐齐哈尔交通装备有限公司、中车长春轨道客车股份有限公司、中车株洲电力机车研究所有限公司中国中车[601766.SH]控股子公司央企中铁九局集团有限公司、中铁二院工程集团有限责任公司、中铁国际集团有限公司中国中铁[601390.SH]控股子公司央企中铁二十三局集团有限公司、中铁第四勘察设计院集团有限公司、中铁第五勘察设计院集团有限公司中国铁建[601186.SH]控股子公司央企中交疏浚（集团）股份有限公司中国交建[601800.SH]控股子公司央企南京南方电讯有限公司宁通信B[200468.SZ]控股子公司央企中国水利水电第十四工程局有限公司、中国电建集团中南勘测设计研究院有限公司、中电建建筑集团有限公司中国电建[601669.SH]控股子公司宏观专题报告8央企中国葛洲坝集团绿园科技有限公司葛洲坝[600068.SH]控股子公司央企深圳华侨城文化旅游科技股份有限公司华侨城A[000069.SZ]控股子公司央企深圳市易平方网络科技有限公司深康佳B[200016.SZ]控股子公司央企西安西电电力系统有限公司、西安西电开关电气有限公司中国西电[601179.SH]控股子公司央企中航机电系统有限公司中航机电[002013.SZ]旗下上市公司央企中航通用飞机有限责任公司中航电测[300114.SZ]旗下上市公司中航三鑫[002163.SZ]旗下上市公司中航重机[600765.SH]旗下上市公司央企中国航空技术国际控股有限公司天虹股份[002419.SZ]旗下上市公司深天马A[000050.SZ]旗下上市公司中航善达[000043.SZ]旗下上市公司飞亚达A[000026.SZ]旗下上市公司央企中航机电系统有限公司中航机电[002013.SZ]旗下上市公司央企内蒙古北方重工业集团有限公司北方股份[600262.SH]旗下上市公司央企中国电子科技网络信息安全有限公司卫士通[002268.SZ]旗下上市公司央企华大半导体有限公司上海贝岭[600171.SH]旗下上市公司央企烽火科技集团有限公司烽火通信[600498.SH]旗下上市公司光迅科技[002281.SZ]旗下上市公司理工光科[300557.SZ]旗下上市公司长江通信[600345.SH]旗下上市公司央企南瑞集团有限公司国电南瑞[600406.SH]旗下上市公司央企华能资本服务有限公司长城证券[A16256.SZ]-IPO旗下上市公司央企中国恒天集团有限公司经纬纺机[000666.SZ]旗下上市公司恒天海龙[000677.SZ]旗下上市公司北京唐山冀东水泥股份有限公司冀东水泥[000401.SZ]上市公司北方华创科技集团股份有限公司北方华创[002371.SZ]上市公司首钢集团有限公司首钢股份[000959.SZ]旗下上市公司北京能源集团有限责任公司京能电力[600578.SH]旗下上市公司昊华能源[601101.SH]旗下上市公司京能置业[600791.SH]旗下上市公司天津天津中新药业集团股份有限公司中新药业[600329.SH]上市公司天津液压机械（集团）有限公司百利电气[600468.SH]旗下上市公司天津泰达建设集团有限公司津滨发展[000897.SZ]旗下上市公司上海云赛智联股份有限公司云赛智联[600602.SH]上市公司东方国际创业股份有限公司东方创业[600278.SH]上市公司老凤祥股份有限公司老凤祥[600612.SH]上市公司安吉汽车物流股份有限公司上汽集团[600104.SH]控股子公司上海制皂（集团）有限公司华谊B股[900909.SH]控股子公司重庆重庆商社(集团)有限公司重庆百货[600729.SH]旗下上市公司重庆医药（集团）股份有限公司*ST建峰[000950.SZ]控股子公司深圳深圳国际控股有限公司深高速[600548.SH]旗下上市公司深圳市特发集团有限公司特发信息[000070.SZ]旗下上市公司特力A[000025.SZ]旗下上市公司深圳市远致投资有限公司建科院[300675.SZ旗下上市公司海南海南海汽运输集团股份有限公司海汽集团[603069.SH]上市公司宏观专题报告9海南天然橡胶产业集团股份有限公司海南橡胶[601118.SH]上市公司江苏华泰证券股份有限公司华泰证券[601688.SH]上市公司江苏省国信资产管理集团有限公司江苏舜天[600287.SH]旗下上市公司江苏国信[002608.SZ]旗下上市公司江苏新能[603693.SH]旗下上市公司江苏省盐业集团有限责任公司井神股份[603299.SH]旗下上市公司南京金陵饭店集团有限公司金陵饭店[601007.SH]旗下上市公司南京旅游集团有限责任公司南纺股份[600250.SH]旗下上市公司徐工集团工程机械有限公司徐工机械[000425.SZ]旗下上市公司山东鲁信创业投资集团股份有限公司鲁信创投[600783.SH]上市公司兖州煤业股份有限公司兖州煤业[600188.SH]上市公司山东黄金集团有限公司山东黄金[600547.SH]旗下上市公司万华实业集团有限公司万华化学[600309.SH]旗下上市公司山西山西杏花村汾酒集团有限责任公司山西汾酒[600809.SH]旗下上市公司山西焦煤集团有限责任公司西山煤电[000983.SZ]旗下上市公司山西焦化[600740.SH]旗下上市公司*ST南风[000737.SZ]旗下上市公司阳泉煤业（集团）有限责任公司阳泉煤业[600348.SH]旗下上市公司*ST东碳[600691.SH]旗下上市公司广东广州汽车集团股份有限公司广汽集团[601238.SH]上市公司广州无线电集团有限公司广电运通[002152.SZ]旗下上市公司海格通信[002465.SZ]旗下上市公司广电计量[A17304.SZ]旗下上市公司广西北部湾港股份有限公司北部湾港[000582.SZ]上市公司广西柳工集团有限公司柳工[000528.SZ]旗下上市公司辽宁凌源钢铁集团有限责任公司凌钢股份[600231.SH]旗下上市公司华晨汽车集团控股有限公司申华控股[600653.SH]旗下上市公司金杯汽车[600609.SH]旗下上市公司沈阳机床（集团）有限责任公司沈阳机床[000410.SZ]旗下上市公司吉林中国吉林森林工业集团有限责任公司吉林森工[600189.SH]旗下上市公司吉林化纤集团有限责任公司吉林化纤[000420.SZ]旗下上市公司江西江西铜业集团有限公司江西铜业[600362.SH]旗下上市公司新余钢铁集团有限公司新钢股份[600782.SH]旗下上市公司江铃汽车集团公司江铃汽车[000550.SZ]旗下上市公司河南安阳钢铁集团有限责任公司安阳钢铁[600569.SH]旗下上市公司河南投资集团有限公司豫能控股[001896.SZ]旗下上市公司同力水泥[000885.SZ]旗下上市公司中原证券[601375.SH]旗下上市公司安彩高科[600207.SH]旗下上市公司河南郑州煤矿机械集团股份有限公司郑煤机[601717.SH]上市公司中原环保股份有限公司中原环保[000544.SZ]上市公司河北秦皇岛港股份有限公司秦港股份[601326.SH]上市公司福建福建龙溪轴承（集团）股份有限公司龙溪股份[600592.SH]上市公司福建福日电子股份有限公司福日电子[600203.SH]上市公司贵州贵州轮胎股份有限公司黔轮胎A[000589.SZ]上市公司云南云南云天化股份有限公司云天化[600096.SH]上市公司宏观专题报告10云南省贵金属新材料控股集团有限公司贵研铂业[600459.SH]旗下上市公司云南锡业集团（控股）有限责任公司锡业股份[000960.SZ]旗下上市公司大连大连市建设投资集团有限公司华能国际[600011.SH]旗下上市公司瓦房店轴承集团有限责任公司瓦轴B[200706.SH]旗下上市公司厦门厦门国贸控股集团有限公司厦门国贸[600755.SH]旗下上市公司厦门信达[000701.SZ]旗下上市公司厦门象屿集团有限公司厦门象屿[600057.SH]旗下上市公司青岛双星集团有限责任公司青岛双星[000599.SZ]旗下上市公司新疆西部黄金股份有限公司西部黄金[601069.SH]上市公司新疆生产建设兵团新疆冠农果茸集团股份有限公司冠农股份[600251.SH]上市公司厦门厦门厦工机械股份有限公司厦工股份[600815.SH]上市公司浙江浙江富春紫光环保股份有限公司杭钢股份[600126.SH]控股子公司湖南湖南湘电动力有限公司湘电股份[600416.SH]控股子公司西藏西藏高争建材股份有限公司西藏天路[600326.SH]控股子公司内蒙古包头钢铁（集团）有限责任公司包钢股份[600010.SH]旗下上市公司北方稀土[600111.SH]旗下上市公司贵州贵州盘江国有资本运营有限公司盘江股份[600395.SH]旗下上市公司黑龙江龙建路桥股份有限公司龙建股份[600853.SH]上市公司资料来源：公开资料整理，万和证券研究所图表6“双百行动”企业省份分布图资料来源：公开资料整理，万和证券研究所二、本轮国改重要改革措施（一）国有资本投资运营平台——“管资产”到“管资本”宏观专题报告11十八届三中全会的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》中提出“要完善国有资产管理体制，以管资本为主加强国有资产管理，改革国有资本授权经营体制，组建若干国有资本运营公司，支持有条件的国有企业改组为国有资本投资公司”。之后国务院明确了国有资产的改革方向，推进两类公司建设，即“国有资本投资和运营公司”，明确了国有资本投资和运营公司从“管资产”向“管资本”方向转变。国资管理的两元架构改为三元架构，将国资委“监管者+管理者”的双重身份，变成“统一的监管者”，打破“政府——企业”两层架构，形成“政府——资本运营平台——实体企业”的三层架构，实现了政企分离、政资分开，实现国有资本保值增值。国有资本运营公司经营行为：主要运营资本、不投资实业，营运的对象是持有的国有资本，包括国有企业的产权和公司制企业中国有股权，运作主要在资本市场，既可以在资本市场融资（发股票），又可通过股权产权买卖来改善国有资本的分布结构和质量。经营目的：公司运营强调资金的周转循环、追求资本在运作中增值，运作的形式多种多样，通过资本的运营，实现国有资本保值增值。国有资本投资公司经营行为：以产业资本投资为主，主要是投资实业，以投资融资和项目建设为主。投资实业拥有股权，对持有资产进行经营和管理。经营目的：通过产业资本与金融资本的融合，提高国有资本流动性，开展资本运作、进行企业重组、兼并与收购等。图表7国有资本投资运营平台建设进程资料来源：公开资料整理，万和证券研究所宏观专题报告12图表8国有资本投资运营平台——“管资产”到“管资本”资料来源：公开资料整理，万和证券研究所案例：国家开发投资公司国家开发投资集团有限公司简称“国投”，是中央直接管理的国有重要骨干企业，是中央企业中唯一的投资控股公司，是首批国有资本投资公司改革试点单位。改革措施：1）优化公司结构，精简公司机构及人员。2016年8月，总部职能部门由14个减为9个，处室由56个减到32个，管理人员控制在230以内。国投总部设有9个职能部门、国投直属党委、中国投资协会国有投资委员会办公室；全资及控股子公司17家；拥有三级以上全资和控股投资企业145家，其中7家控股上市公司。2）改革审批权限。总部下放权限，二级公司分类授权成为独立市场主体。公司不断完善发展战略，优化资产结构，逐步构建基础产业，前瞻性战略性产业，金融及服务业和国际业务四大战略业务。基础产业重点发展以电力为主的能源产业，以路、港为主的交通产业，以及战略性稀缺性矿产资源开发业务。前瞻性战略性产业推动基金投资与控股投资融合联动，重点发展先进制造业、大健康、城市环保、生物质能源等产业。改革结果：截至2017年末，资产总额4941亿元，管理金融资产规模突破万亿元，员工近4万人。2003年以来，利润总额连续14年年均增长25%以上，2017年集团完成合并收入1013亿元，利润182亿。宏观专题报告13（二）混合所有制改革2015年9月25日国务院正式印发《关于国有企业发展混合所有制经济的意见》，鼓励非公有资本参与国企改革，有序吸收外资参与国有企业混合所有制改革；要分类、分层推进国有企业混合所有制改革，在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等七大领域改革，要开展放开竞争性业务试点示范。图表9混合所有制改革批次及相关试点企业批次相关试点企业第一批试点南方电网、哈电集团、东航集团、联通集团、中船工业集团、中国核建集团第二批试点中铁总、中国中铁、南航集团、国航集团、中民航信息集团、中船重工集团、兵器工业集团、兵器装备集团第三批试点中软信息、熊猫汉达、中国软件、中油电能、包钢集团、沈机集团资料来源：万和证券研究所图表10各省份混改进展/计划省份混改进展/计划吉林2017年坚持分类实施国企改革。2018年将实现省直部门和事业单位所属国企实现彻底脱钩，推动省属重点企业引资重组，实现集团化统一管理，减少管理层级，混合所有制经济占比提升，支持优势企业向世界一流企业迈进。河南2017省管企业六成子公司实施混改。2018年将盘活做优国资国企，加快培育具有市场竞争优势的国有骨干企业。支持驻豫央企改善供给结构、延伸产业链条、形成产业集群，鼓励央企与地方企业兼并重组、融合发展。河北抓好国企改革10项试点，加大混合所有制改革力度，推进省级经营性国有资产集中统一监管。甘肃已实现58户省直部门管理企业实现改制脱钩和统一监管，多家企业上市。2018年将在具备条件的混合所有制企业开展员工持股试点。组建陇药、电子电器、工程咨询、旅游投资等10个大型企业集团。北京压缩国有企业管理层级，发展混合所有制经济，推动一级企业整体上市或主业上市。天津按照“一二三”总体思路，调整优化国有经济布局结构，完善国有资产管理体制，分类推进企业提质增效。上海探索国资监管机构、国资运营平台和国有企业联动改革，推进开放性市场化重组，完善职业经理人制度重庆重钢股份司法重整顺利完成。山西鼓励省属企业与央企开展战略合作。鼓励引导民营企业有效参与混改。开展科技类子企业员工持股试点。内蒙古加快国有经济布局优化和战略性重组。浙江目前省属国有企业公司制改革基本完成，省国有资本运营公司挂牌成立，海港国有资源整合深入推进，空港国有资源整合基本完成。安徽加强国有资产有效监管，开展出资人委派总会计师试点。推动国有企业战略性、专业化重组。推进国有企业混合所有制改革，支持整体上市。已基本完成国有企业“三供一业”分离移交。广西开展国有控股混合所有制企业员工持股试点。抓好企业负责人薪酬制度、企业工资制度和职业经理人制度改革。黑龙江省属国企完成15家子公司混改任务，但驻省央企和地方国企改革整体滞后。推动国有企业兼并重组、市场化债转股，提高直接融资比重。宏观专题报告14辽宁全省国有企业吸引各类资本1027亿元，国有资产利税率超过20％。处置“僵尸企业”116户。加快厂办大集体改革，上半年先行在沈阳、营口、辽阳三市开展试点，下半年在全省推开，力争2到3年全部完成。完成“僵尸企业”处置任务的三分之二。陕西国有企业负责人薪酬制度改革。青海推进混合所有制改革、员工持股和规范企业董事会建设试点，加快剥离国有企业办社会职能。宁夏嘉泽新能源在上交所上市，实现14年来主板上市“零突破”。新疆以混合所有制改革为突破口，着力推进国企国资改革。云南完成省级国有经营性资产集中统一监管，做强做优做大国有资本。国企改革向纵深推进，省属企业利润实现年均增长44％。广东大力推动省属国企优化重组，加快重组机场、轨道交通、能源、港口等基础设施功能公司。加快国有经济布局优化、结构调整、战略性重组，发展混合所有制经济，国有资本70以上集中到基础性行业和关键领域湖南加大省属国企整合重组和“僵尸企业”处置力度，实施高速公路管理体制改革。湖北鼓励和支持省属国有企业与民企、央企交叉持股、兼并重组，发展一批混合所有制企业。江西完成第二批5家企业员工持股试点，打造国企改革“江西样板”。福建规范国有控股混合所有制员工持股试点，推进省属企业改制上市和兼并重组。四川全省地方国企实现营业收入6920亿元、增长14.8%，利润468亿元、增长13.5%。贵州目前已完成10户以上国有企业战略性重组。国有资本85以上集中到重要行业和关键领域、90以上集中到百亿元级大企业大集团。推进国有企业集团层面股权多元化、分层分类混合所有制改革,制定国有资产出资人监管权力和责任清单。西藏基本完成区属产业集团组建和平台建设，推进国有资产向资本转化。山东进一步完善国有企业公司治理结构。积极稳妥开展混合所有改制革和省属国有企业员工持股试点。江苏经营性国有资产集中统一监管，改革国有资本授权经营体制，利用资本市场等形式实施混合所有制改革。海南完善以管资本为主的国有资产监管体制，推进经营性国有资产集中统一监管，调整优化国有经济布局结构，积极稳妥发展混合所有制经济。资料来源：各省份“政府工作报告”，万和证券研究所案例：中国联通图表11中国联通混改历程宏观专题报告15资料来源：Wind，万和证券研究所中国联通作为国内三大运营商之一，提供全方位的电信服务。在4G开始阶段，联通的战略布局就落后于中国移动与中国电信，自2014年开始，一直到2016年公司的归母净利润同比增速呈递减趋势，公司业绩面临着较大的压力，亟待进行变革创新来为公司注入活力。2016年10月公司被列入首批国企混改的试点名单，并于2017年8月正式推出混改方案，最终于2017年11月正式引入BATJ等战略投资者。改革措施1）引入外部投资者，包括通过非公开增发约90亿股股份引入BATJ等战略投资者和转让约19亿股股份给中国国有企业结构调整基金股份有限公司，均价为每股6.83元；2）限制性的股权激励计划，以3.79元的价格向核心员工授予8.5亿股限制性的股票。图表12联通混改方案方案内容细节引入外部投资者非公开增发约90亿股，引入腾讯、百度、京东、阿里巴巴、滴滴、光启、网宿科技、用友、中国人寿、前海母基金等多家公司，战略投资合计617.25亿，占比29.10%。由联通集团向结构调整基金协议：转让其持有的约19亿股股份，转让价款约129.75亿元。股权激励向核心员工首期授予不超过约8.48亿股限制性股票，募集资金不超过约32.13亿元，占比2.7%。资料来源：Wind，万和证券研究所图表13中国联通混改后的股权结构资料来源：Wind，万和证券研究所战略投资者35.2%员工股权激励2.7%联通集团36.7%公众持股25.4%其他64.8%战略投资者员工股权激励联通集团公众持股宏观专题报告16改革结果借助混改，中国联通与战略投资者在基础通信业务领域展开深度合作，打造2I2C等互联网化运营新模式，促进资源共享与业务协同，混改效果迅速显露。图表14中国联通经营数据资料来源：Wind，万和证券研究所首先，中国联通在混改后，在4G市场已经较为成熟的情况下，用户基数仍然得到了稳定的提升。移动出账用户自混改方案出台的2017年Q3开始，保持快速增长态势，截至2018年Q3累计达到3.10亿户，同比增长11.90%；4G用户在截至2018年Q3累计达到2.14亿户，同比增长33.42%。图表15营业总收入变化2013-2018H1图表16净利率与毛利率变化2013-2018H1资料来源：Wind，万和证券研究所资料来源：Wind，万和证券研究所010020030040050060070080005000100001500020000250003000035000201601201602201603201604201605201606201607201608201609201610201611201612201701201702201703201704201705201706201707201708201709201710201711201712201801201802201803201804201805201806201807201808201809移动出账用户(万户)4G用户数(万户)4G用户数:当月净增(万户)-200%-100%0%100%200%300%01020304050201320142015201620172018H1归母净利润(亿元）同比(%)0%10%20%30%40%201320142015201620172018H1净利率(年化)毛利率宏观专题报告17此外，混改引入行业领先的战略投资者后，在双方优势业务的结合下，联通的盈利水平提升明显。联通主要通过与互联网巨头合作推出2I2C型业务实现了业绩扭转，2I2C型业务是指联通与互联网公司创新开展的精准营销合作的商业模式，如针对对视频流量需求较大的年轻人群体推出的腾讯大王卡等。公司的营业总收入自2014年4G周期开始，呈现一个逐年下滑的趋势，直到2017年颓势才得到明显扭转，且受益于2I2C业务快速增长，2018年上半年增势进一步扩大，创收25.8亿元；公司毛利率、净利率水平逐步提升，在2018年上半年分别达到26.8%、3.8%。图表17资产负债率变化2013-2018H1图表18速动比率变化2013-2018H1资料来源：Wind，万和证券研究所资料来源：Wind，万和证券研究所最后，混改增发和转让股票为联通带来了大量资金，增强了公司的资本实力，优化了资本结构。联通通过增发价值617.25亿元的股票和转让129.75亿元的现有股份成功引入了14家行业领先的、与公司能够实现优势互补的战略投资者，资产负债率自2016年的62.6%逐年下降到2018年上半年的43.5%；偿债能力方面，速动比率自2015年开始，逐年走高，并在混改后在2018年上半年达到历史峰值0.37。（三）央企并购重组——强强联合，推进供给侧改革在我国逐步推进供给侧改革的背景下，国有资本目前存在资本结构不合理、资源配置效率低下，同质化严重等问题。为了解决这些问题，十八大以来，并购重组成为了当前新一轮国企改革重点。一是通过大型央企的并购重组化解过剩的产能，二是通过让企业做大做强提高国有企业竞争能力，比如宝钢与武钢的战略重组，两家企业通过主动的、跨区域的国有资本优化配置实现产能优化，根据经济学博弈论中的古诺竞争模型，当企业进行并购重组-40%-30%-20%-10%0%10%0%10%20%30%40%50%60%70%201320142015201620172018H1资产负债率(%)同比（%）-10%0%10%20%30%40%0.000.100.200.300.40201320142015201620172018H1速动比率同比（%）宏观专题报告18（行业内企业数量减少）的时候，以利润最大化为目标的企业组成的行业的整体产量会下降。截至2018年初，国资委先后主导完成了19组，36家央企的战略重组，中央企业数量减少至97家。国资委年中会议明确，下半年要稳步推进装备制造、煤炭、电力、通信、化工等领域中央企业战略性重组。图表19央企重组案例时间重组前重组后2015年5月中国电力投资集团公司国家核电技术有限公司国家电力投资集团公司2015年6月中国南车中国北车中国中车2015年12月中国冶金科工集团有限公司中国五矿集团公司中国五矿集团公司2016年1月中国建筑材料集团公司中国中材集团有限公司中国远洋海运集团有限公司2016年7月中粮集团有限公司中国中纺集团公司中国建材集团有限公司2016年7月中国港中旅集团公司中国国旅集团有限公司中国港中旅集团公司2016年12月宝钢集团有限公司武汉钢铁集团公司宝武集团2017年6月中国机械工业集团公司中国恒天集团有限公司中国机械工业集团2017年8月中国保利集团公司中国轻工集团公司中国工艺集团公司中国保利集团2017年11月中国神华集团公司中国国电集团公司国家能源投资集团2018年1月中国核工业集团有限公司中国核工业建设集团有限公司中国核工业集团有限公司2018年6月武汉邮电科学研究院有限公司电信科学技术研究院有限公司中国信息通信科技集团有限公司资料来源：公开资料整理，万和证券研究所三、投资策略国有资本投资运营公司改革截至目前，中央企业已有10家企业开展投资运营公司试点，其中诚通集团、中国国新启动国