资产证券化迟迟未能在国内实施的原因

资产证券化迟迟未能在国内实施的原因 资产证券化迟迟未能在国内实施的原因，除了市场配套和法律支持这些关键性的因素之外， 证券化结构中各方利益的平衡，尤其是与监管当局目标的契合度，始终起着决定性的作 用。 国内资产证券化实践述评与未来发展 北京大学法学院博士后 洪艳蓉 素有“点金术”之称的资产证券化，自20世纪70年代在美国诞生以来，就受到世界资 本市场的青睐，其三十几年来的发展一直呈现蓬勃兴旺的态势。这一新兴的融资工具，在上 个世纪90年代初就传入了中国，但受制于国内的经济、法律和其他社会环境，已有的中远集 团、中集集团等几例资产证券化大都采取了离岸（offshore）操作的模式， 致使国内资本市场至今仍无法分享该项金融创新带来的好处。2003年2月，中国人民银行行首次在《2002年 货币政策执行报告》中提出“积极推进住房贷款证券化”，而2004年1月31日发布的《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》则首次提出“积极探索并开发资产证 券化品种”。政策的放开掀起了新一轮资产证券化理论探索的高潮，也意味着资产证券化的国 内操作将进入实质性阶段。因此，本文拟归纳、述评国内十几年来的资产证券化实践探索并 以此为基础，对未来发展作简要思考。 国内资产证券化实践与探索 规范的资产证券化，是指发起人将缺乏流动性但可产生稳定现金流的资产，出售给一个特 殊目的载体（special purpose vehicle，以下简称SPV），由其通过一定的结构安排和信用增级 （credit enhancement）分离与重组资产的收益和风险，并转化成以资产产生的现金流担保的 证券（asset –backed securities，资产担保证券，以下简称ABS）发售给投资者。在这一过程中，SPV以资产产生的现金流偿付投资者持有的ABS权益，以ABS发售收入偿付发起人资产出售价款。与传统的融资方式相比，设立专门的SPV隔离资产风险，以资产信用进行融资和利用证券金融工具实现资产的高流动性，是资产证券化显著的特色。 以此为参照，国内因各项制度的约束，十几年来尚未出现规范意义上的资产证券化 操作，但已陆续出现仿效证券化原理进行的结构性融资（structure financing）设计。 一、两个操作实例 1．1992年三亚市地产投资券的运作。 这是经常为人们提及的国内最早的“证券化”实践。当时三亚市政府利用下属的三亚市 开发建设总公司作为发行人，以市丹洲小区800亩土地为发行标的物，向持有该市身份证的 居民及海南的法人团体发售2亿元地产投资券，所筹集的资金用于土地开发，而后将地产销 售收入及相应的存款利息扣除相关费用，作为偿付投资券收益的来源。根据当时该项目的有 关文件和琼银（1992）市管字第36号文件《海南地产投资券管理暂行办法》规定，各方当事 人主要的权利义务见表1。 表1 地产投资券各方的权利与义务 发起人、发行人 投资管理人 投资者（限持有 （三亚市开发建设（海南汇通国际信托投资公司） 三亚市身份证的 总公司） 居民和海南的法 人团体） 1．组织土地开发1． 设立专户管理地产财务，监管所1．投资券收益分 建设。 筹集的资金，并根据地产开发的配权。 权利 2．获得发行地产施工进度需要，分期拨付给发行 投资券筹集的人。 资金。 2． 在投资券规定的期限内销售标 的地产，并收取管理费 1．提供土地进行1．须认购不低于发行总额15%的投1．承担因不可 开发建设。 资券，期满前任何时点上持有的余抗力或地产 义务 2．负责按时保质额不得低于上述比例。 市场风险导 完成施工。 2．如发行期界满而有未售出的投资致的标的地 3．对因开发数量券，须全部予以认购。 产投资损失。 不足引致的损3． 对因发行人的行为导致标的地2．无权参与标 失负赔偿责任。 产不能按期销售或者其他使投的地产的经 资人遭受损失的情况，须负赔偿营管理。 损失的责任。 由于房地产热中对投资券的良好收益预期、三亚市政府的大力支持（包括在24小时之内完成审批工作、为证券发行做了大量宣传工作和市领导及时解决发行过程中的诸多问题等） 和对特殊问题的恰当处理（主要是平衡有权购买投资券者之间的利益），这次投资券于1992年10月20日至31日发售时取得了成功，其中个人股为1912.4万股（每张身份证限购一张 投资券，面值为1000元），占发行总额的9.56%,其余的为法人股。当时预计1992年12月动工开发丹洲小区，1995年8月5日前完成开发，1995年11月10日进行清盘，到时一次性兑 付投资券权益。但随后不久的宏观调控使该地产投资券在二级市场的价格长期低迷。受地产 市场低迷影响，三亚市开发建设总公司在申请延期二次清盘的情况下仍无法盘活地产，2000年11月土地被三亚市政府无偿收回。直至2002年，三亚市政府给予个人投资者80%的现金1补偿，但法人股部分的兑现，至今未见相关报道。 2．2003年华融资产管理公司不良资产信托分层项目。 2003年6月26日，华融公司推出资产证券化的变通模式——信托分层。具体操作是： 华融公司将132.5亿不良债权资产委托中信信托投资公司设立三年期财产信托，取得全部信 托受益权。与此同时，华融公司根据这些债权预计产生的12.07亿元AAA级现金流，将信托受益权划分为10亿元的优先级受益权（年收益率上限为4.17%，每季度分配一次利息）和其 他次级受益权（将劣后受偿，由华融公司自己持有，实际上是对优先级受益权的一种担保）， 并委托中信信托投资公司将优先级受益权以信托受益的形式转售给投资者。由于中信信 托投资公司不具备管理不良资产的经验，因此其又委托华融公司为被信托的不良资产提供管 理服务。整个信托分层的法律关系结构如图1所示。 图1 信托分层的法律关系 次级受益权?华 评级机构（中诚信融资产管理公司 评级公司） 内部信用增级 资产现金流评级 不良贷款资产剥离 受益权合同转让 中国工商银华融资产管优先级受益权（10 行 理公司 亿元）?投资者 借款 不良资产信托 受益权（自益信托） （132.5亿元） 资产委托管理 原始债务人 信托公司（中华融资产管理公 信信托） 司 为增强信托受益权流通性和保护投资者利益，该设置了一些特殊规定：（1）向投资 者承诺在其持有信托受益权半年之后，可以资产信托账户中的资金为限，回购信托受益权； （2）设置受益人大会制度，以便在投资者众多的情况下更协调地行使受益人的权利；（3）规 定受托人（信托公司）的信息披露义务；（4）规定对受托人和资产服务商定期进行外部审计， 监控资产状况。由于向投资者转让的是权益较有保障的优先级受益权，在发售之初这个信托 产品就被机构投资者超额认购（华融公司由此获得了10亿元现金转让收入）；而之后投资者通过信托公司的账户管理系统进行受益权转让交易，其换手率已达80%，至今尚无有关的负 2面报道。 二、资产证券化方案探索 早在2000年9～10月间，建设银行、工商银行就被央行正式批准为住房贷款证券化的试 3点单位。截至目前，建设银行已连续6次向央行及国务院上报了住房贷款证券化试点方案， 但因种种原因（主要是采用表内模式）前5次方未获得认可，而第6次上报的方案尚在等待中。建设部研究报告指出，由四大商业银行开展住房抵押贷款证券化业务，“不利于非银行住 房贷款者的产生和发展，不利于中小机构按揭份额的扩大，不利于住房政策的体现，不利于 4全国按揭标准化”，道出了证券化进程缓慢的个中缘由。 与此同时，国家开发银行也于近年开始了住房抵押贷款证券化方案的论证。其基本思路 是由政府出资设立专门机构，按标准向商业银行购买住房抵押贷款资产，并以此为基础进行 证券化操作，发行住房贷款担保证券（mortgage-backed securities，以下简称MBS，可以归为 5ABS的一种）。 由于国家开发银行作为政策性银行的特殊地位、不从事住房抵押贷款发放业 务以及锁定中小银行住房贷款的目标定位，比较容易契合多方监管部门的要求和避免潜在的 利益冲突，因此其设想普遍被看好，有望成为国内首家进行证券化操作的银行。 对国内资产证券化实践与探索的评析 一、证券化操作理念由行政走向法制 尽管资产证券化的国内里程历经十余年而未有实质性的突破，但至少在对这一新型融资 工具的认识与原理把握上，无论理论还是实践操作层面，都有了巨大的进步。比较三亚地产 券和华融信托分层案例，不难发现它们之间至少存在着以下几点关键性的差别： 第一，在融资结构角色分工上，三亚地产投资券未进行具体划分，重合的多种角色可能 无法产生有效的权利制衡、成本节约和信息透明度。而华融信托分层中，充分利用多种市场 中介进行角色分工，比较契合证券化结构性融资的特点，可以实现参与者专业技能效用的最 大化并促进金融市场的深化。 第二，在资产风险隔离上，三亚地产投资券的标的地产始终在发起人（开发建设总公司） 的资产负债表上，没有进行风险隔离，致使地产后来被政府无偿收回，投资者利益大为受损。 而华融信托分层中，利用信托财产独立性原理隔离资产风险，再通过权益转让，使投资者对 信托资产享有受益权，不致受到华融公司和信托公司财务风险的影响。 第三，在投资者保护措施上，三亚地产投资券无专门保护措施，主要靠政府信用和当时 对地产投资券的良好预期，尽管有海南汇通国际信托投资公司的限额持股保证，但并不能直 接给予投资者保护，这从后来依靠政府信用给予个人投资者现金补偿也得到了印证。而华融 信托分层中，则采用了多层次的保护措施，不仅投资者持有的受益权可获得AAA评级的现金流保证，且还有次级受益权吸纳第一信用风险损失。此外，回购、外部审计和受益人大会等 多项制度设计提供的安全保障，也利于投资者接受这一金融新产品。 如果说三亚地产投资券是我国经济转型时期对资产证券化操作的一个粗略探索，反映了 在政府非制度性行政支持下进行结构融资设计的理念，那么华融信托分层则是市场法制经济 逐步建立的背景下对资产证券化原理的变通应用，反映了在制度性的法律支持下充分应用市 场资源的尝试。尽管华融信托分层所设计的受益权，因信托法的约束还不具有类似证券的强 流通性，但相较于三亚地产投资券隐含的是寻求行政性政策倾斜，它更多地体现了寻求法律 规范支持的意味。这种由行政而法制操作理念的转变和由内部隐蔽化转向市场公开化的运作， 无疑有利于推进资产证券化实践与立法进程，并构建一个规范、法制化的资产证券化操作外 部环境。 二、证券化结构设计中平衡各方利益的主导因素 比较上述各方的操作与探索方案，可以窥知资产证券化迟迟未能在国内实施的原因，除 了市场配套和法律支持这些关键性的因素之外，证券化结构设计中各方利益的平衡，尤其是 与监管当局目标的契合度，始终起着决定性的作用。 具体而言，三亚地产投资券，结构设计的出发点是为了筹集资金开发地产以使本地投资 者普遍受益，其结果是政府的主导性全面介入代替了融资过程中的风险控制，使得即使对于 地产这一实物资产的证券化及其未来现金流的稳定与否和多寡并没有充分论证的情况下，也 能在当时取得发售成功。华融信托分层方案，结构设计的出发点是尽快处置不良资产，避免 资产减值的“冰棍”效应进一步恶化，其结果是利用现行的各项法律制度给予投资者多重保 护和由华融公司承担第一损失风险，从而弥补了资产的先天不足与信托受益权的流动性欠缺， 使得即使在对不良资产现金流回收期望不高和国内尚无相关经验的情况下，也能获得信托产 品的超额认购。 分析商业银行与国家开发银行的证券化方案博弈，其对象目标都是住房抵押贷款。商业 银行基于经济利益考虑不愿意转让住房抵押贷款，主张采用表内证券化模式：一方面可以继 续持有住房抵押贷款，享受优质资产带来的良好收益；另一方面可以通过证券化发债扩大影 响，筹集新资金。而在监管当局看来，这种模式一方面不仅没有转移住房贷款的信用风险， 反而通过发债增加了资产负债比率；另一方面各家商业银行各自为政的操作，不仅不利于促 进住房抵押贷款一级市场的规范化，而且也没有建立一个良好的住房抵押贷款二级市场，无 法借助市场资源的优化配置使各方受益。相较于商业银行证券化利益独揽的心态，国家开发 银行的超脱地位使得它的证券化思路有了比较优势，这将在下文第三部分分析。 资产证券化作为一种金融创新，是发达的市场经济条件下追求利益最大化的必然产物， 这种利益既包括参与各方内部利益的最大化，也包括外部利益（社会正效应）的最大化。作 为多方皆赢的金融工具，资产证券化的利益不可能为某一方所独享，尤其在证券化操作的初 期，保证证券化受惠面的均衡、防范金融风险以及保护投资者利益的问题更为突出。进一步 分析，在证券化市场尚未建立的条件下，政府可能是实现这些目标的最佳选择；而在市场成 熟期，通过优胜劣汰的竞争机制，可让位于市场主体本身。当然，即使是政府主导进行初期 证券化尝试，也不应再是三亚地产投资券下的纯行政化运作，政府背景的间接支持和政府行 为的法制化（可以给当事人合理的预期而避免行政寻租），将是一种比较理想的选择。 三、华融信托分层模式可以走多远 华融信托分层是目前法制条件下，最接近资产证券化运作原理的操作实践。除采用合同 而不是证券形式转让受益权之外，其基本法律结构和操作程序，已与规范的资产证券化相差 无几。这种模式设计虽开辟了不良资产处置的新方式，但笔者认为，以下几个方面可能会减 损其普遍的效仿度。 第一，华融模式中，进行操作的是享受政策优惠的资产管理公司和已从商业银行剥离的 不良资产，《金融资产管理公司条例》第13条、《关于审理涉及金融资产管理公司收购、管理、 处置国有银行不良贷款形成的资产的案件适用法律若干问题的规定》第6、9条的特殊性规定 在很大程度上解决了债权转让通知和担保债权附随转让的变更登记问题。尽管《信托法》中 没有规定委托人将财产权有效委托给受托人是否要履行债权的通知和抵押权的变更登记手 续，但如果从信托财产的独立性出发，无疑存在这样的法律风险。如果是其他主体效仿华融 公司（例如商业银行自己为委托人进行操作，或者商业银行转让贷款债权给其他主体进行类 似操作），由于无法享受到资产管理公司特殊的政策性规定，将可能因履行上述通知和变更手 续的巨大成本而遭遇操作障碍。 第二，从操作对象和信托产品的流通性看。首先，华融为克服不良资产现金流的不稳定 性，设计了10/1 32.5的现金/资产比例和相关的回购规定，尽管按照国际经验，以大资产池产 生的小额优质现金流和设计优先次级结构进行不良资产证券化已是通行做法，但其他主体如 要效仿，将不得不考虑这样的制度安排是否比单纯售卖资产来得更有经济效益。其次，按照 方案设计，每季度向投资者分配一次利息，但对于不良资产，一方面因资产的不良性和历史 偿还资料的欠缺而难以准确预计可能产生的现金流，另一方面不良债权的实现仍取决于作为 管理人的华融公司的催收，难于确定每季度都有稳定数额的催收款，有可能存在现金流量与 受益权利息不匹配问题，产生资金周转缺口（实践中可用流动性资金安排弥补，但会增加高 额操作成本），这是效仿者不得不考虑的问题。最后，方案采用合同而不是具有强流通性的证 券形式转让信托受益权，这种模式一方面需要投资者在下次转让时独自寻找买家，提升交易 成本；另一方面投资者将无法享受到证券法规定的强制性信息披露保护。尽管在华融方案中 也有信托公司承担披露义务的规定，但相对于法定的披露义务与责任，这种披露的保护深度 和广度是大打折扣的。所以正如华融总裁杨凯生所言，因为没有发行证券，所以不能说华融 6 这种证券发行法模式是资产证券化，但可以说是中国金融市场上最接近资产证券化的了。 律障碍，很大程度上限制了华融模式的仿效度。 第三，从方案对华融公司的经济效益来看。在收益上，华融公司提前收回了处理不良资 产的10亿元收入，可通过次级受益权的持有享有剩余的资产处置收入并可收取提供资产管理 的服务用，似乎收益颇多。但计算其成本，则难免让人担忧： 其一，根据历史经验，华融公司处置不良资产的成本，约是每收回100元支付7元财务 7成本。 那么按传统方式收回10亿元现金共需花费7000万元成本，而信托方案中华融公司向投资者支付的成本则是三年的利息，为10亿×3年×4.17%，总共是1.25亿元，总成本增 加了近一倍。 其二，如果考虑时间成本在内，姑且认定这种处置成本具有合理性，但问题是提前收回 的10亿元现金直接存入人民银行的专门账户，华融公司无法予以动用。况且，按照《金融资 产管理公司条例》的规定，也没有赋予其利用处置资产的现金进行投资增值的权限。因此利 用提前收回资金所节约的时间成本进行资产投资增值，以弥补多余成本支出的想法就无法实 现。 其三，由于结构性融资的缘故，信托方案牵涉到信托公司、评级机构、律师事务所、会 计师事务所、投资银行、托管银行等中介机构，需要向他们支付大笔的服务费用，大大提高 了运作成本，而这在传统不良资产处理方式中是没有的。 其四，尽管在信托方案中，华融公司回收10亿现金之后还可以取得一笔资产管理服务费收入。但注意到，这笔费用属于处理信托财产发生的费用，要用信托财产承担，偿付优先于 受益权；与此同时，华融公司通过持有次级受益权享有信托剩余的处置财产。因此，华融公 司所取得的服务费，很大程度上是通过减少其可以享有的剩余财产的份额取得的，从总量上 并没有增加华融公司的收入。 其五，华融公司通过次级受益权分享剩余处置财产的前景。按照评估，132.5亿不良资产 可能产生12.07亿元AAA级现金流，扣除处理信托事务费用和付给投资者的本息11.25亿元 之外，估计难有剩余。随着时间推移，资产回收难度加大而回收的现金流却日益减少，对剔 除优质现金流之后不良资产可能变现的现金价值，似乎难有乐观估计。 此外，在华融方案中还有回购投资者优先级受益权的规定。这样，一旦不良资产回收出 现困难，投资者就可随时行使请求回购权。因回收的资金要么用于优先偿付投资者的受益权， 要么回购受益权，华融公司始终承担了第一的也是最大的不良资产信用风险。更糟的设想是， 如果回购额不断增大，甚至趋于全部回购，那么设置信托的意义就不大；而且，这种处置方 式此时就与华融公司自己催收不良资产没有明显区别，但费用却高出不少。正是有以上多方 成本考虑，在华融方案推出一年多来，尽管其操作原理有可取之处，但其他资产管理公司和 8商业银行皆按兵不动，而在财经界，也有人提出了华融方案是否是“赔本赚吆喝”的质疑。 9 华融模式效仿的有效性，一方面表明证券化原理虽然千篇一律，但根据参与主体、资产 类型和现金流等不同因素的状况，应有各自合理的结构设计，不存在纯粹的翻版操作，这正 是证券化作为富有弹性与活力的金融创新的根源所在。另一方面也表明，尽管可通过不同结 构设计迂回地达到预计目标，但破除法律障碍则可以最直接地实现目标并进行有效的风险防 范。因此，实践中对证券化方案的摸索和尝试，无论其经济效应如何，至少它们加快了立法 的过程和明确了法律应予突破的地方。 未来国内资产证券化进路的几点思考 一、资产证券化的立法模式与切入点 资产证券化不仅是市场经济条件下追求经济资源优化配置的必然产物，更是日益完善的 法制条件下体现制度组合优势的金融创新。国内十几年的证券化探索历程深刻反映了法制障 碍的约束性和进行相应立法的迫切性。2003年7月，财政部牵头，成立了由银监会、证监会、人民银行、部分资产管理公司及研究机构的相关人员组成的“资产证券化推进工作小组”，该 小组将承担一系列的证券化法制化的前期调研工作，并提交相应的立法草案，标志着中国启 动了证券化立法筹备议程。与英美国家没有制定专门的证券化法，而是利用已有的成文法规 定和灵活的判例制度调整证券化活动的模式不同，笔者认为，在法制传统上类似于大陆法系 国家的中国，比较适宜制定专门的证券化法，采取综合式的证券化调整模式，理由在于： 第一，我国“法无明文规定不为法”和不承认判例为法律渊源的传统，使有别于传统融 资方式的证券化操作，面临许多法律障碍和法律调整空白，只有通过立法才能有效地解决这 些难题； 第二，注重法律规范成文化的传统，使我国各项立法相对自成体系并具有比较严密的逻 辑性，为证券化操作而逐一改动相应条款，远不比制定专门证券化法更有可行性； 第三，作为证券化继受国，我国存在认识和接受这一新兴融资工具的过程；而主管当局， 既有学习证券化的需求也有监管证券化的压力。因此，采用统一的立法模式，通过规定证券 化的种种操作要求，既可为人们提供一个明晰的证券化框架，也有利于当局在欠缺经验的条 件下监管证券化，控制金融风险，一举两得。 进一步分析，这部专门应包括哪些规范对象，为某类资产出台专门的证券化条例是否必 要？笔者认为，尽管目前对住房贷款证券化讨论热烈，但为长久之计，还是以金融资产作为 规范对象为宜；不过，在试点早期，可以通过审批制将资产类型控制在住房抵押贷款上。理 由在于： 1．西方证券化市场实践表明，能产生稳定现金流的资产大都可以作为证券化对象。因此， 尽管资产类型不同，但证券化的基本原理却是相似的。在立法中只要规定证券化的基本框架 并保留适度的操作弹性，基本可以满足不同类型资产的证券化要求，无须浪费有限的法律资 源为各类资产专门立法。 2．从法国、意大利、日本和台湾地区证券化的实践来看，其立法规范的资产类型比较多 样化。例如台湾地区《金融资产证券化条例》第4条就规定，资产的范围包括汽车贷款债权、房屋贷款债权、应收账款债权等其他金融债权和其他经主管机关核定之债权。通过列举资产 类型和规定概括性条款，可以使立法适应证券化操作当前和未来的发展需要。 3．从证券化对资产类型的要求来看，目前国内比较适宜进行证券化操作的主要有银行的 住房抵押贷款、大型企业的应收账款和基础设施的收费等。它们都具有资产质量较为优良， 现金流量相对稳定，资产结构同质性，对利率变化不太敏感以及债务人分布广等一系列拟证 券化资产应具备的要求，其中又以住房抵押贷款最具有典型性。这可表现于： 首先，证券化的历史是从住房抵押贷款开始的，MBS市场的成功不仅为其他类型的资产证券化所借鉴，也是目前证券化市场最为重要的组成部分。 其次，房地产业往往是国民经济的支柱产业，也是一个关系国民福利和可以带动多个产 业发展的行业。通过住房抵押贷款证券化，既可以盘活住房信贷资金，化解金融风险，促进 房地产业发展和增进国民住房福利；也可以加强货币市场和资本市场的联系，优化市场资源 配置并带动其他上下游产业的共同发展，使操作国最大程度地享受证券化带来的宏观和微观 经济效应与社会效应。 再次，住房贷款合同的标准化、借款人债务历史偿还记录的详细记载，以及银行相对于 其他主体更完善的计算机处理系统和丰富的资产管理经验，都提供了早期进行证券化的最佳 条件。 最后，住房抵押贷款证券化往往会涉及到通知广大债务人、抵押房产担保权的变更登记、 房产保险权益的变更、借款人的提前还款、借款人隐私保护和信息披露、借款人抵销权的行 使等一系列复杂的法律问题，如能在试点之初全面解决，就可为后来其他类型的资产证券化 提供操作样板。 因此，比较适宜将首例证券化锁定于住房抵押贷款之上，并以此为操作蓝本，无须再为 制定分门别类的单行法律规范。 二、国家开发银行尝试资产证券化的比较优势 目前国内证券化筹备万头攒动，商业银行、资产管理公司和国家开发银行等各有不同操 作方案。笔者认为，尽管方案代表了提出者的利益，但国家开发银行作为倡导者的方案，具 有比较优势，这主要体现于： 1．国家开发银行的政策性立场，可以更好地贯彻国住房贷款、建设等方面的国家政策， 并站在更为公正、客观的角度上均衡证券化可能给各方带来的利益。 2．在证券化尝试初期，采用该方案，既可以通过专门机构向商业银行购买住房抵押贷款， 引导和规范各个商业银行千差万别的住房贷款合同，促进一级贷款市场合约的规范和标准化 操作；也可以通过专门机构的证券化操作，核准商业银行住房抵押贷款质量，防范一级市场 风险，协助主管部门集中监管这一新金融工具。 3．国家开发银行不从事住房抵押贷款发放业务的背景，既可使它通过与商业银行的分工 协作，建立一个有效的住房抵押贷款二级市场，促进住房信贷市场的整体协调发展；也可使 它避免承受商业银行“短存长贷”的资产风险与资产流动性、资产充足率压力。在证券化的 操作模式上，可以采用表内、表外模式，结合具体情况最大限度地实现证券化收益。 4．该方案以中小商业银行的住房抵押贷款为购买对象，可充分缓解这类银行的贷款流动 性压力，提高贷款发放质量和效率并提升其商业实力，形成与四大银行同台竞争的房地产信 贷市场，使民众受惠于市场效率的提高。 5．从国外实践看，由具有政府背景的机构推进早期资产证券化操作，有助于这个新兴市 场的培育与发展，例如美国三大具有政府背景的机构（GNMA、FNMA、FHLMC）和我国香 港地区的按揭证券公司（HKMC）就是这方面的典型。因此，如由国家开发银行推进早期证 券化，就可以借助其准主权级的国家信用提升市场接纳力和投资信心，建立规范的证券化市 场，为条件成熟之后放开操作和大力发展作好准备。 三、证券化操作模式的选择 作为一种颇具活力的金融创新，资产证券化可以根据资产特征、目标设置和配套环境的 不同，设计多样化的操作模式。以证券化资产是否移出发起人的资产负债表之外为标准，可 分为表内模式和表外模式。以SPV的形态为标准，表外模式可再分为SPT（special purpose trust， 特殊目的信托）和SPC（special purpose company，特殊目的公司）模式。前者指发起人在拟证券化资产上设定SPT，借助信托财产独立性原理隔离资产风险，并运用证券载体形式发售 10的SPC，由其以这些资信托产品；后者指发起人将拟证券化的资产转让给具有“空壳性” 产为担保发行ABS。 通常，为隔离资产风险，取得资产移出资产负债表的法律和会计效果，发起人一般会采 用表外模式进行证券化操作，但这需要法律、会计和税收等相关配套制度。结合国内目前的 情况，如上所述，由商业银行本身采用表内模式不具有可行性，但这是否也同时否定了其他 主体的表内模式呢？笔者认为，与商业银行不同，国家开发银行本身不从事住房贷款发放业 务，进行表内操作不会面临上述的风险与尴尬；其遭受破产风险的可能性极小并具有高等级 的国家信用，如采用表内模式，证券化资产受破产威胁的可能性几乎为零，加上有政府信用 的支持，市场对所发行的MBS一般会有较高评价。因此，操作简便，目前制度障碍较少的表 内模式，可以考虑成为国家开发银行资产证券化早期操作的一个尝试。 相对于过渡性和个别化的表内操作，表外操作模式更带有规范化、普遍性和长期性，并 可为各类发起人所采用，但SPT与SPC模式何者为先？笔者认为，囿于国内制度环境，实行 SPC模式有困难，主要体现于： 第一，尽管公司制度由来已久并早已深入人心，但对证券化操作要求的“空壳性”的SPC， 人们很容易把它和令人憎恶的“皮包公司”相挂钩，从而影响SPC发售的ABS的市场接受度。 第二，尽管经过特批，主管部门已允许摩根斯坦利和高盛公司以所购买的不良资产债权 出资，分别和华融公司成立第一联合资产管理公司与融盛资产管理公司，并同意外方设立两 个相互独立的不良贷款收购公司和处置服务公司来完成不良贷款的处置任务，从而使合作公 11 但这种针对不良资产和外商的特批事项，估计很难泛化为SPC司接近于一个空壳性的载体， 的一般性规定。 第三，从目前公司法的规定看，有关公司注册资本、发债资格、证券发行之后的信息披 露、公司内部治理结构等方面的规定都是建立在传统的公司理念之上的，适用于以商业信用 12进行融资和经营的实体，而无法契合以资产信用进行融资，只是起到载体作用的SPC。 第四，从目前的会计和税收制度看。尽管财政部已通过《关于企业与银行等金融机构之 间从事应收债权融资等有关业务会计处理的暂行规定》（财会[2003]14号），对企业应收债权融资会计处理进行规范，但证券化中涉及的资产残余权益保留、直接信用替代支持、风险与 收益的完全转移与否等方面的处理，该会计准则并无相关规定。而且，该会计处理针对的是 企业向金融机构转移债权，而不是银行向SPC转移资产的规则，这也会带来参照适用的困难。 当前税制并无提供专门的税收优惠，这样对于涉及资产多次转移和现金流多次进出的证券化 操作，可能会带来沉重的税收负担，从而导致操作无法进行或者影响投资者的收益。 相比于SPC模式，目前业界对SPT模式的呼声甚高，从境外的一些操作实践看，有不少 13也是从SPT模式开始的。 笔者认为，尽管《信托法》为SPT模式提供了有利的法律基础，但信托受益权只能以合同形式转让、财产信托会计准则和税收处理的欠缺、信托受益人大会 的非强制性要求以及国内信托业的现状，都可能减缓SPT模式转变为现实的过程。期待短期内迅速而全面地解决上述问题述问题并非易事，但从推进证券化的进程看，可通过信托 特批方式先尝试一二笔证券化操作，再根据试点实效结合立法进程，逐步确立相应的调整规 范并放开操作，实现市场的开放和运作的普遍化。 四、证券化产品的流通性问题 借助证券这一载体，资产证券化不仅实现了静态债权资产向动态金融资产的转换，也运 用证券多元的条件组合，创造了契合多样化投资需求的金融产品。通常认为证券化的最终产 品ABS是一种固定收益的证券（fixed income securities），主要有转递证券和转付证券两种。 此外，证券化运用的工具还包括优先股（属于股权类证券）和商业票据。 由于ABS是一类以资产信用为基础进行的证券发行，不同于传统上以公司商业信用为基 础的证券，如此就产生了ABS是否属于证券法中规定的证券，是否具有强流通性和是否需要 受信息披露制度约束等方面的问题。从我国的情况看，如果采用表内模式或者SPC模式，由于《证券法》的调整对象是股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券，在未取得国务院 的认定之前，ABS并不能适用《证券法》规定的证券发行、交易和信息披露的，当然这些制14度是否真正契合证券化本质，仍需要进一步探讨。 如果采用SPT模式，ABS按现行《信托法》规定，不能以证券形式流通，相应的信息披露主要取决于当事人之间的约定，上述华融 方案采用信托合同形式转让就是一个典型。 证券的生命在于其便利而又高效的流通性。ABS如果不具有证券的优点，其金融创新的 意义就会大打折扣，而投资者的福利也会大为缩水，从而影响证券化市场的发展前景。从境 外对ABS的规范看，通常将ABS纳入证券法的调整范围，使其具有便利的流通性，并辅以 相应的信息披露和其他证券法调整规范。例如，美国就利用宽泛而有弹性的“证券”定义， 容纳形式多样的ABS，允许其进行公开或者私募交易，并提供诸多的注册登记和信息披露上 15 日本在实施资产证券化后，于1998年进行《证券交易法》修改时，将ABS纳入的便利；16该法所列举的有价证券类型中。 笔者认为，顺应证券化融资本质和充分发挥证券化的积极 效用，应当通过修改立法或通过国务院认定或采用特批的方式，赋予ABS类似证券的强流通性；但在试点初期，可适度限制其流通范围，比如在银行间市场进行流通或者允许符合一定 条件的机构投资者购买等等。当然，与此同时，要及时地调整、出台相应的信息披露制度， 以便利监管，防范风险和保护投资者的利益。 注释 1 该案例和图表参考何小峰、刘永强：《资产证券化理论及其在中国的实践——对中国一个早期案例的研 究》，《学术研究》1999年第2期，第23～28页；周尔：《三亚地产投资券——一个似是而非的金融产品》， 《金融法苑》2003年第6期，法律出版社2004年版，第51～62页。 2 参考李卫玲：《华融百亿资产包遭遇机构抢购 信托项目大受欢迎》，《国际金融报》2003年6月27日；2004年4月7日华融资产管理公司主办的“2004年中国资产证券化论坛”专题讲座。 3 建设银行前5次上报的都是表内模式，例如2000年3月的方案就是在内部设立一个规范的抵押贷款库完 成证券化过程。抵押贷款库单独设账，独立核算，确保未来对发行的MBS本息的偿还，并定期接受央行委 托的会计事务所审计，由建行总行对MBS按时付款提供担保。显然，这一表内模式没有实现资产的破产风 险隔离。参见张文豪、徐彤：《“资产证券化”欲说还休》，《财经》2003年第8期。第6次上报的多种备选方案中包括了转移资产给外部中介完成证券化的表外模式，参见吴雨珊、黄立诚：《建行房贷证券化再 报国务院 表外融资意在夯实资本？》，《21世纪经济报道》2004年7月22日第17版。 4 王伟民：《房贷证券化 利益博弈的未来》，《中国房地产报》2003年5月21日第3版。 5 国家开发银行副行长刘克崮在2003年12月12日举行的“债券市场：机遇与挑战”国际论坛 上的发言，参见张东臣：《住房贷款证券化进入实施阶段》，《中国经济时报》2003年12月17日第6版。 6 张文豪：《华融潜行资产证券化》，《财经》2003年第13期。 7 2004年4月7日华融资产管理公司主办的“2004年中国资产证券化论坛”，杨凯生总裁专题发言。 8 2004年4月13日，工商银行效华融模式在上海举行其宁波分行信贷资产证券化受益权产品推介会，但 在设置上略有差别。参见杜艳：《工行试推不良资产证券化》，《21世纪经济报道》2004年4月19日第18版。 9 刘雪梅：《首例本土资产证券化方案华融破壳 “分层信托”赔本吆喝？》，《21世纪经济报道》2003年6月12日第9版。 10 这种“空壳性”表现为：SPC可以拥有与其发债规模不相匹配的比较少的注册资本，公司的经营范围限 于资产证券化及相关事务上，其股份可以交由公益受托人持有，经营管理可以交由专门的公司服务提供人 进行，基本上公司是作为进行证券化的载体而不是一个实际的经营实体存在。 11 《华融成立合资公司 外资首次介入我国不良资产处置》，《中国经济时报》2002年12月3日。 12 参见洪艳蓉：《SPV设立模式的“中国之行”》，《金融法苑》2003年第3期，法律出版社2003年版，第89-91页。 13 例如，美国历史上第一个证券化的设计，就是布朗伍德律师事务所的律师约翰?森伯利利用联邦税收准 则中关于授予人信托的规定完成的；台湾2002年《金融资产证券化条例》颁布之后于2003年进行的首例证券化操作——台湾工业银行企业贷款债权信托证券化——也是采用了信托模式。 14 参见洪艳蓉：《美国证券法对资产证券化的规范与借鉴》，《证券市场导报》2002年第11期。 15 同注14。 16 （日）河本一郎、大武泰南著，侯永平译：《证券交易法概论（第四版）》，法律出版社2001年版，第34～36页。