区域性股权市场支持科技创新型中小企业发展体制机制及效果研究

1内部资料仅供参考传导(2018年第27期,总第444期)中国证券业协会2018年6月13日“稳中求进中的证券业发展机遇与挑战”重点课题研究系列报告之二十二区域性股权市场支持科技创新型中小企业发展体制机制及效果研究摘要一、研究背景及意义加快推动科技创新型中小企业健康发展，是落实十三五国家科技创新规划，深入实施创新驱动发展战略，持续推进大众创业、万众创新，以创新引领实体经济转型升级，利用科技创新提升社会生产力及综合国力的重要举措。区域性股权市场，以服务中小微企业融资发展为核心目标，既是多层次资本市场的重要塔基，同时也具有其他市场所不具备2的机制灵活优势，有条件设置符合本区域经济发展战略的、特色鲜明的、精准服务于科技创新型中小企业的专业化资本市场板块，以弥补其他资本市场在服务科技创新型中小企业方面的短板，必将能够在推进供给侧结构性改革、提高直接融资比重、降低企业杠杆率等方面发挥重要作用。二、科技创新型中小企业发展面临诸多困难1.科技创新型中小企业特点。当前我国的高新技术企业中，中小企业在数量、营业收入、科研人员等方面的占比越来越高，但也呈现出对经济发展贡献大、区域发展不平衡、科技研发投入大、资产规模普遍小、成长发展速度快等特点。科技创新型中小企业在当前宏观经济形式下仍然面临巨大生存压力，存在融资困难、税负较重、受市场环境影响大、规范程度较低、知识产权保护意识不强、人才招聘困难等普遍问题。2.科技创新型中小企业在发展过程中遇到的主要问题。中小企业面临的主要问题是融资问题，而融资难问题是世界性难题。我国中小企业尤其是科技创新型中小企业所处在的融资环节现出融资成本偏高、地域非均衡化、融资渠道失衡等多方面问题。外部融资环境尤其是股权融资环境的持续改善、优化，以及企业自身管理规范及信息透明度的不断提升，可以相互促进、相辅相成，共同构成促进科技创新型中小企业加快健康发展的核心要素。三、境外资本市场支持科技创新型中小企业发展带来的思考3通过研究、分析国际主流资本市场在支持科技创新型中小企业融资发展方面的成功经验，特别是认真学习美国、英国、德国、日本、中国香港、中国台湾等国家和地区资本市场成功做法，对比发现国内区域性股权市场在市场定位、发展思路、体制机制、监管力度等多方面均有改进空间。四、国内区域性股权市场支持科技创新型中小企业发展的体制机制及效果1.区域性股权市场支持企业发展体制机制分析。通过梳理我国区域性股权市场发展的历史演进与当前发展情况，从中介机构准入条件、企业挂牌准入条件、企业挂牌审核要求、挂牌后信息披露要求、挂牌后融资审核要求、市场监管及投资者保护、综合金融服务机制等方面，发现区域性股权市场在支持科技创新型中小企业发展的体制机制方面存在较大差异。2.各区域性股权市场支持企业发展效果分析。调取若干设有专门服务于科技创新型中小企业的区域性股权市场样本，从挂牌后持续规范情况、融资情况、交易情况、并购重组情况、业绩增长情况及挂牌企业认可度等多维度分析，发现区域性股权市场在支持科技创新型中小企业发展的发展效果方面存在较大差异。基于前述两个方面的分析，得出结论：各区域性股权市场在挂牌、融资、监管等方面的要求各不相同，对应的融资发展效果差异较大；区域性股权市场支持科技创新型中小企业的金融产品4及手段受到法律法规、政策等因素的限制与制约，难以满足科技创新型中小企业的个性化融资需求；区域性股权市场建设缺乏同其他多层次资本市场的互联互通，地方“割据”现象明显。五、政策建议1.解决区域性股权市场存续、服务合法性问题。缺乏法律层级的上位法和完善的私募证券法律法规支持，是目前区域性股权市场在自身存续和服务科技创新型中小企业过程中遇到的首要障碍。体现在区域性股权市场的法律定位不清，市场服务科技创新型中小企业的金融产品及服务手段缺乏法律认可。中国证监会第132号令对区域性股权市场的功能定位缺乏现行《证券法》的呼应，建议修订《证券法》，明确区域性股权市场的市场定位。区域性股权市场在服务科技创新型中小企业过程中还存在服务内容不受法律保护，对外权威性受到其他政府职能部门、司法部门质疑的情况，建议从《物权法》及《公司法》角度进一步明确，以解决区域性股权市场服务合法性、权威性问题。2.允许区域性股权市场有条件开展统一托管、多地挂牌，解决区域性股权市场行政化管理现象严重问题。建议允许规范程度较高，具有较强服务能力，能够有效防范风险的区域性股权市场在小范围内开展统一托管、多地挂牌试点工作，为应对跨区域资本市场风险提供经验。首先，通过建立集中统一的场外市场登记结算体系，满足关于挂牌企业本地托管的监管需要；其次，通过5制定统一的市场自律监管规则，包括统一的投资者权益保护标准、挂牌企业审核原则和信息披露规则，保证各地挂牌企业满足相同的规范标准、披露相同质量的信息。在此基础上，允许科技创新型中小企业自主选择功能良好且具有高质量投资群体的资本平台，同时允许企业根据自身发展战略和市场定位，进行多地挂牌，满足企业多样化融资需求。3.允许区域性股权市场有条件开展创新业务先行先试，打造科技创新型中小企业融资高地。建议在风险可控范围内允许区域性股权市场开展创新业务，如向具有一定规模、从业经历、展业人员的优秀股权投资机构发放小微证券公司牌照，推动区域性股权市场设立私募投资机构、开展众筹业务等,授予有条件的区域性股权市场优先试点资格。4.给予区域性股权市场合格投资者税收优惠政策，吸引投资者关注科技创新型中小企业。建议在分红所得、资本利得所得等方面给予同场内市场、新三板相一致，甚至更有吸引力的所得税优惠政策。增加二级市场流动性，吸引股权投资机构参与风险投资，引导企业通过区域性股权市场以更阳光的方式进行融资和交易。5.建立多层次资本市场在企业转板过程中的互信机制。建议正确理解多层次资本市场之间互联互通机制，并在此基础上减少企业在各层次资本市场之间转移的重复成本，调动企业在区域性6股权市场挂牌的积极性，体现区域性股权市场的价值。建议建立统一的市场自律监管规则、统一的登记结算体系、统一的诚信体系逐步缩小各层次资本市场之间的沟通成本，并最终做到互联互信。正文一、前言“十二五”以来，党中央、国务院高度重视科技创新，作出深入实施创新驱动发展战略的多项重大决策部署。始终聚焦于深入实施创新驱动发展战略，持续推进大众创新、万众创业，以创新引领实体经济转型升级，利用科技创新提升社会生产力及综合国力。中小企业，尤其是科技创新型中小企业，因其独特创新竞争比较优势，成为推动我国创新驱动发展的生力军。发展科技创新型中小企业，奠定我国“大众创业、万众创新”的微观基础，激发科技创新热情，是落实创新驱动发展战略的有力抓手。科技创新型中小企业多属于企业发展周期的初创期与成长期，抗风险、适应变化能力均较弱。如何提高早中期“生存率”，是科技创新型中小企业共同面临的问题。完善治理结构、快速推出新产品、规模化生产等举措皆能有效推动科技创新型中小企业的发展，而这些举措都有赖于资本的有效支持。科技创新型中小7企业难以获得间接融资支持是世界性难题，因此大力发展促进企业获得直接融资的多层次资本市场，对解决科技创新型中小企业融资难融资贵的问题具有举足轻重的作用。目前我国多层次资本市场包括主板、中小板、创业板、全国股转系统及各区域性股权市场等场外市场。主板、中小板、创业板市场因准入门槛限制，短时间内无法满足广大科技创新型中小企业对接资本市场的需求；全国股转系统虽无行业及财务指标的要求，挂牌企业数量已达11000余家，但目前缺少针对科技创新型企业量身定制的挂牌板块；而区域性股权市场，由于机制设置灵活，有条件设置专门针对科技创新型中小企业精准服务的市场板块。2017年1月国务院发布的《关于规范发展区域性股权市场的通知》（国办发〔2017〕11号）指出，规范发展区域性股权市场是完善多层次资本市场体系的重要举措，在推进供给侧结构性改革、促进“大众创业、万众创新”、服务创新驱动发展战略、降低企业杠杆率等方面具有重要意义。本文分析并探讨区域性股权市场支持科技创新型中小企业发展的体制机制，借鉴境外资本市场的相关经验，比较分析我国区域性股权市场的现状及效果，形成促进科技创新型中小企业发展的区域性股权市场体制机制建议。二、我国科技创新型中小企业发展面临的困境（一）科技创新型中小企业的特点及发展现状81.科技创新型中小企业数量、营业收入、从业人员占比越来越高按照《引发关于引发中小企业划型标准规定的通知》（工信部联企业〔2011〕300号），不同行业的大中小型企业划分标准不同，将人数大于等于1000人的高新技术企业划分为大企业，人数小于1000人的高新技术企业划分为中小企业。表1为按照企业人数划分（下同）的不同规模的我国高新技术企业的数量占比情况。其中大型高新技术企业占比从2011年开始呈现逐年下降趋势，中小型高新技术企业占比逐年上升。中小型高新技术企业绝对数量远高于大型企业数量。表1：我国高新技术企业数量占比情况统计年份人数≥1000500≤人数<1000100≤人数<50050≤人数<100人数<5020075%5%28%16%46%20084%5%28%16%47%20098%9%41%19%22%20108%10%43%19%20%20118%9%43%19%21%20127%9%44%20%21%20136%8%42%21%24%20146%7%40%21%26%20155%7%31%24%33%资料来源：Wind。表2为我国高新技术企业的年末从业人员占比情况。其中大型高新技术企业年末从业人员数量占比从2010年开始呈现下降趋势，2015年中小型高新技术企业年末从业人员数量已超过大型高新技术企业。9表2：我国高新技术企业年末从业人员占比情况统计年份人数≥1000500≤人数<1000100≤人数<50050≤人数<100人数<50200754%14%24%4%3%200852%15%25%5%3%200954%16%24%4%2%201055%16%24%3%1%201153%16%26%4%2%201250%17%28%4%2%201349%17%28%5%2%201448%16%29%5%2%201545%16%30%6%3%资料来源：Wind。表3为我国高新技术企业的营业收入占比情况。其中大型高新技术企业创造营业收入占比从2010年开始呈现下降趋势。表3：我国高新技术企业营业收入占比情况统计年份人数≥1000500≤人数<1000100≤人数<50050≤人数<100人数<50200759%14%21%4%2%200858%14%21%4%2%200959%15%21%3%2%201060%15%22%3%1%201159%15%23%3%1%201256%15%24%3%2%201356%15%24%3%2%201456%15%24%3%2%201554%15%25%4%2%资料来源：Wind。2.华北、华东、中南地区科技创新型企业数量、从业人员数量、创造营业收入占比居前三位我国目前共54个城市建设有高新区，在此将其按地域分为华北、东北、华东、中南、西南和西北地区。表4为各地区高新区企业数量占比情况。2011-2015年，华10北、华东、中南地区高新区企业数量占比排名前三。2015年，北京市、上海市、西安市为高新区企业数量占比前三的城市。表4：我国各地区高新区企业数量占比情况统计年份华北东北华东中南西南西北201137%11%19%20%5%8%201235%10%20%22%5%8%201334%9%20%22%6%8%201434%7%22%22%6%8%201535%7%23%21%6%8%资料来源：Wind。表5为各地区高新区企业年末从业人员占比情况。2011-2015年，华东、中南、华北地区高新区企业年末从业人员占比排名前三。华东地区高新区企业年末从业人员数量占比从2011年开始逐年下降，华北地区则逐年上升。2015年，北京市、上海市、武汉市为高新区企业年末从业人员数量占比前三的城市。表5：我国各地区高新区企业年末从业人员占比情况统计年份华北东北华东中南西南西北201117%9%41%22%6%5%201218%8%40%23%6%5%201319%7%39%23%7%5%201420%7%38%24%7%5%201521%6%36%24%7%5%资料来源：Wind。表6为各地区高新区企业营业收入占比情况。2011-2015年，华北、华东、中南地区高新区企业营业收入占比排名前三。华北地区高新区企业营业收入占比从2011年开始逐年升高，华东地区则逐年下降。北京市、上海市、武汉市为高新区企业营业收入占比前三的城市。11表6：我国各地区高新区企业营业收入占比情况统计年份华北东北华东中南西南西北201119%8%39%24%5%5%201220%8%36%25%5%6%201325%9%28%24%7%7%201426%8%27%25%7%7%201527%7%27%25%7%8%资料来源：Wind。3.研发投入大，资产规模小，成长快科技创新型企业的科研成本巨大。另外，科技创新型企业多为轻资产企业，资产规模较低，但营业收入成长性较传统企业更快。例如，上海股权托管交易中心科技创新板挂牌企业披露的财务数据显示，挂牌企业平均资产规模为5000万元，其中一半以上资产规模小于3000万元，但2016年营业收入增长率却高达400%。（二）科技创新型中小企业发展中遇到的主要问题1.融资困难中小企业融资难是世界性的普遍难题。融资困难具体体现为融资成本偏高、地域性非均衡化、融资渠道失衡等方面。（1）融资成本偏高2014-2016年，大型企业银行贷款利率在6.36%-6.92%之间，中小型企业的贷款利率则上浮10%-20%。对于轻资产的科技创新型中小企业，抵押贷款较为困难，虽有部分信用贷款产品，但额度较少、实际不敷使用，且信用贷款均需承担第三方担保费率，增加企业融资成本。（2）地域性非均衡化12根据《降成本：2017年的调查与分析》数据调查显示，2014-2016年，东部企业股权融资成本不到融资总额的1%，而西部企业股权融资成本则高达融资总额的3.77%，表明经济、金融环境较好的东部地区融资成本更低，而中西部中小企业则面临着融资成本高企的地域性问题。（3）融资渠道失衡从现有融资结构来看，银行贷款依然是中小企业的主要和首要融资来源。但因中小企业规模小、信用度不高、弱担保等特性，商业银行考虑自身风险及利润情况，对中小企业的贷款规模较低，作为首要融资来源的银行贷款无法满足广大中小企业的需求。2.税费负担较重近年来，我国持续出台系列税收优惠政策，支持科技创新型中小企业发展，促进创新型国家建设。但政府在出台税收优惠政策上及企业在运用税收优惠政策中尚面临如下问题：税收优惠政策对人力资本的激励力度不足，仍有一定的优化空间；税收优惠政策未聚焦科技创新活动，针对科技创新型中小企业的创新活动的税收优惠支持政策不足；税收优惠宣传力度仍需加大，部分适格企业未能充分知悉、享受到税收优惠红利。3.受市场环境影响大13中小企业，特别是科技创新型中小企业，因其轻资产、小规模、技术单一等特性，受宏观经济、政策等影响更大。另外，“互联网+”的浪潮促使各行业商业模式快速迭代更新，对很多中小型实体企业也是一大冲击。4.规范性程度较低我国科技创新型中小企业多为家族企业，生存发展尤为不规范，在内部控制等问题上普遍存在先天不足。内部管理方面，大股东内部人控制问题普遍存在，董事会、监事会、股东会等治理机制流于形式，决策机制存在缺失；财务方面，广泛存在公司资产与股东资产混同情况、大股东侵占公司利益等损害公司利益的情形，股份有限公司财务报表大部分未经第三方专业机构审计、无形资产技术出资未经评估等；税务方面，存在偷税漏税等税务不健全情况。这些问题的存在制约着企业规模化发展，在未来企业IPO或对接其他资本市场时，企业规范化成本也相应高企。5.知识产权保护意识不强近年来中央及地方各级政府制定了很多政策以保护中小企业知识产权，包括降低专利费、建立中小企业知识产权援助中心等。但作为知识产权运用主体的广大科技创新型中小企业，因其发展规模较小、保护知识产权的意识不强，在政策运用及企业自身知识产权保护上还存在很多的问题。政策支持上，国家普惠性政策落实力度不够，现有优惠政策未切实考虑中小企业特点。中小企14业运用知识产权方面，企业不知如何运用知识产权保护自己的研发成果、对侵犯他人知识产权认识不深、不善于通过法律手段保护自己的知识产权等问题突出。6.人才招聘困难我国人口红利已逐渐消失。科技创新型中小企业因企业特点，在寻找具备企业发展所需专业人员方面更遭遇挑战。高端人才用不起，基础人才不好用，人才的缺乏阻碍了科技创新型中小企业在新市场上的扩张和产品开发。综合考察以上面临的主要问题，外部政策的优化及企业自身管理的规范都将进一步促进科技创新型中小企业的发展，而融资环境的改善则是直接为企业输血的源动力。融资环境的改善很大一部分将依赖于直接融资规模的扩大。风险投资、私募股权投资近十年来的快速增长一定程度上弥补了科技创新型中小企业的融资缺口，但退出渠道的受限抑制了投资金额的进一步增长。风险投资、私募股权投资的最终退出主要依靠企业IPO上市或者被并购。目前中国的多层次资本市场尚未成熟，退出渠道受限，主板、中小板、创业板、全国股转系统因政策、财务指标限制等因素无法满足广大科技创新型中小企业对接资本的需求。因此服务于中小型企业特别是科技创新型中小企业的区域性股权市场，事实上承担了重要职能。因此规范发展区域性股权市场，将有利于疏通创业投资、股权投资的退出渠道，促进企业快速发展。15三、境外资本市场支持科技创新型中小企业发展的体制机制及效果（一）美国模式美国由于资本市场体系完整，其科技创新型中小企业可以得到各层次资本市场的支持。1.纽约证券交易所纽约证券交易所（NYSE）是世界上第二大证券交易所，2005年4月末，NYSE和全电子证券交易所（Archipelago）合并，成为一个盈利性机构。2006年6月1日，纽约证券交易所宣布与泛欧证券交易所合并组成纽约泛欧证交所。虽然纽约证券交易所的服务对象以规模可观的行业巨头为主，但其仍在协助中小企业、尤其是科技创新型中小企业的实践中有所建树。近几年，美国各交易所之间合并、收购频发，交易所服务日趋同质化，过往更注重服务大型企业的纽约证券交易所开始注重采取各项举措争取中小型企业上市。2.纳斯达克市场纳斯达克在服务科技创新型中小企业的实践中体现以下特征：首先，以领先全球的科技助力融资与交易；其次，为企业提供极富科技感与现代化的上市仪式，帮助企业树立科创型极强的品牌形象；再次，运用多项科技工具，帮助上市公司在公司治理、投资者关系管理、公开信息披露、监管部门沟通等活动中高效完16成工作；最后，纳斯达克为全球各地的交易所机构提供技术支持，并为尚未成熟的交易机构提供运维管理上的咨询服务与专业建议，从而让更多证券市场服务科技创新型企业。3.场外交易市场历史上，在纳斯达克体系内有一个相对独立的场外市场——美国场外柜台交易系统（OTCBB）。该市场主要为尚不能登陆纳斯达克市场的成长前期的企业提供挂牌报价、撮合股份交易的服务。基于整个纳斯达克体系中浓厚的科创氛围，科创型中小企业在OTCBB颇受关注。借助纳斯达克内部成熟的市场转板机制，OTCBB还为纳斯达克提供了诸多优秀上市企业。同时，选择OTCBB的科技创新型中小企业，可以在资本市场中得到孵化，待时机成熟后便可尝试踏入纳斯达克或其他高层次资本市场。“区域性股权市场”是曾经存在的一类场外市场。一百多年以来，在美国证券市场逐步发展的过程中，由于通讯技术与结算手段不发达，在服务投资者方面没有一个证券市场可以覆盖整个国家，因此各市场被迫区域化（主要指投资者），以服务于某一特定区域的投资者。随着通讯和结算科技的发展，此类市场均开始面向全国甚至全球各地的企业和投资者服务，“区域性股权交易市场”的说法也消失。现阶段我国重新树立区域性市场的概念，值得商榷。4.众筹市场股权众筹方式的融资具有融资方自主性高、融资成本低、信17息平衡性高等特点，为一部分成长初期的企业所青睐。（二）欧洲模式1.英国（1）伦敦证券交易所在伦敦证券交易所旗下，有专为成长型中小企业设立的板块——另类投资市场（AIM）。此板块上市企业多为成立初期、具有高成长潜力的中小企业。AIM拥有相对独立的审核机制、信息披露规则和市场指数，是未达到主板上市要求的中小企业接入资本市场的一个选择。中小企业在此市场不仅能吸引着世界各地投资人的关注，还可以享受专属的税收优惠政策。相较于主板市场，AIM有着简明的监管系统、较低的上市成本，且活跃其中的投资者以机构投资者为主导，这也迎合了中小企业对投资人的偏好。同时伦敦证券交易所将主板和AIM市场中的科技型企业重新汇集成一个市场内的市场——科技市场。这一举措增强了小型科技公司的透明度和市场关注度，并以特定指数的形式反映市场内科技公司的成长动态，并使潜在投资者可以快速聚焦合适的科技企业。而对于科技市场内的企业，交易所成立了独立的行业专家小组提供包括贸易结构、企业融资、财务与法律和行业技术标准咨询等各项服务支持。（2）场外市场在证券交易所之外，一些规模较大的投行根据相关法律要求，18作为非上市股份公司的做市商，利用互联网等方式提供股份报价服务。以其中的JPJenkins搭建的OFEX市场为例，它有一套完整独立的交易清算规则，为200家左右的非上市企业提供股份交易业务，逐步成为成长初期的科技企业享受资本市场红利的场所。2.德国（1）证券交易所与美国的纳斯达克市场的建立相似，德国于1997年建立了专门服务中小企业的“法兰克福新市场”，并成为“欧洲新市场”的一个有机组成。经过几年的发展，该市场已经成为德国中小企业登陆证券市场、创业投资机构投资和交易的首选地。（2）创业投资市场德国创业投资市场较为发达，对成长初期的中小企业提供有力的支持。由于德国政府实行金融混业监管，银行在存款、放贷的同时也可以进行股权投资业务，银行也成为德国创业投资市场的主要角色。在投资者与被投资者关系上，不同于美国创投市场注重、依赖信息披露来监管被投资公司，德国的投资主体更倾向于关系依赖体制，即投资银行通过持有的企业股权或债券而享有一定控制权，保障投资回报不受侵犯。此种体制固然会干扰企业经营的自主性，但对于不健全、业务不稳定的中小企业来说，无形中形成了一种长期合约，强化了投融双方的自律意识，从长远来19看可以促进中小企业的发展。（三）亚洲模式1.日本日本在推动中小企业通过直接融资获得资金方面提供政策帮助。首先，在东京证券交易所开辟主板之外的新板块，即“第二部市场”和更低一级的“新市场”，帮助虽达不到主板上市要求、但科技含量高或成长潜力大的中小企业对接资本市场。此外，日本还活跃着若干被称为“店头市场”的场外市场，以更低标准接纳中小型企业，并提供融资与股权交易服务。2.中国香港地区香港联合交易所不但为香港主板、香港创业板上市的科技创新型企业发展提供助力，也采取措施帮扶和吸引科技创新型中小企业，其中最有力的举措当属其正在筹备的创新板。2018年2月，港交所发布了《优化香港上市制度——有关新兴公司及创新产业上市制度的咨询》。根据咨询文件，此次制度优化主要聚焦在三个方面：未有收益的生物科技公司上市新规、采用不同投票权架构的公司、增设第二上市的渠道。其中，前两方面对科技型中小企业意义重大。3.中国台湾地区中国台湾地区多层次资本市场大致可从高至低分为3个层次：集中交易市场、柜台（店头）市场和兴柜市场。集中交易市20场是由台湾证券交易所运营的主板市场。台湾证券交易所围绕上市企业提供股票交易、清算交割服务。该场所亦可发行存托凭证、公司债券等证券，丰富上市企业融资形式。台湾柜台市场服务于未达到主板上市标准的中小企业。第三层次的兴柜市场由柜台中心代管，其挂牌企业只能通过证券公司营业部进行议价式股票交易。层次众多、定位交错的资本市场设置，让盈利能力与资本数量各异的科技型企业有了广阔的选择空间。四、国内区域性股权市场支持科技创新型中小企业发展的体制机制及效果（一）区域性股权市场发展的历史演进1.三板市场打下场外市场的地基20世纪90年代对于证券交易场所的大规模清理整顿稳定了国内金融环境，但也带来了诸多社会问题，最突出的为市场投资者的权益处理问题。因此，中国证监会于2001年2月成立专项工作小组，以解决STAQ与NET市场的股票交易问题为目的，设立新的证券市场。该市场建立后被称为三板市场。后来新三板推出后，民间又称之为老三板以示区分。三板市场是中国第一个场外市场，它一定程度上解决了历史遗留的主板市场连续三年亏损而被退市的公司的股票交易问题。2.创业板的暂缓设立与新三板的试点随着2001年我国创业板的筹备被搁浅，一部分中小企业的企21业家开始更关注刚刚诞生的“三板”市场。面对这种需求，结合当时提出的“在2020年前把中国建设成为自主创新型国家”的号召，国务院开始筹备建设新的市场，即全国股转系统。2006年1月23日,证券公司代办股份转让系统开辟中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让新板块，该板块初期仅面向注册在中关村园区内的科技型企业，专门解决科技企业的挂牌融资需求，此后陆续向其他地区及更传统的企业开放。2012年9月20日，全国中小企业股份转让系统在国家工商总局注册成立，2013年12月13日，国务院发布《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》，新三板市场迈入了新的历史时期。3.区域性股权市场的起步全国股转系统的成立，引起了全国各地的中小企业的关注。然而由于当时全国股转系统未向全国开放，且已挂牌企业的融资表现并不理想，中小企业开始呼吁市场化的新交易场所的出现，并促使各地政府开始设立区域性股权交易市场，天津股权交易所、重庆股份转让中心、上海股权托管交易中心为代表在这段时间内相继设立。根据《证券法》相关规定，当时天津、重庆、上海的区域性股权交易市场虽有国务院有关文件精神的支持，但仅为省级人民政府批准，并不完全符合证券法的要求。2011年年底，国务院发改委印发《“十二五”时期上海国际金融中心建设规划》（发改财22金〔2011〕2991号），提到“以上海股权托管交易中心建设为载体，积极探索非上市公司股权托管和非公开转让市场建设”。基于此，在得到国务院的认可之后，上海股权托管交易中心于2012年2月正式开盘。4.早期成长阶段为防范金融风险，国务院出台《国务院关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》（国发〔2011〕38号）、《国务院办公厅关于清理整顿各类交易场所的实施意见》（国办发〔2012〕37号），对市场的交易方式、买卖时间间隔、权益持有人数量、分支机构管理等作出要求。使得区域性股权交易场所的业务得到规范，也有效遏制了金融风险在此类市场的滋生。同时2012年8月31日中国证监会发布《关于规范证券公司参与区域性股权交易市场的指导意见（试行）》，“区域性股权交易市场”首次出现在政府文件中。该文件进一步规范了市场的运营，也催生了各级政府设立本区域股权交易市场的想法。此后，各地方政府开始筹备建立自身的区域性股权交易市场。目前，全国共计有40家区域性股权交易场所。5.新时期的区域性股权市场短时间区域性股权市场的爆发性增长引起市场动荡与风险。由于缺少股权市场的流通性与交易活跃性，部分市场违背初衷，将业务重点放在中小企业私募债、网络金融产品等风险较高的金23融类产品上，损害投资人的利益，引发了一定的负面社会影响。面对这一情况，2017年1月，国务院办公厅发布了《国务院办公厅关于规范发展区域性股权市场的通知》（国办发〔2017〕11号），对区域性股权市场的目的与定位、展业区域、业务范围等做出了指导性规定。在此通知的基础上，中国证监会于2017年5月出台《区域性股权市场监督管理试行办法》，指出区域性股权市场是主要服务于所在省级行政区域内中小微企业的私募股权市场，是多层次资本市场体系的重要组成部分；区域性股权市场可经营产品包括股票与可转换为股票的公司债券；每个省级行政区域（包含计划单列市）仅可设立一所区域性股权市场经营场所，且不可跨区域经营股权交易业务。在省级人民政府和中国证监会的指导和要求下，各股权交易市场运营场所按要求进行了市场规范化工作。未来，在国务院和中国证监会指导下，区域性股权市场将会得到长足发展。（二）区域性股权市场支持科技创新型中小企业发展的体制机制分析1.中介机构准入条件由于中介机构能够起到隔离审核风险、提升材料申请与信息披露专业化程度、加强材料真实准确完整的保证程度、提升市场投资者保护水平的作用，在进行中介机构管理时，需要慎重制定中介机构准入条件。根据在区域性股权市场一线的工作经验，在24制定中介机构的准入条件时，需要把握专业性、有效性、适当性、客观性的原则。专业性原则，是指区域性股权市场应充分研究科技创新型中小企业特点，结合投资者在投资科技创新型中小企业时的关注点，挑选有服务科技创新型中小企业经验、对于企业科技性与创新性有判断能力、可以帮助企业挖掘投资价值的中介机构。有效性原则，是指区域性股权市场要在充分考虑中介机构应发挥的作用基础上，通过严格制定市场准入条件的方式，提高市场运作效率。适当性原则，是指区域性股权市场在制定中介机构准入条件时不仅要考虑提升适当准入标准，而且要考虑准入标准和市场发展水平与中介机构参与积极性相适应。客观性原则，是指区域性股权市场在制定中介机构条件时选取的各项标准要尽量客观，可以提供具体的材料、数据等证明文件佐证展业能力，尽量摒弃主观评价原则，保障市场在中介机构准入时的公平、公开、公正原则。本文选取上海股权托管交易中心（以下简称“上海股交中心”）、武汉股权托管交易中心（以下简称“武汉股交中心”）、齐鲁股权交易中心（以下简称“齐鲁股交中心”）三家具有代表性且设立科技创新企业专门板块的区域性股权市场进行如下分析比较。25表7：典型区域性股权市场科技板中介机构准入比较上海股交中心“科技创新板”武汉股交中心“科技板”齐鲁股交中心“科技板”板块独立的中介准入有无无科技创新服务要求具有服务科技创新型企业的能力及经历无无中介准入基本要求（1）依法设立且合法存续的企业；（2）具有固定的经营场所和满足正常经营所需的必要设施；（3）具有开展业务所需的专业团队；（4）具有服务科技创新型企业的能力及经历；（5）最近二十四个月不存在违法违规行为；（6）具有良好的信誉和经营业绩；（7）具有健全的业务管理制度和业务操作；（8）具有完善的风险管理与内部控制制度；（9）认可并遵照执行上海股交中心业务规则，按规定缴纳有关费用；（10）上海股交中心要求的其他条件-（1）依法设立；（2）具有良好的信誉和经营业绩；（3）认可并遵照执行齐鲁股权交易中心的制度规则，接受齐鲁股权交易中心监督管理；（4）齐鲁股权交易中心规定的其他条件推荐机构准入财务要求最近一期末实缴注册资本及经审计的净资本均不低于1000万元-注册资本不低于1000万元人员要求具有通过国家财务、法律或行业相关职业资格考试并具有相关工作经验的专业人员项目人员中具有至少3名通过证券从业资格考试、1名通过司法从业人员执业资格考试以及1名通过注册会计师执业资格考试的专业人员具有会计、法律专业及证券/基金从业人员各不少于1名经验要求（1）具有开展企业挂牌上市、投资咨询或资信调查等尽职调查相关经验；（2）具有股份（或股票）发行承销经验（1）具有较强的投资价值研究分析能力；（2）具有培育、指导企业成长或向资本市场输送优秀企业的良好业绩记录具有开展公司挂牌上市、投资咨询或资信调查等尽职调查相关的工作经验机制要求（1）具有健全的投资者保护机制；（2）具有完善的风险管理与内部控制制度内部设置专业部门和专业人员对被推荐挂牌企业的信息披露和合规经营进行督导，具有健全具有完善的内部管理、尽职调查、工作底稿、工作内核、持续监督制度及健全的风险控制机26的持续督导管理制度制其他要求证券公司、银行等金融机构或股权投资机构（境内依法设立且合法存续的有限责任公司或股份有限公司）；其中，股权投资机构应具有直接股权投资或管理股权投资基金的经历，且具备下列条件之一：（一）股权投资机构及其控股股东、实际控制人、受同一控制人控制下的其他关联企业以自有资金通过股权投资方式投资于上海股权交易市场的金额合计不低于500万元且持有期限不少于二十四个月；（二）管理的基金规模不低于3亿元，且以其自有资金或其管理的基金进行的股权投资金额不低于1亿元-依法批准设立的金融机构或经齐鲁股权交易中心认可的其他机构等，属于其他机构的公司营业范围应具有投资管理咨询、企业管理咨询等相关业务且有独立业务部门；最近三年或成立以来没有不良记录和违反职业道德的行为专业服务机构准入财务要求-上年度审计收入不低于人民币500万元审计机构最近三年不存在虚假审计报告记录人员要求具有开展业务所需的专业团队从事专业服务的人员不少于10名，其中具有多层次资本市场业务经验的人员不少于1名专业服务机构从事相关法律、审计事务的人员应熟悉股权挂牌和证券发行相关业务其他（1）具有相关展业资质的会计师事务所、律师事务所或资产评估机构；（2）参见本表中介机构基本要求（1）在我国境内依法注册成立两年以上（含两年）；（2）内部机构设置合理，风险防范制度健全；（3）具有良好的职业道德和信誉，最近三年没有发生过重大违法违规行为和违反职业道德的行为（1）依法设立的机构或组织；（2）内部机构设置合理，风险防范制度健全，具有承担相关业务责任和风险的能力；（3）具有良好的职业道德和信誉，最近三年内没有受过纪律处分或其他违反职业道德的行为经纪业务机构准入（1）境内依法设立且合法存续的有限责任公司或股份有限公司；（2）最近一期末实缴注册资本及经审计的净资本均不低于200万元；（3）具有开展投资咨询、经纪业务等相关经验；（4）具有通过--27国家行业分析、投资咨询相关职业资格考试并具有相关工作经验的专业人员；（5）具有健全的投资者保护机制；（6）上海股交中心要求的其他条件数据来源：上海股交中心官网、武汉股交中心官网、齐鲁股交中心官网。由表7可知，区域性股权市场均结合市场特点对中介机构提出了严格的准入要求，特别是在中介机构的团队人员、从业经验、财务要求等方面。但在对中介机构服务科技创新型企业的经验上，仅个别股交中心对此进行了要求。由于中介机构肩负制作挂牌企业申报材料的重任，若中介机构无法为投资者提供真实、准确的科技创新型企业信息，将影响投资者作出合理决策。2.企业挂牌准入条件区域性股权市场挂牌企业的板块按照功能，大致分为两大类。除传统的挂牌企业股份转让板块外，区域性股权市场也可以按照规定为中小微企业信息展示提供服务。在涉及转让板与展示板的具体准入条件时，各区域性股权市场的挂牌准入条件存在诸多差异，标准高低不一。其中，以转让板的准入差异最为显著。企业到转让板挂牌的准入差异大致体现在以下几方面：首先是对申请挂牌的科技创新型中小企业科技性、创新性的认定要求。各区域性股权交易中心“科技创新板”的服务对象为科技型、创新型中小企业，在设置科学合理的挂牌条件时需要密28切结合科技型、创新型中小企业的特点，在多样化的准入条件中通常包括基础性挂牌条件、个性化可选择的挂牌条件，体现差异化和包容性。而在科技性、创新性的认定上，认定原则既有市场化原则，也有行政化原则。其次是对企业情况真实性的要求。为了加强企业信息特别是财务信息的真实性，切实保护投资者权益，各区域性股权市场要求申请挂牌的企业需要聘请具有板块从业资格的推荐机构、会计师事务所和律师事务所，出具股份转让说明书、审计报告与法律意见书。而且不同区域性股权市场对审计报告的报告期也各有年限差别。最后是对企业治理结构完善、运作规范、股权归属清晰的要求。虽然区域性股权市场仍属于私募市场，但如果挂牌企业在治理结构与股权归属上存在问题，将给公司股份交易及公司的进一步发展都带来潜在的纠纷。选取我国三家具有代表性的区域性股权市场科技创新板块的企业挂牌准入条件分析如下：表8：典型区域性股权市场科技板企业挂牌准入比较上海股交中心“科技创新板”武汉股交中心“科技板”齐鲁股交中心“科技板”公司类型属于科技型、创新型股份有限公司依法设立且存续满1年的有限责任公司或股份有限公司不限于企业的组织形式(股份公司、有限公司皆可)1.“科技型”公司应至少具备以下条件之一：（1）公司研发投入强度不低于3%；（2）公司直接从事研发的科技人员占比不符合科技型公司界定标准之一：（1）企业拥有自主知识产权，掌握专有技术或获得市级以上高新技术企业,或战略新兴行业、新商业模式、科技创新型中的优势企业,或是拥有核心29科技性、创新性要求低于10%；（3）公司高新技术产值占营业收入的比例不低于50%；（4）公司具有自主知识产权，包括公司自主研发或通过受让方式取得的发明专利、著作权等。2.“创新型”公司应符合《上海“四新”经济发展绿皮书》导向，属于上海“四新”经济热点领域，具有“新技术、新模式、新业态、新产业”特征。3.具有较强自主创新能力、较高成长性或一定规模“较强自主创新能力”可表现为尚未实现收入或盈利，但至少满足以下条件之一：（1）公司经研发后取得明显的技术突破；（2）公司拥有自主知识产权的核心技术；（3）公司获批取得特许经营资质。“较高成长性”为完成了前期的研发或度过了初创期，已具有一定的营业收入，且最近连续两年每年经审计的营业收入增长率均不低于30％。“一定规模”为公司经审计的财务数据满足以下条件之一：（1）连续两年盈利，净利润累计不少于400万元；（2）最近一年盈利，营业收入不少于2000万元；（3）市值不少于2亿元，最近一年营业收入不少于2000万元，最近两年经营性活动产生的现金流净额累计不少于200万元；（4）市值不少于3亿元，最近一年营业收入不少于2000万元；（5）市值不少于6亿元，总资产不少于6000万元，净资产不少于4000万元。科技进步奖；（2）企业主要从事技术开发、技术转让、技术咨询、技术服务、技术检测或高新技术产品（服务）的研发、生产、经营等科技与创新活动；（3）企业具有开展技术创新活动的条件；（4）企业技术性收入和高新技术产品（服务）的销售收入之和占企业销售总收入的比例不低于20%。技术企业均可其他要求（1）公司治理结构完善，运作规范；（2）公司股权归属清晰；（3）上海股交中心要求的其他（1）有限责任公司股东数量不超过50人，股份有限公司股东数量不超-30条件。过200人；（2）拟挂牌公司须经取得中心资质的会员机构或专业科技金融服务机构推荐，并出具《推荐报告》；（3）股权清晰，在申请挂牌前与中心签订股权登记托管服务协议，办理股权登记托管资料来源：上海股交中心官网、武汉股交中心官网、李铁：“科技板”登上山东资本市场，http://paper.dzwww.com/dzrb/content/20161028/Articel03009MT.htm。三家区域性股权市场都设立了服务科技创新型中小企业的资本市场板块,但是在服务对象上,有的股交中心同时服务于股份有限公司和有限责任公司,且对于企业的科技性的认定主要依赖于相关部门的“入库”企业名单和主观判定,可量化的客观条件较少；有的股交中心则对挂牌企业的科技性、创新性采取了较为严格、客观和多元化的判定，强化信息披露要求，有助于保障投资者权益，提高投资效率。例如，上海股交中心科技创新板专门服务于股份有限公司，挂牌后企业可以发行同股同权，且可以进行私募的股份交易，促进了挂牌企业的股份流动，发挥了资本市场价格发现功能。由于股份有限公司有更为完善的公司治理，在定期披露股东会、董事会公告、年报、半年报的基础上，投资者可以更好地把握上海股交中心科技创新板企业的发展进程，及时发掘到具有发展潜力与投资价值的企业，对市场的投后监管也更有信心。由于三家区域性股权市场对挂牌企业的准入要求差异较大，挂牌速度与挂牌难度存在较大差别（详见表9）。31表9：典型区域性股权市场科技板企业挂牌企业数量比较（截至2017年9月30日）上海股交中心“科技创新板”武汉股交中心“科技板”齐鲁股交中心“科技板”挂牌企业数量（家）137141561资料来源：上海股交中心官网、武汉股交中心官网、齐鲁股交中心官网。3.企业挂牌审核要求区域性股权市场对于科技创新型中小企业的挂牌审核要求也松紧不一（详见表10）。表10：典型区域性股权市场科技板挂牌要求比较上海股交中心“科技创新板”武汉股交中心“科技板”齐鲁股交中心“科技板”报送材料1.工作底稿2.申请文件（包括（1）申请挂牌公司出具的挂牌申请；（2）申请挂牌公司及其实际控制人、全体股东、董事、监事、高级管理人员出具的承诺书；（3）股份转让说明书；（4）公司章程；（5）推荐报告；（6）审计报告；（7）法律意见书；（8）申请挂牌公司与推荐机构签订的推荐挂牌相关协议；（9）推荐机构尽职调查工作底稿及附件；（10）申请挂牌公司董事会、股东大会有关进入科技创新板挂牌的决议；（11）公司营业执照复印件；（12）公司股东名册及身份证明文件；（13）公司董事、监事、高级管理人员名单及其持股情况；（14）推荐机构自律情况声明；（15）推荐机构项目小组负责人、项目小组成员资格说明；（16）专业服务机构经办人员资格说明；（17）推荐机构对推荐挂牌申请文件电子文件与书面文件保持一致的声明；（18）上海股交中心要求的其他文件申报材料（（1）股权挂牌申请书、承诺书和基本情况表；（2）公司简介（公章）；（3）公司章程（公章）；（4）股东会决议（股东签字、公章）；（5）法定代表人在职证明附身份证复印件（公章）；（6）企业法人营业执照（公章）、组织机构代码证（公章）、税务登记证正副本复印件（公章）；（7）全部股权托管证明；（8）挂牌交易推荐意见书（公章）；（9）挂牌推荐报告（公章）；（10）科技条件认定证明（公章）；（11）中心要求的其他文件）申报材料审计报告、法律意见书要求需要不需要不需要审核流程（1）受理时形式审查；（2）初审；（3）注册委员会审查（1）受理决定；（2）企业挂牌审核委员会审核（1）预审；（2）专家审核委员会审核资料来源：上海股交中心官网、武汉股交中心官网、齐鲁股交中心官网。32从上表中可见，按照审核与否分，分为区域性股权市场审核挂牌申请材料与不审核挂牌申请材料两类。在审核挂牌申请材料中，按照申请挂牌企业提交的申请材料内容，分为审核申请材料与工作底稿、仅审核申请材料两类。三家区域性股权市场中，仅一家股交中心审核企业工作底稿。4.挂牌后信息披露要求信息披露是市场监管的核心，各区域性股权市场依据各自不同的管理办法与业务规则，制定信息披露事务管理制度，对挂牌企业提出了不同的信息披露要求。在信息披露的行为要求方面，区域性股权市场通常要求挂牌企业指定专人负责信息披露事务，按照相关区域性股权市场规定履行信息披露义务。在信息披露的内容要求方面，依据各个区域性股权市场的发展阶段与经营理念不同，对挂牌后企业的信息披露内容各自有不同的要求。展示板挂牌企业的信息披露内容相对比较简单，转让板挂牌企业的信息披露内容更为充分，依据信息披露的阶段，主要分为挂牌前信息披露与挂牌后持续信息披露，其中挂牌后持续信息披露，又分为定期信息披露与临时性信息披露。挂牌公司披露的定期报告通常包括年度报告、半年度报告，可以披露季度报告。临时报告主要包括其他可能对挂牌公司生产经营、股票交易价格、33非公开发行股票价格等产生较大影响的重大事件公告。但对于挂牌公司年度报告中的财务会计报告是否需要会计师事务所审计，不同的区域性股权市场采用不同的监管尺度。同时，区域性股权市场作为市场的运营与监管主体，对于挂牌企业在经营管理、财务以及法律法规等方面存在的重大风险或其他可能损害投资者利益的情形，需进行风险警示和相应处分。上海股交中心、武汉股交中心与齐鲁股交中心的科技创新型企业挂牌后信息披露要求不同（详见表11），其中上海股交中心对于科技创新板挂牌企业要求披露定期报告与临时性报告，且对于未及时进行信息披露的企业进行风险揭示，在信息披露方面要求更高。表11：典型区域性股权市场科技板挂牌后信息披露比较上海股交中心“科技创新板”武汉股交中心“科技板”齐鲁股交中心“科技板”定期信息披露有无无临时性信息披露有无无资料来源：上海股交中心官网、武汉股交中心官网、齐鲁股交中心官网。5.挂牌后融资审核要求区域性股权市场对于挂牌企业挂牌后的融资审核存在不同的要求。按融资方式划分，分为非公开发行股份融资与非公开发行可转换为股票的公司债券融资。按融资审核方式划分，挂牌企业的融资审核分为审核制与备案制。审核制中，按审核时间先后划分，又分为融资前审核与融资后审核。区域性股权市场当前对于融资审核内容也采取不同的标准。34例如，上海股交中心对融资审核要求较为严格，一方面，对挂牌公司进行非公开发行提出严格要求；另一方面，在审核挂牌企业非公开发行材料时，要求推荐机构担任财务顾问，必要时应聘请专业服务机构提供审计、法律和评估等有关专业服务。6.市场监管及投资者保护《区域性股权市场监督管理试行办法》对区域性股权市场的运营机构、办理登记结算业务的机构在市场监管和投资者保护方面做出了明确的规定。在证监会文件精神的指导下，区域性股权市场目前都在制定符合自身市场实际情况的管理规则，并依据相关规定，给予违反者管理措施或者违规处分的处理，并报本地金融办和中国证监会派出机构备案。值得深思的是，在制定市场监管规则与投资者保护机制的同时，不容忽视监管成本的制约问题。严格的市场监管与投资者保护，在保障投资者权益的同时，也给运营机构、中介机构、挂牌企业带来了监管成本。若区域性股权市场融资与交易功能无法良好发挥，挂牌企业无法在挂牌后得到资金与战略发展方面的实惠，收益与成本不成正比，将不愿意承担严苛的市场监管带来的规范成本。而区域性股权市场由于其资源禀赋与管理水平的差异，运营机构的营业收入水平、中介机构盈利能力也参差不一，部分区域性股权市场也心有余而力不足，无法承担过高市场监管与投资者保护带来的人员、信息系统、资金等方面的成本。357.综合金融服务机制区域性股权市场在针对科技创新型中小企业的综合金融服务上，可以采取多种服务手段。（1）非公开发行股票科技创新型中小企业在挂牌后可通过非公开发行股票，向合格投资者和特定投资者募集资金。区域性股权市场依据市场中的非公开发行股票的规则，对非公开发行股票的行为进行监管，帮助挂牌企业以直接融资的方式筹集资金。（2）非公开发行可转换为股票的公司债券科技创新型中小企业可在区域性股权市场发行可转换为股票的公司债券（以下简称“可转债”）