西安交通大学《公司金融学》课件(与“公司”有关文档共135张)

第一章公司金融导论第一节公司与金融公司一、公司的含义依《公司法》建立的、以营利为目的、具有法人地位的企业组织形式，在法律上称为“法人”。一般要求由两个以上的投资人组建。　优点：①责任是有限的；②容易聚集资金；③所有权具有流动性；④无限生命的可能性；⑤专业经营（所有权和经营权分离）　缺点：①双重税负（公司所得税、个人所的税）而其他两种形式只是单重税负即个人所得税。②内部人控制：所有权与经营权相分离，经营与董事会的目标有所分歧，总经理会为了自己的私利隐瞒一定事实。③信息披露。现为各国政府制定的信息披露规定。第1页，共135页。二、公司的两种组织形式：1、有限责任公司：由两个或两个以上的投资者出资。特点：①股东所负债务清偿责任以其出资额为限，使典型的“资合公司”；②不公开发行股票，由股东协商确定各自的出资额；③公司股份不能随意转让；④公司股东通常直接参与公司经营管理2、股份有限公司：股份有限公司是指依照《中华人民共和国公司法》设立,股东以其认购的股份为限对公司承担责任,公司以其全部资产对公司的债务承担责任的企业法人。特点：①股东的债务责任仅限于其投入的资本额；②公司所有权与经营权分离，法人治理结构健全；③只要符合一国制定的上市条件和法律规定，股份公司可以在证券市场发行股票，且发行的股票可以在证券市场上自由转让④股东人数众多、资本来源广泛、经营规模大、筹资能力强此外，还有无限责任公司（股东队公司负有无限责任）和股份两合公司(部分承担有限责任)两种形式。第2页，共135页。三、公司金融理论及发展1、公司金融理论的创造阶段—以筹资为中心（1929年以前）1987年托马斯出版《公司金融》，使得公司金融从微观经济学中分离出来，成为一门独立学科。2、传统的公司金融成熟阶段—以内部控制为中心（1929—1950年）3、现代公司金融的形成阶段—以投资为中心（1950-1980年）有效市场理论、投资组合理论、资本结构理论、证券定价理论。80年代以后，对新的筹资的研究，对衍生金融工具的研究等。第二节公司金融的内容和目的一、公司金融的内容和目标内容：（一）筹资决策：主要考虑两个方面的内容：（1）公司成立时的资金来源（2）如何筹集追加资金。核心是确定合理的资本结构。一般有筹集权益资金和借入债务资金两种方式。第3页，共135页。（二）投资决策：主要有流动资产投资、固定资产投资、长期证券投资、与公司扩张有关的战略性投资（兼并收购、跨国经营、破产、清算等）；此外，还包括资本预算、不确定性分析。（三）股利分配决策：确定公司收益分配与持续发展之间关系的重要组成部分，既要保证有足够的资金用于再投资，又要给予公司股东足够的投资回报。主要包括：股利的权衡、收益与现金分配的关系、股利发放方式和过程、股票回购等股利政策。二、公司金融的目标（一）利润最大化（二）每股盈余最大化（量化更加明确.缺点：没有考虑时间性；没有考虑取得盈余的风险）（三）企业价值最大化→股票价值最大化来体现第4页，共135页。第二章资金的时间价值一、资金时间价值：　１、概念：指一定的货币资金在不同时间点上价值量的差额（资金在周转过程中的增值）.　２、资金的时间价值产生的原因：　　a、货币的使用权和货币的所有权分离，货币形成资本，借给产业资本，从剩余价值中分离出一部分形成利息——马克思价值论　　b、西方经济学的观点　　①由于个人喜欢即期消费，他放弃即期消费进行补偿——节欲说　　②由于会发生通货膨胀会使货币的时间价值变化　　③任何情况下都有风险，收益也是不确定的第5页，共135页。３、货币时间价值的表现：绝对量的表现形式——利息相对量的表现形式——利率（在无风险的通货膨胀情况下社会平均资本利润率）二、资金时间价值的计算：　现值：又称本金，是指未来某一时点上的一定量先进折算到现在的价值。　终值：也称为将来值、本利和，指一定量先进在未来某一时点上的价值。（一）一次性收付款项的计算　　１、单利（SimpleInterest）：只计算本金所带来的利息，不考虑利息所产生的利息。　　　　单利的终值的计算：S=P（1+i×n）　　　　单利现值的计算：P=S×（1+i×n)第6页，共135页。２、复利的现值和和终值的计算：　　复利：本金产生的利息在下期也转入本金同本金一起计算利息。（１）终值的计算:S=P×(1+i)n　期数为n，利率为i的复利终值系数，记作:(S/P，i，n).（２）现值的计算:P=S/(1+i)n=S×(1+i)-n　期数为n,利率为i的复利现值系数，记作:（P/S，i，n）　　例１：某公司从今年留存收益中提取12万元存入银行，8年后用于更新设备，银行存款利率为10%，每年复利一次，8年后可用来更新设备的金额为多少？　　S=P×（1+i）=12×（S/P，i，n）（元）　　例２：6年后取50万元，8%，每年复利一次，现在需要一次性存入银行的款项。　　　P=S×（P/S，i，n）=50×06302=315100（元）第7页，共135页。（二）年金的终值与现值　　　年金：指在一定期间内，每隔相同时期（1年、半年、一季度）收入或者支出相等金额的款项。　　　A——年金计算中每年的等额款项　　　１、普通年金：每年收入或支出相等金额的款项发生在每期期末的年金，亦称“后付年金”。上面两个公式中右边分式部分分别称为年金终值系数（S/A，i，n）、年金现值系数（P/A，i，n）。　　　举例：偿债基金计算。偿债基金是为了在约定在未来某一时间清偿某笔债务或积累一定数额的资金而必须分次等额提取的存款准备金。例：拟在5年后还清10000元债务，从现在起每年等额存入银行一笔款项。假设银行存款利率为10%，每年需要存入多少元？（答案在后一页）第8页，共135页。根据年金终值计算公式第9页，共135页。２、预付年金：　每年收入或支出的金额发生在每期期初的年金，亦称“先付年金”。即比普通年金终值和现值都计算一期利息，反应在计算时就是在普通年金计算公式基础上乘上（１＋ｉ）。　　例：假设公司共有一个基建项目，该项目分五次投资，每年年初投入80万，预计第5年末建成，如果该公司贷款投资i=12%，则该项目五年后的投资总额？（预付年金终值）解：①S=800000×（S/A，12%，5）×（S/P，12%，1）=800000×6.3528×1.12=5692108.80(元)②S=800000×[（S/A，12%，6）-1]=800000×(8.1152-1)=800000×7.115=5692108.12(元)第10页，共135页。３、递延年金：第一次收入或支出相等金额的款项发生在第二期末或第二期以后某期末的年金，即第一期年金支出并未发生在第一期,而是发生在第一期的以后各期。　　假设前m期没有收付款发生，后面n期为等额现金流。计算公式如下：SA=A×（S/A，i，n）　　PA计算：①P=A×（P/A，i，n）×（P/S，i，m）②先做终值到m+n期,再把终值贴到0点P=A×(S/A，i，n)×(P/S，i，m+n)③先做m+n的开金现值,再减去m的年金现值.P=A×[(P/A，i，m+n)-A(P/A，i，m)]例题:某公司今年出发行8年期债券，i=12%,规定前两年不偿还利息，但从第三年至第8年每年每张公司债券还本利息240元，到第8年末每张公司债券共还本利息的多少？并根据资料计算，投资者购买的愿出价多少？第11页，共135页。解：①递延年期终值：（元）②递延年金现值（按市场利率进行评价）（元）b.P=A×(S/A,12%,6)×(P/S,12%,8)=786.71（元）c.P=A×[(P/A,12%,8)－(P/A,12%,2)]=786.83（元）4、永续年金：无限期继续收入或支出相等金额款项的年金，即未来无限期等额现金流。　　　无终值　　　PA=A/i　　例：拟建立一项永久性奖学金，每年计划颁发10000元奖金，若年利率为10%，则现在应该存入银行的金额为：PA=10000×1/10%=100000（元）第12页，共135页。（三）名义利率与实际利率的换算：　　每年计息多次，给定的年利率称为名义利率，而计算出来的每年复利一次的年利率称为实际利率。　　１、直接将名义利率换算成实际利率,按实际利率计算资金的时间价值　　　　　m表示每年复利次数，i名义利率，r实际利率。　　２、将资金的时间价值公式中的年利率换算为期利率i/m，期数应变成m×n　　例题：储户存入银行１００００元，年利率５％，每半年计息一次，请问两年后储户得到多少本利和？　　ａ．用第一种方法计算：　　　　　　　　　　　　　Ｓ=10000×(1+5.0625%)2（元）ｂ．用第二种方法计算：第13页，共135页。三货币时间价值的运用（一）经营决策1投资的可行性评估及选择一个投资项目在一定的时间内既会有现金流出（记为负），也会有现金流入（记为正），将投资方案存续期内预计的各期所有现金流，包括期中及期初的投资支出，期间内的投资收益全部贴现到当前，加总求和的值，称为投资方案的净现值。从财务上看，净现值大于零的方案可行，几个方案中净现值最大的方案最佳。投资项目的计划竣工期确定以后，应争取缩短工期，早投产早见效益。如果工期延长，势必会加大施工成本，影响投资收益。第14页，共135页。2投资借款偿还金额的确定可用年金现值公式计算每年偿还的年金数额。3分期付款的定价例:假如某汽车现价为20万，采用首付10%，其余90%分期付款，分五年等额付清，年利率为10%，问每年期末付款金额是多少？4票据贴现第15页，共135页。（二）债券价值的评估1一次还本付息债券的估价公式单利：复利：2一年付息一次债券的估价公式单利：复利：第16页，共135页。3半年付息一次债券的估价公式单利：复利：第17页，共135页。例:某债券票面金额为100元，票面利率8%（年利率），每半年付息一次，5年后到期一次还本，问此债券的现值是多少？可以看作2×5=10期计算。i=8%/2=4%,A=100×8%×1/2=4.v。=A*(P/A,4%,10)＋100*(P/S,4%,10)＋100×0.676=100.04(元)第18页，共135页。定理一债券期限越长，利率变化导致的价值变化幅度越大。定理二债券票面利率越低，对市场利率的变化越敏感。第19页，共135页。（三）股票价值的评估1零增长模型零增长模型假定公司进入成熟期，股利增长率等于零，也就是说未来的股利按照一个固定量支付，按照永续年金计算。例：假定某公司在未来无限时期支付的每股股利为8年，目前市场利率为10%，对该公司股票价值进行评估。V。=8÷10%=80（元）第20页，共135页。2不变增长模型如果假定公司进入平稳增长期，股利永远按不变的增长率增长，那么就会建立不变增长模型，可以参考固定增长年金公式。例：去年某公司支付每股股利元，预计在未来日子里该公司股票的的股利按每年5%的速率增长。假定必要收益率为11%，对该公司股票进行评估。V。=A(1＋g)×1/（r-g）=1.80×(1＋0.05)×1/(0.11-0.05)=31.50(元)第21页，共135页。3两阶段增长模型按照股票投资分析理论，一般应投资处于成长期和成熟期的公司股票，需研究目前红利处于高固定增长期，而若干年后股利增长放慢的公司股票，其价值如何确定。假设公司期初股利为D。，在今后n年内每年增长率为g，n年后股利增长率放慢为gn，市场利率为r。该公司股票的价值计算公式为：第22页，共135页。例：假设A公司为一家高科技公司，在2000年每股收益为元，支付红利为1元。分析家认为该公司在今后5年每年可以维持增长率为35%，在第5年后预期增长率将降低为5%，市场利率为7%。求A公司每股股票的现值。D。=1，g=35%，g=5%，r=7%，n=5%.=10.59+167.55=178.14(元)第23页，共135页。第三章筹资决策第一节企业筹资决策概述一.筹资的概念　　　企业筹集资金是指企业向外部有关单位或个人以及向企业内部筹措和集中企业所需资金的财务活动。　　按资金使用期限长短可分为短期资金和长期资金两类；按资金的来源可分为所有者权益和负债两类。　二.筹资的渠道和方式:（一）筹资渠道：1、国家财政资金“拨改贷”2、银行信贷资金　　　　　　　　　　3、非金融机构资金　　4、其他企业单位资金　　　　　　　　　　5、职工资金和民间资金　　6、企业自留资金　　　　　　　　　　７、境外资金第24页，共135页。（二）筹资方式：１、吸收直接投资　　　２、发行股票　　　　　　　　３、银行借款　　　　　４、商业信用　　　　　　　　５、发行债券　　　　　６、融资租赁三、筹资的基本原则：（一）合理性原则　（二）及时性原则　　（三）效益型原则　　　（四）优化资金结构原则四、企业资金需要量的预测:　销售百分比法:⊿F=K·(A－L)－D－R+MK→未来销售收入增长率；A→资产；L→负债；D→预计未来可使用的折旧额(摊销额)；R→预计留存收益；M→新增零星开支。第25页，共135页。第二节权益资金的筹集一、吸收直接投资　　吸收直接投资是指非股份制企业按照“共同投资、共同经营、共担风险、共享利润”的原则直接吸收国家、法人、个人、外商投入资金的一种筹资方式。　　优点：（１）有利于增强企业的信誉；（２）有利于进款形成生产能力；（３）有利于降低财务风险。　　缺点：（１）资金成本较高；（２）企业控制权分散；（３）产权关系可能不明晰。二、发行普通股票：最主要方式（一）特点：（1）普通股股东对公司有经营管理权；（2）普通股股东对公司有盈利分享权；（3）普通股股东有优先认股权；（4）普通股股东有剩余财产要求权；（5）普通股股东有股票转让权。第26页，共135页。（二）普通股发行价格:新发行股票价格应该根据公司的盈利能力的真实资产来计算,具体有以下几种方法:1.以未来股利计算每股价格==票面价格×股利率2.市盈率计算:每股价格=每股税后利润×合适的市盈率(20~30倍)3.以公司收益能力计算:4.以资产净值计算:第27页，共135页。(三)普通股筹资的优缺点:1、优点:①没有固定的股利负担;②资金可以永久使用;③筹资风险小;④能增加公司的信誉;⑤能增加公司经营的控制权;2、缺点:①资金成本较高;②新股东的增加容易分散和削弱公司的控制权;③降低原股东的收益水平;三、发行优先股:(一)特点:优先分配股利权；优先分配剩余财产权。(二)优缺点:1、优点:①没有固定的到期日,不需偿还本金；②股利支付率虽固定,但支付不确定；第28页，共135页。③属于自有资金能保持原有股东的控制权,能提高公司的信誉。2、缺点:①资金成本较高(从税后利率中扣除)；②限制条款比较多；③优先股票支付固定股利,容易造成财务负担。四、企业的自留资金(取决于公司的盈利和股利分配政策)第三节负债资金的筹集一、银行借款:(一)银行借款的信用条件:三个方面:①补偿性余额:对于银行来说,降低了风险；对企业来说,加大了成本（利息负担）。实际借款利率=名义利率/（1-补偿性余额比率）②信贷额度：借款企业与银行在协议中规定的借款最高限额。③周转信贷协议：银行具有法律义务的承诺提供企业不超过一最高限额的贷款协议。企业支付一笔承诺费。第29页，共135页。（二）银行借款的优缺点：　　优点：筹资速度快；筹资成本低；借款灵活性大。　　缺点：筹资数额往往不可能很多；银行往往提出对企业不利的限制条款。二、发行债券（一）发行价格的确定:　　例：某企业发行债券,面值为1000元,期限为5年,发行时市场利率为10%,每年年末计算,到期还本,按票面利率为8%,10%,12%的发行价格.　　⑴当市场利率为8%时,价格:P=1000×8%×(P/A,10%,5)+1000×(P/S,10%,5)　　⑵当市场利率为10%时,价格:P=1000×10%×(P/A,10%,5)+1000×(P/S,10%,5)　　⑶当市场利率为12%时,价格:P=1000×12%×(P/A,10%,5)+1000×(P/S,10%,5)第30页，共135页。（二）债券筹资的优缺点:　　优点：（１）债券利息作为财务费用税前支付，筹资成本较低；（２）不会减弱原有股东对企业的控制权；（３）债券利率确定，若遇通货膨胀，则减轻财务附负担；（４）若盈利情况良好，则由财务杠杆作用使投资者获得更大收益。　　缺点：（１）筹资风险高；（２）限制条件多；（３）筹资数量有限。三、融资租赁　　租赁指承租人向出租人交付租金，出租人在契约或合同规定的期限内将资产的使用权让渡给承租人的一种经济行为。分为经营性租赁和融资性租赁。第31页，共135页。　　１、经营性租赁。又称服务性租赁。它是由承租人向出租人交付租金，由出租人向承租人提供资产使用及相关的服务，并在租赁期满时由承租人把资产归还给出租人的租赁。通常为短期租赁。　　特点：资产所有权属于出租人，承租人仅获得资产使用权；承租企业在租期内可按规定解除合同；租赁期短；由出租企业提供资产维修、保养及人员等服务；租赁期满，资产归还给出租企业。　　　　２、融资性租赁。又称财务租赁、资本租赁。它是承租人为融通资金而向出租人租用由出租人出资按承租人要求购买的租赁物的租赁。通常为长期租赁。　　特点：资产所有权形式上属于出租方，但承租方实际控制该资产，并能在承租期内取得该项资产的所有权；不可解约；租赁期长；出租方一般不提供维修、保养方面的无氟；租赁期满，承租人可选择留购、续租或退还，通常由承租人留购。第32页，共135页。（一）融资租赁的形式：1.直接租赁:承租人直接向出租人租借自己所需设备.2.售后回租:承租人把自己的资产卖给出租人,再向出租人租用资产。3.杠杆租赁:资金出借人、出租人、承租人三方当事人。资金出借人为出租人提供部分购买资产的资金，再由出租人购入资产租给承租人的方式。（二）融资租赁的租金计算：1.租金的构成:买价+利息+手续费2.计算方法：（1）平均分摊法：先以商定的利息率和手续费率计算出租赁期间的利息和手续费，然后连同租赁设备的购置成本按租金支付次数平均计算出每次应付租金的数额的方法。　　每次应付租金计算如下：第33页，共135页。　　公式中，R每次应付租金额，C购置成本，S预计残值，I利息，F手续费，N租金支付次数。例：某企业向租赁公司租入一套设备，设备原价150万元，租期5年，预计租赁期满的残值为10万元。年利率为10%，手续费为设备原价的2%，租金每年末支付一次。该企业每年应付租金的数额为：R=第34页，共135页。（２）等额年金法：运用年金限制的计算原理计算每次应付租金的方法。在这种方法下，要将利息率和手续费率合在一起确定一个租费率，作为贴现率。　　在这种方法下，计算公式为：　　式中，R每次期末应付租金数额；S租赁设备的预计残值；C租赁设备的购置成本；i租费率；n租赁期间支付租金次数。　　关于这一公式，注意三点：　　第一，这一公式假设每期租金是期末支付，若为期初支付，则计算公式有所不同，应为：　　　　第二，ｉ是综合费率，由双方商定。　　第三，公式中分子、分母均为租费率，否则容易造成租赁期结束时账面价值与预计残值不一致第35页，共135页。（三）融资租赁的优缺点优点：优点：（１）融资租赁的实质是融资，当企业资金补足，举债购买设备困难时，更显示其“借鸡生蛋，以蛋还鸡”的优势；　　　（２）资金使用期限与设备寿命周期接近，比一般借款期限药厂，使承租企业偿债压力较小，且租赁公司一般不得收回出租设备，使用有保障；　　　（３）融资与融物相结合，减少直接购买中间环节和费用，有助于迅速形成生产能力。　　缺点：（１）融资成本高；　　　（２）不能按需进行拆卸、改装、改良；　　　（３）不能享有设备残值。第36页，共135页。四、商业信用　　商业信用是指商品交易中的延期付款、预收货款或延期交货而形成的借贷关系，是企业之间的直接信用行为。　　形式：应付帐款、应付票据、预收货款、应付费用。（一）应付票据贴现的计算：　　　贴现利息=票据到期金额×贴现率×贴现期　　　银行实付贴现金额=票据到期金额－贴现利息（二）G配股价格的计算：　　①除权除息价P　　　　其中，Pm除权除息前价格，Pr配股价，r配股比例　②公司送现金红利并配股　　③先送股,在配股并派发股息　　　　Z每股派现　　　　　　　　　　　　S送股比率第37页，共135页。第四节资金成本和资金结构一、资金成本(一)概念:　　即资本成本,是指企业为筹资使用资金而付出的代价。　　1.资金筹集费:筹资时一定性支付的,使用资金时不在支付的一次性支出,如借款时支付的手续费,发行债券的的发行费,是对筹资总额的一定比例的机制.　　2.资金使用费:企业在筹用资金时的费用,是资金成本的主要组成部分,包括以下几个部分:　　　　资金成本与资金时间的区别：①内涵不同,资金成本不仅包括资金的时间价值,还包括风险补偿.②考虑角度不同(投资者,筹资者)第38页，共135页。　　资金成本的表现价值:　☆绝对数:资金筹集费+资金使用费　☆相对数:资金成本率=资金占用费／筹资净额　　其中，筹资净额=筹资总额-资金筹集费=筹资总额(1-筹资费率)(二)个别资金成本:指各种筹资方式的资金成本。（1）银行借款资金成本：　　　　其中，I年利息；P筹资总额；t所得税税率；f筹资费率；i年利率例：某企业取得5年期长期借款200万元，年利率为12%，每年付息一次，到期一次还本，筹资费用率为0.5%，企业所得税率为30%。该项长期借款的资金成本为：K=200×12%×（1-30%）/200×(1-0.5%)=8.44%.第39页，共135页。（2）债券资金成本：B债券面值①当B=P时,②当B≠P时，a.上述原始公式；　　b.用P表示发行价格扣除手续费的发行常额(从投资角度看)，则有溢价发行平价发行第40页，共135页。例1某企业发行债券1000万，筹资费率2%，债券利息率8%，所得税率33%，该债券的资金成本率为：K=8%×（1-33%）/1-2%=5.47%例2某企业发行债券500万元，面额1000元，按溢价1100元发行，票面利率10%，所得税率40%，发行筹资费率3%，该债券的资金成本为：K=1000×10%×(1-40%)/1100×(1-3%)=5.62%第41页，共135页。（3）优先股资金成本（4）普通股资金成本：D1预期第一年股利，G普通股股利增长率（5）留存收益资金成本K5=D1/P4+G含义同普通股（三）综合资金成本：以各种资金所占比重为权数，进行加权平均。（四）重要补充：普通股资金成本的资本资产定价法　(1)股息率+增长率法(从股利贴现模型中推倒出来的)第42页，共135页。(五)边际资金成本:每增加一个单位资金所增加的资金成本,在企业追加筹资时通常用到边际资金成本。二、杠杆原理（一）经营杠杆１、经营杠杆效应　　在单价和成本水平不变的条件下，销售量的增长会引起息税前利润以更大的幅度增长。这就是经营杠杆效应。　　产生原因：固定成本不变。销量增加，变动成本增加，销售收入增加；固定成本不变，单位固定成本减少，单位产品成本降低，单位利润增加，故利润总量比销量增加更快。２、经营杠杆系数及其计算　　经营杠杆系数，也称经营杠杆率ＤＯＬ，是指息税前利润的变动率相对于销售量变动率的倍数。其定义公式为：第43页，共135页。(2)资本资产定价模型法:基本假设:　①认为资本市场是一个有效的市场②存在无风险资产　　　　　③投资者是一个理性投资者.　　　　　④有效的投资组合,公司的风险可以抵消,只存在市场风险。计算：预期收益率=无风险利益+风险补偿(3)债券收益率+风险溢价法:即，长期债券利率+(2%-4%)11%第44页，共135页。　　在只有基期数据的情况下，经营杠杆系数可通过这样的推导来计算：例某企业甲的固定成本为8万元，产品单位变动成本为元，产品销售单价为2元；某企业乙的固定成本为万元，产品单位变动成本为元，产品销售单价为2元。当甲乙企业产品销售量是6万件时，甲的经营杠杆系数DOL=6×（）/[6×(2-0.4)-8]=6乙的经营杠杆系数DOL=6×（）/[6×(2-1.4)-1.8]=2从计算结果看，当销售量变化一个百分点时，有高经营杠杆的企业甲，息税前利润有6%的变化，而乙只有2%的变化，相对于乙，甲的经营风险更大些。第45页，共135页。（二）财务杠杆１、财务杠杆效应　　在资金成本不变的情况下，息税前利润的增长会引起普通股每股利润以更大的幅度增长。这就是财务杠杆效应。　　财务杠杆效应反映的是EBIT增加率与EPS增长率之间的关系。　　产生原因：①不变的债务利率；②不变的优先股股息。财务杠杆效应会给企业带来财务风险。第46页，共135页。项目第一年第二年第三年ＥＢＩＴ２０万６０万１００万债务利息１０万１０万１０万税前利息１０万５０万９０万所得税（４０％）4万2０万36万税后利润6万3０万54万EPS0.6万3万5.4万2、财务杠杆系数及其计算：　　财务杠杆系数，也称财务杠杆率ＤＦＬ，是指普通股每股利润的变动率相对于息税前利润变动率的倍数。其定义公式为：第47页，共135页。　　仅根据基期数据计算ＤＦＬ的公式推导如下：　　　式中，Ｉ债务利息，ｔ所得税税率，Ｅ优先股股利，ｎ普通股股数。　　对无优先股的企业，计算公式可简化为：第48页，共135页。（三）综合杠杆1、综合杠杆效应：把经营杠杆和财务杠杆相乘。２、综合杠杆系数的计算：　　综合杠杆系数，也称复合杠杆系数，又称总杠杆系数ＤＴＬ。指普通股每股利润的变动率相对于销量变动率的倍数。其定义公式是：同样可推导出仅基期数据的计算公式：第49页，共135页。例1已知某公司2008年产销A产品20万件，单价80元，单位变动成本50元，固定成本总额200万元。公司负债总额1200万元，年利率12%，所得税率30%。要求（1）计算边际贡献（2）计算息税前利润（3）计算经营杠杆系数（4）计算财务杠杆系数（5）计算综合杠杆系数（1）边际贡献Tcm=20×（80-50）=600万元（2）息税前利润EBIT=600-200=400万元（3）经营杠杆系数（4）财务杠杆系数DEL=息税前利润/税前利润=400/（400-1200×12%）（5）综合杠杆系数第50页，共135页。例2某股份公司产销甲产品，其生产经营状况：产销量10000件，单位售价50元，单位变动成本25元，固定成本总额150000元。资金构成状况：普通股股本500000元；优先股股本144000元，年股利率10%；长期债券300000元，年利率12%；所得税率40%。计算该公司的经营杠杆系数、财务杠杆系数、综合杠杆系数。（1）经营杠杆系数=基期边际贡献/基期息税前利润=10000×（50-25）/[10000×（50-25）（2）财务杠杆系数==100000/[100000-300000×12%-144000×10%/（1-40%）（3）综合杠杆系数=经营杠杆系数×财务杠杆系数=2.5×2.5=6.25第51页，共135页。三、资本结构与ＭＭ理论　　资本结构：是指在公司的资金来源中负值与所有者权益之比。　　公司价值=负债价值＋所有者权益价值。（一）资本结构理论：资本结构理论是研究资本与公司价值的关系。１、净营业收益说：不论公司的财务杠杆如向变化，综合的资金成本不变，此公司的总价值不变，因而资本结构与公司价值无关，不存在最优的资本结构。不难得到，K随风险增大而增大。（R不变为前提）KK资本成本第52页，共135页。２、净收益法：认为、负债可以降低企业的资本成本，负债程度越高，公司价值越大。　　不管B+S在资本总额中如何变化,若假设不成立，则净收益法也不成立。　　公司加权资金成本：　　只要债务资金成本小于权益资本成本，公司负债越程度越高，公司的加权平均资本成本也就低，公司的价值也就越大，当公司负责率达到100%，公司的综合资本成本最低。资本成本负债比率KKK第53页，共135页。３、传统理论：（介于上述理论之间）（二）M&M定理：公司价值与公司资本结构无关，取决种类资本。１、MM定理有9个基本假设：　　⑴公司在无税收条件下经营。　　⑵公司的经营风险高低由其息前税前盈利EBIT的方差衡量，公司经营风险决定其风险等级。　　⑶投资人对所有公司未来盈利及风险的预期相同。　　⑷投资者时不支付证券交易成本，所有负债利率相同。　　⑸公司是一个零增长公司，即年平均盈利额不变。　　⑹公司和个人都可发行无风险债券，并有无风险利率。　　⑺公司没有破产成本。　　⑻公司的派息政策对公司价值无影响，发新债不会影响旧债价值。　　　　　⑼存在高度完善和均衡的资本市场。第54页，共135页。２、ＭＭ理论内容：包含两个基本命题。　　命题1：无论公司有无负债，公司的价值（股东权益与债权人权益的市场价值之和）就等于公司所有资产的预期收益额除以适于该公司风险等级的报酬率。　　命题1的含义：　　第一，公司的价值不受资本结构的影响；　　第二，有负债公司的加权平均资本Ra成本等同于与它风险等级相同、但无负债公司的权益成本Rsu；　　第三，Rsu、Ra的高低视公司经营风险而定。　　命题2：有负债公司的权益成本等于无负债公司的权益成本加上风险溢价。　　风险溢价随着公司的筹资比重提高而提高，DISL→RSU由于负债结公司价值带来的利益RSU提高所带来的公司的价值下降所抵消最后得到公司价值与资本结构无关。第55页，共135页。３、取消公司所得税为0的MM理论。　　命题1：负债公司的价值等于有相同风险，无负债公司的价值加上节税收益。　　命题2：负债公司的权益成本等于无负债公司权益成本加上风险补偿。而风险补偿的少视负债率和所得税率而定。　　由于TC（总成本）存在，有负债公司权益成本比TC=0时上升的慢，股票价值越下得慢。４、其他补充理论　（１）米勒模型：　　提出个人所得税在某种程度上抵减了负债利息的减税利益。　（２）取消MM理论中无破产成本的平衡理论。　　认为负债比率提高会给企业带来节税收益，同时也会给企业带来破产成本，因而应在二者之间进行权衡拢一个最佳结合点。第56页，共135页。三、资本结构的优化（一）比较综合资金成本法　　例：某公司企业计划年初的资金结构如下：　　　　资金来源金额　　　普通股4万股（2%）800万元　　长期债券年利率10%（2%）300万元　　　长期借款年利率9%100万元　　　　合计　　1200万元　　普通股每股面额200元，今年期望股息20元，预计以后每年股息将增加3%，所得税率40%，该企业税增资300万元。企业现拟增资300万元，有以下两个方案：　　甲方案：发行长期债券300万元，年利率为11%筹资费率为2%。普通股市价跌到每股180元，每股股利增加到24元，以后每年需增加4%。　　乙方案：发行长期债券150万元，年利率11%，筹资率为2%，另发行股票150万元，筹资费率2%，普通股股息增加到24后，以后每年仍增加3%，市价上升到每股220元。计算：（1）年初综合资金成本（2）试做出增资决策。第57页，共135页。解：依上述资料分别计算如下：（1）年初：普通股资金成本=20÷（200×（1—2%））+3%=13.2%长期债券资金成本=10%×（1—40%）÷（1—2%）=6.12%长期借款资金成本=9%×（1—40%）=5.4%综合资金成本=13.2%×800/1200+6.12×300/1200+5.4%×100/1200=10.78%（2）甲方案：新债券资金成本=11%×（1—40%）÷（1—2%）　　　　　　　　　　　　　=6.73%普通股资金成本=24÷（180×（1—2%））+4%=17.61%　　综合资金成本=17.61%×800/1500+6.12×300/1500　　　　　　　+6.73%×300/1500+5.4%×100/1500=12.32%　　乙方案：新债券资金成本=6.73%　　普通股资金成本=24÷（220×（1—2%））+3%=14.13%　　综合资金成本=14.13%×（800+150）/1500+6.12×300/1500　　　　　　　　+6.73%×150/1500+5.4%×100/1500　　　　　　　　=11.21%　　由以上计算结果可知，乙方案的综合资金成本低于甲方案，应采用乙方案增资。第58页，共135页。（二）比较普通股每股利润（从普通股股东收益最大化角度来说）　　例：权益资金500万元（普通股100万元，每股5元）企业拟再筹资500万元。　　A、发行年利率12%的长期债务。　　B、发行年股息率为10%的优先股。　　C、增发变通股100万股。　　预计当年EBIT200万元，所得税率30%。解：各方案的每股利润分别为：A方案的每股利润最大；A方案为最优方案。第59页，共135页。（三）无差别点分析　　无差别点：使不同资金结构的每股收益相等的息税前利润点，这一点是两种资金结构的分界点。　　因此无差别点分析又叫做EBIT-EPS分析（EPS、EBIT）。　　例：企业现有资金结构全部为普通股，每股100元，共10万股，现似增资200万元，方案有：　　甲：发行普通股2万股，每股100元。　　乙：发行普通股1万股，每股100元，别发行债券100万元，债券年利率10%。该企业所得税率为40%。　　要求：作EBIT-EPS分析　　解：设ｘ为该企业的息税前利润　　　　　　令EPS甲=EPS乙，则可解得：x=120（万元）　　　　此时，EPS甲=EPS乙＝６（元）　　则企业EBIT小于120万元时选择甲方案集资，大于120万元时选择乙方案集资。（图解法略）第60页，共135页。　第四章　　项目投资决策第一节项目投资决策的相关概念一、项目投资的概念与类型：　　　以项目为投资对象的一种长期投资。　　　包括：以新增生产能力为目的的新建项目（单纯固定资产投资项目、完整工业项目投资）和以恢复生产能力为目的更新改造项目。第61页，共135页。　　项目投资的程序：　　①投资项目的提出：一级由单位的项目经理提出，由专家进行可行性研究；　　②项目投资决策→估计投资方案预计的现金流量　　　按照预期现金流量的风险　　　预计一般的资本成本　　现金流入量与现金流出量的现值　　比较净现值，选择方案二、现金流量　　投资项目在项目寿命周期内的现金注入和现金注出量，现金是广义的现金，批一切经济资源，经济税费的变观价值，而非账面价值。　　　　现金流量：投资项目在其计算期内因资本循环而引起的现金流入和现金流出增加的数量。包括：现金流入量、现金流出量和现金净流量三个概念。第62页，共135页。（一）现金流入量：投资项目引起企业现金的增加量。　　1、营业收入。　　2、固定资产的变价收入（包括项目终结，以旧换新处理固定资产的残值收入）。　　3、回收流动资金。　　4、其他现金注入量。（二）现金流出量：由投资项目引起的企业现金支出的增加额。　　1、建设投资（更改投资）在建设期内固定资产无形资主的投资，开办费。　　2、垫支的流动资金。　　3、付现成本（与总成本）指在企业在经营期内企业为生产经营而支付的各种费用。　　　总成本＝付现成本＋折旧、持摊费用、持摊费用。　　　付现成本＝总成本－折旧　　4、各种税款（如：所得税、营业税等）。　　5、其他现金流出量。第63页，共135页。（三）现金净流量：在一定期现金流入量与现金流出量的差额。通常指年现金净流量。　　NCF年现金净流量＝年现金净流入量－年现金净流出量。　　1、建设期的年现金净流量　　　　　　年现金净流量＝－投资额　　2、经营期年现金净流量　　　　　年现金净流量＝营业收入－付现成本　　　　　　　　　　　＝营业收入－（总成本－折旧）　　　　　　　　　　　＝利润＋折旧（四）现金流量的假设　1、关于投资项目的类型假设：完全的固定资产投资项目、完整的工业投资、更新改造项目三种类型；进一步可分成考虑所得税的投资项目和不考虑所得税的投资项目。　2、投资假设（所有具体形式的现金流量都视为自有资金）。　3、建设期投入全部资金（当经营期开始，不再有建设资金投入）。　4、项目经营期与折旧年限一致假设。　5、时点指标假设（无论是时期指标还是时点指标，我们均认为是时点指标）。第64页，共135页。三、现金流量估算中应该经营的几个问题。　　1、沉没成本：指过去的成本支出，过去已经发生的支出，而非当前的投资支出，在现金流量估算中，不考虑沉没成本）。　　2、机会成本：如果在投资中选择了最优方案而放弃的次优方案的潜在收益（在现金流量估算中，应考虑机会成本）。　　3、对公司其它部门的影响（也应考虑，计算现金将流量）。　　4、对将营业资金的影响（净营业资金＝流动资产－流动负债，净营运现金也应加入现金将流量）。　　例：投资总额150万元，其中固定资产投资120万元，建设期为3年，于建设期起点分３年平均投入，流动资产投资30万元，于投资年开始时垫付，项目寿命期为10年，固定资产按直线法计提折旧，期满有10万元净残值，流动资金在项目终结时可一次性全部收回，预计项目投产后，前5年每年可获得40万营业收入，并发生15万元的变动成本，后5年每年可获得60万元营业收入，并发生万元的变动成本，每年发生固定成本为20万元　（包括折旧）。　　请计算各年现金净流量。第65页，共135页。解：（1）建设期现金净流量　　NCF0~2=—4000000（元）（建设期固定资产投入）　　　　NCF3=—300000（元）（垫付流动资产）　　（2）经营期现金净流量计算　　　固定资产年折旧额=(1200000－100000)÷10=110000（元）　　　前5年每年的营业利润=400000－150000－200000　　　　　　　　　　　　=50000（元）　　　　　　　　　NCF4~8=50000+110000=160000（元）　　后5年每年的营业利润=600000－225000－200000　　　　　　　　　　　　=175000（元）　　　　NCF9~12=175000+110000=285000（元）　　　　　　　　NCF13=175000+110000+100000+300000=685000第66页，共135页。第二节　　项目投资决策指标一、静态指标（不考虑货币的时间价值）（一）投资利润率（又称投资报酬率）　　指项目投资方案的年平均利润额占原平均投资总额的百分比。　　决策标准：该指标越高越好，至少应高于无风险利率。如果投资利润率高于无风险利率，则可以为该方案可行。［例4-4］：项目计算期　利润　现金净流量　　利润　　现金净流量　　　　　　0　　　　　　　　（50）　　　　　　　　（50）　　　　　　　1　　　　　　　　　　5　　　　15　　　　　　　2　　　　　　　　　　7　　　　17　　　　　　　3　　　　　　　　　　9　　　　19　　　　　　　4　　　　　　　　　　11　　　21　　　　　　　5　　　　13　　23　　　　　　　合　计　　　　　45　　　95　　计算得：Ａ方案投资利润率＝（50/2)*100%=30%；　　　　　Ｂ方案投资利润率=（45/2）/（50/2）*100%=36%。选择Ｂ方案。　第67页，共135页。（二）投资回收期（收回全部投资总额需要的时间）　　回收期越短越好，一般小于等于经营期时，以为该项目可行。1、年现金净流量相等时：2、如果年现金净流量不相等时（用逐年累计年现金净流量，再用插入法计算投资回收期）。　　［例4-5］根据［例4-3]资料计算B方案投资回收期。B方案的投资回收期=2+（50-32）/（51-32）年　静态指标评价：优点：①计算简单。　　缺点：②没有考虑货币时间价值。利润率指标没有折旧的回收，因此，投资利润逐年没有完整地反映企业的现金流量投资回收率，没有考虑回收期之后的贡献。第68页，共135页。二、动态指标（贴现指标）→考虑资金时间价值的指标。（一）净现值指标（NPV）：指在项目计算期内，各年现金净流理的现值的化数如（贴现率一般用资金成本成企业要求的最低资本回报率）。　　决策效准：如果NPV≥0，方案可行，如果NPV≤0，方案不可行。　　１、如果经营期内各年的年现金净流量相等　　　　　NPV＝年现金净流量×年金现值系数－投资额现值　　2、如果经营期内各年年现金净流量不相等　　　　　NPV＝各年现金净流量×各年复利现值系数－初始投资。　　　　　NPV法特点　　优：①考虑了货币时间价值，能夠合理反映项目的经济收益。　　　　②考虑项目期内全部现金净流量，反映了收入与支出报酬。　　　　③考虑投资项目的风险性（体现在贴现率选择上）第69页，共135页。NPV的计算（1）经营期内各年现金净流量相等，计算公式为净现值=年现金净流量×年金现值系数-投资现值例某企业购入设备一台，价值为30000元，按直线法计提折旧，使用寿命6年，期末无残值。预计投产后每年可获得利润4000元，假定贴现率为12%，求该项目的净现值。NCF=-30000元NCF=4000+30000/6=9000元NPV=9000×（P/A，12%，6）-30000元第70页，共135页。（2）经营期内各年现金流量不相等其计算公式为净现值=∑（各年的现金净流量×各年的现值指数）-投资现值例假定（1）例子中，投产后每年可获得利润分别为3000元、3000元、4000元、4000元、5000元、6000元，其余资料不变，求该项目的净现值。NFC=-30000元年折旧额=30000/6=5000元NCF=3000+5000=8000元NFC=4000+5000=9000元NFC=5000+5000=10000元NFC=6000+5000=11000元NPV=8000×（P/S，12%，1）+8000×（P/S，12%，2）+9000×（P/S，12%，3）+9000×（P/S，12%，4）+10000×（P/S，12%，5）+11000×（P/S，12%，6）元第71页，共135页。（二）净现值率NPVR与现值指数PI　　二者关系：　现值指数=净现值率+1　　评价标准：净现值大于零，现值指数大于１，项目可行；净现值率小于零，现值指数小于１，项目不可行。这两个相对指标弥补了绝对数指标的不足，可用于比较投资额不同的投资方案。（三）内部报酬率（内含报酬率，也叫做内部收益率IRR）　　指投资项目的预期现金流入量现值等于现金流出量现值时的贴现率，即投资项目净现值等于零时的贴现率。能反映项目的真实报酬率。　　评价标准：IRR>贴现率,该投资项目盈利。第72页，共135页。　　IRR法优点：①考虑了资金时间价值，反映了投资项目的真实报酬率。②概念容易被人理解。　　缺点：③计算过程复杂，需要经过多次测试。④存在一个问题，当现金流量不规则没动时，特别是未来现金流量既有流入也有流出时，会在两个或两个IRR，会对决策产生影响。　　比较净现值和内含报酬率法:　　①认为都考虑了资金的时间价值,用现金流量规则变动的独立项目,他们都会得出相同的结论　　②区别:若他们来评价替代项目时可能会得到相同结论:　　③两者方法对再投资率假设不同(净现值法比内含报酬率法更好)(四)投资回收期(动态)→考虑资金时间价值1.经营期内各年现金净流量相等　　　年现金净流量×年现金值系数－投资现值=02.经营期内各年现金净流量不相等时(累计现值法)第73页，共135页。年份NCF(万元)年现金净流量现值累计现值10.8(万元)0.714320.7143220.80.637761.3520830.90.640621.992740.90.571952.5646551.00.56743.1320561.10.557263.658931例题：A=30000元n=6年i=12%　单位：万元　　从上表可以看出，４年的累计现值为元，5年的累计现值为元，投资额为30000元。所以投资回收期在4~5年之间。第74页，共135页。三、项目投资方案的对比和选优。　　计算评价指标的目的，是为了进行项目投资方案的对比与选优，使它们在方案的对比与选优中正确地发挥作用，为项目投资方案提供决策的定量依据。但投资方案对比与选优的方法会因项目投资方案的不同而有区别。（一）独立方案的对比选优（含方案间不能相互取代）　　独立方案是指方案之间存在着相互依赖的关系，但又不能相互取代的方案。在只有一个投资项目可供选择的条件下，只需评价其经济上是否可行。　　常用的评价指标有净现值、净现值率、现值指数和内含报酬率。如果评价指标同时满足以下条件：净现值NPV≥0、净现值率≥0、现值指数≥1，内含报酬率IRR≥贴现率，该项目可行；反之，则应放弃。投资回收期与投资报酬率可作为项目投资方案选择的辅助指标。第75页，共135页。［例4-14］某企业购入机器一台，价值50000元，预计该机器可使用5年，无残值。每年可生产销售产品6500件，该产品售价为7元，单位变动成本为4元，固定成本总额4500元（不含折旧），假定贴现率为12%,计算该项目的净现值、净现值率、现值指数、内含报酬率、动态投资回收期，并作出决策。第76页，共135页。解：NCF0=－50000（元）　　NCF1-5=6500×（7－4）－4500=15000（元）净现值=15000×（P/A，12%，5）－5000=4072（元）　净现值率现值指数年金现值系数查年金现值系数表可知：内含报酬率=15%+×（16%－15%）=15.24%同理可知：投资回收期（年）由于净现值为4072元，大于零。内含报酬率15.2%>贴现率10%，投资回收期年<投资使用期5年，所以该项目是可行的。第77页，共135页。表8-4甲公司财务决策模型单位：万元第105页，共135页。例２：6年后取50万元，8%，每年复利一次，现在需要一次性存入银行的款项。第二节公司金融的内容和目的NPVA=116.［例4-16］　某企业现有资金50万元可用于固定资产项目投资，有A、B、C三个相互排斥的备选方案可供选择，这三个方案投资额均为50万元，且都能使用6年，贴现率为10%，现经计算：缺点：（１）筹资风险高；第三节负债资金的筹集5、其他现金流出量。例２：6年后取50万元，8%，每年复利一次，现在需要一次性存入银行的款项。指投资项目的预期现金流入量现值等于现金流出量现值时的贴现率，即投资项目净现值等于零时的贴现率。每股收益（EPS）　　　　　　　　　　　元［例4-15］某企业拟引进一条流水线，投资总额100万元，分两年投入。第一年初投入60万元，第二年初投入40万元，建设期分为两年，无残值。折旧采用直线法。该项目可使用10年，每年销售收入为60万元，付现成本35万元，在投产初期投入流动资金20万元，项目使用期满仍可回收。嘉定企业期望的报酬率为10%，计算该项目的净现值。第78页，共135页。解：NCF0=－60（万元）NCF1=－40（万元）NCF2=－20（万元）NCF3~11=60－35=25（万元）NCF12=25+20=45（万元）净现值=25×（P/A，10%，9）×（P/S，10%，2）+45×（P/S，10%，12）－[60+40×（P/S，10%，1）+20×（P/S，10%，2）]－60－40×0.9091－20×0.8264=20.4259（万元）由于净现值为万元，大于零，该项目可行。第79页，共135页。（二）互斥方案的对比与选优　　　　　　项目投资决策中的互斥方案（相互排斥方案）是指在决策时涉及到的多个相互排斥、不能同时实施的投资方案。互斥方案决策过程就是在每一个人入选方案已具备项目可行性的前提下，利用具体决策方法比较各个方案的优劣，利用评价指标从各个备选方案中最终选出一个最优方案的过程。　　　由于各个备选方案的投资额、项目使用期不相一致，因而要根据各个方案的使用期、投资额相等与否，采用不同的方法作为选择。如果投资额相同且项目使用期相等的互斥方案比较决策，可选择净现值或内含报酬率大的方案作为最优方案；如果投资额不相等而项目试用期相等的互斥方案比较决策，可选择差额经现值法或差额内含报酬率法来评判方案的好坏；如果投资额与项目使用期都不相同的互斥方案比较决策，可采用年回收额法，也就是计算年均净现值，选择最大年均净现值的方案作为最优方案。第80页，共135页。［例4-16］　某企业现有资金50万元可用于固定资产项目投资，有A、B、C三个相互排斥的备选方案可供选择，这三个