金字塔结构的内外部特征对公司关联交易行为的影响

金字塔结构的内外部特征对公司关联交易行为的影响 金字塔结构的内外部特征对公司关联交易行为的影响 ——基于股权分置改革前后上市公司年报数据的对比 罗进辉，万迪昉，刘衡 (西安交通大学管理学院，陕西 西安 710049) 摘要:论文以2005年底完成股权分置改革的非金融类A股上市公司2004-2007年的年报数据为基础，探索分析了金字塔内、外部结构特征在股改前后的变化及其对终极控制人采取的不同类型关联交易行为的影响。实证结果表明，金字塔结构的层级数越多，终极控制人进行的“掏空性”关联交易行为就越严重;金字塔结构的链条数越多，终极控制人进行的“掏空性”关联交易行为越少;终极控制人持有的终极控制权比例越高，其越有可能进行频繁高额的“掏空性”关联交易;终极控制人的两权分离越严重，越有可能进行“掏空性”关联交易行为;而股权结构的制衡水平越高，终极控制人进行的“掏空性”关联交易行为的频率和规模越低。此外，我们没有发现股权分置改革明显改善终极控制人掏空行为的经验证据。本研究结论对于全流通时代中国上市公司的治理改革实践有着重要的启示和政策意义。 关键词:金字塔结构;终极控制人;关联交易;股权分置改革;公司治理 中图分类号:F276.6 文献标识码:A 一、引言 20世纪90年代末以来，随着我国国有企业市场化改革的不断深入和民营企业的快速发展，中国深沪两市体现集团经营特点的“一控多”和“企业系”(例如“中科系”、“德隆系”等)现象大量涌现(李增泉，辛显刚和于旭辉，2008;胡经生, 2009)。而这些“一控多”和“企业系”中的底层上市公司多以金字塔式结构被其上层的终极控制人所控制(Fan，Wong和Zhang，2005)。金字塔结构下，源于终极现金流量权与控制权的分离和中国特有的“二元”股权分置的缺陷，中国上市公司中经常发生持有大额非流通股份的控制性股东利用各种关联交易(例如大股东占款、关联担保与抵押、关联购买或销售以拖欠上市公司应收帐款等)转移公司资源或利润的掏空行为，严重损害了中小投资者的利益和公司价值，从而引起了学术界的广泛关注。因此，深入揭示金字塔控股结构下上市公司的关联交易行为特点及其影响因素成为了国内当前的研究热点问题。 始于2005年4月29日并于2006年底基本完成的股权分置改革，为长期制约中国资本市场和上市公司健康成长的“二元”股权分置的制度性缺陷画上了圆满的句号(廖理，沈红波和郦金梁，2008)。一方面，股权分置改革从根本上解决了非流通股股东与流通股股东间“同股不同价”的问题和矛盾，提高了(持有大额非流通股份的)控制性股东与(持有小额流通股份的)中小股东间的利益取向一致性。另一方面，原非流通股股东对中小股东的股票对价支付及其股份的上市流通，能够在一定程度上降低控制性股东的股份，缓解“一股独大”问题，同时还能够增强其他大股东对控制性股东的制衡水平。因此，可以预期股权分置改革 基金项目:国家自然科学基金面上项目(编号:70572039和70972101)。 作者简介:罗进辉(1983-)，男，汉族，福建龙岩人，西安交通大学管理学院博士研究生，研究方向为公司治理与公司金融;万迪昉(1953-)，男，汉族，上海人，西安交通大学管理学院教授、博士生导师，研究方向主要有公司治理与公司金融、经济组织创新与控制以及实验管理学;刘衡(1983-)，男，汉族，陕西西安人，西安交通大学管理学院博士研究生，研究方向为公司战略管理。 1 将对控制性股东的行为产生深远影响(蔡奕，2007)。 那么，股权分置改革前后，金字塔控股结构下终极控制人的关联交易行为是否发生了显著变化,对不同类型关联交易的影响是否存在差异,是否有效降低了终极控制人进行的“掏空性”关联交易行为,本研究将从这一视 角出发，探索分析金字塔结构的层级数、链条数、终极所有权和控制权的比例以及两者的分离度等内外部特征在股改前后的变化及其对上市公司不同类型关联交易行为的影响，从而对全流通时代中国上市公司的公司治理改革实践提出相关的意见和建议。 二、文献回顾与评述 关联交易本身是上市公司的一种正常经营行为，且与市场交易形式相比，集团组织内的关联交易有利于降低交易成本和提高效率(Coase，1937)。然而，在中国外部法律体系和监管制度不健全的现实背景下，处于金字塔结构顶层且持有大量非流通股份的终极控制人常常通过各种显失公平的关联交易行为来转移和掏空底层上市公司的资源和利润以获取控制权私人收益，侵占广大中小股东和债权人的利益，从而损害了公司的市场价值。接下来，我们将主要从关联交易对公司价值的影响、金字塔控股结构对关联交易的影响、股权分置改革对金字塔结构的影响等三个方面对现有的相关研究成果进行简要回顾。 (一)关联交易对公司价值的影响 根据关联交易对公司价值的影响不同，可以把关联交易划分为“掏空性”关联交易和“经济性”关联交易等两大类。在股权集中型公司中，“掏空性”关联交易是控制性股东为转移和掏空上市公司资源或利润以获取控制权私人收益的交易行为，损害了中小股东的利益和公司价值;“经济性”关联交易则是控制性股东在追求控制权共享收益过程中的一种公平的正常交易行为，而且能够节约交易成本和提高效率，因而提高了公司价值(佟岩和程小可，2007)。Gordon，Henry和Palia(2004)以2000-2001年112家美国上市公司为研究对象，发现上市公司高额与频繁的关联交易行为通常与其较弱的治理环境相联系，且上市公司经行业调整后的市场回报率与关联交易的次数和金额都显著负相关。Cheung，Rau和Stouraitis(2006)以香港上市公司的研究也发现，公告发生关联交易的公司得到了显著较低的市场超额回报。基于1998-2000年香港上市公司的关联购买与销售数据，Cheung，Qi，Rau和Stouraitis(2009)的研究发现，上市公司在与关联方的购买交易中支付了高于市场的价格，却以低于市场价向关联方销售产品，因而上市公司的利益在关联交易中受到了损害。Berkman，Cole和Fu(2009)以中国仅发行A股的875家非金融类上市公司1999年的关联担保数据为研究对象，发现发生关联担保行为的上市公司具有明显较低的Tobin’s Q、ROA和每股收益。国内王力军(2006)、郭思永(2008)、李姝，叶陈刚和翟睿(2009)、刘白兰和邹建华(2009)等相关研究也表明，上市公司的关联交易行为显著降低了公司的经营绩效、市场回报和市场价值。 因此，在投资者法律保护不健全、公司治理环境比较差的背景下，控股股东往往会选择进行“掏空性”关联交易(Jian和Wong，2004;Cheung，Jiang和Lu，2009)，也就是说，法律保护和公司治理比较差的情况下，上市公司频繁高额的关联交易行为损害了公司价值。 (二)金字塔控股结构对关联交易行为的影响 在金字塔控股结构下，终极控制人利用其掌握的超额控制权往往能够控制公司的董事会，进而主导着公司的重大经营决策，当然也包括大规模的关联交易决策(佟岩和王化成，2007)。余明桂和夏新平(2004)以1999-2001年中国上市公司的关联交易数据为研究对象，发现上市公司的关联交易额与控股股东的存在性、控股股东的持股比例、控股股东在董事会的席位比例、控股股东担任高级管理者的情况等都显著正相关(Jian和Wong，2004)。陈晓和王琨(2005)的经验研究也发现上市公司关联交易的发生规模与第一大股东的持股比例显 2 著正相关。然而，上市公司每一笔关联交易的发生并不必然都与控股股东相关，并给控股股东带来私人收益。识别与控股股东有关的关联交易并揭 示控股股东对这类关联交易行为的影响，将能够得到更加直接而可靠的研究结论。李增泉，孙铮和王志伟(2004)以2000-2003年大股东占用上市公司资金这一具体的关联交易行为为研究对象，发现控股股东占用上市公司的资金大小与其持股比例间存在先上升后下降的非线性曲线关系。更进一步，佟岩和王化成(2007)把所有由控股股东直接控制并直接涉及控股股东利益的关联交易作为研究对象，发现无论是在控股股东持股低于50%还是超过50%时，上市公司发生关联交易的概率都与控股股东的持股比例显著正相关。他们认为，当控股股东持股低于50%时，控股股东主要进行“掏空性”的关联交易，追求控制权私人收益;而当控股股东持股超过50%时，控股股东偏好进行“经济性”关联交易，降低交易成本和提高效率从而获取控制权共享收益。而刘建民和刘星(2007)的研究也发现在“利益输送(ROE?6%)”和“利益侵占(ROE,6%)”等两种不同的情况下，上市公司关联交易的规模都与控股股东的持股比例显著正相关。 (三)股权分置改革对金字塔结构的影响 在中国上市公司中普遍的金字塔控股结构下，终极控制人(或控股股东)常常通过“掏空性”关联交易攫取控制权私人收益，因为一方面，金字塔结构的权益杠杆效应使得终极控制人能够以相对较小的现金流权却掌握了对上市公司的超强控制;另一方面，“二元”股权分置的制度缺陷使得持有大额非流通股的终极控制人与广大中小流通股股东间存在着根本性的利益矛盾和冲突，前者关注公司的剩余收益，后者则以股票升值为主(陈晓和王琨，2005)。因此，在公司的经营前景不好或者剩余收益的取得存在很大不确定性时，终极控制人很可能利用其控制权进行更多的“掏空性”关联交易把底层上市公司的资源和利润向金字塔结构的上层转移。在这一现实背景下，2005年4月29日中国证监会启动了股权分置改革，通过一定的对价补偿机制把上市公?镜姆橇魍ü晒煞萑孔缮鲜辛魍ǖ牧魍ü煞荨,卫恚蚝觳ê哇鹆海?008)以1014家A股上市公司为研究对象，应用单变量检验和差分回归方程比较了股改前后控股股东行为和股东权益、董事会治理、经理层治理和信息披露等公司治理机制或指数的影响，发现股权分置改革对控股股东行为的影响最大也最为显著。具体地，廖理和张学勇(2008)利用股改前后中国家族上市公司季度数据的实证研究发现，股改后家族终极控制者掏空上市公司的程度和动机都得到了显著的改善，股份的全流通有效地纠正了上市公司终极控制者的利益取向。张亦春和孙君明(2009)的研究则表明，经过非流通股东通过送股或缩股等形式的支付对价，以及部分“大小非”在解禁后通过大宗交易系统或二级市场进行减持，股权分置改革以后，第一大股东和前五大股东的持股比例都有了明显的下降，但其绝对数值仍然较高。因此，股权分置改革后股份全流通的利益取向一致性的提高和股权结构集中度的降低，将对金字塔结构下终极控制人的利益取向和行为产生深远的影响(蔡奕，2007)。 图1 金字塔结构、关联交易与公司价值的理论逻辑与影响关系 3 综合上述三个方面的文献回顾和理论分析，我们可以得出一个关于“二元”股权分置结构及其改革和金字塔式股权集中结构、终极控制人、关联交易与公司价值间的理论逻辑与影响关系图，如上图1所示。 然而，我们认为现有的相关研究还存在以下几个方面的不足或缺陷:首先，现有的研究主要研究了控股股东的直接持股比例与关联交易行为的影响关系。然而，在普遍的金字塔控股结构下，由于金字塔的权益杠杆效应，控股股东的直接持股比例很难真实反映金字塔顶层终极控制人实际掌握的终极控制权比例和拥有的终极现金流量权比例，因而现有的研究结论还有待进一步更科学的研究检验;其次， 金字塔结构下，终极控制人持有的控制权和现金流量权比例及其两者的分离只是金字塔结构的外部特征。打开金字塔结构内部的黑箱，金字塔的层级数和控制链条数则是另一个更关键且更重要的内部特征(Fan，Wong和Zhang，2005)。终极控制人正是通过金字塔内部的各层级和链条与底层上市公司进行关联交易来实现转移或掏空上市公司资源和利润的目的。因此，金字塔结构的层级数、链条数等内部特征同样是影响终极控制人进行“掏空性”关联交易行为的重要因素，但目前还没有研究涉及。第三，关于“掏空性”关联交易和“经济性”关联交易的识别与界定是该研究领域的难点和重点问题。虽然目前有研究把控股股东持股比例较低或公司绩效水平较低时进行的关联交易行为界定为“掏空性”关联交易行为，反之则为“经济性”关联交易行为(佟岩和王化成，2007;刘建民和刘星，2007)，但是这些界定和分类方法都还过于主观和笼统，特别是没有考虑关联交易行为本身的内在特点与利益流向差异;第四，虽然现有不少研究已经对股权分置改革的积极效果进行了比较充分的经验检验，但主要集中于股改前后公司的总体市场表现上?。在中国股票市场有效性还存在一定质疑和A股市场本身“大起大落”以及2007年美国次贷危机对全球经济和金融市场的巨大影响等现实背景下，以上市公司的市场表现来检验股权分置改革的实际效果可能会导致混乱甚至相反的研究结论。 基于上述的文献回顾与相关评述，弥补现有研究的不足或缺陷，本研究将从金字塔的内、外部结构特征出发，并根据上市公司与关联方的控制关系把关联交易划分为与控制方的关联交易、与受控制方的关联交易、与非控制方的关联交易等三类，探索分析金字塔结构的层级数、链条数、终极现金流量权和控制权比例及其两者的分离度在股改前后的变化及其对上市公司不同类型关联交易行为的影响，从而以一个更为切实具体的层面检验股权分置改革对中国上市公司治理实践的影响。 三、实证研究设计 (一)样本选择和数据来源 本文的研究样本取自深沪两市A股非金融类上市公司2004-2007年的数据。之所以选择2004-2007年作为本文的研究期间，是因为:一方面，虽然2003年3月24日中国证监会就已经要求公开发行证券的公司应以方框图或其他形式披露发行人的组织结构，但在该年实际披露的上市公司样本却非常少，因而2004年以前大部分上市公司的控股结构图信息无法获得;另一方面，为了更好地比较分析股权分置改革前后金字塔结构内外部特征的差异及其对终极控制人关联交易行为的影响变化，本研究仅选取了2005年底完成股权分置改革的上市公司为研究样本?，从而可以把2004-2005年和2006-2007年分别界定为样本公司所处的股改前和股改后两个子样本研究期间。 基于以上的样本选取要求和考虑，我们最初得到深沪两市于2005年底完成股权分置改革的上市公司共有448家，剔除金融保险类公司4家、ST公司23家、交叉持股公司1家， ? 相关的研究文献可参见冯根福，刘志勇和王新霞(2008)、李锋(2008)、任广乾(2008)、陈斌和吴超鹏(2008)、张伟强，王珺和廖理(2008)、淳伟德，叶勇和陈璇(2009)等。 ? 在本研究中，我们把股权分置改革实施股权公告日作为股权分置改革的实际完成时间。 4 最终得到的样本公司有420家，一共有420×4=1680个年度观察样本。最后，为了避免异常值的影响，剔除净资产为负、数据缺失的年度样本，经过筛选，本研究最终得到并确认的有效年度观察样本有1534个，样本的年度分布情况如下表1所示。 表1 样本的年度分布情况 年份 2004年 2005年 2006年 2007年 合计 样本量 330 396 399 409 1534 比例 21.51% 25.81% 26.01% 26.66% 100% 本研究所使用的上市公司金字塔控股结构数据通过查阅深沪两大证券交易所主页披露的年报手工收集整理得到，上市公司的关联交易数据则来自北京大学中国经济研究中心(CCER)开发的《上市公司关联交易数据库》，上市公司股权分置改革方案实施股权的公告日信息来自清华金融研究数据库(CCFR)提供的《股权分置改革》子数据库，其他有关财务数据来源于深圳国泰安公司提供的《中国上市公司财务年报数据库》(CSMAR)。 (二)研究变量 1(关联交易变量 在本研究中，我们将用两种方法来计量公司的关联交易行为:(1)哑变量，若公司当年发生了关联交易，取值1，否则为0。在这种情况下，作为因变量的关联交易变量是取值为{0，1}的分类变量，因而我们将用Logistic回归方法进行分析;(2)连续变量，公司当年关联交易规模与期初总资产的比值，在计量分析中我们将用OLS多元回归分析方法。此外，考虑到上市公司与不同关联方发生的关联交易行为可能体现了不同相关方的利益并对公司的绩效和市场价值产生不同的影响。例如，金字塔控股结构下，底层上市公司与其上层控制方的关联交易行为往往成为了终极控制人“掏空”上市公司的主要途径。因此，根据公司与关联方的控制关系不同，我们把关联交易又细分为与控制方的关联交易、与受控制方的关联交易、与非控制方的关联交易等三大类。 2(金字塔结构内外部特征变量 (1)金字塔结构内部特征变量——金字塔层级和链条。为了更好地分析金字塔层级数的影响，我们把上市公司与其终极控制人间不存在中间层级的控股结构作为一种特殊的金字塔结构纳入本文的研究范围。具体地，借鉴Fan，Wong和Zhang(2005)和李增泉，辛显刚和于旭辉(2008)的度量方法，金字塔结构的层级数等于金字塔结构中最长的控制链条上终极控制人与最底层上市公司间的层级数，如终极控制人直接持股控制上市公司，则层级数为1，依此类推;金字塔结构的链条数则等于终极控制人到最底层上市公司中所涉及的控制链条数。 (2)金字塔结构外部特征变量——终极控制权和现金流权比例及其两者的分离程度。借鉴La Porta，Lopez-de-Silanes，Shleifer 和Vishny(2002)和马忠和陈彦(2008)的度量方法，金字塔控股结构下，终极控制人终极掌握的控制权比例等于每个控制链条上各层级中最小持股比例之和，终极现金流量权比例等于每个控制链条上各层级持股比例的乘积之和，而终极控制权比例与终极现金流量权比例之差即为两权的分离程度。 3(控制变量 为使本文的研究结论具有更强的现实意义和研究可比性，参考国内外关于关联交易影响因素的现有研究成果，我们还将考虑公司规模、负债水平、盈利能力等企业特征变量和独立董事比例、董事会规模、股权制衡水平、管理者持股比例、董事长与总经理两职兼任情况、企业性质等公司治理变量的影响。 关于变量的具体定义和符号如下表2所示。 (三)计量模型 5 借鉴以往的研究成果，我们设计了下述的计量模型(1)来展开本研究的实证分析。 RPT=i,t 0Ε+ 1LΕaye+rsi,t 2CΕha+insi,t 3CΕontro+li,t 4WΕedge+i,t 5IΕndboa+rdi,t 6BΕoard+sizei,t 7HΕ2_5+i,t 8MΕ+sharei,t 9DΕuality+i,t 10ΕP+rivatei,t 11ΕS+izei,t + (1) 12ΕDeb+ti,t 13ΕROA+i,t Y??eari,t I??ndu+stry ii,tΗ ,t其中， 0Ε代表多元计量模型的常数项，也称为截距;i表示第i个横截面单元，t表示第t年;RPT {i,tRPT_dummy，i,tRPT1_dummy，i,tRPT2_dummy，i,tRPT0_dummy，i,tRPT_sizei,tRPT1_size，i,tRPT2_，sizei,tRPT0_size}; i,t Y??ea、ri,t I??ndu分stryi,t别表示年度和行业控制变量; i,tΗ表示随机扰动项，代表计量模型(1)中未引进的许多自变量对因变量的总影响，并根据中心极限定理假定该随机扰 动项服从正态分布。 表2 变量定义 变量名称 变量符号 变量定义 关联交易RPT_dummy 哑变量，若公司发生了关联交易，则取值1，否则为0。 RPT_size 上市公司的关联交易总额/期初总资产 与控制方关联交易RPT1_dummy 哑变量，若公司与其控制方发生了关联交易，则取值1，否则为0。 RPT1_size 上市公司与其控制方的关联交易总额/期初总资产 与受控制方关联交易RPT2_dummy 哑变量，若公司与受其控制方发生了关联交易，则取值1，否则为0。 RPT2_size 上市公司与受其控制方的关联交易总额/期初总资产 与非控制方关联交易RPT0_dummy 哑变量，若公司与非控制方发生了关联交易，则取值1，否则为0。 RPT0_size 上市公司与非控制方的关联交易总额/期初总资产 金字塔层级 Layers 金字塔结构中最长控制链条上的层级数。 金字塔链条 Chains 金字塔结构中终极控制人到底层上市公司中所涉及的控制链条数。 终极控制权比例 Control 金字塔结构中终极控制人控制的每条控制链的所有权乘积之和。 终极现金流权比例 Cash 金字塔结构中终极控制人控制的每条控制链的投票权最小值之和。 两权分离度 Wedge 终极控制人控制权与现金流量权的差额。 独立董事比例 Indboard 独立董事席位/董事会总席位 董事会规模 Boardsize 董事会总席位数的自然对数值。 股权制衡水平 H2_5 第二至第五大股东持股比率的平方和。 管理者持股比例 Mshare 管理层持股总额/上市公司总股数 两职兼任情况 Duality 哑变量，如果董事长与总经理由一人担任，则取值为1，否则为0。 企业性质 Private 哑变量，如果终极控制人是自然人或家族，则取值为1，否则为0。 公司规模 Size 公司总资产的自然对数值。 负债水平 Debt 公司总负债与总资产的比例。 盈利能力 ROA (净利润+财务费用)/总资产 年度变量选取2004年为参照年，构建3个年度哑变量分别代表2005年、2006 Year 年、2007年。 行业变量根据中国证监会关于上市公司的行业分类，以农林牧渔业为参 Industry 照行业，构建多个哑变量分别代表各个行业。 6 四、实证结果与分析 (一)描述性统计分析结果 下表3列示了主要变量的描述性统计分析结果，并对股权分置改革前后各主要变量均值和中位数的差异进行了统计检验。从表3可知，(1)从发生关联交易的概率角度看，样本公司中超过90%的上市公司发生了关联交易行为(股改前95%，股改后89%)，且有近70%的上市公司与其控制方发生了关联交易行为(股改前68%，股改后66%)。从关联交易的发生规模看，样本公司的关联交易规模占期初总资产的平均比例超过了20%(股改前20%，股改后23%)，而其中与其控制方发生的关联交易规模占期初总资产的平均比例则超过了10%(股改前10%，股改后11%)。这些数据显示，样本公司中普遍存在关联交易行为，且无论是发生概率还是发生规模，上市公司的关联交易行为主要在与其控制方之间发生。此外，从股改前后的比较结果可知，股改后样本公司发生关联交易的平均概率显著低于股改前，而股改后样本公司发生关联交易的平均规模却显著高于股改前。(2)样本公司中终极控制人持有的现金流量权比例平均都超过了30%(股改前37%，股改后32%)，控制权比例则平均基本达到了40%(股改前44%，股改后38%)，两权的分离程度则平均达到了8%。这一结果表明，中国上市镜墓扇ń峁谷匀幌喽约校伊饺ǖ姆掷攵纫蚕喽云摺,庸筛那昂蟮牟钜旒煅榻峁矗淙还筛暮笾占刂迫顺钟械目刂迫ū壤拖纸鹆髁咳ū壤木岛椭形皇嫉玫搅讼灾档停饺ǖ姆掷氤潭热疵挥蟹?灾浠蚨牍筛那跋啾龋筛暮罅饺ǚ掷氲南喽运讲坏挥薪档头炊翘岣吡恕,?)股改前后样本公司金字塔控股结构的层级数平均都大于2，而控 制链条数则平均接近于1(股改前1.24，股改后1.25)，表明样本公司中普遍存在以 一条控制链条控制的金字塔结构。(4)无论是均值的T检验结果还是中位数的非参 数检验结果，股改后，样本公司的独立董事比例、管理层持股比例都有了显著提高。 表3 主要变量的描述性统计结果 变量股改前(N=726) 股改后(N=808) 股改前 vs 股改后 均值 中位数 标准差 均值 中位数 标准差 T检验 非参数检验 RPT_dummy 0.95 1 0.22 0.89 1 0.32 4.31*** 4.29*** RPT1_dummy 0.68 1 0.47 0.66 1 0.48 0.84 0.84 RPT2_dummy 0.24 0 0.43 0.24 0 0.43 -0.01 -0.01 RPT0_dummy 0.83 1 0.37 0.82 1 0.39 0.65 0.65 RPT_size 0.20 0.12 0.23 0.23 0.02 0.26 -2.19** -0.88 RPT1_size 0.10 0.01 0.16 0.11 0.02 0.17 -1.20 -0.51 RPT2_size 0.02 0 0.04 0.02 0 0.08 -3.06*** -0.50 RPT0_size 0.09 0.03 0.15 0.10 0.03 0.16 -1.02 -0.93 Cash 0.37 0.36 0.19 0.32 0.31 0.17 5.59*** 5.19*** Control 0.44 0.43 0.16 0.38 0.38 0.15 7.01*** 6.68*** Wedge 0.08 0 0.24 0.08 0 0.24 -0.23 -0.58 Layers 2.30 2 0.79 2.36 2 0.85 -1.53* -1.61 Chains 1.24 1 0.67 1.25 1 0.67 -0.22 -0.02 Indboard 0.35 0.33 0.04 0.36 0.33 0.04 -3.81*** -3.67*** Boardsize 9.66 2.20 2.09 9.47 2.20 1.96 1.76** 1.35 H2_5 0.02 0.01 0.03 0.01 <0.01 0.02 3.94*** 1.51 Mshare <0.01 0 <0.01 <0.01 0 0.01 -2.67*** -4.55*** Duality 0.10 0 0.30 0.09 0 0.29 0.52 0.52 注:***、**、*分别代表 在1%、5%、10%的水平下统计显著。 7 (二)多元回归分析结果 在描述性统 计分析的基础上，接下来，我们将控制影响上市公司关联交易行为的其他因素，通 过多元回归技术重点分析金字塔结构的层级数、链条数、终极控制权比例、两权分 离程度等内外部特征变量对上市公司不同类型关联交易行为的影响方向和大小。 1(上市公司是否发生关联交易行为的影响因素 表4列示了上市公司是否发生关联交 易行为的Logistic回归分析结果。结果表明: 首先，所有模型的拟合度(Pseudo R2) 基本都达到了10%，其中最大达到了16.46%，最小也有5.37%;经异方差调整后的 Wald Chi2值都处于45.86-95.43之间，且都在1%的统计水平下显著，表明所有回归 模型都是统计有效的而且具有一定的解释力。 其次，金字塔层级数(Layers)的回 归系数在股改前基本都显著为正(除了模型?)，而在股改后的回归系数却都不具 有统计显著性。表明股权分置改革前金字塔结构的层级数越多，公司发生关联交易 行为的概率就越大，而股改后基于股权结构的优化和源于“同股同价”的利益一致性 提高，终极控制人通过关联交易把底层上市公司的资源或利润向金字塔上层转移的 动机和行为都得到了明显减弱。然而，由于金字塔层级衡量的是以上市公司为最底 层而处在其上的中间控制层级数，无法不能反映上市公司旗下的控制情况，因而公 司与受其控制方发生关联交易行为的概率与金字塔层级数并不存在统计显著性。 第 三，股改前后金字塔链条数(Chains)的回归系数都显著为负(除了模型?和?)， 表明金字塔结构的控制链条数越多，公司发生关联交易行为的概率越小。这可能是 因为多条控制链间由于利益的分配和各自业绩考核的不同，产生了比较严重的竞争 和制衡，因而实际减少了终极控制人能够进行的关联交易行为。而金字塔链条数越 多，公司与受其控制方发生关联交易行为的概率却越大(参见模型?和?)。这可 能是因为上市公司在多个控制链条下形成了更多元化的经营战略，导致公司旗下经 营各种业务或项目的子公司或分公司很多，因而与受其控制的子公司或分公司发生 关联交易的概率自然就更大。 第四，金字塔结构下终极控制人的控制权比例 (Control)的回归系数仅在模型?和?中显著为正，且都达到了1%的统计水平。这 一结果突出表明了金字塔结构下，终极控制人掌握的控制权越大，越有可能迫使底 层上市公司与其上层控制方发生关联交易行为，从而实现终极控制人转移上市公司 资源或利润以攫取控制权私人收益的目的，且这种“掏空性”关联交易行为的发生概 率虽然在股改后有所降低但并没有发生实质性改变。 第五，金字塔结构下终极控制 权与现金流量权的分离度(Wedge)的回归系数仅在模型?、?和?中显著为正， 且至少都达到了5%的统计水平。这一结果表明，终极控制人的控制权与现金流量权 的分离程度越大，掏空上市公司的成本相对就越低，掏空动机也就越强，因而终极 控制人就越有可能迫使底层上市公司与其上层控制方发生显失公平的掏空性关联交 易行为以攫取控制权私人收益。而且，由于股改后终极控制人的两权分离度不但没 有得到降低反而提高了(参见上文的描述性统计分析结果)，从模型?和?回归系 数的大小可以发现(股改前为3.36，股改后为5.80)，股改后两权分离度对公司与其 控制方关联交易行为发生概率的影响大于股改前。 此外，从其他治理变量和公司特 征变量的分析结果看，只有股权制衡水平(H2_5)的影响具有比较高的一致性，其 回归系数都为负且基本都具有统计显著性，特别是在模型?和?中回归系数具有最 高的统计显著性，达到了1%。这意味着，金字塔控股结构下，股权制衡水平越高， 上市公司发生关联交易行为(特别是与其控制方发生关联交易行为)的概率就越小。 8 表4 上市公司是否发生关联交易的Logistic回归分析结果 模型? 模型? 模 型? 模型? 模型? 模型? 模型? 模型? RPT_dummy RPT1_dummy RPT2_dummy RPT0_dummy 股改前 股改后 股改前 股改后 股改前 股改后 股改 前 股改后 0.82** -0.04 0.27* 0.14 -0.02 -0.18 0.57*** 0.07 Layers (2.50) (-0.24) (1.75) (1.08) (-0.17) (-1.27) (3.60) (0.46) *-0.73*** -0.31* -0.26* -0.39** 0.30** 0.28* -0.34** -0.29* Chains (-3.11) (-1.70) (-1.83) (-2.64) (2.15) (1.93) (-2.05) (-1.87) 1*.80 0.34 3.02** 2.84*** -1.09 -0.57 0.91 1.27* Control (1.22) (0.41) (4.76) (4.40) (-1.64) (-0.86) (1.09) (1.76) 0.63 3.82** 3*.36** 5.80*** 1.73 1.86 -2.38 2.07 Wedge (0.26) (2.20) (2.79) (4.34) (0.51) (1.48) (-1.55) (1.42) *-8.15* 3.26 -3.89** 0.18 1.06 2.31 -1.50 4.95** Indboard (-2.12) (1.07) (-1.99) (0.09) (0.51) (1.15) (-0.61) (2.02) 0.32 0.90 0.24 0.55 0.92* 1**.05 -0.05 0.97* Boardsize (0.41) (1.29) (0.54) (1.19) (1.93) (2.20) (-0.10) (1.81) -8.13********* -16.19 -10.01 -14.68 -5.81 -13.85** -8.69** -12.31*** H2_5 (-1.33) (-2.93) (-2.96) (-3.66) (-1.33) (-2.11) (-2.27) (-2.67) -181.59 -0.23 -604.73** 1.70 688**.76* -4.27 253.32 -2.10 Mshare (-0.26) (-0.04) (-2.16) (0.33) (2.76) (-0.64) (0.72) (-0.31) 0.58 -0.05 -0.13 -0.03 -0.07 0.10 -0.54* -0.26 Duality (1.04) (-0.12) (-0.44) (-0.11) (-0.22) (0.31) (-1.81) (-0.84) -0.39 -0.29 0.03 -0.01 0.16 -0.04 -0.00 -0.24 Private (-0.85) (-0.94) (0.15) (-0.02) (0.64) (-0.16) (-0.00) (-0.98) 0.14 -0.03 -0.03 -0.09 0.26** -0.05 0.49*** 0.06 Size (0.60) (-0.23) (-0.25) (-0.93) (2.19) (-0.53) (3.06) (0.53) 1.70 0.31 2.07*** 1.12* 0.69 1.80*** -0.55 0.52 Debt (1.22) (0.34) (3.13) (1.90) (1.00) (2.72) (-0.69) (0.69) 9.97*** -0.42 1.71 0.09 2.38 -0.52 3.55* -2.26 ROA (4.55) (-0.17) (0.79) (0.05) (1.28) (-0.34) (1.91) (-0.98) Year Yes Yes Yes Yes Yes Yes Yes Yes Industry Yes Yes Yes Yes Yes Yes Yes Yes 截距14.67*** -1.44*** -0.82 -1.10 -9.26 -3.26 7.99** -4.54 (2.58) (-0.41) (-0.30) (-0.47) (-3.33) (-1.39) (2.15) (-1.55) Pseudo R2 0.1646 0.1516 0.1194 0.1122 0.0537 0.0681 0.1086 0.0843 Wald Chi2 45.86 68.13 95.43 92.74 49.86 56.90 70.69 61.88 Prob > Chi2 0.0013 0.0000 0.0000 0.0000 0.0022 0.0003 0.0000 0.0001 样本量 606 798 726 808 726 808 709 808 注:(1)***、**、*分别代 表在1%、5%、10%的统计水平下显著;(2)括号内数字为经White(1980)异方差 调整后的Z检验值。 2(上市公司关联交易发生规模的决定因素 下表5列示了上市 公司关联交易发生规模的OLS多元回归分析结果。结果表明: 首先，所有回归模型 的VIF均值都为2.76或3.11，表明不存在严重的多重共线性问题; 9 调整后的模 型拟合度大部分都达到了10%，其中最大达到了16.04%，最小为3.76%，且都在1% 的统计水平下显著，表明所有回归模型都是统计有效的且具有一定的解释力。 表5 上市公司关联交易发生规模的OLS多元回归分析结果 模型1 模型2 模型3 模型4 模型5 模型6 模型7 模型8 RPT_size RPT1_size RPT2_size RPT0_size 股改前 股 改后 股改前 股改后 股改前 股改后 股改前 股改后 0.04*** 0.03** 0.01* 0.02* 0.00 -0.01 0.03*** 0.02*** Layers (3.74) (2.37) (1.65) (1.71) (0.08) (-1.13) (3.51) (2.58) **-0.03* -0.04** -0.01* -0.02** 0*.01 0**.01* -0.02** -0.03* Chains (-2.44) (-2.61) (-1.84) (-2.14) (1.76) (1.69) (-2.21) (-4.10) 0*.22** 0**.30*** 0.17*** 0.14* -0.01 0.01 0**.05 0.16* Control (3.81) (4.28) (4.27) (3.44) (-0.41) (0.25) (1.27) (3.36) 0.00 0.05 0.08 0.14 -0.01 -0.02 -0.07 -0.07 Wedge (0.05) (0.40) (1.16) (1.56) (-0.62) (-0.55) (-1.08) (-0.99) -0.33* 0.04 -0.29*** -0.22* -0.01 0.09 -0.03 0.17 Indboard (-1.79) (0.18) (-2.69) (-1.69) (-0.45) (1.12) (-0.20) (1.12) 0.00 0.08* 0.00 -0.01 0.01 0.02 -0.01 0.06** Boardsize (0.09) (1.69) (0.16) (-0.27) (1.10) (1.20) (-0.31) (2.31) -0.38 -0.72* -0.59*** -0.66** 0.04 -0.02 0.17 -0.03 H2_5 (-1.15) (-1.73) (-2.68) (-2.43) (0.43) (-0.17) (0.70) (-0.11) -6.66 -0.57* -18**.65 -0.46 5.05 0.04 6.93 -0.15 Mshare (-0.24) (-1.76) (-1.43) (-2.16) (0.88) (0.26) (0.40) (-0.93) -0.07*** -0.01 -0.01 0.00 -0.01 -0.01 -0.05*** -0.01 Duality (-3.04) (-0.49) (-0.33) (0.25) (-1.48) (-0.70) (-3.95) (-0.94) 0.03 0.00 0.01 0.00 0.00 0.00 0.002 -0.00 Private (1.19) (0.03) (0.47) (0.05) (0.92) (0.02) (0.46) (-0.02) -0.01 -0.01 -0.01 -0.01 0.00 0.00 0.00 0.00 Size (-0.50) (-0.74) (-1.12) (-1.44) (0.95) (0.31) (0.15) (0.11) 0******.39*** 0.39*** 0.26 0.26** 0.01 0*.03* 0.12** 0.09 Debt (5.60) (5.78) (5.71) (6.25) (0.88) (2.17) (2.51) (2.06) 0*.85*** 0.54** 0.25** 0***.30 -0.00 0.01 0.61*** 0.23* ROA (4.55) (3.23) (2.13) (2.91) (-0.06) (0.13) (3.79) (1.79) Year Yes Yes Yes Yes Yes Yes Yes Yes Industry Yes Yes Yes Yes Yes Yes Yes Yes 截距0.03 -0.15 0.20 0.17 -0.05 -0.20 -0.12 -0.30* (0.12) (-0.53) (1.13) (1.13) (-1.15) (-0.21) (-0.67) (-1.63) 调整R2 0.1604 0.1327 0.1452 0.1341 0.0376 0.0585 0.1053 0.0888 F值 5.16 4.61 4.64 5.16 1.95 1.79 3.20 3.20 Prob > F 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0039 0.0103 0.0000 0.0000 VIF 3.11 2.76 3.11 2.76 3.11 2.76 3.11 2.76 样本量 726 808 726 808 726 808 726 808 注:(1)***、**、*分别代表在1%、5%、10%的统计水平下 显著;(2)括号内数字为经White(1980)异方差调整后的T检验值。 10 其次， 股改前后金字塔层级数(Layers)的回归系数至少都在10%的水平下显著为正(除 了模型5和6)。表明金字塔层级越多，上市公司关联交易的发生规模越大。同样的， 结合表4的结果，我们发现金字塔层级数既不影响上市公司与受其控制方间关联交易 行为的发生概率，也不影响双方间关联交易的发生规模(参见模型5和6)。 第三， 与表4的结果相类似，股改前后金字塔链条数(Chains)的回归系数都显著为负(除 了模型5和6)，表明金字塔结构的控制链条数越多，上市公司关联交易的发生规模 越小。而模型5和6的结果显示，股改前后金字塔链条数(Chains)越多，上市公司 与受其控制方间的关联交易发生规模就越大。 第四，除了在模型5、6和7中的回归 系数不显著外，终极控制人的控制权比例(Control)的回归系数都在1%的水平下显 著为正。表明无论股改前还是股改后，终极控制人持有的控制权比例越高，上市公 司关联交易的发生规模就越大，但终极控制人的控制权比例并不影响上市公司与受 其控制方的关联交易发生规模。 第五，无论是股改前还是股改后，终极控制人的控 制权与现金流量权分离度(Wedge)的回归系数都不具有统计显著性。表明金字塔结构的两权分离度并不影响上市公司关联交易的发生规模。 此外，从其他治理变量和公司特征变量的分析结果看，(1)无论是股改前还是股改后，上市公司的独立董事比例(Indboard)、股权制衡水平(H2_5)都与公司与其控制方关联交易的发生规模显著负相关(参见模型3和4)，表明独立董事比例越高或股权制衡水平越高，上市公司与其控制方的关联交易发生规模就越小。(2)股改后，管理层的持股比例(Mshare)与公司与其控制方的关联交易发生规模间的相关系数由股改前的不显著变成了显著负相关。这一结果表明由于股改后管理层持股比例的显著提高(参见表3)，管理层持股的激励机制开始发挥作用，有效制约了终极控制人利用上市公司与其控制方进行关联交易以转移上市公司资源或利润的掏空行为。(3)与前人的研究结论(如洪剑峭和薛皓，2008)相符，上市公司关联交易的发生规模与公司的负债水平(Debt)、盈利能力(ROA)显著正相关。 五、研究结论与启示 (一)研究结论与机理分析 论文以中国2005年底完成股权分置改革的A股非金融类上市公司为样本公司，并选取了样本公司股改前后两年即2004-2007年的相关年报数据作为研究对象，探索分析了金字塔结构的内、外部特征在股改前后的变化及其对上市公司与其不同控制关系方发生关联交易行为的概率和规模的影响。我们发现，平均有近90%的样本上市公司与其关联方发生了关联交易，且平均规模都达到了期初总资产的20%。虽然股改后发生关联交易的样本公司显著减少了，但关联交易的发生规模却显著地高于股改前。特别地，超过66%的样本上市公司与其控制方发生了关联交易，且该类关联交易的规模将近占到了总关联交易规模的50%，而且股改前后没有发生显著变化。(2)平均而言，样本公司的终极控制人平均持有的终极现金流量权比例超过了30%，基本都达到了相对控股的水平，表明“一股独大”的问题仍然比较严重。而平均持有的终极控制权比例则超过了40%，与终极现金流量权比例之差平均达到了8%。虽然股改后终极控制人持有的现金流量权和控制权比例都得到了明显降低，但两权的分离度却没有发生显著变化，因而比较而言，股改后终极控制人的两权分离水平不但没有降低反而是提高了。(3)样本上市公司金字塔结构的层级平均都超过了2层，而控制链条则大多为1条，表明中国上市公司中普遍金字塔式控股结构，且以单条控制链结构为主。 进一步的分析表明，股改前后金字塔结构的内、外部特征和其他公司治理机制对上市公司与不同类型控制关系方的关联交易行为的影响存在明显的差异。(1)股改前，金字塔层级数与公司总体关联交易的发生概率和规模、与控制方关联交易的发生概率和规模、与非控 11 制方关联交易的发生概率和规模等都显著正相关，而股改后，金字塔层级数与关联交易发生概率间的相关系数不再具有统计显著性。(2)无论股改前后，金字塔链条数都与总体关联交易、与控制方的关联交易、与非控制方的关联交易等的发生概率和规模显著负相关，而与受控制方关联交易的发生概率和规模显著正相关。(3)无论股改前后，金字塔结构下终极控制人的终极控制权比例与公司与其控制方关联交易行为的发生概率和规模都显著正相关。(4)虽然终极控制人的两权分离不影响公司关联交易的发生规模，但股改前后终极控制人的两权分离度与公司与其控制方的关联交易行为发生概率都显著正相关。(5)无论股改前后，股权结构的制衡水平与各类关联交易行为的发生概率都显著负相关，且与与控制方关联交易行为的发生规模也显著负相关。特别地，我们发现股改后，由于管理层持股比例的显著提高，管理层持股比例与公司与其控 制方间的关联交易发生规模存在显著的负相关关系。 金字塔结构下，上市公司与其上层控制方的关联交易行为是顶层终极控制人转移和掏空上市公司资源和利润的主要方式和途径，而上市公司与受其控制方的关联交易，则不论交易价格公平与否，最终受益的仍然是上市公司本身。由于不存在控制与被控制的关系，上市公司与非控制方的关联交易则更多地体现为市场化的交易行为，而且还有利于节省交易成本和提高效率。因而我们认为，与控制方的关联交易主要表现为终极控制人控制下的“掏空性”关联交易行为，而与受控制方的关联交易和与非控制方的关联交易则更多地表现为一种“经济性”关联交易行为。因此，本文的研究结论告诉我们，金字塔结构的层级越多，终极控制人进行的“掏空性”关联交易行为越严重，而金字塔结构的链条数越多，“掏空性”关联交易行为则越弱;终极控制人持有的控制权比例越高，发生“掏空性”关联交易的概率和规模就越高，而终极控制人的两权分离越大，发生“掏空性”关联交易的概率也就越高。股权结构的制衡水平越高，越有利于降低终极控制人进行的“掏空性”关联交易行为。但是总体而言，股改前后金字塔内、外结构特征对公司“掏空性”关联交易行为的影响并不存在比较一致的显著差异，也即股权分置改革并没有显著影响终极控制人进行掏空性关联交易的行为取向。 (二)本文的主要贡献 本文对已有文献的贡献主要体现在以下三个方面。首先，本文为金字塔控股结构如何影响终极控制人的“掏空性”关联交易行为的研究提供了另一个层面的经验证据。已有关于金字塔结构如何影响终极控制人关联交易行为的研究主要着重于分析金字塔结构下终极现金流量权和控制权比例及其两者的分离程度等外部特征的影响，而本研究从金字塔的内部结构特征出发，分析了金字塔层级数和链条数对终极控制人“掏空性”关联交易行为的影响，是对已有金字塔结构领域研究文献的有益补充。其次，本研究根据上市公司与关联方的控制关系不同和关联交易利益的实际流向，把公司与金字塔上层控制方间的关联交易界定为终极控制人进行的“掏空性”关联交易，而把公司与受其控制方和非控制方间的关联交易界定为有利于节省交易成本和提高效率的“经济性”关联交易。这在将来关联交易领域的相关研究中具有很好的借鉴和参考价值。第三，本研究从终极控制人进行的“掏空性”关联交易行为这一个更具体的侧面，检验了股权分置改革对中国上市公司治理的影响，有效弥补了已有股权分置改革领域研究文献侧重于检验总体市场表现而忽视具体治理行为的不足。 (三)实践启示与政策建议 本文的研究结论对于全流通时代中国上市公司的公司治理实践具有以下两点启示。首先，由于历史和现实的原因，中国上市公司普遍选择了金字塔控股结构。在加强上市公司金字塔控股结构关系和信息的披露要求的同时，金字塔结构形成后对公司治理的负面影响，仍然需要引起广大投资者和相关监管部门的特别关注。虽然与民营上市公司的情况相比，国有上市公司终极控制人的两权分离并不严重，但金字塔的多层级结构仍然会对国有上市公司的治理产生负面影响。因此，基于国有和民营上市公司金字塔结构的不同成因，积极促进国有 12 企业集团通过吸收合并、换股并购等方式实现整体上市以及为民营企业构建一个公平、公正的融资环境和金融支持体系，应该成为中国金融监管当局在股份全流时代降低上市公司金字塔结构层级数及其导致的两权分离度以提高公司治理水平的主要政策导向。其次，在中国上市公司股权结构高度集中且无法在短时间内得到有效改观的现实背景下，构建能够与控股股东有效抗衡的治理机制应该成为中国上市公司治理改革实践的主要努力方向。通过积极引进各类机构投资者从而形成一 个具有多个大股东的股权制衡结构，能够有效制约控股股东的掏空行为，因而应该 得到中国上市公司治理实践的特别重视。 参考文献 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The Impact of Pyramidal Structure’s Internal and External Characteristics on Related Party Transactions: Evidence from China LUO Jin-hui, WAN Di-fang, LIU Heng (School of Management, Xi’an Jiaotong University, Shaanxi Xi’an 710049 China) Abstract: Using the data of Chinese non-financial A-share listed companies that accomplish the split-share structure reform before 2006 during 2004-2007, this paper explores the changes of pyramidal structure’s internal and external characteristics before and after the split-share structure reform and their impact on different kinds of related party transactions by ultimate controllers. The empirical results find that firms with more pyramidal layers, firms with higher ultimate control rights by ultimate controllers, firms with larger divergence of ultimate control and cash-flow rights experience more frequent and larger size of tunneling related party transactions. And firms with more pyramidal chains and firms with multiple large shareholders experience lower level of tunneling related party transactions. However, we do not find the evidence that the split-share structure reform can reduce the tunneling behaviors by ultimate controllers. Our findings have important policy implications for Chinese listed companies’ corporate governance reform practice in the stock’s all-tradable era. Key words: Pyramidal Structure; Ultimate Controllers; Related Party Transactions; the Split-share Structure Reform; Corporate Governance 14