个人投资体系

个人投资体系 投资体系的建立基本来至于读书笔记，把每一篇读书笔记整合在一起也就成了本人的投 资体系，它分为投资理念篇，公司篇，估值篇，卖出篇，另外还有对于企业护城河，投 资者护城河，投资行为的一些解释。 一．投资理念篇 价值投资可以部分地认为是一种思维方式，其特征是习惯性地将股票的价格与背后的公 司业务的价值联系起来。基础分析的基本原理是价值投资的工具。它产生以下三种传统。 本杰明.格雷厄姆的安全边际原则是第一条传统。这个原则要求所购买股票的价格必须 充分地低于其估计的价值。这种需要进行全面的商业分析。首先，价值投资者利用简单 的过滤手段备选股票缩小在投资者所理解并有能力进行评估的业务范围内（简称“能力圈”）。 约翰.伯尔.威廉姆斯完善了价值投资的第二个核心传统。这种定量分析的传统要求对公 司的内在价值进行评估，在计算内在价值时，人们先利用现有数据对公司未来现金流进行保 守估计，然后得未来现金流的现值以作为公司内在价值。 菲利普.费舍添加了价值投资的第三个传统。这种定性分析的传统要求投资者们通过仔 细分析找出那些具有长期发展前景的公司。一个有前途的公司必须有一些独特的商业特权， 比如消费者忠诚度、无与伦比的品牌、强大的市场影响力。商业特权同样也可以是高素质的 管理者队伍。 沃伦.巴菲特将这三种传统融于一炉并使其登峰造极。更是提出了护城河、特许经营权、 稳定性、确定性等 二．公司篇 竞争优势 分析一家公司的竞争优势，可以遵循下面四个步骤： 1. 评估公司历史上的盈利能力。回答两个问题，这家公司的资产和所有者权益一直能够创 造稳定收益吗？这个公司是否在它周围建立起了竞争优势的真正的试金石。 2. 这家公司的资本有稳定的收益并能有持续不断的盈利能力，需要评估公司的利润来源： 为什么这家公司能阻挡竞争者，是什么阻止竞争者窃取它的利润？ 3. 评估一家公司能阻挡竞争者多久，这是该公司竞争优势的周期。几年？十几年？ 4. 分析行业竞争结构。行业内的公司是怎样和其他公司竞争的，这是一个有利可图的，有 吸引力的行业，还是一个参与者都在痛苦挣扎的过度竞争的行业？ 符合的公司要试图识别它的竞争优势的来源 建立竞争优势： 一家独立的公司要建立足够的竞争者优势有 5条途径： 1. 通过出众的技术或特色创造真实的产品差别化 2. 通过一个信任的品牌或声誉创造可感知的产品差别化 3. 降低成本并以更低的价格提供相似的产品和服务 4. 降低创造高的转换成本锁定消费者 5. 通过建立高进入壁垒把竞争者阻挡在外面 它能持续多久 接下来是评估竞争优势的寿命，这样需要知道一家公司阻止竞争手进入的时间能维持多久。 <一个人一座城制作> 可以从两个方面考虑，从深度上，公司能赚多少钱，从宽度上，公司能维持高于平均水平 的利润率多长时间。 估计竞争优势能维持多久是一个难题，但至少应该思考，就算得不出一个准确的答案， 也要把公司分成是三个时间段：很短，几年，很多年。 例如：基于技术的竞争优势有别于基于产品的竞争优势，它是比较短暂的，而通过成 本优势，品牌，锁定消费者，和高壁垒阻挡竞争手等途径，能形成不同时间长度的竞争优 势。 寻在持续高盈利的公司，可以通过它的收益性 评估收益性： 1. 产生现金流吗？如果产生，是多少?(强大的自由现金流是一家公司有竞争优势的极好信 号，自由现金流在销售收入的 5%左右或更多，你就找到一个印钞机了) 2. 公司净利润怎样？（净利润在 15%以上说明它的经营活动是良好的） 3. 净资产收益率是多少？（公司能够持续不断的显示高于 15%的净资产收益率，通常表明 股东的投资正在产生稳定的回报，这意味者这些公司很可能有竞争优势。 4. 资产收益率怎样？（它用来度量企业资产转化成利润的效率，6%以上比较好，说明它 可能有相对同行业的竞争优势） 成长性 （一家公司成长得有多快？它成长性来源是什么？这种成长具有怎样的持续性？） 你不能仅仅凭着过去的持续成长率和假设就预测公司的未来，仔细调查公司成长率的来源 对评估企业成长的质量是相当重要的。首要的可以考虑销售增长率。 销售增长率四个来源： 销售更多的产品或服务（公司成长最容易的路径就是任何情况下你做得都比你的竞争对 手好，比他们销售更多的产品，以从它们那里夺取市场份额） 提高价格（提价是一个推进它们销售收入的一个好路径，但它需要强势的品牌或拥有垄 断的市场地位才能维持长久） 销售新的产品或服务 购买其他公司（收购所带来的增长应当受到特别的重视，收购的历史记录往往是有好有 坏，大多数收购未能给收购方的股东带来真正的收益，首先收购方公司不得不买越来越大 的公司，而收购回来的公司是很难彻底调查清楚地，无乱收购回来的东西又增加了风险， 其次收购公司所需大量的时间金钱和精力，企业的经理们把所有的精力花在寻找企业做大 的路径上，而不是考虑把企业做的更好，那么运转的轮子最终会脱离企业的车轴。从投资 者角度来说，弄懂一个企业是很困难的，想收购的公司通常要披露很多与合并相关的费用， 它们常常也使得财务变得紧张，变得混乱，结果有两种可能： 1. 缺乏道德的管理者可能通过持续的收购，人工调账来制造烟雾，而且这些财务修正需 要很长时间才能发现，它会隐藏在另一次大规模收购引起的财务重整中。 2. 潜在业务真正的成长率无法算清楚，如果管理层逃避责任，不能给出这家公司结构性 成长的真实信息。 一个成功者的目标是购买一个好生意，不是购买兼并收购的机器 另外削减成本是不可持续的盈利增长来源 收益性 考虑三个指标 资产收益率，净资产收益率和现金流量 <一个人一座城制作> 财务健康状况 负债率，速动比率，流动比率，周转率，财务杠杆比率（对于高财务杠杆比率要保持警惕， 因为债务是一项固定费用，他有放大盈利的能力，同时也招致更多的风险） 管理层 管理评估可以划分成三个部分：报酬，性格，运作。 1.报酬：绩效奖励 其他危险信号 管理层特定的贷款是否被豁免 管理层通过公司取得的额外津贴，真的是理所当然的吗？ 管理层独占某一特定年份的大部分的股票期权授权，还是与普通员工分享财富？ 如果公司的创始人或者大股东一直卷入公司的管理中，他或者她每年也得到一大笔的股票 期权吗？ 2.性格 薪酬本身就是一个检测性格的试纸 管理层是否利用自己的权利让亲戚朋友富起来？ 董事会成员和管理层家庭成员或前任管理者是否重叠？ 管理层是否坦率地对待自己的错误？ 管理层是怎样实施奖励的？ CEO能保持石高水平的才干？ 管理层能否为了给公司带来一个诚实的形象，而做出一个对自己不利的决议？ 3.公司运作 确信公司为了投资者能完全地分析公司业务已披露了充分的信息 1） 绩效（首先要看就是现任管理团队在任期内的公司财务表现） 2） 坚持到底（公司宣布出来后，公司是按新计划做，还是第二年又宣布一个新的重大 但不可实现的计划？） 3） 坦率（对公司不利的疑问，是否会告诉你？） 空头情形 列举全部的潜在负面因素，包括显而易见到可能性很小的所有因素，你要明白你想买入的 时候，为什么某些人更愿意卖出？这能帮助你在坏消息的苗头显露出来时做出更明智的决 定。 行业分析 尽管行业是否有吸引力不代表企业价值的全部，但有些行业赚钱天生就比其他行业容易， 行业对企业竞争前景有一个把握是相当重要的。 行业的分析可以通过汇总统计数据，比如平均增长率，平均毛利率。一定要调查一定数量 的公司，看看行业销售收入或市值排行榜，通过一个相当长的时间（5年到 10 年）浏览一 下销售收入和盈利增长率还有毛利率 三．估值篇 即使买入最好的公司的股票，如果买入的价格过高，这也将是一个糟糕的投资，要投 <一个人一座城制作> 资成功还意味着你需要有吸引力的价位买到好的公司的股票。 随着时间的推移，股票市场的回报来自两个关键的部分：投资收益和投机收益。投资 收益是一只股票的增值，因为它的红利和后来的盈利都在增长，反之，投机收益来自市盈 率变化的冲击。 按照估值全价买入很难投资成功 使用多种估值更明智： 1.市销率 P/S估值 股价除以每股的销售收入，市销率反映的销售比财务报表中的盈利更真实，因为公司 使用的会计通常会想方设法推高利润。另外销售收入不像利润那样不稳定，一次性的费用 可能临时性压低利润，对于处于经济周期底线的公司，一年到另一年中利润的这种变化可 能非常显著。 通常吧当前市销率与历史市销率比较，变化较小的销售收入使市销率在相对利润变化 较大的公司进行快速估值方面变得更有价值。 可是，市销率有一个大的瑕疵，销售收入的价值可能很小也可能很大，这取决于公司 的盈利能力。 尽管市销率在你研究一家利润变化较大的公司时可能有用的，因为你可以比较当前的 市销率和历史的市销率，但它不是你能够依赖的指标，尤其不要比较不同行业公司的市销 率数据，除非这两个行业有水平非常相似的盈利能力。 2.市净率 P/B估值 这个比率是把一只股票的市场价值和当前资产负债表的账面价值（所有者权益或净资 产）比较，这种投资理念认为固定的盈利或者现金流是短暂的，我们真正能指望的是公司 当前有形资产的价值。本杰明。格雷厄姆就是账面价值和市净率对股票进行估值的著名倡 导者。 市净率对于资本密集型的公司，评估公司价值基于它们的账面价值是讲得通，毕竟有 形的资产不仅有清算价值，而且它们是很多企业的现金流来源。但是现在很多公司通过无 形资产创造价值，比如程序，品牌，数据库，浙西资产的大部分不是立刻计入账面价值的。 特别对于服务性行业，市净率没有任何意义。 当使用市净率对股票估值时候，另一项需要特别注意的是商誉，它能在某一点上抬高 账面价值，使得有形价值很小的公司看上去却非常有价值。当一家公司购买另一家公司时， 目标公司的账面价值和实际购买价值两个之间的差价叫商誉，商誉应该体现所有有形资产、 员工的智慧、强大的客户关系、有效率的内部工序等这些使目标企业值得购买的各种因素。 遗憾的是，商誉常常使收购方在购买目标公司时铤而走险，因为购买方常常为目标公 司支付得更多，要高度怀疑那些利用商誉虚构账面价值的公司，这些公司的市净率可能很 低，如果它们宣布商誉“减损”并核销它的价值，它们的大部分的账面价值可能迅速消失。 市净率也依赖与净资产收益率（净资产收益率等于净利润除以账面价值），同样市净率 也依赖与销售净利率（销售净利率等于净利率除以销售收入）。比如诺基亚市净率大约是 14， 而摩托罗拉平均市净率则是 3.1，导致这种差异主要是诺基亚平均净资产收益率为 29%，而 摩托罗拉只有 3% 因此，当你考察市净率的时候，要知道它与净资产收益率相关。 尽管市净率对于服务性公司不是十分有效，但它在给金融性服务公司估值时是很好用 的，因为大多数金融性公司的资产负债表上都有大量的流动性资产。金融性公司的好处是 账面价值的资产是以市场标价的，换句话说，它们每个季度按照市场价格重新估值，这就 意味着账面价值与实际价值相当接近。 只要你确信公司的资产负债表上没有巨额的不良贷款，市净率可能是一个筛选价值被 <一个人一座城制作> 低估的金融股的可靠路径。要牢记金融类公司股票以低于账面价值交易（市净率低于 1）常 常预示公司正在经历某种麻烦，所以你投资之前要仔细研究这家公司的账面价值有多可靠。 3.市盈率 PE估值 优点： 使用市盈率最容易的办法就是把它和一个基准进行比较，例如同行业中的其他公司、 整个市场或者同一个公司的不同时间点。一家公司以比它的同行低的市盈率交易可能是值 得买的，但是记住，即使相同行业的公司可能也有不同的资本结构、风险水平和增长率， 所有这些都会影响市盈率。所有其他因素相同的情况下，一个成长迅速、负债较少和再投 资需求较低的公司，即便市盈率较高，也是值得投资的。 你也可以把一只股票的市盈率与整体市场的平均市盈率比较，大体上一家公司的市盈 率和同行业的公司或者与市场比较是有价值的，但是这些不是你可以依赖的最后决定买入 或者卖出的方法。 把一只股票现在的市盈率和它的历史市盈率比较也是有用的，尤其对那些比较稳定的、 业务没有经历打得变化的公司来说更是如此。如果你看到一家稳定的公司以一个比长期平 均水平低的市盈率交易，你就要开始关注，也许是它有风险水平或者业务前景有变化，也 可能是市场以一个非理性的低水平给股票标价导致的低市盈率。 这种方法对于越稳定的公司越起作用，对前景明朗的公司比对前景不明朗的年轻公司 更有作用，而成长迅速的公司正在一年年地发生变化，这就意味着它们现在的市盈率与历 史市盈率的可比性较小。 缺点 市盈率有一个很大的缺点，例如，市盈率 12是好还是坏，难以回答，使用市盈率只能 在一个相对基础上，这意味你的分析可能被你使用的基准扭曲。 当使用市盈率是，现金流充沛的公司很可能再投资需求低，这意味者这类公司合理的 市盈率应当比普通公司的高。同样，具有高增长率的公司，只要这种成长性不是通过冒更 大的风险产生，也应当有更高的市盈率。 有些事情可以扭曲市盈率，所以研究市盈率时，要注意的以下问题： 1. 公司最近出售业务或者资产吗？ 2. 公司最近发生了一大笔非经常性费用吗？ 3. 这家公司更有周期性吗？ 4. 这家公司把产生现金流的资产资本化还是费用化？ 5. 盈利是真实的还是预期的（有两种不同的市盈率，一个是滚动的市盈率，一种是预期市 盈率） 4.市盈率相对盈利成长比率 PEG 它的计算就是用一家公司的市盈率除以它的增长率。它反映的是市盈率与公司基本面 信息---公司的盈率增长率的相对关系。从表面上看，这是有意义的，因为高速成长的公司 在未来应当更有价值，这是相匹配的。问题是风险和成长性常常亲密地走到一起，高速成 长的公司其风险也高于平均水平。这种风险和成长性的并存就是为什么 PEG被频频吴用的 原因。你假设的增长率是相等的，同时与增长率相伴的是同样数量的资金和同等大小的风 险。 如果能用少量资金产生的相同增长率，这样的公司应该更有价值，它要冒的风险也相 对较小。一只预期增长率 15%的股票以 15倍市盈率交易，和一只预期增长率 15%的股票以 25倍市盈率交易，不一定低 PEG公司的好，还要看看公司需要多少资金投入才能产生预期 的增长率，还有这些预期全部实现的可能性。 5.现金收益率 <一个人一座城制作> 基于不同基础的多重度量方法，也可以使用基于收益的度量指标给股票估值。例如： 一只股票卖每股 20元，而它每股盈利 1元，那么市盈率是 20倍，但它的收益率只有 5%。 最好的基于收益率的估值指标是一个相对不为人知的指标---现金收益率。计算现金收 益率可以用自由现金流除以企业价值（企业价值就是一只股票的市值总额加上长期负债减 去现金）。现金收益率的目的是度量公司使用资本（包括所有者权益和负债）产生现金流的 效率怎样。 本质上，现金收益率告诉我们一家公司产生多少现金流，这个现金流占投资者所购买 公司的全部价值（包括债务负担）多大的百分比。如果投资者购买整个公司，他不只需呀 购买公司的全部股票市值，还要承担公司的全部负债（扣除现金）。 6.内在价值估值 现金流折现估值法： 对于用各种比率估值的最大缺陷是它们全部都是以价格为基础，它们比较的是投资者 为一只股票支付得价格和为另一只股票支付有的有什么不同，不管怎样，比率不能告诉你 一只股票实际上值多少钱。 内在价值的评估会让你关注公司的价值，而非股票的价格，这是作为一个投资说真正 想要的，内在价值使你思考今天公司产生的现金流和未来产生的现金流，也就是公司可能 创造的资本收益。 评估内在价值给投资决策提供了一个强大的基础，如果不考虑价值的决定性因素，如 现金流和资本收益率，我们没有办法评估市盈率为 15或者 20是高还是低，或者正合适。 “什么是一只股票的价值？”经济学家欧文.费希尔和约翰.伯尔.威廉斯,他们在 60多年 前就为我们回答了这个问题:股票的价值等于它未来现金流的折现值. 而现金流现值决定于数量、时间选择和公司未来现金流的风险，而且这些是在决定为 一只股票付多少钱的时候你必须要思考的三个条件。 折现率 现金流估值法仲，我们还需要了解什么因素决定折现率，我们怎么知道是使用 7%还是 10% 的折现率呢？我们知道机会成本或者时间价值是一个因素，在其他因素中，最大的决定性 因素是风险。不幸的是，没有办法精确计算我们在折现现金流模型中的精确的折现率，但 有一些因素在估计折现率时，我们是要考虑的。 1.公司规模 2.财务杠杆作用 3.周期性 4.公司经营与管理 5.竞争优势 6.复杂性（业务或者财务结构足够复杂的公司比简单的、容易理解的公司更有风险） 对于怎么样把这些风险因素合并在一个折现率里呢？其实它没有标准答案，像一些公司比 如强生、高露洁公司和沃尔玛公司折现率范围为 9%比较合适，反之高风险公司比如科技类 航空公司折现率为 13%到 15%比较合适。关键是选出合适的折现率。不要为精确性担心， 只要是靠你正在评估的公司比平均水平风险更高还是更低，高了或低了多少，折现率赋值 不是精确的科学，对一家公司来说没有正确的折现率。 计算永续年金价值 一般取 5%到 2% ，对于一家处于衰退行业中的公司估值，一般可以使用 2% 安全边际 分析一家公司后，也对它进行了估值，现在需要知道的是何时买入它，因此这里提出 <一个人一座城制作> 安全边际，安全边际是由投资大师本杰明。格雷厄姆提出的术语。任何估值和分析都会发 生错误，所以利用在相对估值有重大折扣的价位上买入，才可以把错误的影响最小化。这 个折扣就叫做安全边际。 有一个安全边际就像有一份保险单，能助于防止过高价格买入，也减轻过度乐观的估 值带来的损害，所有股票都不一样，因此所有安全边际也都是不一样，对于一家公司可能 有很强的价格谈判能力、占绝对优势的市场份额和相对稳定的市场需求，也有些公司可能 价格谈判能力相对较低、市场份额比较均匀、需求也都有很强的周期性。那安全边际应该 对大能，一般安全边际对于有较强竞争优势的稳定公司为 20%，对没有竞争优势的高风险 的公司为 60%，就这样一个范围内变化。平均起来，对大多数公司来说，我们需要一个 30% 到 40%的安全边际。 结论 每一种股票投资的方法都有它的瑕疵。受过估值训练可能意味着你将失去一些极好的 机会，因为一些公司长期令人振奋的表现可能超出几乎任何一家公司预测的业绩。例如微 软公司和星巴克公司在它们的全盛时期看上去价格非常高，而且很多做严谨估值的投资者 不可能在这些公司生存期的早期买进它们。为什么？因为所有这些公司都设法把竞争者挡 在外面很长时间，这一行为的影响大大超过保守估计给它们带来的对投资者的吸引力。 受过估值训练可能意味着你会失去这些机会，但也会使你躲开很多像下一个微软公司 定价一样使投资者彻底失望的陷阱。你可以想一下有多少软件公司在过去的 10年间倒在了 路边。例如，在 20 世纪 90 年代，百吉饼公司的价格就像它要变成下一个麦当劳一样，尽 管我们承认某些高潜力的公司值得一次信心的跨越和一个高的估值，但也要擦亮眼睛。总 而言之，我们认为，宁愿在初始估值时由于谨慎错失一次稳定的投资机会，也不要反过来 因买入价格太高而遭受重创。 毕竟，亏钱的代价丧失收益的机会会使你的境况更糟。这就是为什么你付的价格和你 选择要买的公司一样重要。 四．卖出篇 大部份股票投资者，对何时脱售股票，感到棘手。 这是因为大部份人都没有一个卖股的标准。没有标准可以遵循，当然就难以做出决定。没有 标准，是因为大家都把注意力集中在股市，根据股市的走势来决定卖或不卖。股市受情绪左 右，根据市场走势做出的决定，往往是情绪，而不是理智的决定。情绪的决定，犯错的机会 比理智的决定高出几倍。要减少判断错误，必须回归理智。回归理智的，就是返璞归真，回 到“股票是什么？”这个最基本的问题上。买股票就是买公司的股份。买股票就是参股做生 意。参股做生意，首先要考虑的，是公司能不能赚钱，有没有前途，不是股份价格会不会起， 因为只要公司越赚越多，股价自然会起，不必担心。盯住公司的基本面，才是治本之道，盯 住股价，是舍本逐末。舍本逐末，必败无疑。只要将注意力集中在基本面，何时卖出的问题， 就迎刃而解，一点也不难。 知道何时卖出： 最理想的情况是我们应当永远的持有投资，但事实是，几乎没有公司值得持有几十年， 并且极少的公司是值得长期持有，知道何时卖出一只股票，比知道何时买入股票更重要。 但我们时常是卖出盈利的股票太早，持有赔钱的股票太久。所以关键是，要持续不断的关 注你所持有的股票公司。对公司的关注胜过对持有那个股票价格的关注，下面什么情况是 不能卖的： <一个人一座城制作> 1.股票价格已经回落 2.股票已经猛涨 好的投资状态，卖出你必须仔细考虑下面五个问题： 1. 你是否犯了某个错误？在分析评估的时候遗漏了哪个环节吗，当你买入的理由已经 不存在，股票也就不值得再持有，如果最初的分析是错的，卖到损失，继续前进。 2. 基本面已经恶化了吗？ 3. 股价是否已高于它的内在价值太多？公司业绩是否透支了好多年 4. 这些钱有更好的投资标的吗？ 5. 在一只股票上面有太多的投资？（关键是不要让你贪婪影响了投资组合管理，一项 投资在你的投资组合中不应该超过 30%，也许公司未来的前景是可靠的，但不管怎 样还是应该把它所占的比例调下来） 五．企业护城河篇 多尔西在本书的主要贡献，是明确指出并详细论述了“企业的四道护城河”： 1、无形资产。包括商标权、专利权和法定许可权，“三权鼎立”。 商标权就是品牌。投资者最常犯的错误是认为知名品牌一定会带来竞争优势。多尔西认为， 最关键的不是品牌受欢迎的程度，而是它能否影响消费者行为：只有提高消费者购买意愿的 品牌，或者能巩固消费者对商品的依赖性的品牌，才能形成经济护城河。如果消费者仅仅因 为品牌就愿意购买或是支付更高的价钱，这就是经济护城河存在的有力证明。巴菲特曾使用 了一个词“消费品牌地位”简明地表达了相似的意思。 专利权就是通过法律手段来保护自己的特权，禁止竞争对手销售自己的产品，可以成为经济 护城河最有价值的源泉，但是这样的竞争优势往往没有你想象的持久。因为专利是期限的， 一旦到期，竞争就会接踵而来；其次专利是可以受到挑战的，利润越大，就有越多的人想攻 破它；在一些知识产权保护比较薄弱的国度，专利权很容易被侵犯。所以，要当心那些把利 润建立在少数专利产品基础上的企业，“只有那些拥有多样化专利权和创新传统的企业，才 拥有护城河。” 法定许可权让竞争对手很难甚至不可能进入你的市场。一般情况下，“在企业需要审批后才 能经营的情况下，这种优势才能发挥到极致。”但是企业无法借助经济监管来左右价格。例 如，公用事业和制药公司销售产品都需要审批，但是管制机构可以决定公用事业的收费水平， 却不能对药品价格指手画脚，因此，制药公司的利润率要远高于公用事业。“如果能找到一 家企业，它可以像垄断者那样进行定价却不受任何管制，那么你很可能已经找到了一个拥有 宽护城河的城堡。” 大道无形。尽管无形资产看不见摸不着，但绝对是最有价值的竞争优势来源。“在评价无形 资产时，最关键的因素，还是看它们到底能给企业创造多少价值，以及它们能持续多久。” 2、转换成本。“客户从公司 A产品转向 B公司产品省下的钱，低于进行转换发生的花费， 它们的差额就是转换成本。”转换成本可以成为企业非常有价值的竞争优势，因为如果企业 <一个人一座城制作> 有办法让客户不跑到竞争对手那里去，就可以从客户身上多榨点油水，收取较高的价格，维 持较高的资本收益率。转换成本可以是多式多样的，如和客户业务的结合、财务成本和重新 培训时间成本等。 转换成本的最大收益者就是你的开户行。人们通常认为银行是同质化竞争，没有护城河可言， 这其实是一种误解。较高的转换成本、优秀的企业文化（尤其是风险文化）、强大的品牌地 位、卓越的服务和网络效应等都可以构成银行的护城河。其他从转换成本中受益的行业还包 括：软件业中的企业数据库、财务软件，机械制造业的精细铸件公司，金融服务业中的资产 管理公司，能源业中的丙烷配送业务，医疗卫生领域的实验室设备生产企业等。 3、网络效应。“如果产品或服务的价值随客户人数的增加而增加，那么，企业就可以受益 于网络效应。信用卡、在线拍卖和某些金融产品交易所就是最典型的例子。”网络的天性是 “以主导者为核心实现扩张”，因此网络效应的绝对本质意味着，不可能同时存在众多的受 益者，建立在网络基础上的企业，更易于形成自然垄断和寡头垄断，这就是网络效应成为极 其强大的竞争优势的根本原因。 在以信息共享或联系用户为基础的业务中，更容易找到这种护城河，如美国运通的信用卡业 务，微软的 Windows操作系统，eBay的在线拍卖业务等。商品期货交易所比证券交易所的 网络效应更明显，原因在于每个期货交易所的期货合约都各不相同，在芝加哥商品期货交易 所购买的期货合约，就必须在这里卖出，其网络是封闭的。而在纽约证交所买的股票，可以 在其它五六家证券交易所卖出，其网络是开放的。 4、成本优势。在价格决定客户采购决策的行业里，成本优势至关重要。它来自四个方面： 低成本的流程优势、更优越的地理位置、与众不同的资源和相对较大的市场规模。 低成本的流程优势往往只能建立起暂时性的护城河，如戴尔和西南航空公司的成功，在一定 程度上依赖于潜在竞争对手的不作为或不合理的经营战略，这样的护城河不够坚固，一旦竞 争对手复制这种低成本优势或是发明新成本流程后，这种成本优势往往转瞬即逝。 第二类成本优势源于地理位置的先天优势。和建立在流程优势基础上的成本优势相比，这种 优势更持久，因为地理位置更加不容易复制。这类优势在“大批量的商品行业更为常见—— 这些产品通常具有较低的价值重量比，且消费市场接近于生产地。”如垃圾搬运、石料加工 企业和水泥厂在一定半径的距离内可以形成垄断和定价权。难以复制的地理位置还可以让某 些钢铁企业拥有成本优势，如韩国的浦项制铁，巴菲特的持股之一。 第三类成本优势源于独一无二的世界级资产。“如果企业拥有的矿藏类资源低于其他资源生 产商的采掘成本，那么，这个幸运儿就会拥有成本优势。”这种竞争优势并不局限于地下资 源的采掘业，如巴西鹦鹉纸浆公司，用来生产纸浆的桉树在巴西长得最快，用少量的资本生 产更多的纸浆，从而成为世界上规模最大、成本最低的纸浆生产企业。 成本优势的最大法宝是规模，只有规模优势创造的护城河，才是最长久的。规模带来的成 本优势，“最关键的并不是企业绝对规模，而是和竞争对手相比的相对规模”。总体而言， 固定成本相对变动成本的比值越高，规模效益就越大。规模带来的成本优势可分为三个层 次：配送、生产和利基市场。不仅仅只有生产规模，大型配送网络或者对利基市场的统治（如 <一个人一座城制作> 小城市的有线电视网络、高端工业泵等），可以为企业创造同样强大的竞争优势。大规模配 送网络极难复制，它往往是超宽经济护城河的源泉。 多尔西在论述护城河的来源时并没有提到优质产品、高市场份额、有效执行和卓越管理，事 实上他认为这是最常见的虚假护城河，是四个陷阱。他还提醒我们必须注意投资企业的竞争 态势，紧盯护城河遭到侵蚀的种种迹象。如技术变革对技术创造型企业护城河的破坏性，行 业结构的变迁对企业竞争优势带来的永久性破坏，一个企业在没有护城河的领域寻求增长带 来的破坏等。 多尔西还有一项特别有价值的研究，是按行业对宽、窄护城河进行了分类，其中消费品领域 和金融服务业共同成为拥有宽护城河比例最高的行业，这刚好印证了巴菲特最核心的两大 投资领域，也是他心目中长寿村坐落的地方。 六．投资者的护城河篇 现在，作为公司的 CEO，什么样的优势才能使你们免受残酷的竞争？如何找到合适的点来建 立起广泛的巴菲特所说的“经济护城河”（economic moat）？ 如果技术是你唯一的优势，那么它并不是建立“护城河”的资源，因为它是可以、而且最终 总是会被复制的。这种情况下，你最好的希望是被收购或者上市，在投资者认识到你并没有 可持续性优势之前卖掉所有股份。科技是那种寿命很短的优势。还有其他的，像一个好的管 理团队、一场鼓动人心的广告行动，或是一股高热度的流行趋势。这些东西制造的优势都是 暂时的，但它们与时俱变，而且能被竞争者复制。 经济护城河”是一种结构性（structural）的优势，就像 1990年代的西南航空。它深植于 公司文化和每一个员工身上，即使每个人都多少知道西南航空做的是什么，却没有别人能复 制。如果你的竞争者知道你的秘密却不能复制，那就是一种结构性的优势，就是一条“护 城河”。 在我看来，实际只有 4种难以复制且能持久的“经济护城河”。一种是规模经济，沃尔玛、 宝洁、家得宝就是例子。另一种资源是网络效应，如 eBay、万事达、维萨或美国运通。第 三种是知识产权，比如专利、商标、政府许可或者客户忠诚度，迪斯尼、耐克和 Genentech 即是此中典范。最后一种是高昂的用户转移成本，薪资处理服务公司沛齐（Paychex）和微 软就受益于此，因为用户转向其他产品的成本实在高昂。 就像公司要么建立一条“护城河”，要么就忍受平庸，投资者也需要一些超越竞争者的优势， 否则他就沦为平庸。 现在有 8000多家对冲基金和 1万家共同基金，每天还有数百万计的个人投资者试图玩转股 票市场。你们如何比这些人更有优势？“护城河”由何而来？ 首先，大量阅读书籍、杂志、报纸并不是建立“护城河”的资源。任何人都会读书。阅读 自然无比重要，但不会赋予你高过他人的强劲优势，只能让你不落在别人后面。投资界的人 都有大量阅读的习惯，有的人阅读量更是超群，但是我不认为投资表现与阅读数量之间呈正 <一个人一座城制作> 相关关系，你的知识积累达到某个关键点后，再多阅读就会呈收益递减效应。事实上，读太 多新闻反而会伤害你的投资表现，因为那说明你开始相信记者们为了报纸销量而倾泻的所有 废话。 另外，任凭你是顶尖学校的 MBA，或者拥有注册金融分析师资格、博士学位、注册会计师证 书等等数十种可能得到的学位和证书，都不可能让你成为伟大的投资者。哈佛也无法把你 教成这样的人，西北大学、芝加哥大学、沃顿商学院、斯坦福也不能。我要说的是，MBA是 学习如何精确地获得市场平均回报率的最好途径。你可以通过 MBA的学习极大地减少前进道 路上的错误。这经常能使你得到丰厚的薪水，即使你离成为伟大投资者越来越远。你不可能 花钱买到或是通过读书学习而成为伟大的投资者。这些都不会让你建起“护城河”，只是让 你更容易获得进入这场赌局的邀请而已。 经验是另一件被高估的事情。经验的确很重要，但并不是获得竞争优势的资源，它仅仅是另 一张必需的入场券。经验积累到某一点后，其价值就开始收益递减。如果不是这样，那么 60岁、70岁和 80岁就应该是所有伟大资金操纵者的黄金时代。我们都知道事实并非如此。 因此一定程度的经验是玩这个游戏所必需的，但到了一定时候，它就不再有更多帮助。它不 是投资者的经济“护城河”。查理·芒格说过，你们可以辨别出谁能正确地“理解”，有时 那会是一个几乎没有投资经验的人。 因此什么是投资者必备的竞争优势呢？就像一个公司或者一个行业，投资者的“护城河” 也应该是结构性的。它们与一些心理学因素有关，而心理因素是深植在你的脑子里的，是 你的一部分，即使你阅读大量相关书籍也无法改变。 我认为，至少有 7个特质是伟大投资者的共同特征，是真正的优势资源，而且是你一旦成 年就再无法获得的。事实上，其中几个特质甚至丝毫没有学习的可能，你必须天生具备，若 无就此生难寻。 第一个特质是，在他人恐慌时果断买入股票、而在他人盲目乐观时卖掉股票的能力。 每个人都认为自己能做到这一点，但是当 1987年 10月 19日这天到来的时候（历史上著名 的“黑色星期一”），市场彻底崩溃，几乎没人有胆量再买入股票。而在 1999年（次年即 是纳斯达克大崩盘），市场几乎每天都在上扬，你不会允许自己卖掉股票，因为你担心会落 后于他人。绝大多数管理财富的人都有 MBA学位和高智商，读过很多书。到 1999年底，这 些人也都确信股票被估值过高，但他们不能允许自己把钱撤离赌台，其原因正是巴菲特所说 的“性强制力 ”（institutional imperative）。 第二个特质是，伟大投资者是那种极度着迷于此游戏，并有极强获胜欲的人。 他们不只是享受投资的乐趣——投资就是他们的生命。他们清晨醒来时，即使还在半梦半 醒之间，想到的第一件事情就是他们研究过的股票，或者是他们考虑要卖掉的股票，又或者 是他们的投资组合将面临的最大风险是什么以及如何规避它。他们通常在个人生活上会陷入 困境，尽管他们也许真的喜欢其他人，也没有太多的时间与对方交流。他们的头脑始终处在 云端，梦想着股票。不幸的是，你们无法学习这种对于某种东西的执迷，这是天生的。如 果你没有这样的强迫症，你就不可能成为下一个布鲁斯·博克维茨（ Fairholme Funds的 创始人，选股思路深受巴菲特影响，组合集中、低换手率、很少越界）。 <一个人一座城制作> 第三个特质是，从过去所犯错误中吸取教训的强烈意愿。 这点对于人们来说是难以做到的，让伟大投资者脱颖而出的正是这种从自己过去错误中学习 以避免重犯的强烈渴望。大多数人都会忽略他们曾做过的愚蠢决定，继续向前冲。我想用来 形容他们的词就是“压抑”（repression）。但是如果你忽略往日的错误而不是全面分析它， 毫无疑问你在将来的职业生涯中还会犯相似的错。事实上，即便你确实去分析了，重复犯错 也是很难避免的。 第四个特质是，基于常识的与生俱来的风险嗅觉。 大部分人都知道美国长期资本管理公司（1990年代中期的国际四大对冲基金之一，1998 年因为俄罗斯金融风暴而濒临破产）的故事，一个由六七十位博士组成的团队，拥有最精妙 的风险分析模型，却没能发现事后看来显见的问题：他们承担了过高的风险。他们从不停下 来问自己一句：“嗨，虽然电脑认为这样可行，但在现实生活中是否真的行得通呢？”这种 能力在人类中的常见度也许并不像你认为的那样高。我相信最优秀的风险控制系统就是常 识，但是人们却仍会习惯听从电脑的意见，让自己安然睡去。他们忽视了常识，我看到这 个错误在投资界一再上演。 第五个特质是，伟大的投资家都对于他们自己的想法怀有绝对的信心，即使是在面对批评 的时候。 巴菲特坚持不投身疯狂的网络热潮，尽管人们公开批评他忽略科技股。当其他人都放弃了 价值投资的时候，巴菲特依然岿然不动。《巴伦周刊》为此把他做成了封面人物，标题是“沃 伦，你哪儿出错了？”当然，事后这进一步证明了巴菲特的智慧，《巴伦周刊》则变成了完 美的反面教材。就个人而言，我很惊讶于大多数投资者对他们所买股票的信心之微弱。根据 凯利公式（Kelly Formula，一个可用于判断投资和赌博风险的数学公式），投资组合中的 20%可以放在一支股票上，但很多投资人只放 2%。从数学上来说，运用凯利公式，把 2%的投 资放在一支股票上，相当于赌它只有 51%的上涨可能性，49%的可能性是下跌。为何要浪费 时间去打这个赌呢？这帮人拿着 100万美元的年薪，只是去寻找哪些股票有 51%的上涨可能 性？简直是有病。 第六个特质是，左右脑都很好用，而不仅仅是开动左脑（左脑擅长数学和组织）。 在商学院，我曾经遇到过很多天资聪颖的人。不过主修金融的人，写的东西一文不值，他们 也无法创造性地看待问题，对此我颇感震惊。后来我明白了，一些非常聪明的人只用一半大 脑思考，这样足以让你在世上立足，可是如果要成为一个和主流人群思考方式不同的富有创 新精神的企业投资家，这还远远不够。另一方面，如果你是右脑占主导的人，你很可能讨厌 数学，然后通常就无法进入金融界了。所以金融人士很可能左脑极其发达，我认为这是个问 题。我相信一个伟大投资家的两边大脑都发挥作用。作为一个投资家，你需要进行计算，要 有逻辑合理的投资理论，这都是你的左脑做的事情。但是你也需要做一些另外的事情，比如 根据微妙线索来判断该公司的管理团队。你需要静下心来，在脑中勾画出当前情势的大图景， 而不是往死里去分析。你要具备幽默感、谦卑的心态和基本常识。还有最重要的，我认为你 也得是一个好的写作者。看看巴菲特，他是商业世界里最杰出的写作者之一，他同时也是古 往今来最好的投资家之一绝非偶然。如果你无法清晰地写作，我认为你也不能清楚地思考。 <一个人一座城制作> 如果不能清楚地思考，你就会陷入麻烦。很多人拥有天才般的智商，却不能清楚地思考问 题，尽管他们心算就能得出债券或者期权的价格。 最后、最重要的，同时也是最少见的一项特质：在投资过程中，大起大落之中却丝毫不改 投资思路的能力。 这对于大多数人而言几乎是不可能做到的。当股票开始下跌，人们很难坚持承受损失而不抛 出股票。市场整体下降时，人们很难决定买进更多股票以使成本摊薄，甚至很难决定将钱再 投入股票中。人们不喜欢承受暂时性的痛苦，即便从长远来看会有更好的收益。很少有投 资家能应对高回报率所必须经历的短期波动。他们将短期波动等同于风险。这是极不理性 的。风险意味着你若押错了宝，就得赔钱。而相对短时期内的上下波动并不等于损失，因 此也不是风险，除非你在市场跌到谷底时陷入恐慌，被损失吓得大乱阵脚。但是多数人不 会以这种方式看问题，他们的大脑不容许他们这么想。恐慌本能会入侵，然后切断正常思 考的能力。 我必须申明，人们一旦步入成年期就无法再学到上述特质。这个时候，你在日后成为卓越投 资者的潜力已经被决定了。这种潜力经过锻炼可以获得，但是无法从头建立，因为这与你脑 组织的结构以及孩童时期的经历密切相关。这不是说金融教育、阅读以及投资经验都不重要。 这些很重要，但只能让你够资格进入这个游戏并玩下去。那些都是可以被任何人复制的东西， 而上述 7个特质却不可能。 七．投资行为篇 行为金融学是一门调研研究，它通过使用心理学理论来解释市场的低效行为。学术界观 察到：人们在与自己的金融事宜打交道时，经常犯愚蠢的错误或做出不符合逻辑的推论。于 是学术界开始深人挖掘心理概念用以解释人们思维中的不合理性。这个领域，如前所述，是 一个相对较新的研究领域。但是我们了解到的内容却相当令人振奋，而且它对聪明的投资者 是非常有用的。 （一） 过度自信 就信心本身来讲，这并不是一件坏事。但过度自信则是另一回事。当我们处理金融事宜 时。它就尤其有害，信心过度的投资者不仅自己做出愚蠢的决策而且对整体市场会产生强大 的影响。 投资者一般都表现出高度的自信，这是一种规律。他们想象自己比别人聪明而且能选择 获利的股票，或者至少他们会选择聪明的券商为他们打败市场。他们趋向于高估券商的知识 和技巧。他们所依赖的信息也是能证实他们正确的信息，而对反向意见置之不理。更糟的是， 他们头脑中的信息都是随手可得的信息，他们不会去寻找那些鲜为人知的信息。 投资者信心过度的表现在于，按照有效市场理论，投资者本该买股并持股。然而在过去 的几年里，我们却经历了交易量的大幅度上升。投资者和券商都认为他们掌握着更好的信息， 他们比别人更聪明，所以能获胜。 信心过度不仅有利于解释交易量过大的问题，而且也解释了在过去几年里市场所经历的 巨大波动。卡内曼相信信心过度极有可能促发美联储主席艾伦。格林斯潘（Alan Greenspan） 所忠告的“股市疯涨”。尽管分析家对高估股市早有忠告，但投资者还是一窝蜂地挤向股市。 （二） 反应过度倾向 萨雷指出，最近的几项研究表明，人们是如何将重点放在几个偶然事件上，并认为自己 已经把握了趋势的。投资者尤其趋向于将注意力放在最近时期所得的信息上，并由此做出推 <一个人一座城制作> 论；如去年的收益报告在他们心中就成为未来收益的信号。然后他们相信自己已看到了别人 没有看到的趋势，并从这种入为的推理中很快做出决策、信心过度在此当然发挥了作用。人 们相信他们对信息的理解比别人更清楚，对信息的判断比别入更准确。但还不仅如此。信心 过度经常被反应过度所加剧。行为学家了解到，人趋向于对坏消息反应过度而对好消息反 应迟缓。心理学家将此称为反应过度倾向。所以，如果短期收益报告不好，一般投资者的 反应是过激的不加思考的反应，这对股价产生不可避免的影响。 萨雷还因另一项展示短期决策的愚蠢行为的研究而著名。他将纽约股票交易所的所有 股票，按过去 5年的业绩进行排序，他挑出 35种最佳业绩股票（那些价格上涨最多的股票） 以及 35种业绩最差股票（那些价格下跌最多的股票），并创立了这 70种假设股票的证券投 资。然后，他连续持有这些股票 5 年，并看着以前的“输家”如何在 40%的时间里打败以 前的“赢家”。在现实世界里，萨雷相信，很少有投资者能够坚守阵地，抵抗价格下跌信号 所产生的过度反应，他们也由此痛失了“输家”转为“流家”而带来的好处。 （三） 躲避损失心理 根据行为学家的观点，人遭受损失产生的痛苦远大于获得的欢愉。萨雷和许多其他的人 所做的试验增表明，人需要两倍的正面影响才能克服一倍的负面影响。在一个 50%：50%的 赌注中，如果机会绝对相等，人们不会轻易冒险，除非潜在利润是潜在损失的两倍。 这就是不对称形躲避损失心理：局势不利比局势有利具有更大的影响力，这是人类心理 学的基本原理。将此原理应用于股市。就意味着投资者损失钱的难受程度要比因选择正确而 赚钱的高兴程度大两倍。这个思维线索也可从宏观经济理论中找到。在宏观经济中，经济高 涨期间，消费者一般每创造 1美元的财富就增加购物 3.5美分，但在经济衰退期，消费者在 市场上每损失 1美元就减少消费 6美分。 对损失的躲避心理反映在投资决策上，其影响是显著而深刻的。我们都想相信白己做出 的是正确决策。为保持对自己的正确看法，我们总是抓住错误的选择不放。希望有一天会 时来运转。如果我们不卖掉会产生损失的股票，我们永远也不需面对我们的失败。 躲避损失心理还使投资者过度保守。参加退休基金账户计划的人，他们的投资期为 10 年，却仍将他们资金的 30% ——40%投在债券上。这是为什么呢？只有严重的躲避损失心 理才会使人如此保守地分配自己的投资基金。但躲避损失心理也会产生即刻的影响，它会 使你毫无道理地抓住亏损股不放。没有谁愿意承认自己犯了错。但如果你不将错误的股票 出手，你实际上就放弃了你能再次明智投资并获得利润的机会。 （四） 心中的账目 心中的账目指的是随着周围情况的变化而改变赚钱预期的习惯，我们趋向于将资金在头 脑中划分成不同的“账户”，然后决定如何使用这些资金。 一个简单的例子就可说明问题。假设你与你的配偶刚刚外出回家。你掏出钱包准备付钱 给保姆，但发现原来放在钱包里的 20美元不见了。所以当你开车送保姆回家的路上，你在 自动提款机前停下，提出 20美元交给保姆。但当你回家后你发现那 20美元在你的夹克口袋 里。 如果你与多数人一样，你对这 20美元的反应应该是欢欣鼓舞的。你夹克兜里的 20美元 是“白检”的。尽管这第 1个 20美元与第 2个 20美元都来源于你的活期账户，他们都是你 的辛苦钱，但你手里拿着的这 20美却是你没想到的，你感到可以随意花掉它。 我们如何决策投资、我们选择什么方式管理投资是与我们如何看待金钱密切相关的。例 如，心中的账目就进一步解释了人们为什么不愿意卖掉业绩差的股。在他们心中，损失只 有在股票卖掉时才变为真正的损失。目前，有一点是清楚的：我们更愿意拿白给的钱冒险。 从更广意义上讲，心中的账户这一理论突出了有效市场理论的一项不足之处；它显示出市 场的价值不仅仅是由信息的总量所决定的，也是由人们加工处理这些信息的方法所决定的。 <一个人一座城制作> （五） 对风险的容忍程度 所有金融心理学聚合在一起，反映在你身上，就是你对风险的容忍的程度。 在过去的十几年里，投资专业人士投人了大量的精力，帮助人们分析他们对风险的忍耐 度。证券代理商、投资咨询家、金融规划者们都观察到每个个体行为的不断变化。当股价上 涨时，投资者大胆地向股市里添加投资；而当市场回落时，他们又将投资调回到固定收益 的证券上。一夜之间，投资者会戏剧性地改变他们的投资组合，卖出股票而买人债券或其 他固定收人的证券。这种在激进与保守的投资者之间反复折腾的现象，激发了入们对风险 容忍度的研究。 刚开始，投资咨询家们认为，分析风险容忍度并非什么难事。通过使用面试和答卷的方 式，他们就可建立一套投资者的风险档案。但问题是，入的容忍度是基于情感之上的，且随 着情况的变化而变化。所有上述构成对金钱态度的心理学原理，都可用来测定对风险的反应。 当股市大幅下挫时，即使那些在风险档案中非常“胆大妄为”的投资家也变得缩手缩脚起 来。而当股价大幅攀升时，不仅是激进的投资者，就连保守的投资者也增添新股，还有另 一个起作用的因素，那就是过度自信问题。在我们的文化中，风险承担者是倍受入们敬仰 的，投资者受此影响，趋向于认为自己很能承担风险，但实际上他们不能。他们的表现就 如同心理学家布瑞特的所描述的“狂想家效应”。 当股价上扬时，他们成为自己眼中的英雄。敢于承担额外风险。但当股价下挫时，投资 者拥挤在门口，然后逃之夭夭：不见踪影。 我们如何克服狂想者效应呢？我们要找出衡量风险容忍度的尺度，这个尺度要尽可能地 解释产生这一现象的原因。我们必须深入到标准分析问答题的表层之下，去探求心理驱动因 素。 有两项性格特征与风险容忍度密切相关：自控能力与成就动因。自控倾向指的是人们感 觉他们能在多大程度上影响其生活的环境，以及做出生活决策的能力。那些认为自己有控制 周边环境能力的人被称之为“内在人”。相反，“外在人”认为自己几乎没有什么控制能力， 就像一片树叶被风吹来吹去，无法控制。根据我们的研究，具有高度风险承担倾向的人绝对 是属于：内在人“一类的。 成就动因可以被描述为人们做事的方向感。我们发现善于承担风险的人是方向感很强的 人，尽管对目标的高度集中可能会导致深深的失望。 （六） 集中投资心理 我们所学到的一切心理学和投资学的知识都在沃伦.巴菲特身上综合体现出来。他对他 自己的研究很有信念而对运气则没有。他的行动源于周密思考的目标。他不会被短期事件冲 昏头脑而失去航向。他了解风险因素的含义，并愿意充满信心地接受最终结果。 在行为金融学还未成形并被冠名之前，它就早已被几位离经叛道者像沃伦.巴菲特和查 理.芒格所理解和接受。查理指出，在他和巴菲特离开研究生院之前，他们“就进人了商界 去发现那巨大的但可预测的极端不理智行为产生的格局。”他不是在谈论预测商机，而是在 谈论一种观点，即当不理智局势真的形成时，它会产生几种可预测的行为格局。 除巴菲特和蒙格外，其他大部分投资