m2_gdp的货币沉淀角度再考察 - 中国2005年经济学年会投稿

m2_gdp的货币沉淀角度再考察 - 中国2005年经济学年会投稿 中国2005年经济学年会投稿 分类:宏观经济学 中国的M2/GDP:货币沉淀角度的再考察 (论文初稿，待修订完善) 1陈华良 (中央财经大学金融学院，100081) 摘要:本文从货币沉淀角度了M2/GDP偏高的原因，概括而言，在货币化进程之后， 造成近期M2/GDP仍旧持续走高的原因是金融改革和深化过程中的金融配置效率较低而引起 货币被动性超量发行，主要体现在居民储蓄率过高，但储蓄-投资转化渠道不通畅;证券市 场、房地产市场等资产市场资金配置效率低，货币周转速度慢;收入分配差距拉大，受边际 消费递减导致高收入阶层资金储藏量大;利率、汇率机制缺乏有效弹性而导致中央银行被迫 发行超额货币维系市场秩序;非组织金融规模增长，使资金大量流通于正规金融体系之外等 原因。以稳定为目标的中央银行货币供给体系在上述原因之下被动性地发行过量货币以为经 济改革提供宽松的货币环境。 关键字:M2/GDP，货币供应，金融深化 Abstract: This paper analyze the reason of the high M2/GDP at the aspect of monetary sediment. The reason of still high lever of M2/GDP in recent times after monetization process is the low efficiency of financial disposal in the financial reform and deepen process which cause the passivity money excess-issue. It include the high saving rate but unsmooth channel of saving-investment change, low efficiency of capital disposal in asset market such as stock market and real estate market, high gap of income, inelasticity mechanism of interest rate and exchange rate, and the fast increase of UFM. So the central bank should issue excess money to improve a loose in environment to support the economic reform. Key Words: M2/GDP, Monetary issue, financial deepen 中国的M2/GDP呈现持续增高的态势，并且还有继续升高的可能。一国M2/GDP往往综合 反映了经济中深层次的结构和制度特征。麦金农(1993)使用这一指标分析发展中国家和发 达国家在金融发达程度方面的差距，认为发展中国家在金融深化过程中M2/GDP比例会不断 1 陈华良(1980-):男，浙江龙游人，中央财经大学金融学院在读研究生，研究方向:金融理论与微观金 融实务。 上升。但是，与其他国家相比，我国这一比例是最高的，这一比例越高意味着整体支付的风险越大(戴根有，2000)。而且从发展速度看，美国货币化比率由0.4上升到0.8约经历了46年时间，英国货币化比率由0.5上升到0.8约经历了75年时间，而我国从1978年的0.24到2003年的1.89只用了25年。这一不正常的发展速度和一直居高不下的数值表明我国M2/GDP比例背后反映了不同于其他国家的独特因素。 我国学者对M2/GDP过高的原因给予了众多解释，其观点主要集中在货币化进程、储蓄率偏高、不良资产比率居高、社会保障机制不完善引起的货币过度持有等原因，如易纲(1996)以货币化理论较好解释了当时M2/GDP逐渐升高的原因，而秦朵(1997)在货币需求考证中加入制度因素，认为货币数量论与转轨经济不相适用，一旦将特有的制度因素考虑进去货币 23需求便呈现较强的稳定性;刘明志(2001)指出我国准货币规模的持续增大表明我国近几年各类存款居高不下，导致流动性较差的准货币流动速度减慢，从长期看M1/M2趋于下降，因此M2/GDP的上升主要是由准货币/GDP上升引起的;钟伟、黄涛(2002)则认为1997年以来，城乡居民的实际收入滞后于GDP增长率，尤其是农民收入增长十分迟缓，通货比率下降导致GDP上升的原因是公众出于对未来就业、养老、医疗和教育保障等存在不安全预期， 4M2的积蓄趋于上升;等等。 M2/GDP的偏高在不同的阶段可能有不同的主导因素，例如早期的研究中，货币化进程可能是影响M2/GDP的主要因素，但在近期这一因素的影响作用已在减小(吴建军，2004)， 5对这一观点尽管存在商榷，但仍可认为货币化的进程已经很难完全解释我国M2/GDP持续走高这一现象了。并且近期的研究观点多数基于统计学的推断，影响因子较为分散，没有统一的理论逻辑支持我国经济转轨特征下的这一奇特情况。事实上，在我国市场化改革推进深入，由货币深化过渡到金融深化阶段下，金融体系效率偏低，金融结构不完善，引起货币在不同部门流通里的耗散和沉淀，使得货币供应内生性维持在较高水平，将是近期形成M2/GDP过高的深层次原因。国内不少学者提出了这一思路(夏斌，1996;李晓西，余明，2000;等)，但较少有对深入的研究论证，傅红娟(2001)和杜子芳(2005)涉及到了用不同方式对费雪方程(即货币交易方程)进行变换后分析货币超额供给和货币沉淀。本文将沿袭这一思路作更为深入地研究和讨论。 本文以下内容安排为:第一部分是修正的理论模型解释，以费雪方程模型、卡普稳态经济增长模型和AK模型或其修正形式作为解释依据;第二部分是以发展中国家为主要表现的货币沉淀影响因素;第三部分是以我国数据作的分析;最后是总结。 一、 修正的理论解释 在货币流通过程中，可能存在一部分货币没有应用于生产或流通领域，而在某些部门用于支持价格上涨，从而偏离货币流通环节，也可以理解为货币发行过程中的超量现象，即有 2 这与谢平、唐才旭(1996)的结论相一致。 3 M2中狭义货币是指流通中的货币和企业活期存款，而准货币定义为M2与M1的差值部分，是指企业定期存款、储蓄存款和其他存款。 4 更为详细的观点可以参考巴曙松、陈华良(2005)关于M2/GDP偏高的研究评述和耿中元、曾令华、张超(2004)关于我国货币流通速度的研究评述。 5 对这一观点的反思包括(孙健，2002)货币化的进程不但包括物质产品的货币化，还包括服务和劳务产品的货币化，不但包括流量资产的货币化，还包括存量资产的货币化，从这个意义上说，我国货币化的进程远未结束;宁咏(2000)提出我国货币化的进程并没有放慢，但是构成货币化进程的主要内容已经不是自给自足经济的减少，而是原来作为社会主义福利的养老保险、住房、教育等逐步走向或准备走向市场化、货币化。 6效货币需求量小于货币供应量的情况，我们以货币沉淀的概念描述这一事实。对于这一现象的描述，更多的是触及到金融发展与深化的研究领域，费雪方程、卡普稳态经济增长模型、AK模型可以为这一解释提供依据。 1( 费雪方程及修正 费雪在1911年发布的交易方程式(式1)，由于统计数据的可获得性和较强的解释力 7而被广泛接受。但是这一方程也因对货币层次的笼统处理而遭到反对。我国学者在解释货币供应量时以修正的费雪方程为依据。 MVMV,PT或P, (式1) T 傅红娟(2001)对费雪方程式的修正是基于超额货币，即当货币供给增长率不等于通货膨胀率与GNP之和时的差额。由于货币化假说无法解释超额货币供给，引入货币因素和价格因素，将交易方程式修正为: ，，，，,MV,,PY (式2) 12 其中μ是指交易货币占货币总量的比例(Mt/M), μM则是指经济中的交易货币量11 (Mt);μ是自由市场物价(Pm)与官方物价比值(Pm/P), μP则是指自由市场物价(Pm)。228对(式2)去对数并微分，一般地假设V不变，从而超额货币EM为: ddddd,,MPY12 (式3) ,,,,,，EM,,MPY12 (式3)表明我国超额货币供给的成因有两个: (1) 经济生活中用于交易的货币占货币总量的比重下降; (2) 经济生活中存在低估的官方价格指数，即经济中存在隐性通货膨胀。 同样是对费雪方程的修正，杜子芳(2005)从货币沉淀率角度给出了另一种解释。由于现价GDP(PT)取决于有效的货币供应量M及流通速度V，而非总的货币供应量，即yy M=(1-R)M2，从而将(式1)改写为: yh ，，1,RM2V,PT (式4) h 同样对(式4)区对数并微分，假设V不变，从而货币沉淀率R为:h dddd1,,VTPM,，,,0 (式5) ,,V1,RTPM,,h ddd,,TPMR,1,，/ (式6) ,,hTPM,, 6 此处货币沉淀概念的提出并不表明货币在事实上退出经济范围，而指统计意义上的沉淀。 7 如凯恩斯就指出，“费雪方程式还有一个遭到反对的地方是没有明确计入现金存款和储蓄存款的区别，也没有计入透支周转账款的运用……但从质的分析观点来看，它却没有让我们走上正确的道路，发现那一类的条件将是流通速度改变”(《货币论》上卷，商务印书馆，1997年版，200页)。 8 由于货币流通速度(V)取决于总体经济体系运行效率与金融体系运行效率的综合水平，在总体经济体系运行与金融体系运行状况不断改善以及信用卡不断普及的情况下，货币流通速度(V)理应维持不变或略为上升，即使下降也应是及其轻微的，因此弗里德曼等人假设货币流通速度(V)为常数的做法并不过时。 (式6)表明货币供应中的沉淀率可以通过货币供应增长率、物价增长率和GDP增长率推算得出。 2( 卡普稳态经济增长模型 卡普稳态经济增长模型分析了经济增长与利率和货币供应量之间的关系，该模型建立在卡甘(Cagan)货币需求方程之上，即实际货币余额的意愿持有额为: ˆM,a，，,*,d,Ye (式7) P 根据经典经济增长模型假设，经济增长率γ=Ý/Y，可以得出: ,qM,,,,,,,,, (式8) ,,1,PY,,, 另外对货币交易方程MV=PY进行微分同样得到: ，V,，,,，, (式9) V 对此，卡普认为，经济稳态增长的两个条件是:(1)实际货币余额的实际持有额等于 *其意愿持有额;(2)预期的通货膨胀率等于实际通货膨胀率，且为常数。从而π=π=μ-γ，代入(式9)得到稳态经济增长函数: ,q，，,,,,,,d,e,，,,,,,, (式10) ，，1,, 对于该方程，卡普指出，在d不变的情况下，总有一个正值的μ能使γ最大，如果μ超过这个值，则γ逐渐下降。笔者放宽卡普的第一个假设，即在货币超额供应的情况下，实际持有货币总是大于意愿持有货币，即μ=φm，代入(式10)后如图所示，达到相同的经济增长率，总需μ1>μ0，超出部分即为货币超额供应部分。 该模型表明，发展中国家要摆脱金融抑制，达到经济增长，必须首先制止通货膨胀。制止通货膨胀的方式表现为收缩货币扩张率μ，减少货币供给或者提高存款实际利率，增加货币需求。紧缩通货的长期结果是遏制通货膨胀、促进经济增长，但是由于适应性预期的存在，π的下降反应慢于μ的下降，短期内可能产生银行体系“脱媒”和经济增长率下降等副作用，对条件(1)的放宽则表明，货币超额发行有助于为经济发展提供宽松的环境。 γ μ μ=φm μ0 μ μ1 μ λmax 3( AK模型 Marco.Pagano(1993)提出了一个最简化的内生增长模型——AK模型，来描述金融发展对经济增长的影响关系。该模型主要是基于以下三个假设: (1)总产出是总资本存量的线性函数，即: Y,AK (式11) tt (2)假定人口规模静态不变，经济中只生产一种产品，可以用于投资也可以用于消费，以δ表示折旧比率，则总投资为: ，，I,K,1,,K (式12) tt，1t (3)在一个没有政府的封闭两部门经济中，资本市场在总储蓄St等于总投资It时达到均衡，假设总储蓄St中有(1-φ)的部分在金融中介过程中损失掉，则: I,,S (式13) tt 根据以上三式，则以g表示的经济增长率为: ISg,A,,As,,其中s, (式14) ,,,YY 上式表明，金融发展通过影响储蓄转化为投资的比率φ、资本的边际生产率A或私人储蓄率s来影响经济增长率g。特别地，对于φ，一个有效率的金融安排能够大大减少再动员储蓄过程中不可避免的交易成本和信息成本，这样金融体系在获取既定的服务收益下可降低(1-φ)。Robini和Sala.I.Martin(1991&1992)认为，金融机构的活动因常常受到诸如发行存款准备金、交易税等税收方面的歧视以及政府的管制而导致利差、佣金或手续费等交易费用上升，因此，金融机构的充分发展、金融市场的发育完善、政府管制的逐渐放松必然使金融部门的运作效率大大提高，所吸收的资源也相应大大减少，即提高φ来提高经济增长率g。 二、影响因素 在以上的讨论中，一个理论共同点是在发展中国家，由于经济体制不完善，金融改革不到位和金融机构发展不健全引起对超额货币的需求，通过减少或降低货币在金融领域流通过程中的沉淀比率，可以有效地提高金融系统效率，从而推进经济增长率的提高。而引起发展中国家货币沉淀比率较高的原因较为明显地体现在如下原因: 1( 货币的内生性特征和中央银行货币控制的收缩弹性较小; 对于凯恩斯的货币名目主义，后古典综合派提出了“内生货币供应论”，其主要命题是“货币当局无法对信贷的供应实行完全的控制，货币供应量已成为一个内生变量”。货币内生性的理由主要基于金融媒介的创新可以动员闲置资金、节约头寸、改变货币流通速度和企业创造非银行形式支付，通过扩大信用规模推动货币供应量增加。而发展中国家的货币内生性更多表现为金融体制不完善，导致政府在追求金融稳定、币值稳定和经济增长的目标下不得不超额发行货币。我国的货币供应具有较强的内生性，谢平、俞乔(1996)提出基础货币内生性的原因包括社会政治环境变动、国有银行经营绩效和外汇政策缺乏自主调节弹性等。货币内生性导致中央银行货币政策目标的扭曲，被动地超额供应，特别地，新剑桥学派认为中央银行货币调整的扩张弹性大于收缩弹性，即中央银行一般可以轻易达到增加货币供应的目标，但是要收缩货币供应量却未必能实现，这是因为客观现实经济中对货币增加的阻力要 9大于货币减小的阻力，从而发展中国家在货币化初期货币供应迅速增加后难以形成有效的收缩，而形成积累性的货币超额供应。 2( 新部门货币化进程中的速度较小; 货币化进程往往是解释发展中国家货币供应的重要原因，麦金农和肖从货币化和债务化的角度考察了发展中国家金融抑制对经济发展的负面影响。而对于动态的货币化进程，钱德瓦卡(1977)则认为在经济关系复杂程度低、新进货币化的部门中，货币流通速度将低于原来已经货币化的部门，因此，即使其他情况不变，一国货币化比率增长将使整个货币流通速度放慢。宁咏(2000)提出我国货币化的进程并没有放慢，但是构成货币化进程的主要内容已经不是自给自足经济的减少，而是原来作为社会主义福利的养老保险、住房、教育等逐步走向或准备走向市场化、货币化。正是货币供应在这些部门的投入较大，流通速度降低，从而使得整个社会流通速度降低，货币供应超额。 3( 金融资产增加引起中介性货币需求增加; 从凯恩斯理论开始的货币政策研究一个共同特点是货币流通中的一部分(而且是越来越大的一部分)没有实际用于总支出。随着全球金融市场的发展，越来越多研究表明，金融资产的增加吸收了大量中介性货币需求，从而使得货币供应增加。Dow和Savillo(1988)指出，货币供应量的相当一部分没有被用于商品和劳务的交易，而是被用于支持金融资产(特别是股票市值)的大规模扩张可能是货币流通速度下降的一个重要原因。美国在1982-1987年，M2增长了48%，名义国民收入只增长了40%，而这一时期美国400种工业股票指数上涨175%，股票市值总额增加了1万亿美元，恰好等于同期M2增加额。对于发展中国家，金融市场发展兴起，证券交易、产权交易、房地产交易逐步展开，如果说货币化初期由传统工业或流通部门吸收了大量货币供应，则这一时期这些新兴的金融市场部门吸收了大量的超额货币供应而作为交易媒介推动资产价格大幅上涨。 4( 利率和汇率机制的缺乏弹性; 对于发展中国家而言，市场化的资金价格机制还未完善，作为资金价格标志的利率调节弹性低，并且为了刺激投资增加而维持在一个较低的利率水平，但低利率刺激投资的渠道可能并不畅通，麦金农和肖(1966)的理论指出，在低利率的管制使得金融资产收益回报为负，从而货币资金将会追逐在发展中国家容易形成通货膨胀的“对冲商品”，如房地产、珠宝首饰、存货商品和耐用消费品，甚至投向地下金融市场。为了维持低通货膨胀率的目标和经济稳定增长而被动性发行过量货币。汇率体制而言，如我国实行结售汇制度和汇率有调整的浮动，对外贸易顺差和境外长期投资于短期投机资金的流入意味着国际收支不平衡加大，以稳定汇率为目标的汇率政策必然使中央银行被迫通过不断购入外汇的方式向社会注入基础货币。事实上，中央银行外汇储备的增加已成为1994年以来基础货币供给的主要途径(谢平、俞乔，1996)。这种情况下，货币的超额供应成为以稳定为目标而克服利率或汇率机制缺乏弹性的缺陷的制度成本。 5( 金融二元化特征引起货币需求的增加 有组织的国有大金融机构与无组织的落后金融组织并存的二元格局构成了发展中国家的金融特色，二元金融格局的形成更多表现为政府干预的结果，使得本来不发达的发展中国家的金融市场呈现出显著的“分割经济”(Fragmental Economy)特点。非组织金融市场(UFM)10是被隔离和有风险的，因而货币流通在向UFM渗透的过程也导致了有组织金融市场的资金需求不足，从而导致中央政府的调控失真，而引起货币供应量的偏大。典型的如台湾地区， 9 原因主要是货币需求旺盛时，银行体系会逃避中央银行控制而主动增加贷款，扩大货币供应，中央银行在货币供应形式、金融机构控制上存有漏洞，无法实行全面有效的管理。 10 也叫苛部市场(Curbmarket)，一般在发展中国家都受到抑制，但与有组织市场的抑制不同，前者限制发展，后者受到鼓励但无法发展。 1995年的统计表明地下经济活动金额约占“国民所得”的18%，约计1万亿元，其中地下金融的金额约1200亿元，而当时一般银行有担保贷款利率为7%，无担保约10%，中小企业向 11钱庄贷款每10万元日利率即80元，换算成年利息约29%。 三、我国的数据经验 我国在市场化改革中，经历了明显的货币化进程后，生产和流通过程中的货币化程度已经无法完全解释M2/GDPg过高的现象，并且根据实证(托马斯，1999)，几乎所有国家在金融深化过程中的货币流通速度(以M2/GDP的倒数表示)均呈现先下降后上升的“V”形趋势，而我国该比率持续下降，并无达到低点的迹象。随着金融改革的逐步深入，以金融体系中的不良贷款数额居高、现金保有量过大、投机性游资较多、资产价格上涨、非组织金融体系消耗、外汇储备占款等因素为表现形式的货币沉淀有可能成为造成这一指标过高的重要原因。 本文采用1994年以来的宏观年度数据对上述指标做相关性检验(具体数据与检验结果见附表)，并给出现实解释。 1( M2/GDP与货币沉淀率 基于数据的可获得性，本文沿用杜子芳(2005)以修正后的费雪方程得到的货币沉淀率概念，计算M2/GDP与货币沉淀率Rh的相关性。本文应用杜子芳(2005)从1994-2003的年度数据看，两者的Pearson指数为0.731，相关系数较大，说明以年度数据计算的货币沉淀率与M2/GDP具有较强的正相关关系，M2/GDP逐年增高伴随着货币沉淀率由-6.38%上升到46.43%。 2( 居民储蓄率与货币沉淀率 对1994年以来的居民储蓄余额与货币沉淀率作相关性分析，两者的Pearson系数为0.659，假设不相关的概率为0.038，表明两者具有较高的相关性。余永定(2002)的动态增长路径模型证明了广义货币包含的数量巨大的居民储蓄存款释放了货币增速高于GDP增速形成的通货膨胀压力。储蓄率与货币沉淀率的相关性主要体现在储蓄转化为投资的渠道不通畅，这在我国表现为不良资产比率过高和宏观收缩引起的银行惜贷现象显著上。我国银行体系不良贷款比率过高已经被普遍认为是货币超额发行的重要影响因素，孙健(2002)认为不良资产实质上表现为国内储蓄的一种扣除，这种银行投资失败因为国家隐性担保的存在而无法由最初的投资者(存款人)来承担，因此我国的M2循环表现为一个具有巨大“漏洞”的流量不断衰减的开环。杜子芳(2005)估计按普遍接受的20%不良资产率结合贷款占货币供应70%比率计算，由不良资产引起的货币沉淀比率约为14%。另外，将金融机构存款差额与贷款差额的数据与货币供应量做相关性检验，Pearson相关系数为0.576，假设不相关概率为0.081，具有较好的相关性，事实上，由于宏观收缩引起的银行体系惜贷现象使大量的储蓄无法有效地转化为投资，进一步加大了货币沉淀的效果。 3( 证券投资与货币沉淀率 资产泡沫的产生可能是吸纳超额货币供应的重要原因。薛敬孝(1996)分析了日本股票市值上涨与货币供应的关系。在1983-1989年间，以M2/GNP计算的马歇尔系数k上涨了27.6%，而1983年以后日本也出现了资产价格不断上涨的局面，并在1985年后发生了国民经济规模的泡沫经济，这表明泡沫经济可能在一定程度上吸纳了货币供给，导致了货币流通速度下降。而我国证券市场具有特殊性，尽管近年来股指持续走低，但股权分置的问题使得证券市场的资源配置效应被扭曲，企业融得资金没有用于生产和经营，而可能被挪与其他用途。非流通股的权力独占使得流通股东无法合理投票，对生产经营的有效配置无表决权，特 11 高群服:《台湾地下金融现象透视》，《台湾研究集刊》，1995年第2期 别是近年股指的持续走低，财富效用甚微，众多投资者的资金套牢股市。这种资金获取和资源分配严重脱节的本质特征使得我国股市无法正常地实行直接融资功能，从而使大量资金沉淀在股市中，无法支持实际生产。数据显示，我国股票交易额波动较大，2000年为60826.65亿元，而2003年下降至32115.27亿元，降幅达到47.2%。另外，空转性投机游资同样占有一定规模，这些游资周转与内地和香港股票市场、产权市场、房地产市场等，成为游离于实物生产部门之外的投机性资产，这些资产规模不小，在港股从6000点上升到12000点过程中就吸纳了大量游资，这些资金所引起的货币沉淀应该不小于5%。 4( 房地产开发投资与货币沉淀率 我国市场化改革中的一个重要环节是住房市场化，取消福利性分房，实行住房的自由交易，这一过程促进了房地产市场的迅速发展。余明(2004)检验了房地产价格与货币供应量的关系，表明房价与当期货币供给M2的相关系数为0.948，与前期货币供给相关系数0.984，房价与后期货币供给的相关系数为0.924，均为高度相关。本文将1994年以来的房地产开发总额与货币沉淀率作相关性分析，Pearson指数为0.564，假设不相关概率为0.09，具有较高的相关性。杜子芳(2005)进一步估算房地产市场引起的货币量流通损失占当年M2的比率应该不小于5%。房地产市场对货币沉淀的影响一是体现在房地产市场资金周转较慢，流动性差，从而导致货币流通速度减慢，另外也体现在房地产市场发展不时期，泡沫经济吸纳了大量资金，而泡沫破灭后这些资金间接地转化为银行的不良贷款，这部分资金又退出实物流通部门，造成了货币沉淀。 5( 外汇结余规模与货币沉淀率 我国采取较为严格的外汇管制，即强制性的结售汇制度和盯住美元的有调整的浮动汇率制度，这一制度使得央行被动的通过发行货币方式保有大量外汇余额，造成货币供应过大。本文以1994年以来的外汇储蓄余额与货币沉淀率作相关性分析，得出Pearson系数为0.644，但Kendall系数和Spearman系数分别为0.644和0.770，具有一定的相关意义。从规模上看，我国的外汇结余2003年高达10106.1亿美元，杜子芳(2005)估计损失的货币供应量可占3万亿-4万亿元人民币，占当年M2的15%。另外，夏斌曾指出“投资于海外资产的比例一直呈上升趋势由1998年的13.7%上升到2001年的16.7%，以绝对额计，即2001年广义货币供应量158302亿元中有26425亿元未用于国内经济，而是以海外资产形式流离在国外”，这些原因都提高了我国货币沉淀的比率。 6( 居民收入分化与货币沉淀率 我国居民收入差距正在逐步拉开，而高收入阶层和低收入阶层的消费模式存在很大差异，吴建军(2004)提出了随着货币的边际消费倾向递减，货币供给的增加以极其隐蔽的行使合法或非法地聚集在少数人手里，并非合理地流入大大众手里。从而货币供给过量情况下，高收入阶层拥有超额货币，以不同形式储藏或者投资在金融资产领域，对实物部门增长的边际作用递减，间接引起货币沉淀。本文以城乡收入比与货币沉淀率做相关分析，Pearson系数为0.079，相关程度很小，可能的原因在于本文采用统计意义上的城市居民收入与农村居民收入之比没有很好地反映我国居民收入差距，隐性收入差距等原因使所的数据无法明显反映居民收入差距，因而在统计意义上无法得出相关关系。但基本可以判断，居民收入分配不均，超额货币供给落到了不到1/10人手中，这种货币需求和货币供给的不正常状况必会以连锁的形式引起货币流通速度下降，即M2/GDP过高。 7( 非组织金融与货币沉淀率 非组织金融机构(UFM)是被隔离和有风险的，资金流向非组织金融机构后会形成较为快速的循环，从而脱离正规金融市场的流转。对我国地下金融的发展规模，无法获得较为精确的统计，哈继明(2004)估计，循环于银行体系外的地下资金达到1000亿-2000亿元，而一般来说，非正规融资结构资金的循环速度较快或者说利用效率较高，循环于体外的资金所支持的 经济活动估计大于相同数量的体内资金。但中央财经大学(2005)发布的地下金融课题报告表明，2003年全国20个被调查的省、区、市的地下金融规模平均指数为28.7，而当年全国正规金融机构的新增长额为27700亿元，以此为基数计算的我国地下信贷规模在7400-8300亿元 12之间，特别是在农村范围，全国15个省的农户通过非正规金融途径取得的借贷规模指数为 1356.78。不管采取哪种估计，我国地下金融规模已经不容忽视，由此带来的资金体外循环对正规金融体系造成的影响已经越来越引起关注。 四、进一步的讨论 本文以货币沉淀为角度分析了M2/GDP偏高的原因，概括而言，在货币化进程之后，造成近期M2/GDP仍旧持续走高的原因在金融改革和深化过程中的金融配置效率较低而引起货币被动性超量发行，主要体现在居民储蓄率过高，但储蓄-投资转化渠道不通畅，造成银行系统货币存量偏大;证券市场、房地产市场等资产市场资金配置效率低，货币周转速度慢;收入分配差距拉大，受边际消费递减导致高收入阶层资金储藏量大;利率、汇率机制缺乏有效弹性而导致中央银行被迫发行超额货币维系市场秩序;非组织金融规模增长，使资金大量流通于正规金融体系之外，可能导致市场内金融体系的“脱媒”现象。以稳定为目标的中央银行货币供给体系在上述原因之下被动性地发行过量货币以为经济运行提供宽松的货币环境。 出于制度转轨的考虑而增发货币对经济发展有一定的促进作用，为没有到位的金融体系改革提供了缓冲阀，在我国M2/GDP居高不下的这几年，也是国民经济持续增长的年份。但依靠发行超额货币维系这样粗放型的金融资源配置模式将会日益显现对经济发展的负面作用。货币的超额发行以货币沉淀或者漏出的形式耗散在经济系统内，造成了隐性的通货膨胀，一旦有触发条件，比如石油价格的上涨等，很容易成为显性通货膨胀。另外，随着金融改革的深入，非正规的金融运行模式将会得到纠正，一旦这些资金纳入正轨的货币体系内，将会使中央银行制定货币政策时加以考虑。 本文的数据检验是粗略而概括的，这主要因为数据的时间序列较短和数据获得不完整，成为问题展开讨论的最大障碍。事实上，在类似的研究中，统计实证的难以开展成为得出可靠结论的重要原因，多数学者只能基于部分数据给出推测性的结论。加强各层次货币流通数据的采集和完善，并加以披露是今后工作的重要方面。 金融深化的进程下，市场金融资源配置将会更加有效与合理，在形成有效地定价机制下使资金对生产部门提供最大的支持。在这一进程中，中央银行需要明确造成货币超量发行和沉淀出目前流通机制的因素，并形成更为微观的货币数量监测体系，改进目前的货币政策中介目标，从而控制改革过程中货币超量发行带来的潜在危机。 参考文献 1( [英]凯恩斯:《货币论》，上下卷，商务印书馆，1987年版 2( 杨咸月:《金融深化理论发展及其微观基础研究》，中国金融出版社，2002年 3( 余明:《资产价格、金融稳定与货币政策》，中国金融出版社，2003年 12 事实上，这个估计可能偏于保守，此前的地区性调查表明，仅温州一个城市的地下金融约为1500亿元，广东省可能达到5000亿元左右。 13 《揭开“地下金融”的盖头》，《金融经济》，2005年第4期。 4( 李健:《现代西方货币金融学说》，中央广播电视大学出版社，2001年 5( 易纲:《中国的货币、银行和金融市场:1984-1993》，上海三联书店，1996 6( 傅红娟:《开放经济的中国货币政策研究》，南开大学博士学位论文，2001年10月 7( 吴建军:《我国M2/GDP过高的原因:基于收入分配差距的分析》，《经济学家》，2004 年第1期 8( 孙建、辛然:《我国货币流通速度变化的原因探析》，《财经研究》，2002年3月 9( 余永定:《M2/GDP的动态增长路径》，《世界经济》，2002年10月 10( 谢平、俞乔:《中国经济市场化过程中的货币总量控制》，《金融研究》，1996 年1月 11( 杜子芳:《货币流通速度、货币沉淀率与货币供给量——我国货币供应量过大的原 因分析》，《管理世界》，2005年第1期 12( 左孝顺:《货币流通速度的变化:中国的例证(1978-1997)》，《金融研究》， 1999年第6期 13( 耿中元、曾令华、张超:《我国货币流通速度研究评述》，《经济界》 14( 巴曙松、陈华良:《关于M2/GDP比例研究:综述、比较和发展》，工作论文，2005 15( 刘明志:《中国的M2/GDP(1980-2000):趋势、水平和影响因素》，《经济研究》， 2001年第2期 16( 吴建军:《我国M2/GDP过高的原因:基于收入分配差距的分析》，《经济学家》， 2004年第1期 17( 孙健、辛然:《我国货币流通速度变化的原因探析》，2002年第3期 18( 夏斌、廖强:《货币供应量已不宜作为当前我国货币政策的中介目标》，《经济研 究》，2001年第8期 19( 谢平、俞乔:《中国经济市场化过程中的货币总量控制》，《金融研究》，1996 年第1期 数据附录 1(本文相关性检验所采用的数据 年份货币沉储蓄总额股票交易房地产开发投外汇结余储蓄存贷差城乡居民(年) M2/GDP 淀率(%) (亿元) 额(亿元) 资总额(亿元) (亿美元) 额(亿元) 收入比 526.50 1994 1.0035 -6.38 49558.4 . 1608.39 304.21 2.8634 3338.00 1995 1.0389 6.44 64221.7 4036 2831.4 219.77 2.7147 7439.00 1996 1.1209 29.25 79033.7 . 3825.29 314.31 2.5123 7476.20 1997 1.222 40.82 95008.1 . 3106.4 348.6162 2.4689 9173.80 1998 1.3339 52.7 95697.9 23544 3579.58 660.1241 2.5093 15044.60 1999 1.461 61.22 108778.9 31319.6 4010.17 971.632 2.6485 24433.30 2000 1.5046 31.71 123804.4 60826.65 4901.73 1089.84 2.7869 31302.50 2001 1.6267 53.41 143617.2 38305.18 6245.48 4659.104 2.8987 39623.50 2002 1.7591 55.36 170917.4 27990.45 7736.42 7424.215 3.1115 49059.40 2003 1.8867 46.43 208055.6 32115.27 10106.1 1168.441 3.231 注:数据来源于国家统计局网站各年度《中国统计年鉴》和中国经济统计数据查询与辅助决策系统。 2(M2/GDP与货币沉淀率的相关性检验 M2/GDRH1 M2/GDP RH1 P M2/GPearson 1 .731 Kendall'M2/GDCorrelation 1.000 .600 DP Correlation s tau_b P Coefficient Sig. (2 -tailed) . .016 Sig. (2 -tailed) . .016 N 10 10 N 10 10 RH1 Pearson .731 1 RH1 Correlation .600 1.000 Correlation Coefficient Sig. (2 -tailed) .016 . Sig. (2-tailed) .016 . N 10 10 N 10 10 SpearmM2/GDCorrelation 1.000 .721 an's rho P Coefficient Sig. (2 -tailed) . .019 N 10 10 RH1 Correlation .721 1.000 Coefficient Sig. (2 -tailed) .019 . N 10 10 * 置信区间为5%的双尾检验。 3(储蓄率(SAVE)与货币沉淀率的检验 RH1 SAVE RH1 SAVE Kendall'RH1 Correlation Coefficient 1.000 .600 RH1 Pearson 1 .659 s tau_b Correlatio n Sig. (2-tailed) . .016 Sig. . .038 N 10 10 (2-tailed) SAVE Correlation Coefficient .600 1.000 N 10 10 Sig. (2-tailed) .016 . SAVE Pearson .659 1 N 10 10 CorrelatioSpearmRH1 Correlation Coefficient 1.000 .721 n an's rho Sig. .038 . Sig. (2-tailed) . .019 (2-tailed) N 10 10 N 10 10 SAVE Correlation Coefficient .721 1.000 Sig. (2-tailed) .019 . N 10 10 * 置信区间为5%的双尾检验。. 4(外汇结余(Foreign)与货币沉淀率 Foreign RH1 Foreign RH1 Kendall'Foreign Correlation Coefficient 1.000 .644 Foreign Pearson 1 .478 s tau_b I Correlatio n Sig. (2-tailed) . .009 Sig. . .162 N 10 10 (2-tailed) RH1 Correlation Coefficient .644 1.000 N 10 10 Sig. (2-tailed) .009 . RH1 Pearson .478 1 N 10 10 CorrelatioSpearmForeign Correlation Coefficient 1.000 .770 n an's rho Sig. .162 . Sig. (2-tailed) . .009 (2-tailed) N 10 10 N 10 10 RH1 Correlation Coefficient .770 1.000 Sig. (2-tailed) .009 . N 10 10 ** 置信区间为10%的双尾检验。 5(收入差距(INCOME)与货币沉淀率 INCOME RH1 INCO RH1 ME Kendall'INCOMCorrelation 1.000 .067 s tau_b E Coefficient INCOMPearson 1 .079 E Correlation Sig. (2-tailed) . .788 Sig. . .828 N 10 10 (2-tailed) RH1 Correlation .067 1.000 N 10 10 Coefficient RH1 Pearson .079 1 Sig. (2-tailed) .788 . Correlation N 10 10 Sig. .828 . SpearmINCOMCorrelation 1.000 .139 (2-tailed) an's rho E Coefficient N 10 10 Sig. (2-tailed) . .701 N 10 10 RH1 Correlation .139 1.000 Coefficient Sig. (2-tailed) .701 . N 10 10 ** 置信区间为5%的双尾检验。 6(房地产投资(House)与货币沉淀率 Correlations RH1 HOUSE RH1 HOUSE Kendall'RH1 Correlation 1.000 .511 RH1 Pearson 1 .564 s tau_b Coefficient Correlation Sig. (2 -tailed) . .040 Sig. . .090 (2-tailed) N 10 10 N 10 10 HOUSE Correlation .511 1.000 Coefficient HOUSPearson .564 1 E Correlation Sig. (2 -tailed) .040 . Sig. .090 . N 10 10 (2-tailed) SpearmRH1 Correlation 1.000 .648 N 10 10 an's rho Coefficient Sig. (2 -tailed) . .043 N 10 10 HOUSE Correlation .648 1.000 Coefficient Sig. (2 -tailed) .043 . N 10 10 * 置信区间为5%的双尾检验。 7(存贷差(CD)与货币沉淀率 Correlations CD RH1 CD RH1 CD Pearson 1 .576 Kendall's CD Correlation 1.000 .600 Correlation tau_b Coefficient Sig. . .081 Sig. (2-tailed) . .016 (2-tailed) N 10 10 N 10 10 RH1 Correlation .600 1.000 Coefficient RH1 Pearson .576 1 Correlation Sig. (2-tailed) .016 . Sig. .081 . N 10 10 (2-tailed) SpearmaCD Correlation 1.000 .721 N 10 10 n's rho Coefficient Sig. (2-tailed) . .019 N 10 10 RH1 Correlation .721 1.000 Coefficient Sig. (2-tailed) .019 . N 10 10 * 置信区间为5%的双尾检验。