吉林信托集合资金信托产品定价策略研究

吉林信托集合资金信托产品定价策略研究 2013 届硕 士研 究生 学位 论 文学 校代码 :10269 学 号:68090406014 吉林信托 集合资金信托产品 定价 策略 研究 院 系:MBA 教育中心 专 业:工商管理 研究 方向: 金融管 理 姓 名:刘晓亮指导 教师: 潘志斌 副 教授 2012 年 09 月完 成Master degree graduate thesis by 2013 School Code :10269Number :68090406014East China Normal University Jilin Province Trust Company ’s Collective Capital Trust Products Pricing Strategy Research College : MBA Education Center Speciality : Business AdministrationInterests : Financial management Name : Liu Xiaoliang Preceptor : A.P. Zhibin Pan Sept. 2012华 东 师 范 大 学 学位 论 文 原 创 性 声明 郑重声明:本人呈交的学位论 文《 吉林信托集合资金信托产品定价策略研究》,是在 华东师范大学攻读 硕士/ 博士(请勾选)学位期间,在导师 的指导下进行的研究工作 及取得的研究成果。 除文中已经注明引用的内容外, 本不包含其他个人已经发表 或撰写过的研究成果。 对本文的研究做出重要贡献的个人和集体, 均已在文中作了明 确说明并表示谢意。 作 者签 名: 日期 : 年月日华 东 师 范 大 学 学位 论 文 著 作 权 使用 声 明《吉林信托集合资金信托产品定价策略研究 》 系本人在华东师范大学攻读学位期 间在导师指导下完成的硕士/ 博士 ( 请 勾 选 )学 位 论 文 , 本 论 文 的 研究 成 果 归 华 东 师 范大学所有。 本人同意华东师范大学根据相关规定保留和使用此学位论文, 并向主管 部门和相关 机构如国家图书馆、中信所和“知网” 送交学位论文的印刷版 和电子版; 允许学位论文进入 华东师范大学 图书馆及数据库被查阅、 借阅 ; 同意 学校 将学位论文 加入全国博士、 硕士学位论文共建单位数据库进行检索, 将学位论文的标和摘要汇 编出版,采用影印、缩印或者其它方式合理复制学位论文。 本学位论文属于(请勾选) ( )1.经华东师范大学相关部门审查核定的“内部”或“涉密”学位论文*, 于 年 月 日解密,解密后适用上述授权。 ( )2.不保密,适用上述授权。导师签名 本人签名 日 期: 年 月 日 * “涉密 ” 学 位论 文应 是已 经华东 师范 大学 学位 评定 委员会 办公 室或 保密 委员 会审定 过 的 学 位论文 (需 附获 批的 《 华 东师范 大学 研究 生申 请学 位论文 “涉 密” 审批 表 》 方为有 效) ,未 经上述 部门 审定 的学 位论 文均为 公开 学位 论文 。此 声明栏 不填 写的 ,默 认为 公开学 位 论 文 , 均适用 上述 授权 ) 。 刘晓亮 硕 士 学 位论 文 答 辩 委 员 会成 员 名 单 姓名 职称 单位 备注 罗忠洲 副教授 复旦大学 主席 岳华 副教授 华东师范 大学吴信如 教授 华东师范 大学摘 要 在全球 金融 危机 爆发 的背 景之下 , 我 国理 财产品 市 场 一方面 面临 投资 理财 困局 : 流动性 收紧 、 股市低 迷 、 楼 市遇 冷 ; 一 方面由 于利 率倒 挂 , 居 民 个人理 财又 有强 烈的 需求 , 由 于信 托产 品风 险 偏好稳 定 , 收 益率 相对 较 高, 这使 得我 国信 托产 品 近年来 发展 迅猛 , 呈现 供 不应求 的景 象 。 信 托 理财产 品的 热销 带来 了信 托行业 的繁 荣 , 近年 来信托 行 业 的 发 展只 能用 “爆 发性增 长” 来形 容 。 吉林信 托作 为吉 林省 内经 中国人 民银 行批 准成 立的 唯一一 家信 托公 司, 紧紧 抓住了 历史 性的 发 展 机遇, 经过 不 到 3 年 的发 展时间 , 管 理信 托资 产目 前已经超过 500 亿元 ,在 全国 55 家 信托 公 司 中处于 中上 游水 平。 但 是 我们 也 看到 吉林 信托公 司 在 产 品 设计 和 定 价方面 还 存 在 着 诸多 问 题 ,吉林 信 托 要 实现 “为社 会和 公众 提供 值得 信赖的 高质 量的 信托 理财 和财富 管理 服务 ” 的 企业 发展目 标, 一定 要 形 成自身 较完 善的 产品 定价 策略和 产品 定价 体系 。 本文通 过 对 吉林 信托 近年 来发行 的集 合资 金 信 托产 品与全 国发 行产品进行 比 较分析 , 综 合 运 用 金融 产品 定价 的 各 种理 论方法 , 制 定了 吉林 信托 的定价 策略 体系 , 给 出了 其产品 预期 收益 率 的 影响因素实 证模 型 , 并结 合 2011 年 吉林 信托 实际 发行的 一只 集合 资金 信托 产品做出案例分析 。 最后本 文在 分析 了 吉 林信 托产品 设计 定价 缺陷 的基 础上, 对吉 林信 托 产 品定 价策略 的实 施和 保 障 提出了 若干 建议 。 关键词: 吉林 信托 , 集 合资金 信托 ,定价方法, 定价策 略 IAbstract In the context of the global financial crisis, the financial products market in China on the one hand facing finance and investment dilemma: a tightening of liquidity, the stock market downturn, the property market freeze; the one hand, the interest rate inversion, the residents' personal financial management and strong demand, due torisk preferences trust products stable, relatively high yields, which makes our Trust developing rapidly in recent years, showing the scene in short supply. Trust the selling of financial products has brought the prosperity of the trust industry and trust industry in recent years can only be described as "explosive growth". Jilin Province Trust only the People's Bank of China approved the establishment of a trust company as the Jilin province, firmly grasp the historic opportunity for development, less than 3 years of development time, the management of trust assets over 50 billion yuan in 55 trust companies in the upstream levelBusiness development goals, but we also see the Jilin Province trust in the product design and pricing, there are still many problems, Jilin Province Trust to provide reliable, high-quality trust banking and wealth management services for the community and the public must establish a better product pricing strategy and product pricing systemIn this paper, Jilin Province Trust in recent years issued a collection of trust products with national distribution, the integrated use of financial products, pricing, various theoretical methods, developed a system of pricing strategy of Jilin Province Trust, given the impact factor empirical model of the expected rate and combined with a collective trust products to make a case analysis. Finally, the paper analysis the inadequacies of trust product pricing of Jilin Province Trust Capital Trust, and bring forward a series of suggestions KEY WORD: Jilin Province Trust Co.,Ltd, Collective capital trust, Pricing method, Pricing strategyII目 录 第1 章 绪 论 1 1.1 论文选题背景与意义1 1.2 研究现状 2 1.3 研究方法与论文框架3 1.3.1 研究方法 3 1.3.2 论文框架 3 1.4 论文创新与不足 4 第2 章 集合资金信托 产品定价的理论分析5 2.1 集合资金信托释义与分类. 5 2.2 集合资金信托产品的定价机制与模型 7 2.2.1 信托产品预期收益率的影响因素. 8 2.2.2 集合资金信托产品的定价机制11 2.3 集合资金信托产品定价的基本策略. 13 2.3.1 成本导向定价策略 13 2.3.2 需求导向定价策略 14 2.3.3 竞争导向定价策略 14 第3 章 吉林信托集合 资金信托产品现行定价策略分析 15 3.1 吉林信托公司概况及产品发行现状 15 3.2 吉林信托集合 资金信托产品现行定价策略 20 3.3 吉林信托现行定价策略存在的问题 21 第4 章 吉林信托集合 资金信托产品定价策略的改进23 4.1 定价方法的选择. 23 4.2 建立信托项目风险评价体系 24 4.3 定价策略体系 24 4.4 吉林信托产品定价的实证分析. 25 4.4.1 信托产品定价的影响因素25 4.4.2 多元回归分析 25 4.5 吉林信托产品具体案例. 28 4.5.1 产品情况简介 28 4.5.2 产品风险评价 29 4.5.3 产品定价分析 30 第5 章 吉林信托集合资金信托 产品定价策略的实施与保障32 5.1 吉林信托产品定价策略的实施. 32 5.1.1 吉林信托公司 发展战略定位 32 5.1.2 吉林信托公司发展战略的实施要点 32 5.2 吉林信托产品定价策略的保障. 33 5.2.1 建立 健全多层次的风险管理架构34 5.2.2 建立风险评价体系与限额#管理制度# 34 5.2.3 信用风险和操作风险的重点防范35 第6 章 总结与展望 37 参考文献 39 致 谢41 III 68090406014 刘晓亮吉林信托集合资金信托产品定价 策略研究 第 1 章 绪 论 1.1 论文选题 背景 与意义 近年来, 在国内 cpi 指数一路走高, 而证券、 基金陷入衰退, 保险、 银 行增长放 缓, 民间信贷频 频爆发危机的大环境下, 由于信托类理财产品风险偏好稳定, 在理财 产品 市场中收益率较高, 使得近年来我国信托类理财产品发展 迅猛, 呈现供不应求的 景象。 尤其是在刚刚过去的 2011 年,堪称信 托 资产规模爆发性增长的一年:我国信 托产品发行 资产总规模 超过 4.8 万亿元,全年净增长 1.77 万亿,比 2010 年增长近六 成。 信托理财产品的热销带来了信托行业的繁荣。 根据中国信托业协会日前公布的数 据,2011 年中国信托业利润总额 298.57 亿元,同比增长 88%,信托业人均利润达到 250 万元, 信托经理年收入 则动辄几百万元。 从2001 年4 月28 日我国颁布 《信托法》 至今, 这十年 可谓信托业的 黄金发展期, 信托制度 的优势得以充分展现, 各类信托产 品创新 层见迭出, 信托 受托资产规模迅速提高, 信托在财富管理领域的应用日益广泛, 信托业 已逐渐崛起为继银行业、 保险业、 证券业之后的第四大金融支柱。 信托业总资 产规模从2005 年的 2065 亿,达到了如今的 4.8 万亿元,6 年增长了 23 倍多。展望未来, 随着理财工具的日益丰富以及理财市场的逐渐完善, 居民非储蓄金融 资产的比例会进一步提高, 高净值客户的投资理念日趋成熟, 这必将推动我国财富管 理市场的高速发展。 与此同时, 十二五规划也 体现出强烈的时代特征, 逐渐从过去追 求“国强 ” 转变 为现在 的追求“ 民富” , 这些 都对信托 的应用 发展提 出了新 的 要求, 也使 信托业迎来了新机遇 和新挑战。 因而, 信 托公司将在财富管理领域迎来难得的发 展机遇,而差异化是实现可持续发展的必由之路。 吉林信托成立于 1985 年,是吉林省内经中国人民银行批准成立的唯一一家信托 公司,公司 97.5%的股份为吉林省财政厅所持有。截至 2010 年末,公司注册资本为 15.96 亿元, 管理信托资产达 471 亿元。 近年来吉林信托 紧紧抓住了信托行业历史性 大发展 的机遇, 经过短短 不到3 年的时间, 公司 管理信托资产目前已经超过 500 亿元, 在全国55 家信托公司中处于中上游水平。 但我们也看到吉林信托现阶段仍属于外延式粗放式的发展模式, 表现在信托理财 产品上则表现为: 公司发行的信托产品类别较为单一、 预期收益率水平不高、 与委托 人议价能力较低等。 随着信托行业的深入发展 , 如何提升公司的核心竞争力, 实现从 传统单一的融资平台业务向自主理财和管理的转型 , 产品的设计和开发 成为公司差异 化发展战略的 首要问题 , 而信托产品的定价策略 也是从一个侧面反映了 该信托公司的 1 68090406014 刘晓亮吉林信托集合资金信托产品定价 策略研究 行业地位和综合实力。 事实上在设计集合 信托产品时如何确定产品的 预期年化收益率,一 直是信托产品 经理比较头疼的问题。 首先信托产品预期收益率的制定 非常重要, 通常是信托产品发 行是否成功、 发行规模大小以及产品利润额的关键因素 ; 其次影响集合资金信托产品 的预期年收益率 的因素 很多, 该如何量化各个影响因素?再次确定 预期收益率 需要平 衡信托产品的供给与需求, 如果为吸引投资者将 收益率定的太高, 则会导致 信托投资 公司承担较高的风险, 一旦投资收益达不到预期水平, 不但管理 佣金 受损, 而且会失 信于 投资者; 预期收益率 定的太低, 和其他固定收益产品相比又没有比较优势, 无法 吸引 到投资者。 而从 吉林信托近年来发行的集合资金信托产品来 看, 基本 上属于采取 较单一的 成本导向定价, 即以产品的 融资成本为基本依据, 再加上预期利润来确定产 品预期收益率。 本文结合相关的金融学 、 营销学知识和统计基础 , 通过对吉林信托近年来 发行的 集合资金 信托产品预期 收益率与全国收益率进行 比较分析, 寻找吉林信托产品 现行定 价策略 的缺陷与不足, 确定影响其产品预期收益率的关键因素, 并试图给出有利于 吉 林信托产品定价 策略体系 顺利实施的建议。 希望通过本文的分析 为企业今后在产品定 价和业务开展 时提供参考依据 。 1.2 研究现状 美国是当今世界信托业最为发达的国家, 无论是信托资产的规模, 还是信 托产品 的丰富, 抑或是监管体系的完善, 美国信托业都处于遥遥领先的地位。 而且 美国是当 今世界信托业最为创新的国家, 特别是房地产投资信托 (REITs) , 通过对 REITs 的分 红收益率、 净收益、 经营所得资金乘数等盈利能力同宏观经济的相关性、 股市的相关 性等定量分析进行估值 , 大量采用数学统计等方法 。 而我国信托行业虽然经过 了这些 年的发展, 在产品研发和产品风险管理上也有许多创新, 但由于监管、 同业分业、 税 收、金融衍生品等等问题都 和国外有着诸多较大的 差别,带有很强的中 国特色。 中国人民大学信托与基 金研究所 是 国 内 比 较 权 威 的 信 托 基 金 研 究 机 构 , 在 它 们 2004 年编著 的中国 信 托业发展 报告里 ,第四 章第五节 对集合 信托产 品预期收 益率的 影响因素做出的分析认为: 集合资金信托产品的预期收益率受信托 产品 期限、 预计发 行规模和产品风险三个因素 的影响, 其中产品风险的大小以信托资金运用方式或投资 领域来衡量; 文中选择 2002 年下半年和2003 年全年发行的共168 只集合 信托产品为 研究样本, 首先分析 产品期限、 预计规模和预期收益率的相关性, 结论是这两个因素 与预期收益率都呈正相关关系, 但相关系数较低; 然后将预期收益率作为 因变量, 产 2 68090406014 刘晓亮吉林信托集合资金信托产品定价 策略研究 品期限、 预期规模和信托资金投资领域 这三个因素 作为自变量,进行多元回归分析, 2 结果为调整后 R 值只有 0.18,而且预计规模的回归系数没有通过显著性水平检验。 2006 年, 用益信托网创始人 李?以2005 年全国 发行的477 只集合资金信托产品作为 研究样本, 也对集合信托产品预期收益率的影响因素 做出了分析。 文中李?认为 信托 产品 期限为主要影响因素, 同时信托产品发行地区、 信托资金的运用方式 等因素也对 集合资金信托产品预期收益率有一定程度的影响 ; 他主要运用的是数据描述, 未使用 相关 统计软件做多元回归分析。2006 年李志学 教授则是运用 2004 年和 2005 年的集 合资金信托产品为样 本数据, 从中选择了587 个样本来做多元回归分析, 结果为 信托 期限、 发行地区和资金运用方式 这三个变量都与集合信托产品的预期年收益率显著相 关, 但分析中产品 发行规模 2004 年没有通过 模型的显著性检验,2005 年回归系数符 号则 与分析假设相反 。许雄斌(2010)在 2002 年年 7 月至 2005 年 12 月发行的集合 资金信托产品中选取 1302 个产品作为样本进行回归分析,他选择了 4 个影响因素作 2 为自变量: 发行规模、 信托期限、 资金运用方式、 信用提高方式。 结果 为R 值0.289 , 4 个影响因素都通过了 t 检验, 文中并给出了信托创新产品 的风险定价模型以及对供 求风险评价均衡的动态分析。 1.3 研究方法 与论文框架 1.3.1 研究方 法 本文主要采用以下三种研究方法: 一是在信托门户网站、 信托公司网站以及第三方理财公司网站上搜索关于信托公 司及其发行信托产品的相关信息, 对信托产品的发行情况、 产品类型、 设计理念和特 点进行统计分析 。并充分利用笔者所在公司 所 购买的 wind 资讯,收 集、 整理并核对 相关 数据。 二是运用资料文献查阅法。 在 论文的写作 过程中, 通过NoteExpress 软 件将在 “中 国知网” 、 “万方数据库” 、 “中国期刊网” 等查阅到 的相关电子资源和期刊分类 做好笔 记和题录 ,搜集与信托 定价有关的经典文献、著作 及分析等。 三是运用EXCEL 、SPSS18.0 等软件对所收集的数据进行详细研究, 对 吉林信托集 合资金信托产品的 预期收益率 与全国发行的产品 进行定量比较,得到分析结论 。 1.3.2 论文框 架 全文总共分为六 个部分: 第一部分: 论文 研究背景与研究意义介绍, 以及 国内对集合资金信托定价与影响 因素 问题的研究现状、论文研究方法和论文框架 、研究创新与不足。 3 68090406014 刘晓亮吉林信托集合资金信托产品定价 策略研究 第二部分: 集合资金信托定价 的理论分析 。 主要介绍了集合资金 信托的释义、 分 类和类型, 以及集合资金信托产品的定价机制、 影响产品定价的因素分析 和产品的定 价策略 。 第三部分: 吉林信托集合资金信托产品定价情况分析 。 主要介绍吉林信托集合资 金信托业务的发展状况, 并对吉林信托所发行的集合资金信托产品设计及 定价情况进 行具体分析。 第四部分: 吉林信托集合资金信托产品定价策略的 改进。 将吉林信托可使用的定 价方法进行阐述, 制定 了吉林信托的产品定价策略体系, 并 通过对 2010-2011 年吉林 信托所发行的产品预期收益率 做出定量分析, 再结合 2011 年吉林信 托实际发行的一 只集合信托产品做具体案例分析, 得出相关结论。 第五部分: 吉林信托产品定价策略的实施与保障 。 吉林信托未来要实现产品定价 策略 体系的顺利实施 , 必须找准公司下一步的市场 定位和发展战略, 以及健全和完善 公司全面的风险管理 体系。 第六部分: 对吉林信托集合资金信托业务发展情况的总结和展望。 通过本文的实 证研究, 希望能够为吉林信托集合资金信托业务 的发展及其产品定价提供一些参考建 议。 1.4 论文创新 与不足 我国信托业经过这几年的飞速发展, 不管是发行数量还是发行规模, 现在的信托 市场已经和当年不可同日而语, 随着样本量的不断增大, 以及市场环 境的变化, 我们 认为有必要在前人的研究成果之上, 对信托公司在具体 产品设计中如何根据企 业自身 情况来确立产品预期收益率, 做进一步的分析和考察。 不仅可以让我们对企业的综合 实力、 议价能力给出更准确的定位和评价, 为企业产品设计定价提供参考依据, 更重 要的是找出企业在产品设计上的优势与不足, 以便制定对企业更有利的产品差异化战 略。 当然由于笔者水平有限,本文研究也存在一些不足之处。本文在做比较分析时, 对信托产 品抵押 物的价 值等因素 因为取 数困难 而未作考 虑,对 固定收 益率+浮 动收益 率的产品则做了相应 的简化处理, 在一定程度上 可能会影响实证分析的 准确性和有效 性。此外 由于笔者对吉林信托的了解还不够深入,可能会存在有失偏 颇之处。 4 68090406014 刘晓亮吉林信托集合资金信托产品定价 策略研究 第 2 章 集 合 资 金信 托 定 价 的 理 论分 析 2.1 集合资金 信托释义 与 分类 信托即“ 受人之 托,代 人理财 ” 。是指 委托人 对受托人 的信任 ,将其 财产权委托 给受托人, 由受托人按照委托人的意愿以自己的名义, 为受益人的利益或其它特定目 的进行管理或处分的行为。 信托如果按委托人 数量不同可分为: 单一信托和集合信托。 集合资金信托是指由信托公司担任受托人, 按照委托人意愿, 为 受益人的利 益, 将两个以上 (含两 个) 委托人交付的资金进行集中管理、 运用或处分的 资金信托 ? 业务 活动。 其功能在于通过完全管理权的授予,实现规模管理、 专业经营和分散投资 风险。 信托公司需在项目筛选、 尽职调查、 风险控制、 项目决策等方面实施主动管理, 在产品营销上要求较高, 因此 集合资金信托产品 被公认为最能体现信托公司 主动管理 能力 及核心竞争力的业务品种 。 伴随着信托业近十年来的快速发展, 集合资金信托产 品也经历了从无到有、 从不规范到规范、 从简单到复杂的发展过程, 呈现出该产品独 有的特点。 相比较于单一资金信托, 两者的唯一区别似乎就是委托人的数量。 其实这两种信 托的实质性差异很大,概括来说,两者之间的差异主要有: 首先, 单一资金信托的委托人的地位和集合资金信托中委托人的地位有着 重大差 异。 集合资金信托是典型的信托公司设计创制的产品, 信托公司起着主导作用, 而单 一资金信托的资金运用方式和对象等在许多情况下都更多的体现了委托人的意愿。 集 合资金信托产品是典型的信托公司制造的产品, 信托公司在其间所起的主导作用非常 明显和凸出。 信托产品的交易结构由信托公司根据项目的具体情况设计, 信托合同等 所有的信托文件均由信托公司拟定, 集合资金信托的交易主体的差异和资金运用方式 的差异等深受信托公司主动设计的影响。 在整个信托法律关系中以及信托产品推介过 程中, 其他当事人 (委 托人和受益人) 处于非常消极被动的地位, 投资 者不能对信托 公司拟定的 信托合同或者其他信托文件提出修改, 只能在全盘接受和拒绝之间做 出选择。但是,在单一资金信托中,受托人的作用可以是积极的,也可以是消 极的。 例如非指定用途的资金信托, 资金的运用对象、 运用方式等, 全部由 受托人决定, 这 里, 受托人的地位是主动的, 积极地, 委托人 则是消极的, 被动的。 在指定用途信托 中, 受托人的地位是消极的, 委托人的地位则是积极地, 甚至是起着主导作用的。 委 托人可以指定资金运用方式, 也制定资金运用对象, 例如特定用途信托, 信托文件对 信托财产的管理、 运用的方式、 范围和对象都有明确、 具体、 特 别的 规定, 而这些规 ? 叶伟春. 信托与租赁[M]. 上海财 经大学出版社.2011 5 68090406014 刘晓亮吉林信托集合资金信托产品定价 策略研究 定无不体现了委托人的个性要求和主导作用。 因此, 单一资金信托的委托人的地位和 集合资金信托中委托人的地位有着重大差异。 其次, 就目前的情况来看, 集合资金信托产品的投资者大多是自然人, 而单一资 金信托的委托人则经常是机构。 这主要是因为, 单一资金信托的委托人数量就是一个, 如果其资金数额太小, 则难于运用, 而总体而言, 只有机构拥有较大规模 的单笔资金, 所以其委托人经常是机构。 而集合资金信托本身的特性就是集合多个投资者的资金进 行统一的管理运用, 虽然对于单个投资者也有门槛限制, 但是这个门槛并不是高不可 攀,这样 大量的社会投资者才可能参与。 所以本文研究的对象 为信托公司发行的集合 资金信托产品。 如未特殊说明的, 下 文中的 信托产品、集合信托 等均是指集合资金信托产品。 总的来说, 集合资金信托 除了向社会公众或者社会不特定人群 发行的信托计划以 外, 还有向 特定人群或机构 发行的信托计划。 本文主要讨论的是信托公司 向社会公众 发行的集合资金信托计划。 集合资金信托按照信托资金的运用方式有多种 分类名称, 如我们经常在各种财经资讯中看到的 : 房地产投资信托、 融资租赁信托、 黄金投资信 托、债券投资信托等等,甚至有些机构把 2011 年异常火爆的品种:艺术品 信托、票 据信托等也单独列为一类。 以下为常见的一些 集合资金信托分类: (1 )证 券投资 信托; 是指 受托 人接受 委托人 的委托, 将信托 资金按 照双方的 约定 投 资于证券市场的信托, 证券投资包括: 股票、 债券等。 其中 股票投资信托 是指将大部 分信托资金投资于股票, 少部分用于债券投资、 短期同业拆借以及票据贴现 等。 债券 投资信托则将大部分资金投资于各种债券 , 少部分信托资金用于票据贴现以及短期屁 业拆借。 (2 )组 合投资 信托 ; 是指根据 委托人 风险收益 偏好, 将 股票 、 债券 、基金 及 股指期 货等多种金融产品通过个性化专业运作组合配比 , 对信托财产进行管理 、 运用和处分。 (3 )房 地产投 资信托 ;是指 受 托人接 受委托 人的委托 ,将信 托资金 按照信托 合同约 定投资于房地产或房地产抵押贷款的信托。 普通投资者通过 购买房地产投资信托可以 间接 参与房地产投资 项目,以较少的资金获得规模较大的房地产项目收益 。 (4 )基 础建设 投资信 托 ;是指 受托人 接受委 托人的委 托 ,根 据拟投 资基础设 施项目 的资金需要状况, 将信托资金按经批准的信托和国家有关规定投资于基础设施项 目的一种资金信托。 (5 )贷 款信托 ;是指 受托人接 受委托 人的委 托,将 信 托资金 按照 信 托计划 指 定的对 象、 金额 、 期限、 用途及利率 等发放贷款, 并负责到期收回贷款本息的一 种资金信托。 6 68090406014 刘晓亮吉林信托集合资金信托产品定价 策略研究 贷款信托 以贷款方式运用信托资金 , 以实际获利 分红为原则, 但信托公司 不能向受益 人承诺保 底和保证收益 , 是一种带有变动利息的金融产品。 贷款信托的利息水准 变动 一般 受投资项目的资金需求影响, 当 信托计划的 融资方资金需求量增大时, 信托资金 获得的收益就高 。 (6 )股 权投资 信托 ; 是指委托 人 基于 对 受托 人的信任 ,将 信 托资金 或财产委 托给 信 托公司 , 信托公司以受益人 利益最大化为原则、 按委托人的意愿以自己的名义对项目 公司进行的股权投资 。 受托人根据信托项目相关 协定购买被投资公司的 非流通股份或 发起设立新的公 司, 并对 其所投资的股权行使股东权利。 信托公司 将被投资 公司的分 红及 股权转让价款扣除应得的管理费后作为信托本金 偿还及信托收益 支付给委托人。 股权投资信托 可以让 委托人不必以自己的身份出现在项目公司的股东名单上, 而由受 托人代为出面和管理。 股权投资信托适应了那些想获取高回报而愿承担投资风险类型 的 投 资 者 的 需 要 , 同 时 也 特 别 适 合 筹 集 回 报 率 稳 定 的 基 础 设 施 建 设 项 目 的 中 长 期 资 金,体现了股权投资信托的制度优势。 (7 )权 益投资 信托 ; 是指将信 托资金 投资于 能够带来 稳定持 续的现 金收益的 财产权 或者权益的资金信托品种, 这些权益包括基础设施收费 权、 公共交通营运权、 旅游项 目收费权、教育项目收费权等,甚至可以是另外一个信托的受益权本身等。 值得注意的是权益投资的资金信托和股权 投资类的资金信托有类似之处, 它们的 区别 在于: 其一, 股权投资的对象一定是企业, 而权益投资的对象是收费权、 营运权、 项目分红权等能够产生收益的项目或权利; 其二, 除非发生股权转让, 股权投资通常 是没有期限的, 而权益投资一般是有期限的; 其三, 在股权投资中, 股权拥有者可以 以股东的身份参与企业管理, 其权利的来源是 《公司法》 及相关法律 、 法规及企业章 程, 不需要通过合同专门约定。 而权益投资的权利所有者 不一定参与管理, 即使参与 管理也是以权利拥有者的身份行使管理权,其管理权的范围、大小由投资合同规定。 (8 )其 他投资 信托; 是为了统 计 的方便 考虑 ,将一些 信息披 露不明 确 的集合 资金信 托产品, 或者理财市场较少见的信托产品如 融资租赁信托、 黄金投资信托等, 以及一 些创新 型的产品如艺术品信托、票据信托等 列为其他投资信托这一类 。 本文为研究方便, 采用国内比较权威的用益信托工作室的分类方法, 将信托资金 的运用方式分为6 类: 证券投资、 贷款、 股权投资、 权益投资、 组合运用、 其他投资。 2.2 集合资金 信托 产品的 定价机制 与模型 集合资金信 托产品 交 易 中 不管是受托人还是 委 托 人 共同关心的问题 无 疑 是 信 托 产品的风险与收益。 如果 产品的风险收益相匹配, 受托人才会推出 信托 产品, 委托人 7 68090406014 刘晓亮吉林信托集合资金信托产品定价 策略研究 也才会购买该产品。 那么集合资金信托产品的市场交易价格到底是如何确定的呢?因 为 信 托 受 益 权 是 一 种 财 产 收 益 权 , 信 托 受 益 人 在 未 来 一 定 期 限 内 可 以 获 取 一 定 的 收 益 , 所 以 理 论 上 我 们 可 以 将 受 益 人 在 未 来 可 以 获 得 的 收 益 按 照 一 定 的 贴 现 率 进 行 贴 现,得到的 净现值即为 信托产品的内在价值。 一个信托产品未来收益的贴现值越大, 理论上 该产品 的 交 易 定 价 就 应 当 越 高 。 而 信 托 产 品 的 未 来 收 益 取 决 于 许 多 不 确 定 因 素, 只能进行预估,所以 信托产品的收益率只能是预期收益 率。 根据银监会对信托行业的相关 规定, 目前我国 信托机构不得向委托人 承诺信托资 金不受损失, 也不得承诺信托资金的 保底收益, 也就 是说信托公司不得明 示或暗示信 托产品 的销售价格。 但是信托公司 在设计信托产品时, 一定会 对信托产品的预期收益 作出预测 评估, 并设计相应的风险收益 结构。 同时, 委托人则从自己的角度 出发, 对 信托产品的风险与收益进行分析与评价, 作出购买与否的决策。 信托机构和委托人对 信托产品风险与 预期收益的评价实际上就是对信托产品的定价, 这个价格即 为信托产 品的名义价格。 因此, 可以将信托 产品的名义价格定义为一定风险条件下信托产品的 ? 预期收益率的倒数。 对于信托公司来说, 信托产品预期收益率的制定无疑是 非常重要 的, 通常是信托 产品发行是否成功、发行规模大小乃至 影响发行信托 公司盈利能力的关键因素。 2.2.1 信托产 品预 期收益 率的 影响因 素 影响信托产品年 预期收益率的因素很多, 本文将这些影响因素归纳为内生影响因 素和外生影响因素两类 。 1. 外生影响因素; 集合资金信托产品作为金融理财产品的一种, 其预期收益率当然是受宏观经济数 据和货币政策影响的。 这些外生影响因素中既包括国内生产总值 GDP 、 居民消费价格 指数CPI、 存款利率、 贷款利率、 外汇比率以及同业拆借利率等量化因素, 同时也包 括信托发行地区、 发行时间、 市场竞争程度等非量化因素。 此外, 经 济所处的周期阶 段、市场政策调控周期等宏观因素也会对信托预期收益产生一定的影响作用。 在现代金融市场中, 经济增长、 物价变化、 利率调整等因素之间具有高度 的联动 性, 例如诸多实证研究已经表明国内生产总值 GDP 与居民消费价格指数 CPI 的联动变 化走势几乎是一致的, 并且 GDP 的极值 (峰值和谷值) 领先 CPI 大约一个季度的时间。 同样,包 括信托 产品在 内的金融 产品收 益率 与 GDP、CPI 、存贷 款 利率等指 标之间也 存在着密切的联动关系 。 信托计划融资人所支付的融资成本最终将由市场资金的供需 ? 许雄斌. 信托创新产品的定价机制与模型[R]. 中国社会科学院 博士后科研工作站.2008 8 68090406014 刘晓亮吉林信托集合资金信托产品定价 策略研究 决定, 市场资金充沛时资金的使用价格则将降低。 货币政策则是对市场资金供求关系 的调整, 因此货币政策对信托产品收益具有指导效用。 但在一定条件下, 货币政策的 调整需要时间的传导才能对市场资金产生影响, 因此其对信托产品收益率的影响可能 具有滞后性。 故我们常选用CPI 、 存贷款 利率、 存款准备金率等 量化指标来衡量市场资金供给 情况和货币政策 。不同期限信托的预期收益和一年期存贷款利率以及 SHIBOR 利率之 间 的 变 化 走 势 具 有 较 为 明 显 的 关 联 性 , 各 期 限 信 托 预 期 收 益 率 依 次 高 于 贷 款 利 率 、 SHIBOR 利率和存款利率,显示出信托具有高收益率的特性。 表 2.1 2003-2011 年 集合 资金信 托产 品成 立 数 量、 规模与 年收 益率 情况 披露的规模 平均年限 平均年收益率 年度 数量(个) (亿) (年) (%) 2003 337 268.18 1.96 4.3 2004 466 423.05 1.85 4.59 2005 572 522.78 1.8 4.72 2006 564 606.33 2 4.71 2007 642 1078.54 2.24 10.84 2008 684 878.32 2.17 8.91 2009 1173 1313.55 2.01 7.14 2010 2085 3735.76 1.96 8.1 2011 4556 7588.76 1.93 9.07 资料来 源: 根据 用益 信托 网数据 整理 如上表数 据所 示 ,2007 年以前 我国 集合资 金 信托理财 产品 的预期 收 益率一直还 是在低位运行,自 2007 年第三季度后,由于 受次贷危机引发的全球金融危机影响, 市场流动性趋紧, 信托融资方逐步接受更高的融资成本, 导致信托预期收益一路走高, 虽然此后出现阶段性下降, 但 从2009 年第二季度后继续保持了稳步升高的变化态势。 2. 内生影响因素; 集合资金信托产品 一般以某个确定的项目作为载体或以特定的投资组合为核心, 其信托资金运用的预期收益依赖于项目 收益或组合投资收益, 收益的决定性因素 则是 项目或组合投资的收益风险 匹配结构。 因此, 信托产品内含的项目或投资组合的风险 ?收益结构就决定了信托产品本身的预期收益, 也就是说, 信托预期 收益与信托产品 规模、 信托期限结构、 信托资金投向及运用方式、 信托产品风控方式等诸多因素之间 9 68090406014 刘晓亮吉林信托集合资金信托产品定价 策略研究 存在着关联关系,这些因素就是信托预期收益的内生微观影响因素。 首先是信托产品 的发行规模与期限结构。信托产品预期收益率与产品发行规模、 期限结构 呈现正相关关系, 即信托产品的发行规模越大、 期限越长, 投资 者面临的不 确定性就越大, 产品 形成的规模效应越明显, 耗用的资金时间价值越高, 因此投资者 要求的投资回报率就越高, 相应的信托预期收益率 也越高。 人大信托与基金研究所和 用益信托网创始人李? 在他们的研究中都认为, 信托期限是影响集合信托产品 预期收 益率的主要因素, 与产品预期收益率 正相关。 而 对信托产品发行规模对产品 预期收益 率的 影响却观点有所不同 :李?在其 2006 年 的报告 中未考虑发行规模 因素。笔者相 对较认可李 ?的观点。 其次是信托资金 的投资投向。 信托产品的资金投向非常广泛, 可以投向基础设施 建设、 工商制造、 交通 运输、 房地产、 金融证 券等多个领域和行业 , 贯通于 实业市场、 货币市场和 资本市场三大领域。 经统计,我国信托产品 已覆盖《国民经济行业 分类》 20个大类行业中的16个, 而 不同行业的收益 与风险结构区别较大 , 例如工商企业 与房地产投资 、 证券市场的回报模式与特点截然不同。 一般来说, 风险越大的行业或 投资领域其预期收益越高。 第三是信托资金的运用方式 。 现阶段信托资金的运用方式主要有证券投资、 股权 投资、 受益权转让、 贷 款、 融资租赁等。 一般 来说资金运用方式 风险越大 的预期收益 率则 越高。 例如股权、 证券、 受益权投资相比信托贷款、 固定收益投资信托等风险更 高,其信托预期收益一般也较高。 人大信托及基金研究所 在其 2004 年报告中 将信托 产品的资金运用方式简单划分为债券型和股权型, 得到 2002 下半年和 2003 全年发行 的信托产品中 债券型产品的平均收益率为 4.1% ,股权型产品的平均收益率为 4.73%, 验证了股权型产品的 预期收益率大于债券型产品的预期收益率 。在李? 2006 年的报 告中则是以 2005 年发 行的信托产品为研究样本 ,计算出信托资金各种运用方式下的 平均收益率 , 同样验证了信托资金 的运用方式下 对预期收益率确实存在着影响 。 从定 价理论上讲是因为不同的 信托资金运用方式意味着 信托项目不同的投资风险, 所以其 对应的信托产品 预期收益率 各不相同。 信托产品资金运用方式风险较高 的, 如 股权投 资、 受益权转让 等对应的预期收益率较高, 风险较低的 的资金运用方式对应的预期收 益率 则较低。 第四是风险控制方式。 随着近年来信托行业的发展, 信托机构在设计信托产品时 一般需要 提供相 应的信 用增级方 式。 无 论是优 先/次级 受益权 结构、 抵押与质 押担保 等内部风控手段, 还是政府信用、 银行信用和商 业信用担保等外部风控手段都 会降低 10 68090406014 刘晓亮吉林信托集合资金信托产品定价 策略研究 信托产品风险,当然其预期收益率也会 随之降低。 最后, 信托产品 的信托报酬与发行管理费用 。 信托产品的发行管理费用 包括产品 管理、 运用与处分费 ( 如托管费、 律师费、 审 计费、 收付代理费、 信 息披露费、 清算 费) 以及 产品税费、 创 新设计费、 发行营销费 等等。 在信托合同中通常会明确写明 “信 托存续过 程中实 际发生 的费用从 信托财 产中支 付,列入 当期费 用” 。 信托报酬 则是指 信托机构发行信托 产品 收取的佣金收益。 信托报酬的收取方法 一般有按固定比例和浮 动比例提取两种方式。 为了赢得 投资者的信任 , 同时也为了在信托项目收益 超过预期 收益时 信托公司可以 获得超额利益, 许多信托产品 在产品设计时采取累进浮动 式的信 托报酬提取方式。 累进浮动信托报酬提取方式是指 信托公司设立了一个 标准固定的预 期收益率水平作为临界值, 如果 项目到期实际收益率低于临界 值, 信托公司 不收取信 托报酬; 如果高于临界 值, 信托公司按照一定的比例与 受益人进行分成。 这种 约束与 激励 并存的收益结构设计 有利于降低信托公司 的道德风险, 提高其信托产品 的信用等 级。 2.2.2 集合资 金信 托 产品 的定 价 机制 信托资金运用预期收益 减去信托产品费用和信托报酬,即是信托产品 的预期收 益。 其中 信托产品费用和 信托报酬是一定的, 风险可控, 而其他和信托产品预期收益 率相关的影响 因素, 如信托产品 的产品期限与 发行规模、 资金投向与运用方式等, 我 们都可以归