海外私募基金对冲基金考察

海外私募基金对冲基金考察 行政院及所属各机关出国报告 (出国类别:进修) 参加财富管理与新型投资 进阶研习团 报 告 书 服务机关: 中华邮政股份有限公司 出国人 职 称: 助理管理师 姓 名: 黄美惠 出国地点:新加坡 出国期间:92年10月20日至10月26日 报告日期:93年1月 行政院及所属各机关出国报告提要 出国报告名称:参加财富管理与新型投资进阶研习团 页数 五十四页 含附件:无 出国主办机关:财团法人中华民国证券暨期货市场发展基金会 联络人:戚萍 联络电话:(02)2357-5102 出国人姓名:黄美惠等一名 服务机关:中华邮政股份有限公司 职称:助理管理师 电话:(02)2392-7170 出国类别:1.考察2.进修3.研究4.实习5.开会 出国期间:九十二年十月二十日至九十二年十月二十六日 出国地区:新加坡 报告日期:九十三年一月 分类号 / 目 关键词:财富管理、另类投资、私有股权、资产证券化、信用交换衍 生性商品、对冲基金 内容摘要: 近年来，因全球经济环境不景气，利率水平持续下降至历年 来最低水平，而国内金融市场资金宽松，银行转存款几无利差， 本公司为提高资金运用报酬率，除了继续投资国内股票市场及政 府公债外，积极办理国外投资业务，寻找更佳之资金运用管道， 以充裕营收。 财团法人证券暨期货市场发展基金会有鉴于国际金融市场产品日新月异，为培养专业化、国际化金融人才，于92年10月20日至26日在新加坡举办「财富管理与新型投资进阶研习团」课程，聘请专业讲师进行授课，内容涵盖了有财富管理、另类投资、私有股权、资产证券化、信用交换衍生性商品、对冲基金等等课程，期间并安排学员参观SGX(新加坡交易所)。 目 录 页次 壹、前言?????????????????????????????????????????????????????????????4 贰、参访行程 ?????????????????????????????????????????????????????5 参、研习课程内容 ??????????????????????????????????????????????9 一、财富管理(Wealth Management)????????????9 二、另类投资(Alternative Investments) ?????18 三、私有股权(Private Equity) ????????????????????21 四、资产证券化 (Securitization) ????????????????27 五、信用交换衍生性商品(Credit Swap Derivatives)35 六、对冲基金(Hedge Funds) ?????????????????????43 肆、参加心得及建议 ?????????????????????????????????????????54 壹、前 言 近年来，因全球经济环境不景气，利率水平持续下降至历年来最低水平，而国内金融市场资金宽松，银行转存款几无利差，本公司为提高资金运用报酬率，除了继续投资国内股票市场及政府公债外，积极办理国外投资业务，寻找更佳之资金运用管道，以充裕营收。 财团法人证券暨期货市场发展基金会依据行政院金融改革项目小组资本市场工作小组第六改革议题「加速证券期货市场国际化与人才培育」计划，于92年10月20日至26日在新加坡举办「财富管理与新型投资进阶研习团」，研习主题包括权益投资、资产证券化商品、结构性债券、衍生性商品、财富管理应用、资产配置与风险管理等课程，由外国专业讲师授课。期间并安排学员参观SGX(新加坡交易所)。 此次参加研习团成员包括「台湾证券集中保管公司」、「证券暨柜台买卖中心」、「行政院劳委会」等机关、票券商及各公民营银行之菁英份子。 本处负责办理国外投资业务，有鉴于国际金融市场产品日新月异，为能提升专业知识与竞争力，并掌握市场脉动，职于92年10月20日奉核启程前往新加坡参加本次研习团。 贰、 参访行程 本次除了研习课程外，在证基会及同团学员的安排下，参观了新加坡交易所、大华资产管理公司，职并抽空拜访与本公司有交易往来的CREDIT SUISSE FIRST BOSTON (瑞士信贷第一波士顿银行)及DRYDEN WEALTH MANAGEMENT(SINGAPORE)LIMITED(属保德信金融集团)二家公司，听取简报并参观其交易室。试简述如下: 一、新加坡交易所(SGX): 1999年12月1日新加坡证券交易所(SES)与新加坡国际金融交易 所(SIMEX)合并成为新加坡交易所(SGX)。主要交易商品有利率、 股价指数、货币及债券的期货(Futures)与选择权(Options)等: (一)摩根台指期货&摩根台指期货选择权:86年1月9号MSCI 台湾股价指数期货开始在新加坡期货交易所交易。 (二)日经225股价指数期货(Nikkei 225 Futures):在1986年， SIMEX推出了有史以来第一次以日本股价指数为交易对象的 期货 - 日经225股价指数期货。虽然日经指数推出的时间比 其它指数期货迟，但近年成交量增长迅速，现时已占新加坡交 易所之商品期货交易量第二位，仅次于欧洲美元期货。 证基会领队戚萍小姐致赠SGX主管纪念品 职在SGX前留影 二、CREDIT SUISSE FIRST BOSTON (瑞士信贷第一波士顿银行): 该行相当完善，虽然设立部门很多，但部门之间往来门禁 非常严格，为了维护交易安全及防止弊端，部门与部门之间不可相 互通行，同一部门员工进入办公室须刷卡并输入密码方可进入。 职与丘燕董事及张明瑜副总裁在CSFB合影 三、DRYDEN WEALTH MANAGEMENT(SINGAPORE)LIMITED: 该公司属保德信集团(PRUDENTIAL FINANCIAL, INC.)组织。原名PRUDENTIAL-BACHE SECURITIES ASIA PACIFIC LIMITED自92年8月更名为DRYDEN WEALTH MANAGEMENT(SINGAPORE)LIMITED。 职与DRYDEN董事长Michael Tan、资深副总裁Vicky Lin及助理 Wai-Yue 朱 在该公司留影 参、研习课程内容 一、财富管理(Wealth Management) 财富管理在实质的意义上可以解读为一连串的风险管理过程，其目的在于协助达成财富累积的特定目标。亦可以具体的界定财富管理是根据财富累积的特定目标与可以忍受的风险大小，随着市场的变化，选择适当的投资工具，管理投资组合，控制风险在可接受范围，期能在预定的投资期限内达成财富累积的特定目标。 首先，我们在谈如何进行财富管理之前，应该认知每一位投资人都有一个个人化的财富累积目标，而这些财富累积目标并非遥不可及的概念，反而是非常普通的想法，例如:儿女的教育基金、自己的退休养老基金、创业基金、购屋基金等。如果能够将这些财富累积目标定义得越明确，财富管理就越能将风险控制在可忍受范围内，以协助达成财富累积的目标。 如果将财富累积目标予以归类，可以概分为下列数种目标: , 资本保值(Capital Preservation) , 稳定收入(Steady Income) , 资本增长(Capital Growth) , 投资避险(Investment Hedging) , 投机性投资(Speculative Investment) 上述财富累积目标中，以投机性投资目标最具风险性，所以适合较能忍受高风险的投资人，而以资本保值最不具风险性，所以适合较不能忍受风险的投资人。稳定收益目标着重于稳定的利息或投资收入，风险忍受程度也不高。资本增长目标着眼于到期时的财富增长效果，应有高风险忍受程度。投资避险目标在于规避另一种主要投资或事业的风险，强调的是互补或避险的效果，风险忍受程度视投资人的需求情形而定。 进一步思考如何明确定义财富累积目标，投资人要考虑的重点包括:目前有多少的财富、特定的财富累积目标要多少钱或价值才能满足、要在多久的时间内完成财富的累积、若财富累积目标未达成时，可以忍受的负面影响有多大等等的议题。也就是说要明确定义财富累 积目标，就必须将财富累积目标在金额、时间与风险忍受程度予以量化，这才能使投资人可以有明确的财富累积目标作为进行财富管理的准绳，投资人将根据这些目标选取适当的投资工具与风险管理方法着手进行财富管理。 例如:想要累积财富以供退休后花用，这样的想法普遍存在上班族的心中，如果要将此一想法转为财富管理的目标就必须再想想目前的财产有多少、距离退休还有几年、预计退休后的花用是多少钱、如果累积不到预定的目标会有何影响等问题，可能的答案或许是:目前拥有两百万的资产，在十年后退休时有一千万元的退休基金，如果达不到一千万元的基金至少也要有六百万的基金才够退休生活。这样的量化过程将一个退休的想法转变为具体的财富管理量化目标，有助于投资人规划累积退休基金的方向与选择投资工具及控制风险。 1-1 财富管理的步骤 在决定财富管理的财富累积目标之后，首先要决定的是资金的配置(Capital Allocation)，一位投资人环顾其一生的财富需求，可能会设下多重的财富累积目标，为达成多重的财富累积目标，必须将目前的财富作分配，才能达到完全的财富满足。最简单的分配层级在于现金 与风险性资产的分配比例，这项比例并无一定的，完全取决于个人的目标与风险忍受程度。 紧接着资金的配置(Capital Allocation)之后的分配层级是资产配置 (Asset Allocation)，这个分配层级在于决定风险性资产的分配，例如有多少风险性资产要放在股票投资、有多少风险性资产要放在债券投资、有多少风险性资产要放在原物料与贵金属及能源投资上。 最后一个分配层级是投资组合的选择(Portfolio Selection)，主要的目的在将各类的风险性资产配置作一个细部的分配。细部分配考虑的事项包括:国家经济情势、产业现况与发展、个别公司获利与未来等因素。 在决定投资标的与金额并进行投资之后，下一步是财富管理循环，也就是定期的追踪投资表现与风险程度，与定期的检讨财富配置与投资组合与财富管理目标的适切性。 1-2 财富管理的敏感性分析 在这一阶段的财富管理工作最重要的是进行财富管理的敏感性分析，以决定财富的分配与投资组合的调整及投资工具的选择。基本上，财富管理的敏感性分析流程可以概分为: , 分析经济变化如何影响市场，市场如何影响投资工具的价值 , 分析经济变化如何影响产业，产业如何影响个别公司的价值 , 分析经济变化如何影响风险性资产分配及投资组合调整 虽然财富管理的敏感性分析可以概分为三大流程，但投资人在进行财富管理的过程中必须要融合三项分析的结果，思考一些重要的财富管理问题，例如:目前的资产配置与投资表现加上经济发展预期可否使财富管理目标实现，要不要转换投资的国别或产业，要不要转换投资的市场，要不要转换投资的个别公司，要不要转换投资的工具等，最后投资人必须作最适当的财富管理决策。 1-3 财富管理的三角循环Triangle of Wealth Management 将财富累积目标在金额、时间与风险忍受程度予以量化，设定明确的财富累积目标，决定资金配置与投资组合之后，紧接着进行的是一连串定期的财富管理敏感性分析，而敏感性分析的流程就是管理财富的循环，我们可以称这个循环为财富管理的三角循环。 财富管理的三角循环始于衡量经济情势的变化、判断投资市场的反应、选择适当的投资工具进行投资，如此周而复始的循环检视与管理，因此称为财富管理的三角循环。 这样的财富管理逻辑推理在各国经济情况的转变与各产业经济情况的变化，均会反映到各种经济指针与市场变量上，当然也会使代表各种市场变量的投资工具的预期价值产生变化。例如:一国的经济萧条，该国的经济指标GDP成长将会趋缓，该国市场变量股票指数也会跟随下降，该国央行可能会引导利率下降刺激景气，可预期代表该国股市价值的指数股票型基金(Exchange Traded Funds ,ETF)价值也就跟着降低，而该国的固定收益式的政府债券投资价值将会增加。因此，理性的投资人在进行财富管理时，当然要驱吉避凶，避开价值下跌的 股票市场与指数股票型基金投资工具，选择价值增长的公债市场与公债作为投资工具。 所以实际进行财富管理，是一连串的研究经济情势与发展，判读市场变化与投资工具价值展望的周而复始过程，在不同的经济体，不同的投资市场，不同的投资标的之间进行转换，控制投资的风险在可以忍受的范围之内，使累积的财富朝目标迈进。 财富管理三角循环的衡量经济情势变化步骤，需要追踪与研究的经济情势包括全球的经济循环、本国的经济状况、主要工业国家的经济情势、及其它个别国家的经济变化等。 财富管理三角循环的判断投资市场的反应，需要研究与判读的投资市场包括债券市场、股票市场、原物料与贵金属及能源市场、以及其它的可投资市场。 财富管理三角循环的选择适当的投资工具，需要分析与取舍的投资工具包括传统的投资工具、一般的衍生性投资工具、复杂的衍生性投资工具、以及另类的投资工具。 财富管理投资工具可以选择的范围无远弗届完全取决于个人的风险忍受程度与专业程度，例如一般的投资工具像股票、债券、汇率、不动产等，投资人的认识程度比较高，相对的投资人控制风险的能力当然比较强，而复杂衍生性投资商品像单一的复杂衍生性商品契约及 组合复杂衍生性商品契约的投资商品，投资人的认识程度比较低，相对的投资人控制风险的能力当然也比较低。 随着全球财富管理风潮的兴起，财富管理专业人员与投资人不断的提升专业能力与扩展投资工具，所谓的另类投资 (Alternative Investments)吸引多数从事财富管理的专业人员与投资人的目光，以下篇幅就以另类投资为主轴，对另类投资作一概要式的介绍。 二、另类投资(Alternative Investments) 采用非一般的投资大众所熟悉的投资工具、投资技巧与投资策略都可以泛称为另类投资;因此，另类投资一词仅在于区别与一般投资工具、投资技巧与投资策略不同的特殊投资特质。既然另类投资拥有一般投资所没有的特质，另类投资必然提供投资人特别的投资报酬与风险。因此，投资人在面对选择另类投资工具时，厘清投资报酬与风险的特质成为一项最重要的关键因素。 2-1 另类投资的特色 通常另类投资工具拥有的特色为: , 高投资报酬与高风险的结合 , 预期投资表现与一般的投资市场表现相关性低 , 另类投资工具的流动性低 , 另类投资工具公开信息少 2-2 另类投资发展的原因 另类投资凭借其提供高投资报酬及与一般的投资市场表现相关性低的特质，吸引财富管理专业人员与投资人的注目眼光，满足他们寻求比一般投资工具能创造更高报酬，同时具有相关性低的新投资工具，以求达到分散风险提高投资报酬的目的。 因此，愈来愈多的财富管理专业人员投入了解另类投资工具，愈来愈多的投资人接受另类投资工具，这些支持的因素也使的另类投资策略与技巧日新月异，并陆续有另类投资协会的成立，制定会员的规范，期望发展更具公信力的市场环境，吸引更多的投资人参与另类投资市场。 2-3 另类投资的投资特点 另类投资对投资人提供的投资特点包括: , 更多的投资工具选择 , 更多的投资市场选择 , 比一般投资工具投资期间更长期的投资工具 , 与一般投资工具表现相关性低的投资工具 虽然另类投资提供投资人上述的投资特点，投资人仍不可对其掉以轻心，因为之所以称为另类投资就在于其与一般大众熟知的投资不同，投资人在面对选择另类投资工具时，应更细心与更专注的分析另类投资报酬与风险的特质，是否与自己的财富管理目标吻合，是否自己可以忍受其风险特质。 2-4 另类投资工具的种类 另类投资工具的种类约可分为下列数类: , Private Equity , Mezzanine Financing , Securitization Investment , Credit Derivatives , Hedge Funds 既然另类投资与一般投资在采用投资工具、投资技巧与投资策略上有不同的特殊投资特质，另类投资工具的创新与组合空间就无限宽广毫无界线，分析重点在于每一项另类投资工具的特质，以下分别就 私有股权(Private Equity)、资产证券化(Securitization Investment)、对冲基金(Hedge Funds)、信用衍生性商品(Credit Derivatives)作介绍。 三、私有股权(Private Equity) 所谓投资私有股权即为对未公开发行公司之股权或与股权关 联之投资，且该类公司之风险不能为传统银行所能接受。目前全球 私有股权投资金额高达美金2500亿，约当全球股票市场价值之 2%。 市场上私有股权专业投资者，由于具备专业判断能力，大抵以 直接投资方式，投资该类公司，但个人或机构投资者由于不具备专 业判断能力，常以下述三种型态投资该公司。 , 创投基金合伙型态(Venture Capital Partnerships):此类投资主要 专注于高科技公司或市场远景才浮现且须专业技术之公司。 , 买进合伙型态(Buy-out):主要投资于成熟之公司，此类型公司恰好 需要资金去扩充产能或垂直水平整合上下游公司，亦或公司规模过 大，需要资金去分割成各自独立之子公司。 , 特殊情势合伙型态(Special Situation Partnerships):此类投资兼具 创投基金合伙型态(Venture Capital Partnerships)与买进合伙型态 (Buy-out)，故投资范围涵盖几乎所有层面，甚至是面临财务困难之 公司，只要投资者认定该项投资未来将带给其极大之收益。 以往私有股权投资者集中于少数富人手中，而随着环境的变 迁，现在投资私有股权者以机构投资者居多，为何私有股权现在颇 受青睐,我们可从下述统计资料得之: 平均年报酬率 1989-2000 S&P500 16.5% NASDAQ 16.8% Hennessee Hedge Fund Index 17.1% Forstmann Little 58% (注: Forstmann Little为美国著名创投公司-专门投资于未上市上柜公司) 由上述统计资料可知，投资私有股权之年报酬率几乎为投资股 市之四倍，无怪乎机构投资者前仆后继投入寻找好的私有股权投资 标的。 3-1 创投资金及企业融资 私有股权投资涵盖之范围极广，主要为创投资金及企业融资两 部分。 创投资金:投资型态为高风险高报酬，主要投资于产业前景刚萌芽或刚起步之公司，由于投资该类型公司具有极度之高风险，减低风险之最好方式为多元化投资。此类投资人通常会将其投资组合多元化，尽可能纳入各种产业，以降低其投资风险。 企业融资: 主要提供公司扩张所需之资金，同时安排公司资金之流程及落点，若公司有并购需求，同时帮公司寻求并购对象，受融资公司则相对提供私有股权。 至于Mezzanine finance: 此亦为私有股权投资之一类型，通常附有选择权或相关权证，其财务受偿位阶界于负债与股权间。 3-2 私有股权合伙型态 对创投基金之专业投资人而言，由于长期深耕其专业领域，可根据其专业判断将资金直接投资于该公司，但对大部分退休基金经理人(pension fund manager) 而言，他们既无时间也无专业能力评估该公司是否值得评估，故透过合伙型态间接投资，在合伙型态中退休基金经理人责任是有限的。 合伙型态中有一人为投资该产业之专家，扮演着General Partner的角色，该合伙结构可略述如下: , 允许所有参与者共享成功创投之甜美果实。 , 允许投资者享有超过其股份之利益，并借着投资者加入，多角化经 营降低风险。 , 除了General Partner外，所有投资者其责任是有限的。 , 依General Partner之投资表现提供其超额报酬。 , General Partner 可独自下投资决策。 , General Partner 有权聘请专业助手帮助其下判断。 在合伙体制下，虽然退休基金经理人其责任是有限，但实际上 一些司法判例却非如此，一旦法官认定退休基金经理人介入合伙型 态之日常运作机制，则退休基金经理人仍必须负起法律上之责任。 故退休基金经理人欲介入该项合伙时必须审慎分析各国行情及各 国之法律规范。由于此种投资必须要有段期间才能呈现绩效，故一 般而言，此种合伙期间长达十年。 3-3 私有股权的发展 目前私有股权投资以美国最为盛行，同时也提供较其它地区更 高之收益率及较低之风险，流动性也远较其它地区为佳。欧洲地区 私人企业原先筹资管道以发行公司债为主，但导入私有股权投资 后，私有股权投资的比重大大提高，并且朝向两个趋势走: , 资金来源国际化:来自全球之资金纷纷投入私有股权投资。 , 投入私有股权投资之基金，数目及规模越来越大。 欧洲地区尤以英国进步最为神速，英国私有股权投资占整体欧 洲私有股权投资达半数以上，他允许投资于私有股权之创投基金， 可在伦敦证交所挂牌，大大提高其流动性。在英国因私有股权投资 之资金投入而转亏为盈的例子比比皆是，如 Merseyside Transport’s 它提供利物普地区大众捷运系统，在1992年几乎破 产，但引进创投资金后，一连串公司重整及组织改造，1994年转 亏为盈，现今已成为英国私人拥有最大之捷运系统。 亚洲地区是私有股权投资较为落后之地区，目前仅日本及新加 坡有少量之私有股权投资。 近年来创投基金发展迅速主要可归诸于下列因素: , 东欧共产体制瓦解转向资本主义市场，造就一些中小企业蓬博发 展，同时现有之国营企业，为提高竞争力需要外在资金大量挹注。 , 科技的发达造成信息传播更加迅速，跨国性资金更易进入。 , 产业革命持续进行如网络通讯、生技、基因等，创投业看见无限之商机。 据AIMA (Alternative Investment Management Association)调查，在1997年有近一兆美元资金投资于Alternative Investment，并且每年以15-20%成长，而私有股权投资又是Alternative Investment重要之一环，故一旦区域经济如印度大陆经济成长加速，私有股权投资仍将有极大之空间。 目前私有股权投入个别产业之比例 網路生技電信半導體基因工程 153010 2025 3-4 私有股权的投资报酬与风险 当投资者定期定额投资于创投基金，基金经理人将投资于特定之公司，一旦此公司成功，基金经理人可选择将此投资收益分配与投资人或选择再投资。由于此类创投基金皆有其投资之固定年限，型态上可视为债券投资，若投资期间收益不分配，则其型态类似零 息债券，若期间投资收益分配与投资人，则可视为投资附息债券。 由于投资私有股权具有较高之风险，同时流动性又较差，故投 资人会要求较高之报酬率，我们如何衡量投资报酬率,又如何衡量 其风险,投资报酬率部分通常是以现金流量来衡量，一般广为采用 的是内部报酬率。风险部分则首先必须确认风险为何,再依下述步 骤规避风险: , 考虑产业面之风险 , 流动性风险 , 利用(DV0，Duration，Convexity)等将风险量化 1 , 利用适当避险工具，将风险规避 由于私有股权具有高收益及与传统资产低度关联之特性，又具 有调合投资组合价格波动性之功能，不仅能提高投资组合之收益 率，同时可以减低投资组合长期之标准差，故广为基金经理人喜爱。 四、资产证券化 (Securitization) 近来证券化商品风起云涌，一般而言只要未来能产生固定现金 流量之商品，皆能加以证券化。金融业之金融资产证券化是指银行 所握有之债权资产定期会有一系列之本息流入，以此为担保发行证 券售与投资人，换言之，银行将一连串之债权加以包装成利率化， 同时易于市场上变卖之商品，在市场上销售，此即金融资产证券化 之精神。 目前市场上常见之证券化商品包含房屋贷款、汽车贷款、信用 卡贷款等，另外不良资产经过特殊包装与设计亦可以证券化，一般 而言只要能产生固定现金流量之商品都可以将其证券化。 在证券化过程中，金融机构必须将未来之现金流量，依类别、 贷款期限及风险程度、利率等分类同时为了增加投资诱因及降低违 约风险通常都会有信用加强机制如银行保证或物权担保等。一般而 言证券化机制，由下列五组人所构成: , 为银行或资产管理公司将其所握有债券予以筛选，同时分类组合成 证券化之债权，并作为证券之担保品。 , 发行者:将银行或资产管理公司之证券化之债权卖出。 , 信用增强机制:用以增加信用评等，同时加强投资人持有之信心。 如美国之GNMA，是由美国政府所保证之不动产抵押债权担保证 券。 , 承销商:负责将此产品出售予投资者。 , 服务机构:负责收取债权群组本金利息及其它收益，将其转交给发 行者，统筹支付证券之本金及利息，若债权群组中发生违约亦由其 负责处理抵押品拍卖事宜。 其架构列述如下: 金融资产证券化对银行之好处可以下列两方面来说: , 银行可藉由金融资产证券化，将中长期贷款加以包装卖出，以换取 资金，增加资金之变现性。 , 将风险性资产变现，增加银行之资本适足率。 4-1 美国与欧洲之资产证券化 不动产证券化最成功之例为美国，其起因为30年代美国面临经 济大萧条，在信用风险及流动性风险的考虑下，银行多不愿意承做 房地产贷款，政府为振兴经济乃以政府为保人，银行在政府作保后 承做意愿大增，后来更近一步演变成将此贷款加以分割成证券，转 卖予投资人，现今不动产抵押担保债权担保证券市场规模已远远超 越美国公债市场，成为最大之证券市场。目前美国联邦政府辖下共 有三个机构承做不动产证券化: , Government National Mortgage Association (GNMA) , Federal National Mortgage Association (FNMA) , Federal Home Loan Mortgage Corporation (FHLMC) 这些机构借着购入发行者发行之种种抵押物，将资金源源不断 注入初级市场，并透过资产交换、衍生性产品等，去设计机构投资 者所需要之投资期限、风险值等，同时推陈出新设计新商品，如可 调整式利率贷款、可转换及多重家庭连保贷款等。 由于不动产证券化的成功，使得业者再接再厉将证券化推向其它市场，如信用卡、汽车、分期付款贷款等，1987年 the Republic Bank of Delaware 发行首支信用卡抵押证券，短短数年间抵押证券以等比级数成长，同时机构投资者也逐渐将眼光转向资产证券化之领域，以符合联邦法律对资本需求管理之需要。同时由于国外机构投资者对以美元计价之负债有强烈之需求，造成证券化商品如雨后春笋般之盛行。欧洲地区继美国之后成为世界第二大之证券化区域，下表为欧洲地区证券化交易之比重: 国家 比例 英国 59% 法国 22% 瑞典 5% 西班牙 6% 意大利 3% 其它 5% 欧洲国家证券化之所以未能如美国有如此大之规模可归因于下列因素: , 欧洲地区国家众多法令分歧，有关资产证券化之条令每一个国家解释不同，同时法令之宽严不同，造成资产证券化无法大幅盛行，或 许必须等到真正的欧盟成立问题才会迎刃而解。 , 相对而言欧洲地区小国较多，大企业相对较美国少，也较无与美国 相同迫切证券化之需要。 , 过去几年欧洲面临经济衰退，尤其以房地产市场最严重，导致证券 化市场裹足不前，尽管如此欧洲地区走向证券化的脚步近年来仍十 分快速。 4-2 亚洲地区证券化商品发展 亚洲地区证券化商品发展颇慢，直至1997年新加坡公司 Sino Commercial Properties Funding Ltd，才发行第一支6年期300万 美元之MBS，同时也才有一些法令依归。以下节录新加坡金融局 之法令规范: , 银行在承做MBS时，无论其扮演买方或卖方角色，必须先经金融 局(注:此处为Monetary Authority of Singapore)核准。 , 银行必须遵守Monetary Authority of Singapore所加诸证券化商品 型态及数量之限制。 , 银行必须揭露在证券化交易中所面临之或有负债。 , 在证券化交易中银行必须严格区分其与发行者之角色。 , 若银行符合Monetary Authority of Singapore所提之一些规定，则可提供服务者及信用加强者之角色。 4-3 资产证券化对财务报表之影响 不动产抵押债权原属风险性资产，在发行证券后将此债权转移至信托账户，资产负债表上并未呈现，故银行之风险性资产降低，同时提高金融机构之自有资本比例，提高银行之BIS Ratio(资本适足率)，行库再以发行证券所得之资金重复做此动作，藉以活络市场，而专作存款之行库则在市场上购买此证券，放款银行与存款行库专业分工，故世界知名之大银行其资本适足率之所以远远超过台湾，资产证券化其功不可没。 4-4 证券化商品的投资风险 那么投资有信用加强之证券化商品是否毫无风险?答案是否定的，就如同银行的贷款户，除了每月之利息，按月摊还之本金外，一旦利率下滑贷款户可从他处借得更便宜之资金，借新还旧的动机即产生，同时投资人将被迫提前收回本金，在利率下降时将面临再 投资风险，利率走高时，若投资人不愿持有至到期日，可能面临本金亏损之处境，这好像买了可赎回债券，因为随时面临赎回之压力，故投资人要求较高之风险溢酬，而贷款户提前偿还之风险如何估计呢? 现今皆是以固定提前还款比例来推算，其主要之精神为美国公共证券协会根据房地产贷款户长年以来随利率变动而提前还款统计数字来推估，进而模拟未来利率之升降推导出证券化之价格。 4-5 抵押担保证券(CMO,Collateralized Mortgage Obligations) 为降低贷款户提前还款之风险并增加投资诱因，发行公司又设计出特殊机制将提前还款之风险转移，亦即证券投资者可依本身之需求选择是否承担提前赎回之风险。目前市场上之抵押担保证券(CMO: Collateralized Mortgage Obligations)与MBS(Mortgage Backed Securities) 即为市场上流行之商品。 抵押担保证券(CMO: Collateralized Mortgage Obligations)其基本设计一样也是将债权群组所产生之现金转手于投资者，不过把投资者偏好区分为数个额度，依投资者之偏好，选择其适合之额度并且所有额度之本金总和等于债权群组之本金总和。举例而言将额 度区分为甲、乙、丙三级: , 甲级承受所有提前还款之本金，并跟据未偿还余额收取利息。 , 乙级即是当甲级被偿还完毕后，若再有本金偿还，即由乙级开始跟 据未偿还余额收取利息。 , 丙级即是当甲、乙两级皆被偿还完闭后，由丙级开始接手，跟据未 偿还余额收取利息。 由前处可知甲级承受之风险远大于乙、丙两级，故甲级之风险溢酬 应大于后两者。 由于抵押担保证券(CMO: Collateralized Mortgage Obligations) 成功推出，一些大型财务机构更顺势推出新种CMO如包含利率上 下限机制在内的浮动利率额度、反浮动利率额度等，使得抵押担保 证券更加吸引投资者，而为了去除投资者有被提前赎回风险，更设 计了计划摊提额度(Planned Amortization Class) ，其保证当还款 速度若落于某区间内，则PAC会按约定摊还本金，此种设计之好 处在于使的投资者可以预估未来之现金流量，进一步做好现金规 划，然而由于PAC仍有一定之额度，一旦额度用罄仍会面临提前 赎回之风险。 资产证券化在台湾仍处于待开发阶段，去年台湾工银成功开发 第一支产品后，虽然尚有一些法令模糊地带尚待厘清，但众家行库 无不觊觎其所带来之庞大商机，相信很快台湾资产证券化的时代即 将来临。 五、信用交换衍生性商品(Credit Swap Derivatives) 信用交换衍生性商品的广义定义是指一项契约，该契约规范交易的双方互换未来的现金流量，其中至少有一端的现金流量取决于标的资产的信用或价值变化。一般信用交换衍生性商品有两种基本型态，信用违约交换(Credit Default Swap)与总报酬交换(Total Return Swap)。信用交换衍生性商品的定义看来相当的模糊难懂，常常令人一时难以理解其中的意义，最令人容易理解的方式是直接以案例作简要的说明，以下就分别以简单的案例说明信用违约交换与总报酬交换两种信用交换衍生性商品。 5-1 信用违约交换(Credit Default Swap) 释例:交易双方A与B约定在未来三年内，每三个月A必须付给 B以XYZ公司债权价值名目本金1000万与年利率0.8%计算的款项(1000万x 0.8% x 3/12 = 2万);而相对的，若在未来的三年内任何时候信用标的XYZ公司发生信用违约事件，B就必须付起偿付1000万向A购买XYZ公司债权的义务。 由上例中可以看出B类似提供对XYZ公司债权1000万的保证给A，并向A索取年利率0.8%的保证费用;因此，在信用违约交换中常常称提供保证的一方(释例中的B)为信用保障的卖方(Protection Seller)，而付出费用的一方(释例中的A)为信用保障的买方(Protection Buyer)。 在信用违约交换中，信用保障的卖方(上例的B)承担的风险为信用标的(上例的XYZ公司)的信用风险，而信用保障的买方(上例的A)承担 的风险为信用保障的卖方(上例的B)在信用标的(上例的XYZ公司)发生信用事件时无法履约的风险。因此，一笔信用违约交换的成立必须信用保障的买方(上例的A)接受信用保障的卖方(上例的B)的信用，且双方对信用标的的信用程度有不一样的解读或需求。 例如信用保障的卖方(上例的B)认为信用标的(上例的XYZ公司)的信用安全无虞，而信用保障的买方(上例的A)却有不同的见解时，双方即可商议信用违约交换交易，信用保障的买方(上例的A)获得保障，信用保障的卖方(上例的B)获得收益。 又例如信用保障的卖方(上例的B)认为信用标的(上例的XYZ公司) 的信用安全无虞，但对其无任何的信用曝险或对其信用曝险额未达上限，而信用保障的买方(上例的A)虽认同信用标的(上例的XYZ公司) 的信用安全无虞，但对其信用曝险额已超过上限时，双方即可透过信用违约交换交易达到双方对信用标的(上例的XYZ公司)满意的信用曝险额。 信用违约交换特殊之处在于交易双方仅就信用风险产生的价 值变化进行交换，无须将债券或债权本身交换。对银行而言，可透 过信用违约交换仅将资产负债表上的放款债权或投资债券的信用 风险转嫁由交换的交易对手承担，通常交易对手的信用程度优于标 的债务人或债券发行人的信用程度，因此银行可以降低其资产负债 表上的信用风险;且该标的债权或债券并不需要自银行的帐上移转 给交易对手，自然不会减少银行的放款或投资的资产规模;同时， 银行不需要实际转让客户放款债权，就能达到降低信用风险的效 果。另外，透过信用违约交换，因为不需要实际转让客户放款债权， 银行不需要通知客户，也就不会导致伤害银行与客户间的关系。 5-2 总报酬交换(Total Return Swap) 释例:交易双方C与D约定在未来三年内，每三个月C必须付给D以XYZ公司债的价值名目本金1000万与LIBOR加上0.8%年利率计算的款项(假设LIBOR = 2%, 1000万x (2.0% + 0.8%) x 3/12 = 7 万);而相对的，在未来的三年内，每三个月若信用标的XYZ公司债的价值增加，D必须付给C信用标的XYZ公司债的价值增加金额(包含该债券的利息)，若信用标的XYZ公司债的价值减损，D可向C收取信用标的XYZ公司债的价值减损金额(超出该债券的利息的价值减损部分)，且任何时候信用标的XYZ公司发生信用违约事件，C就必须付起偿付D所有XYZ公司债的价值减损金额。 由上例中可以看出总报酬交换是在复制XYZ公司债的经济价值变 化，C承担XYZ公司债券的所有风险，包括XYZ公司的信用风险与XYZ公司债券的价值变化风险，D则将XYZ公司债的风险完全转嫁予C，因此B被称为总报酬卖方 (Total Return Seller or Payer)。整笔交易类似C向D借入资金1000万，并向D买入XYZ公司债，因此C被称为总报酬买方 (Total Return Buyer or Receiver)。 在总报酬交换中，总报酬买方(上例的C)承担的风险为信用标的(上例的XYZ公司)的信用风险与市价风险，而总报酬卖方(上例的D)承担的风险为总报酬买方(上例的C)在信用标的(上例的XYZ公司)发生信用事件时无法履约的风险。因此，一笔总报酬交换的成立必须总报酬卖方(上例的D)接受总报酬买方(上例的D)的信用，且双方对信用标的是否会发生信用事件及信用程度的稳定性有不一样的解读或需求。 例如总报酬买方(上例的C)认为信用标的(上例的XYZ公司)的信用安全无虞，既不会有信用事件发生，也不会有信用程度贬落的情形，而总报酬卖方(上例的D)却有不同的见解时，双方即可商议总报酬交换交易，总报酬卖方(上例的D)获得保障，总报酬买方(上例的D)获得收益。(此例假设市场利率不变，标的债权与债券的市价变化纯粹来自信用程度的改变) 又例如总报酬买方(上例的C)认为信用标的(上例的XYZ公司) 的信用安全无虞，既不会有信用事件发生，也不会有信用程度贬落的情形，但对其无任何的信用曝险或对其信用曝险额未达上限，而总报酬卖方(上例的D)虽认同信用标的(上例的XYZ公司) 的信用安全无虞，但对其信用曝险额已超过上限时，或认为信用标的(上例的XYZ公司)会有信用程度贬落的可能，双方即可透过信用违约交换交易达到双方对信用标的(上例的XYZ公司)满意的信用曝险额。 总报酬交换也被称为总报酬率交换(Total Rate of Return Swaps)，其特殊之处在于交易双方仅就价值变化与利息之间进行交换，无须将债券或债权本身交换。对银行而言，可透过总报酬交换将资产负债表上的放款债权或投资债券的信用风险与市价风险完全转嫁由交换的交易对手承担，通常交易对手的信用程度优于标的债务人或债券发行人 的信用程度，因此银行可以降低其资产负债表上的信用风险与市价风险;且该标的债权或债券并不需要自银行的帐上移转给交易对手，自然不会减少银行的放款或投资的资产规模;同时，银行不需要实际转让客户放款债权，就能达到降低信用与市价风险的效果。另外，透过总报酬交换，因为不需要实际转让客户放款债权，银行不需要通知客户，也就不会导致伤害银行与客户间的关系。 5-3 信用事件与交换标的 经由上述两个例子的解释，不难发现信用交换衍生性商品的交易重点在于信用交换的标的与信用事件的认定，许多的争议与法律诉讼也都起因于此。例如何种事件可以称为信用事件，而在发生认定的信用事件后，何种债权与债券可以是交换的标的。理论上，不论信用违约交换或是总报酬交换，信用事件的认定可以由交易双方合意即可，而交换的信用标的可以是银行债权、公司债、交易的应收帐款等，几乎涵盖到信用的债权或债券都可以列为交换的信用标的，但为了发展信用交换衍生商品市场，市场上的惯例均采用ISDA的建议标准，再加上交易双方的合意条件为交易的契约规范。 5-4 信用交换衍生性商品与另类投资 信用交换衍生性商品除让银行作为资产负债表上管理信用风险 的工具之用外，也让许多的对冲基金用来作为投资操作工具，因此 也成为财富管理中另类投资的一项工具。 例如，某公司因为经营一时困难，市场谣传财务危机，但财务危机证券投资策略对冲基金经理人认为该公司经营应有转机，且认为市场一时反应过度，此时财务危机证券投资策略对冲基金经理人便可以利用总报酬交换交易获取该公司信用风险溢酬与信用价值的增值。 又例如，某公司因为市场谣传并购可能，此时事件导向策略对冲基金经理人认为该并购可能性极高，且并购后会对该公司信用评等有所提升，便可以利用总报酬交换交易获取该公司信用风险溢酬与信用价值的增值。 信用交换衍生性商品除让对冲基金用来作为投资操作工具之外，也让许多的银行与资产管理公司用来组装许多的信用连结商品以提供一般投资人另一种投资的选择。 例如，信用连结债券(Credit Linked Notes)就是一种结合债券与信用违约交换的信用连结商品，其主要精神为信用连结债券发行人为信用违约交换的信用保障买方，必需支付信用风险溢酬，信用连结债券 投资人实际上为信用违约交换的信用保障卖方可以收取信用风险溢酬，同时又可以收到债券的利息，两者合计便成为信用连结债券的票面利息，而此利息因为多了信用风险溢酬，自然要比一般的债券利息高。以风险面来看，信用连结债券投资人实际上除承担信用违约交换的信用标的的信用风险外，也同时承担了信用连结债券发行人的信用风险，因为信用连结债券发行人如果在债券到期前或于到期时倒闭，投资人仍有本金损失的风险。 六、对冲基金(Hedge Funds) 在法律上，对冲基金一词并无确切的定义;而实务上，市场对于对冲基金的解读也是非常模糊的。多数的对冲基金所采用的投资策略并非避险策略，反而是着重在套利与投机的投资策略，因此其英文名称中Hedge一词常有误导之嫌，故在中文翻译上特采用对冲一词取代避险一词，以免混淆。如果我们想归纳多数市场上所称对冲基金的特性，以找出一个轮廓来界定对冲基金，下列的特色可以供作参考: , 采用非一般传统的投资工具 , 采用非一般传统的投资策略 , 采用财务杠杆倍数投资操作 , 采用操作绩效分红制度 , 对冲基金的投资进出流动性低 结合上述的特色，我们可以尝试将对冲基金定义为:采用非一般传统的投资工具与策略，利用财务杠杆倍数投资操作，以获取优于一般投资的报酬为目标，由少数人投资组成的共同资金组合，没有一定的标准格式契约，投资进出流动性低。 例如在1949年由Alfred Winslow Jones所成立的一个投资策略组合就具备了对冲基金的特色，该策略组合的目标以承担有限的风险，扩大投资收益为主，所采用的投资策略为精确选择股价偏低的个股，多头投资于该个股，加上利用财务杠杆扩大投资该个股，并利用放空该个股某一定的成数以锁住所有投资的下档风险。比方说Alfred Winslow Jones有1000元的投资基金，并借入100元，将这1,100元投资于选定的股价偏低的个股，另择机放空该个股400元。如此一来，Alfred Winslow Jones受到该股股价下跌的风险影响仅有700元(多头部位1,100元 – 空头部位400元)，占原始投资基金的70%(700元 / 1,000元)。 上例简单的对冲基金模式展现采用非一般传统的放空与借贷两种投资技巧增加投资的金额并控制风险的概念。而此简单的概念要能够成功取决于数种因素，例如要能精确选择出股价确实偏低的个股，要能于正确的时机放空足以保护投资风险的成数，要能控制借贷的杠杆倍数不至于超过负担等等因素。 现代的对冲基金随着金融市场的创新所采用的非一般传统的投资工具、投资策略与财务杠杆操作已非1949年Alfred Winslow Jones 所能想象，更多的投资商品、更多的衍生性商品与更多的借贷管道都使得现代的对冲基金能采取千变万化的策略以追求更高的报酬。 然而，随着多样化的对冲基金策略而衍生的是更多的风险控制因子，这也更增加投资人的专业要求，因此;欧美地区立基于专业与高净值的投资人应有足够的知识来了解对冲基金与足够的财富来吸收高风险，都有限制对冲基金可销售的对象，像是专业的投资人或高资产净值的投资人等规定。 另外，有些对冲基金为了规避以往基金经理人的操作流弊，也都设有High-Water Mark条款，该条款主要精神在于规定基金经理人必须在操作绩效突破以往的最高点时才可以享受操作绩效分红，如此一 来;每次的操作绩效新高就如同新的高水位留下一条绩效分红的防线，鼓励经理人再接再厉，也限制经理人在投资人净值减损之际依然仍够分红。 6-1 传统投资管理与对冲基金之比较 若将对冲基金与一般传统的投资管理比较，可以大致归纳出下列的差异点: 传统投资管理 对冲基金 操越大盘的报酬目摽 获取绝对的报酬不受市场状况影响 大盘决定绩效成分高 经理人的策略专业决定绩效成分高 投资于股票或债券 操作工具几乎没有限制 依据大盘行情作投资 依据策略机会作投资 通常维持高持股比例 没有投资下限的限制 以管理资产规模作为收费基准 除管理费外，尚有绩效分红 可以为客户量身订做投资策略 以基金经理人的策略为主 小组投资决策 明星基金经理人决策 客户选择投资管理类型 客户选择投资策略 明确的投资流程 很难有明确的投资流程说明 投资管理类型决定投资绩效 基金经理人策略决定投资绩效 投资绩效与市场大盘关连性高 投资绩效与市场大盘关连性低 分布式投资 投资集中程度高 进出较容易 进出不易 依赖大众传播营销 依赖小众传播营销 6-2 对冲基金的型态 依据MAR/Hedge database of Managed Account Reports的分类，对冲基金可以分为下列几种型态: , Event-Driven Funds , Global Funds , Global Macro Funds , Long-Only Leveraged Funds , Market Neutral Funds , Sector Funds , Short-Seller Funds , Fund of Funds 6-3 对冲基金策略 一般而言，对冲基金所采用的策略大致上可以分为四大类: , 全球总体策略Global Macro Strategy , 事件导向策略Event-Driven Strategy , 转换债券套利策略Convertible Arbitrage Strategy , 多头与空头平衡策略Balanced Long/Short Strategy 其中，事件导向策略可以再区分为: , 并购套利策略Merger Arbitrage Strategy , 财务危机证券投资策略Distressed Securities Investing Strategy 6-4 全球总体策略Global Macro Strategy 犹如其名所示，全球总体策略将焦点放在全球的任一可以投资的市场，举凡股票、债券、货币、房地产、原物料等可投资的项目，皆为此策略搜寻的目标。此投资策略在众多的投资市场中寻找市场价格与投资标的本身价值的失衡关系，以便从此失衡关系中获取利益。 通常，采取全球总体策略的对冲基金会用全球总体经济的概念，利用由上至下的分析模式来预测全球、地区或单一国家经济的趋势与事件，并预测未来可能的发展将如何的影响市场可投资标的的价格走势，以拟定投资策略。 多数媒体报导的对冲基金都属于此类的投资策略，其操作技巧为持有大量的非避险部位集中于某些少数的投资标的，同时;可以藉由多头与空头部位及期货、选择权等衍生性商品以倍数扩大投资的总部位，相对的;此操作技巧也为此策略带来极高的风险。 6-5 事件导向策略Event-Driven Strategy 该策略将投资的焦点放在寻找因为特殊事件或市场状况所产生的投资机会，而非跟随主要的经济发展趋势。所谓的特殊事件包括合并、收购、破产、分割、重整、诉讼等等。此类的特殊事件之所以能产生投资机会在于特殊事件对于个股的未来价格影响的不确定性，如果该特殊事件有一个确定的结果，例如:完成收购、被并购、获得胜诉，该个股公司的股价就有可能大幅上升或下降。不像其它传统追求公司未来发展价值的基金，事件导向策略对冲基金并不在意公司未来发展价值，而是看中特殊事件对该公司的股价影响。 事件导向策略对冲基金经理人主要职责在搜寻市场中有哪些特殊事件会产生可投资的机会。要是事件导向策略对冲基金经理人能够正确预测特殊事件的结局，将可以从投资中获取可观的利润。 因此，事件导向策略对冲基金经理人正确判断特殊事件影响结局的能力与从特殊事件投资机会中操作获利的能力将攸关事件导向策略对冲基金的绩效表现。 市场上对投资于可能会有合并、收购、与财务杠杆收购事件的公司股票的事件导向策略也称为并购套利策略(Merger Arbitrage Strategy)。通常，传言或公开宣布某公司将被并购，该公司股票都会 上扬，唯独正式的并购价格与何时并购及是否真的会并购一切都是未知数，并购套利策略对冲基金的专业在于准确判断这一切未知数，并投资获利。 另外，市场上对投资于财务危机公司股票或债券等有价证券的策略称为财务危机证券投资策略(Distressed Securities Investing Strategy)。此类策略通常投资于预期会起死回生的财务危机公司、拥有被低估的清算价值资产的财务危机公司;或放空极可能有财务危机的公司。 6-6 转换权套利策略Convertible Arbitrage Strategy 转换权套利策略尝试从转换权价格的失衡关系中获取报酬， 附有转换权的有价证券包括:可转换债券、认购权证及附有转换权 的特别股。转换权套利策略对冲基金经理人藉由买卖上述附有转换 权的有价证券，并采取避险操作，以获取投资报酬。 转换权套利策略可能会连带产生的风险包括: , 转换标的股的股价改变 , 转换标的股的股价波动率改变 , 市场利率的改变 , 附有转换权的有价证券发行人信用水平改变 举例而言，可转换公司债兼具有债券与股票的特质，在股价低档且不具转换价值时，可转换公司债呈现如同债券的特色，在股价高档且具转换价值时，可转换公司债呈现如同股票的特色。转换权套利策略对冲基金经理人可藉由买入可转换公司债，同时;放空转换标的股规避风险，以赚取可转换公司债的利息及放空价位与转换价位的价差。 6-7 多空平衡策略Balanced Long/Short Strategy 多空平衡策略也以再细分股市中立策略(Equity Market Neutral Strategy)与股价相对价值策略(Equity Relative Value Strategy)，基本上，此类策略的基金经理人企图建立一个不受到市场波对影响的投资组合，来获取相对于某一指标来得稳定的投资收益。 举例而言，多空平衡策略基金经理人可以组合一个完全平衡的多空投资组合，投资股价低估的个股，放空相同金额的股价高估个股，如此一来;当股价低估个股上涨，多头部位获利;当股价高估个股下跌，空头部位获利。 此策略的风险在于股价低估个股与股价高估个股的未来股价变动的方向与相关性，如果两者的股价变化正相关，也就是说有齐涨齐跌的关连，则投资组合的损益波动较小，将视两者的变动幅度而定，例如:多头持股上涨空头持股也上涨，多头持股下跌空头持股也下跌，投资损益端视多头与空头的变度幅度而定。如果两者的股价变化负相关，也就是说有一涨一跌的关连，则投资组合的损益波动较大，除了两者的变动幅度外，两者的股价变动方向也攸关投资组合的损益，例如:多头持股上涨空头持股下跌，收益快速扩大;多头持股下跌空头持股上涨，收益快速缩小。如果两者的股价变化无相关，也就是说无涨跌的关连性或关连性甚低，此时投资损益完全由两者股价变动的方向决定。除此之外，此类对冲基金的操作特色为进出必须迅速而且频繁，因此;操作的交易成本比较高，这对投资人来说也是一项投资的负担。 如此看来，多空平衡策略对冲基金经理人的选股能力决定了投资组合的损益，这也是多空平衡策略对冲基金标榜的价值所在。以一个排除市场大盘影响，追求稳定收益的多空平衡策略对冲基金来看，就好比提供投资人一个无风险报酬的国库券投资一般，因此;分析家常将无风险的国库券利率视为多空平衡策略对冲基金的最低报酬标准，而将多空平衡策略对冲基金超过无风险的国库券利率的报酬视为基金 经理人的能力表现。 肆、 参加心得及建议 此次新加坡之行，除了课程内容非常充实，参观及拜会行程亦非常紧凑，职深深感触新加坡这个国家虽小，面积只有约台北市大，但其为全世界金融产业提供了相当良好的环境，使其成为亚洲金融中心，相对也提高了其国家地位的重要性，其经验颇值得我国政府借镜。 当然，任何计划及政策的执行成功与否，人力素质是关键因素，值此本公司扩大国外投资规模之际，负责国外投资业务人员专业知识的培养是当务之急，因为国际金融市场情势瞬息万变，产品也不断推陈出新，尤其是衍生性金融商品的创造，不但符合了买卖双方的需求，也为中介者创造了为数可观的利益，可谓三赢的市场。 从事国外投资须掌握整体世界经济情势变化,通货膨胀或通货紧缩，除了面临利率及汇率变动的双重风险外，还有国家风险、法律风险、倒帐风险、操作风险(OPERATION RISK)等等须留意，因此风险的控管也非常重要。 以下对提高国外投资效能有几点建议: 1. 成立海外投资研究部门。 2. 建构风险管理系统软件及硬件。 3. 增加同仁赴国外考察及进修的机会，以吸取国外经验。