关于建立双向交易模式来降低股市风险的相关分析

芁关于建立双向交易模式来降低股市风险的相关分析螇徐传谌张炳雷[footnoteRef:2][2:肅作者简介：徐传谌（1953—），男，山东东平人，吉林大学中国国有经济研究中心主任，教授，博士生导师，研究方向为产业经济学、企业制度与企业理论；.张炳雷（1977.10—），男，吉林大学中国国有经济研究中心博士研究生。]蒅吉林大学中国国有经济研究中心，吉林长春，130012肀[内容提要]：从2001年开始，中国股市进入到一轮长达四年的调整期。究其所以，就是因为中国股市实行的单向交易模式使得风险不断累积，最后集中爆发而形成的。如果要改变这种状况，就要变革这种单向交易模式，建立能够“卖空”个股的双向交易模式，本文就此做出了相应的分析。袇[关键词]：股票；股票指数；股指期货；卖空蒆从2001年6月开始，中国股市开始了一轮长达4年的调整，上证综合指数从2245点跌到不足1160多点，跌幅接近50%，是自从1994年股票市场进入化运行以来调整时间最长，幅度最深的一次。袃从股票市场建立的那天起，指数的涨跌就是必然的，而且就国际上有代表性的股票市场看，基本上都有过这种长期、深幅调整的经历。不过在某种情况上看，中国股票市场的情况却与这些已经完全成熟的股票市场有着本质的不同。无论是1929年的全球性股灾，还是日本十年来的股市低迷，这一切都是伴随着经济衰退出现的，但是中国从2001年开始，每年的经济增长率都在8%以上，甚至实际的经济增长还要超过这个数字，在一个生机勃勃、经济飞速增长的外部环境下，为什么股票市场会如此的低迷呢？股票市场作为经济发展“晴雨表”的作用为什么在中国根本无法体现呢？衿一、中国股票市场的先天性不足决定了它的投机性羆股票市场最初产生，是为了方便资金的融通和股权的转移。但随着它一步步的发展壮大，股票市场的投机功能越来越明显，越来越为人所重视。现在的股票市场已经逐渐背离产生的初衷，朝着投机性而非投资性的方向发展。袇随着经济的发展，社会上出现了大批的闲置资金。相当一部分资金为了实现增值的目的被投入到股票市场中。相对充裕的资金为股票价格的大幅涨跌提供了客观基础，通过资本运作获利要远比进行任何实业投资获得的回报要快得多。在高额利润的诱使下，大批原本是以投资为目的的资金转为投机牟利。薅不过一般而言，即使当一个股票市场发展到以资本运作为主的阶段，它也无法摆脱对客观经济环境的依赖。资本运作也必须依照对于经济大环境和个股业绩、预期的小环境来进行。毕竟这种成熟股票市场是以股权的转让为基础产生的，金融产品无法割裂与其经济主体之间的联系。袂但中国股票市场却具有自己的特性。肆新中国的股票市场并非是自发形成的。在股票市场设立之初，无论是上市公司还是投资者，对于股票的认识并不清晰。中国股票市场是建立在对于将来经济发展阶段预测的基础上，而不是像国外那些成熟股市建立在客观需求的基础上。尽管它建立了一整套交易制度和模式，在运行的过程中也不断的完善，但它终究不是一个出于对资金融通与股权转让天然需求的目的建立的，这个先天性的限制注定股票的金融运作与公司的经济本体联系并不紧密。羄事实上，中国股票市场的“政策市”也正是由于这个先天性的限制所决定的。首先，大部分上市公司的股票并非全流通，有大量的国有股和法人股；其次，流通股市场的种种政策限制，使得在流通股市场进行公司收购根本不可行；再次，由于没有股票期权和期货制度，公司管理者的激励机制不足，这一切就造成公司运作与股市表现几乎完全割裂，除非公司准备配股或者发行新股，否则根本不用顾及到股票价格的问题。肃由于几乎完全隔绝了与上市公司的内在联系，中国股票市场从一开始，就是一个完全的资本运作市场，投机获利几乎成为交易的唯一目的。这一点，从我国股票市场的高换手率就可以看出。1997年，纽约证券交易所的缓后率为65.70%，东京证券交易所为32.90%，伦敦证券交易所为44%，而我国的股票换手率要远远高于这三个最重要的、成熟的股票市场。1999年，沪市换手率为361.91%，其中A股市场换手率达到了421.56%[endnoteRef:2]。对于这样的市场，只有两种力量最有影响力：资金和政策。[2:蚁注释：膆韩志国：《中国资本市场的制度缺陷》，经济科学出版社，2001年4月第一版，30页。]莅这种高投机性的结果就造成了高风险性。尤其是当股票市场制度出现了缺陷的时候，这种高风险性就会不断的累积，一旦释放出来，所造成的破坏和影响将难以估量。螅二、简单的单向交易模式是中国股市巨幅波动的直接原因蒀对于一个股票市场，即使它是以投机为目的的，如果拥有合理的制度安排也不会出现股指长期盘跌的局面。蒀中国股市之所以如此动荡，起伏较大，其直接原因就是股票市场只能单向交易。即在中国的股票市场中，若想获利，只有一种模式，即低买高卖，在低位建仓，在高位出售。这种交易方式使得时间成本、交易成本和交易风险大幅增加，这种增加的结果，必然造成风险的积累，从而使股票市场振幅增大。螆以投机为目的的股票市场中，庄股的出现完全是一个合理的经济现象。拥有大笔资金的投机者通过合法甚至非法的手段控制控制股票的运行来获利，无论在中国股票市场还是在世界各地的股票市场上都是十分普遍的，而中国股市有一段时间甚至出现了“无股不庄”的景象。芃就技术层面而言，庄股的运行通常是打压、吸筹、拉升、洗盘、拉升、出货几个阶段。而在这个主要运动趋势中，还会随着股票市场的总体走势出现多个往复波动的次要趋势。其时间通常要持续一年至两年的时间。在此期间，几乎股票的所有风险都由庄家承担。他要负责将股票价格维持在一个合理的价位，为此必须付出大量的资金。这种长期运作所造成的机会成本是难以估量的。一旦庄家的资金链断裂、上市公司出现预料之外的异常变化或者股市总体出现非系统性风险加大的情况，就有可能损失惨重甚至被完全“套牢”。蒃可见，既然资本运作要冒如此之大的风险，那么这种运作就必须要有相当的补偿。因此，在最后的拉升、出货阶段，庄股的股票往往会被拉升到一个完全脱离现实的虚高位置，为了支撑这个脱离现实的价位，就需要制造一些利好消息，以便使庄家达到顺利出货的目的。这也是为什么在股市繁荣时期屡次出现违规股票的一个重要原因。薀当庄家顺利派发了手中的筹码后，经过长期累积的风险就转移到“博傻”的牺牲者手中。而此刻，虚高的股价在没有了“利好”与资金的支撑后，开始一路下滑。它们往往是一蹶不振，持续下跌。膇尽管从表面上看这是庄家操盘的结果，但就整个过程的实质上而言，这是由于风险不断积累后突然集中爆发而产生的，而风险之所以能够不断积累，根本原因是中国股市存在着先天性的不足，而直接原因则在于单向交易获利的交易制度。羄在当前的客观环境下，即使在不能迅速弥补中国股票市场上先天性的不足，通过建立双向交易制度，也可以在某种程度上化解这种风险的累积。节三、建立双向交易模式可以化解累积风险、平稳股市波动幅度和单向运行时间蚀所谓双向交易模式，即在允许股票现货交易同时，投资者还可以通过卖空股票获利的交易方式。薇从理论上看，单向交易模式也可以进行多空转换，但这种多空转换却有着机会的不平等，而这种不平等就是其进行风险积累的根本原因。一支股票在低价位运行的时候，任何资金都有机会低位介入。也就是说，在低位介入的机会对于全体投资者而言是完全平等的，任何人都可以选择介入。当股价运行到高位的时候，如果看空，投资者可以选择抛出股票，但在这个阶段，看空的机会却是不平等的。只有那些拥有股票的投资者才能够“看空”，而那些不拥有股票的投资者却无法“看空”。表面上看，这种“看空”的特权是对股票持有者机会风险的补偿，但事实上，那些持币者也同样有着机会风险，既无法获利的风险。在一个股价处于低位的阶段，介入的投资者亏损的风险远远小于获利的机会，即使股票价格处于合理范围内的时候，他们获利与亏损的风险也是各占二分之一，可见，按照公平的角度上看，股票投资者不应该得到这种“看空”的特权。莂正是这种不应该获得的“看空”特权，在“博傻”的情况下造成了对后来者事实上的不平等：他们不能按照自己的意志投资，如果想获利，就必须高位介入，然后在更高的位置抛出。而在拥有这种“看空”特权的情况下，股票持有者完全可以将股价维持在一个虚高的位置，让那些后来者承担风险，进行风险的转移。羀从这个过程中可以看出，正是股价低位无差别的机会与高股价时“特权”的差别，才造成了多空转换时间和规模上的差异，也造成了风险的累积。螀由单向交易模式转为双向交易模式，从表面上看这似乎更加增加了投机的可能性，会鼓舞投机行为，造成风险的加剧，但从股票市场的实质上看，双向交易模式所带来的是机会的均等。即无论股价在高位还是低位运行，它所面对的都是全体投资者——无论是持股还是持币，这种多空双方机会完全均等的结果所带来的不会是更大的风险，而是风险有规律的爆发。它会自动设定一个风险累积的程度，达到这个程度后，就会立刻进行多空转换，将风险释放出来。这种风险不断得到释放的结果是平滑了原来巨幅波动的股市，只要经济健康发展，股票市场就会在有的小幅波动中向上运动，而不是出现这种股票市场与经济运行相背离的结果。蚄股市一旦实行双向交易，投资者获利方式就会发生改变。由以往的低买高卖变为低买高卖和高卖低买相结合，其结果往往会发生惊人的变化。肄从技术层面分析，这种交易方式所带来的显着变化，就是投资者获利所需的机会成本大幅降低，时间大幅缩短，所累积的风险也就相应降低了很多。蝿假设一只股票的走势图如下图所示：螀膅MO薂K螂NQ衿ILP薆ACEGGSU芄BDHRTV薁F罿从A至V为一只股票完成一个运行周期的完整图形，这个运行周期无论是否是有大资金操作都会出现，只不过庄家通过一系列的资金运作对股票整体运行趋势产生了某种程度的推动作用。也就是说，庄家只是在利用股票运行趋势获利而并非是制造股票运行趋势。羇按照以往庄家的操作手法而言，从A至H为打压吸筹区，从H至L为拉升、洗盘区，从L到P为拉升出货区。当然，就不同的手段而言，这些区域并得完全固定，但操纵股票的资金基本上都是按照这样的情况运作的。可见，如果想要获得足够的利润，庄家所受到的约束很多。首先，他要将股价打压，然后吸取大量的筹码，这就要求资金入市的时间必须有限制；其次，他要在拉升的过程中不断的洗盘，以减轻自己日后想要进行主升浪时所受到的压力；第三，从资金进场到最后派发出筹码获利，至少要经历从A至P这么长的时间，这期间无论是系统性还是非系统性风险不能出现对庄家不利的变化，否则后果将很难控制；第四，至少从A至L期间，庄家的资金链不能出现任何问题，要保证自己手中掌握大量的资金，以便维持股价，承担风险；第五，至少在L至P阶段，股票的交易量要有保证，能够顺利将手中的筹码派发出去，否则就有被“套牢”的危险。螂而这仅仅是假定这只股票只有一个庄家的前提，如果出现两个获两个以上的拥有大量资金并同时在低位介入的投资者，那么情况就会更加复杂，风险更大。莀如果说庄家通过对于上市公司的了解甚至于上市公司的非法“合谋”可以最大限度的避免非系统风险的话，那么在这种操作方式下，系统性风险几乎完全无法避免。聿但是当交易规则改变，市场可以双向获利的话，交易手法就会出现很大的变动，在运作期间所累积的风险，也会由于不断释放，相应减少很多。肄首先，投资者在选择股票的时候，在低价位介入已经不再是唯一的投资获利手段。假定一个投资者选定了一只股票，可这只股票正处于M点，如果单向获利的时候，在投资者能够做出正确预期的情况下，也至少等到股票运行到M至N期间的O点价位以下介入，才能够获利，而在这种情况下，往往风险巨大，这种短线进行价差获利对于拥有大笔资金的投资者而言是无法承受的。所以他们一般会等到股票运行到Q点之后介入，一步步打压股价，吸取筹码。但在双向交易的情况下，他们如果作出了正确预测，完全可以在M点沽空股票，然后在N点甚至一直等到R点平仓，获利甚至要比正常现货买卖丰厚。可见，在这种情况下，投资者获利所需的时间缩短，相应的风险也就会减少很多。蒄双向交易规则实行后，在股票市场上的博弈行为也就相应复杂，投资更会趋于理性，价格波动也会趋于合理。在单向获利的情况下，如果一个大资金抢先在低位介入某只股票，基本上可以确立它对于这只股票股价的操纵权。因为凭借其成本的优势，其他在高位介入的资金很难在股票运行中获得比这支资金更大的利润。在理性预期以及没有任何合谋的情况下，他必然会成为唯一的庄家。相对于其他中小投资者，这个在资金上处于绝对优势地位的庄家完全可以将股票拉高至一个近乎不合理的价位后派发获利，这就使得风险不断的累积，最后集中释放，造成巨大的破坏。聿但在双向获利的情况下，这种“先入为主”的优势已经荡然无存。大资金之间的博弈将会令股价的运行充满变数，不过这种复杂的变数却令风险不断的得到释放。假定一个庄家在A点介入某支股票后，当他将股票拉升至I点时，另外一个大资金完全可以在此处沽空股票，在G点平仓获利；甚至当股票运行至M点时，忽然进入大笔资金沽空，破坏庄家自己的出货行动。庄家辛辛苦苦的操作完全为他人“做嫁衣裳”。这种多空之间博弈的最终结果，是股票不会再进行完全脱离上市公司现实的巨幅波动，其波动的幅度将不断地缩小，直到处于一个多空双方均能接受的合理范围。腿事实上，双向交易获利的情况下，任何股票的非正常波动均会吸引大量的资金。在单向交易的时候，对于投资者而言，往往是按照“卖跌买涨”的操作手法获利，即使股票价格处于一种脱离现实的“虚高”状态，由于受到“筹码”的限制，多空转变的节奏也是极慢，风险仍旧在不断累积；但在双向交易的情况下，一旦股价脱离合理范围，无论投资者是否手中握有“筹码”都可以沽空股票，这无疑极大加快了多空转换的速度，可以在极短的时间内释放风险，将股价恢复到合理的范围内。蒅因此，在双向交易模式下，某支股票很难进行长时期的单向运动。无论是沽空还是做多，只要股票脱离了合理的范围，必然会引起场内大笔资金的介入。股价运行趋势将会更加平滑，风险也不会累积。袂四、实施双向交易模式的优点及不利因素膂通过以上的分析，可以看出，实行双向交易模式有以下的优点：（1）（2）艿有利于流动性增加，股票价值回归理性。袆实行双向交易模式以后，由于多空双方时刻都处于机会均等的状态下，任何违反客观现实限制的股价波动趋势都会受到极大的限制，多空转换要比单向交易的时候加快很多，但股价不会与其真实投资价值出现过大的背离，必然会围绕其真实投资价值做小幅波动，振幅变小。即使股票仍然按照“波浪理论”运行，其幅度也必然远远小于只能做单向交易下的情况。风险在股价的小幅波动中缓慢地释放，那种集中释放风险、对股市造成破坏的情况将是极其罕见的。同样，由于这种多空机会相等，限制了股价异常波动的情况，股价必然会以其真实投资价值为参照，利用投机大幅获利的机会极大降低，人们的投资会更加理性，最终将投资的着眼点放在公司的业绩和成长性而不是股票的投机性上。（3）（4）蚃有利于稳定市场，减少波动，大起大落。袁就个股而言，实行了双向交易模式后，其股价的变动幅度会降低；同样，对于股票市场整体而言，实行双向交易模式后，其波动幅度也会照以往降低。个股的运行一般是以总体股票市场的运行为依据的。大部分股票的运动趋势与股票市场的总体运动趋势趋于一致。荿由具有代表性股票构成的股票指数是市场总体态势的最直接表征。股票指数的波动是由个股波动共同构成的。而对于股票指数的预期直接反映在大部分股票的实际走势上。无论市场处于一个向上上升的趋势还是向下运动的趋势，大部分股票都是按照同样的趋势运动。芆在单向交易的市场上，当股票指数不断向上运动的时候，由于多空转换的不平等所造成“看空”时滞，即使个股股价处于“虚高”状态，由于不能立即沽空，那些后来的投资者会因为股指上涨而对各股也抱有信心，这就使得原本“虚高”的股价更加脱离实际价值。多个“虚高”个股所造成的结果累加在股指上，造成了股指严重脱离现实依据，习惯了这种“虚高”股指的投资者对后市的判断将不再准确；而当大部分投资者发现股指已经处于这种状态并开始“看空”个股时，所有的个股累积风险几乎同时释放，股指下跌，下跌的股指又使得股票持有者进一步看空，甚至会令股价下跌到完全不合理的状态。这种个股和股指的相互作用，使得股市波动剧烈。肁但在双向交易市场上，即使股指是在不断向上运动，但由于个股的多空转换没有时滞，价格运行会趋于平稳，并不会因此造成股指大幅背离价值，这就减少了股市起伏的幅度，尽管个股与股指之间的相互影响依旧存在，但由于投资者对后市判断比较清晰、准确，已经不会造成严重的“助涨助跌”。虿（三）双向交易模式在一定程度上弥补和防范非系统性风险和系统风险。荿由于并非一定要通过低买高卖的形势获得利润，双向交易模式对于非系统性风险和系统性风险具有防范和补偿的性质。当投资者买入某支股票后，一旦股票价格因为非系统性风险或者系统性风险下跌，他完全可以通过大量沽空股票获利，这样就在某种程度上弥补了非系统性风险造成的损失。蚇同样，对于一个以股息红利为目的的投资者而言，为了防备因为股票价格下跌而造成损失，他可以通过沽空股票进行控制。这样在某种程度上起到了“套期保值”的目的。螃显然，这种弥补和防范风险的作用是单向交易所无法做到的。蚂（四）为推出股票指数期货奠定客观基础和条件。葿对于中国股市，股票指数期货的推出是必然趋势。但在推出之前，必须实行股票双向交易制度，否则一旦股指期货推出，那种股指可以买空卖空、个股却无法进行多空选择的不对称交易模式必然会给中国股票市场带来极大的隐患。螄当股指期货推出后，必然会出现利用股指期货套期保值和利用期货、现货价差套利的交易方式。事实上，推出股市期货的目的，也正是要通过这两种交易方式来实现价格发现、预测，保持股市平稳运行。但如果仅有期指可以作空而个股却无法作空的话，根本就无法实现全面的套期保值和跨市套利交易，甚至有可能出现加剧股指震荡幅度的情况，推出股指期货的目的根本就无法实现[endnoteRef:3]。[3:蒅刘玲：《股指期货上市的负面影响及其对策》，《商业研究》，2003年第13期。蒁Abstract:TheChinesestockmarkethasbeenadjustedforfouryearssincetheyearof2001.Thereasonofthisadjustmentisthatthemodelofunidirectionalexchangemakestheriskkeeponaddingupandfinallyerupttogether.IfwewanttomodifythesituationofChinesestockmarket,themodelofunidirectionalexchangeshouldbeinnovatedandtheshort-saleexchangesystemshouldbebuiltup.Thisarticlewillanalysisthisaccordingly.薈Keywords:stockshareindexstockprice-indexfutureshortsale]膅因此，只有先推出个股的双向交易，才能够推出股票指数期货。羃实行双向交易方式也会出现一些不利的情况：芀（一）一旦股市出现系统性风险，整体的抛空的风险会大大增加。蚈由于股票多空转换迅速，一旦出现系统性风险，由于沽空很难找到对象，就使得这种抛空的风险大大增加，在从众效应的作用下，这种风险会被不断放大，使得股市整体在短时间内下挫，出现巨幅波动。不过，我国实行的涨跌停板制度可以在某种程度上化解这样的风险。薆（二）股市允许作空，会使得投机力量更加强大，股价波动频繁。蚅尽管由于多空转换频繁造成股价振幅变小，但由于这种作空制度客观上鼓励了投机行为，势必造成投机力量的加大。在大量投机资金的要求下，尽管股价的振幅变小，但波动频率却会增大。这种增加的频率也会在客观上加强股市的不稳定性。（5）（6）罿沽空会造成风险无限。螈对于一个沽空者而言，他面临的损失与做多者是不同的。做多者最多的损失就是他用来购买股票的全部资金，但对于沽空者而言，他的损失从理论上讲可以是无限大，一旦判断失误，其损失将相当惨重。羇五、对实行双向交易模式所应采取的相应管理措施膃对于双向交易模式，由于其具有卖空的性质，风险极大，因此在相应的管理措施上也要更加严格。肂首先，要实行保证金制度。沽空的风险无限，为了规避这种风险，必须设定保证金账户，要严格执行保证金制度，对于那些保证金不足者必须在第二天开市前补足，否则强行平仓，禁止交易。袈其次，加强账户审核，设为沽空股票所设立的特别账户。未平仓之前禁止动用卖空股票所划入帐户的资金，以防范风险。膄第三，实行市场准入制度，对投资者提出高信用要求。将投资者按照资金和信用级别分类，对于那些资金不足和信用不够者禁止进行股票沽空。第四，建立、加强、完善紧急机制。由于做空机制的引入，客观上增加了市场的风险性，也使得管理上更加困难。一旦出现大资金利用其资金优势控制市场的局面，将会造成巨大的破坏。尤其是我国金融市场即将开放，国际金融市场上的大笔游资会对我国股市安全造成极大的威胁。我国必须建立完备的预警和紧急事件处理机制，避免1997年在东南亚各国的金融危机在我国重演。